欧元区薪资增长加快，考验欧洲央行降息魄力

前言：固收类基金投资能力评价——进退之间，攻守有道

我们关注基金的投资能力，本质上是希望捕捉基金通过主动决策获取收益或规避风险的效果。在具体实现上，我们结合主观逻辑划分4大板块、17个细分能力维度，分别进行指标构建合理性的探讨，主要涵盖资产配置与择时能力，个股与个券挖掘能力，投资交易与获利能力，以及持续盈利与风控能力。而这些维度最终也汇聚成了一张投资能力圈的图谱，帮助我们复盘基金产品或基金经理的历史投资操作。

资产配置与择时能力

个股与个券挖掘能力

投资交易与获利能力

持续盈利与风控能力

总结：绩优固收类基金的投资能力圈分布

风险提示

多因素推升美元上行

长期走势或步入“贬值”通道

来源：金融时报（中国）

美元指数

欧元兑美元

受特朗普关税政策预期的影响，多位经济学家表示，在他们对2025年展望中，欧元可能会回到与美元持平的水平，即汇价1:1。

本月早些时候，特朗普赢得美国总统选举，共和党也锁定了国会两院的控制权。这一结果使得美元指数一度从103附近飙升至107上方，上一次升破107还是在一年前。

与此同时，欧元对美元的汇率快速走低，上周最低时短暂跌破1.05，为2023年10月以来首次。就在两个月前，该货币对的交易价格还在1.17附近，本季度至今已累跌近5%。

欧元兑美元日线图

特朗普在竞选期间多次提到，如果他再次当选，计划对美国进口的所有商品征收10%至20%的关税。再加上其潜在的减税政策和收紧移民计划，市场广泛认为这将推动美国通胀的上行压力。

这也意味着，美联储可能会以低于预期的速度降息，并在短期内更加谨慎。野村证券分析师上周表示，该行预计美联储将在12月的政策会议上暂停降息，在这基础上明年也只会降息两次。

凯投宏观高级市场经济学家James Reilly在报告中写道，“特朗普胜选让欧元遭受的损失比大多数货币都大，我们怀疑这种局面短期内不会缓解。”Reilly预计，到2025年底，欧元将与美元“平起平坐”。

年内早些时候，投行也曾预测过欧元会跌至“与美元平价”的水平，但当时特朗普在因素中还没有那么高的权重，更多是因为欧洲央行可能会比美联储更早、更大幅度地降息。

Reilly指出，如果再受到特朗普关税政策的打击，欧洲方面可能会更快地放松货币政策。但他提到仍存在一些不确定因素——关税能否合法实施，是谈判工具还是半永久性的，某些国家或商品是否会被豁免等。

德意志银行外汇研究全球主管George Saravelos也表示，关税计划不确定性很高，关键因素是“（美国）政策转变的规模和速度”，“如果特朗普议程得到全面、迅速实施，我们可能会看到欧元汇率跌至0.95甚至更低。”

Saravelos补充道，如果特朗普采取“更平衡的做法”——实施期限为2年、10%税率的关税，在放松监管和移民方面也不那么极端，欧元可能会触及1美元的水平，但应该不会跌破历史低位。

巴克莱经济学家的模型显示，如果将欧洲采取报复措施的情景纳入考量，欧元将与美元平价。高盛2025年外汇展望也出现了同样的结果，该行扭转了“美元一年内逐渐下跌”的观点，认为美元将“长期走强”。

高盛的经济学家下调了对欧元的预测，称“不再认为经济前景有利于欧元逐步复苏”，但该行也表示，如果贸易环境变得“较为温和”，或者欧元区的实际利率高于预期，欧元也可能会意外上行。

欧元兑美元月线图

2022年时，欧元兑美元曾因俄乌冲突爆发跌至0.9535的历史低位。在本周，这一地缘冲突再次成为焦点，打压了欧洲资产。昨日，普京签署法案降低了动用核武的门槛，当天乌军使用美制导弹打击了俄境内目标。

荷兰合作银行外汇策略主管Jane Foley告诉媒体，对避险资产的需求提振了日元和瑞郎，同时也支撑了美元，“如果持续下去，围绕俄乌的紧张局势有可能加速欧元的下行潜力，增加跌破平价的机会。”

来源: 财联社

11月18日，据新华社报道，新加坡大华银行50亿元人民币3年期熊猫债在新加坡交易所正式挂牌。该熊猫债由中国银行新加坡分行牵头主承销及簿记管理。

新加坡交易所迎来首只熊猫债。而在此之前，熊猫债的发行量近几年已呈现出快速增长的积极态势。

Wind数据显示，2023年熊猫债的发行量超1500亿元，而2024年的发行额再创新高，至今已超1800亿元。

由昔日的小众标的，熊猫债这几年一跃成为了广受瞩目的全球化投资品种。有专业人士认为，熊猫债的扩容得益于中国金融市场对境外资本与日俱增的吸引力。

2023年至今熊猫债热度持续攀升

首先，熊猫债指的是境外机构在中国境内市场发行的以人民币计价的债券，属于境外债券的一个分支。2005年国际金融公司和亚洲开发银行首次在中国境内发行人民币债券，自此熊猫债诞生。

