与特朗普、普京打交道是什么感受？默克尔回忆录给出一些细节

Eva Chen

经济

摘要:

退休后一直保持低调的前德国总理默克尔，正在推广她即将上市的长篇回忆录；对于2024年美国大选的结果，默克尔表示，特朗普“是对世界的挑战，尤其是对多边主义的挑战”；默克尔也对自己当年反对乌克兰加入北约的立场进行了辩护。

作为曾在2005年至2021年期间长期担任德国总理的资深政治家，默克尔即将打破沉默，向全球读者展示她对自己整个政治生涯的诸多思考——并为许多今天仍难以解开的政治、军事纠纷，提供历史当事人的视角。

自从2021年退休后，默克尔基本不再出席公开活动。她潜心撰写的长篇回忆录将在下周二（11月26日）上市，为了推广自己的新书，她也在德国《时代》周报上撰文，提前披露了一些他与特朗普、普京打交道的细节和思考。

谈特朗普：以房地产开发商的视角判断一切

在2017年3月特朗普刚刚就任美国总统后不久，默克尔对美国进行了国事访问，两人在白宫留下了至今依然让人感到尴尬的合影。

默克尔回忆称，在听到摄影师们呼喊两人“握手、握手”之后，她用沙哑的语调对特朗普说“他们想要握手”，连站在前面的记者都能听到。然而特朗普没有回应，只是双手紧握地看着前方。

默克尔表示，她说完这话“就在心里对自己摇了摇头”——怎么会忘了特朗普很清楚自己想要表达什么效果呢？

退休之后的默克尔，也不用再顾及外交礼节，痛快地大谈自己对特朗普的看法。她认为特朗普是一个“情绪化”的人，受到不满和需求驱使，与她本人形成鲜明的对比。她写道：“他的主要目的似乎是让与他交谈的人感到内疚......同时我有一种印象......他也希望与他交谈的人喜欢他。”

在那一次访问回国的飞机上，泄气的默克尔总结称，特朗普就像他从政前一样，以房地产开发商的视角看待一切——将一切视为零和游戏。对他来说，所有国家都是竞争对手，一个国家的成功意味着另一个国家的失败，他不认为通过合作可以增加所有人的繁荣。

写这本书时，今年的美国大选还没有落幕。默克尔在周五接受《明镜》周刊采访时，补上了最新的看法。

默克尔表示，特朗普“是对世界的挑战，尤其是对多边主义的挑战”。

在被问及“德国总理应该了解哪些与特朗普打交道的知识”时，默克尔表示，他是一个非常有好奇心的人，想要了解细节——但只是为了自己获得优势来解读，想要找到加强自己、削弱他人的论点。

默克尔补充称，房间里的人越多，他想成为赢家的冲动就越强烈——“你不能和他聊天，每次见面都是一场竞争。”

“乌克兰冲突”前传

默克尔在任期间，一直被广泛视为欧洲“秩序的堡垒”。事实也证明，在她2021年离任后，整个欧洲秩序发生了翻天覆地的变化，俄乌冲突使得欧洲丢掉了廉价稳定的能源，同时出口市场的萎靡正使得德国经济停滞不前。接替她的朔尔茨“红绿灯”政府已经分手，即将踏上提前举行大选的流程。

这一切，也使得人们不断回顾“默克尔时代”的欧洲是如何保持稳定的。

在新书中，默克尔特意点出了2008年在布加勒斯特举行的北约峰会，为自己反对乌克兰加入北约的立场进行了辩护。

她表示，当时乔治·W·布什总统不顾美国情报部门的建议，希望推动格鲁吉亚和乌克兰加入北约。当时她和欧洲同事们对此表示反对，担心此举会把普京“逼得太紧”，会采取激烈的反应阻止这一步骤。

最后经过深夜的拉扯，北约得出了一个模糊的结果——承诺这两个国家会成为北约成员国，但没有给出具体的途径或者时间。

之后发生的一系列事情，直到今天还没有画上句号。

默克尔认为，在乌克兰、格鲁吉亚加入北约行动计划和实际成为北约成员国之间，北约没有办法向他们提供安全保障。而如果这两国认为即将加入北约的地位能成为一种威慑，使得普京被动接受事态进展，那会是一种“幻想”。

默克尔问道：“北约会出兵干预么？德国议会必须批准所有的海外军事部署，我能要求议会批准德国军队参与这样一场战役么？”

她也对一些东欧领导人提出了批评，在她看来，他们是在假装自己的“巨人邻居”可以被置之不理。她写道：“你可以觉得这一切都很幼稚，应该受到谴责，你可以摇摇头，但这不会让俄罗斯从地图上消失。”

在书中默克尔也透露，普京后来当面对她说：“你不会永远