招商证券固收张伟团队指出，监管政策、境内外利率环境和人民币国际化水平是影响熊猫债发行的关键因素。受制于监管政策严、发行约束多以及金融危机后的海外低利率环境，2005-2014年，熊猫债发行节奏较慢，10年间仅发行7只熊猫债，累计发行额仅63亿元，市场起步缓慢。

2015-2022年，在相关制度逐渐完善、在岸人民币债券融资成本优势凸显、人民币国际化水平不断提升的多重利好下，熊猫债市场稳步发展。而2023年至今熊猫债快速扩容，发行热度持续攀升。

2024年11月15日，中国外汇交易中心发布了香港上海汇丰银行有限公司2024年第一期人民币债券上市流通公告。内容显示，香港上海汇丰银行有限公司成功在内地银行间债券市场发行45亿元熊猫债。

无独有偶，11月16日，工商银行作为联席主承销商和联席簿记管理人，在中国银行间债券市场成功发行了首笔绿色中期票据熊猫债。

据悉，这是南美地区发行在中国市场发行的首笔熊猫债。本次发行规模12亿元，期限3年，票面利率2.8%，募集资金将全部用于巴西投资经绿色认证的人工桉树林。

票面利率明显降低、发行热度提升

近年来，熊猫债在发行上表现出何种特点？

记者梳理Wind数据发现，从主体行业来看，2024年以来新发行熊猫债主体公司所在行业以金融和公共事业类型为主，工业用途案例数较去年有所减少。

从票面利率来看，利率中枢下行的背景下，2024年新发熊猫债票面利率普遍有所走低，截至目前平均在2.4%上下，比去年平均3.3%的水平有明显降幅。从品种来看，当前熊猫债新发券种仍以中票、短融为主。

此外，交易商协会近日发文称，2024年以来熊猫债在规模稳步增长的同时，市场结构持续优化。

协会在文中指出其具体表现：一是发行人结构更加优化。随着巴斯夫、拜耳股份、香格里拉(亚洲)、书赞桉诺等跨国企业相继进入银行间市场发债融资，纯外资发行人数量和发行金额占比显著提升。二是产品创新更加活跃。境外机构共发行可持续发展主题债券(GSSS债券)170亿元。三是期限结构更加合理。2024年以来，境外机构发行5—10年期熊猫债的金额占比大幅提升。四是募集资金使用合规便利。协会熊猫债募集资金绝大部分用于境内，出境资金中大部分以人民币或港币形式使用。

而在熊猫债近几年的蓬勃发展中，是何种因素持续起到了推动作用？

东方金诚研发部高级副总监白雪告诉21世纪经济报道记者，2024年熊猫债发行热度提升，其背后原因有以下几点。首先，在人民币国际化进程不断推进的背景下，全球发行人使用人民币融资的便利程度和意愿随之进一步增强。

其次，中国近年来积极推动债券市场的国际化，出台多项政策以吸引外资，比如放宽境外投资者进入中国市场的限制、改善熊猫债发售流程，为熊猫债发行提供了良好的政策环境。

值得注意的是，发行熊猫债是境外企业降低融资成本的重要路径之一。得益于我国稳健的货币政策和相对低的利率环境，境内人民币融资成本仍保持低位，价格上具有比较优势。

中证鹏元国际评级全球策略与商业管理主管张文韬亦对记者表示，错综复杂的国际形势亦让海外市场对人民币的实质需求出现提升。

“无论对于有意将人民币当作其储备或贸易用途的金砖国家，还是投资于我国实体经济的外国公司而言，熊猫债恰恰提供了一个直接获取人民币资金的有效途径。”张文韬表示，在国际利率持续高企的环境下，中国债券市场的融资成本更具吸引力，导致熊猫债成为不少境外机构以更低成本筹集人民币资金的理想工具。

活跃熊猫债到期收益率可达10%

关于熊猫债在市场中所扮演的角色，张文韬对记者表示，熊猫债供给为我国投资者提供了资质优良的新资产类别，对中国债券市场起到了很好的补充和丰富作用。

“我们认为，随着越来越多的国际发行人亮相中国债市，包括信用评级在内的基础设施配套愈发健全，中国投资者对熊猫债的熟悉度和接受度势必得到提升，进而使得熊猫债的潜力进一步得到发掘，构建健康发展的正向循环。”他表示。

从投资端来看，熊猫债配置价值可期。

对人民币债券，白雪告诉记者，考虑到美联储或将处于渐进式降息过程，短期内美国政策利率处于高位水平，因此中国境内融资成本仍将保持相对低位的优势。并且，随着国内宏观经济复苏力度进一步增强、基本面长期向好，人民币债券资产中长期收益稳定且可预期。这将依然有利于境外机构人民币融资需求释放，吸引更多境外主体继续扩大对人民币资产的投资。加之金融市场对外开放制度日益完善等因素的共同作用，人民币债券的配置价值进一步凸显。

白雪认为，在当前境内债市结构性“资产荒”背景下，活跃熊猫债的到期收益率高达10%，这意味着熊猫债的配置价值依然较高，可关注中高等级、中长久期熊猫债的投资机会。

最后在参与度上，境内金融机构的玩家类型和数量还有待丰富提高。长城证券吴金铎在研报中提出，总体上境内非银行金融机构如公募基金参与熊猫债的还非常有限，熊猫债一级市场承销和交易方的主要集中在银行。此外，目前“熊猫债ETF”还是中国公募基金的空白，随着一级市场扩容，二级市场交易活跃，监管不断优化，未来境内有望产生新的熊猫债配置工具。

来源：21世纪经济报道

顾虑到美国下届特朗普政府的政策，外汇市场上此前的日元兑美元贬值势头正在减弱。11月19日，日元兑美元一度升至1美元兑153日元区间。此前，特朗普提出的大幅减税等美元走强（日元走弱）因素一直备受关注。但是，随着石油增产和经济减速等美元贬值因素受到关注，汇率走势逆转的可能性开始被意识到。

提高关税、大幅减税等特朗普的财政扩张性政策或将导致美国的通货膨胀重燃。自11月5日投计票的美国总统选举以来，市场上这样的观点占大多数。由于认为美国利率上升，日美利率差将扩大，外汇市场卖出日元、买入美元的势头加强。上周出现了日元兑美元比1周前贬值超过4日元的情况。

进入本周以来，日元的贬值趋势正在踩下刹车。在11月19日的东京外汇市场，日元以1美元兑154日元区间为中心上下波动。在伦敦时间有报道称，俄罗斯修改了有关核威慑的国家政策基本原则。由于核攻击的威胁加强，出现避险性质的日元买入，出现了汇率升至153日元区间前半的局面。

日本青空银行的首席市场策略师诸我晃表示，“乐观的特朗普交易似乎已经暂时见顶”。乐观指的是市场只着眼于特朗普政策的影响之中容易理解的美元走强因素。特朗普的政策中也有导致美元贬值的因素，市场相关人士大致列举了3点。

第一是关税。特朗普表示将提高对美国出口商品的关税，特别是中国商品一律提高至60%。据称提高关税可通过总统权力付诸实施。

青空银行的诸我晃认为，“对中国采取强硬姿态会产生冲击，有可能在（特朗普）就任总统后的早期付诸实施”。在此基础上表示，“进口商品价格将上涨，也存在给美国经济降温的一面”。如果经济减速被意识到，美联储（FRB）的降息路线会变得更加明确，很容易导致美元贬值。

第二是移民政策。特朗普强烈呼吁强制遣返非法移民。他18日在社交网络上提出想法称，为强制遣返非法移民，将宣布国家紧急状态。

关于强制遣返移民，劳动力供不应求导致的工资增加和通货膨胀重燃一直被担心。不过，日本瑞穗证券的首席外汇策略师山本雅文表示，“美国被认为有超过1000万非法移民。（如果推进强制遣返）随着需求减少，美国的消费有可能下降”，指出美国经济减速的可能性。 

最后是能源政策。特朗普对于回归化石燃料也持积极态度，提出了“钻吧,宝贝,钻吧（Drill，Baby，Drill）”的口号，显示出降低能源价格的想法。

一般来说，如果原油等能源价格上涨，许多产品的制造和运输成本将会提高，从而导致物价上涨。相反，如果能源价格下跌，物价的上涨压力会被抑制，很容易导致利率下降。从能源依赖进口的日本来看，由于贸易逆差缩小，结构性的日元抛售压力有可能减弱。

汇率走势的逆转在特朗普首次当选总统时也曾出现。日元兑美元汇率在2016年11月大选以后的一个多月里贬值约17日元。这是因为大规模减税被意识到，美国利率上升，美元买入增加。

不过，从特朗普2017年1月就任总统前后开始，受到预期过高的反向影响等，转向日元兑美元升值。虽然外部环境并不一致，但如果着眼于总统选举之后不久这一点，日元汇率无论是8年前还是这次都出现了美元急速升值。

11月15日出现了从1美元兑156日元区间升至153日元区间、一天之内升值约3日元的局面。日资银行的外汇交易员表示，特朗普在2025年1月就任总统后将立即实施政策，“如果打击美国经济的可能性被意识到，日元兑美元贬值的趋势就会结束”，这样的声音不在少数。虽然政策的可行性和时期存在不确定性，但日元汇率趋势的变化正在接近。

来源: 日经中文网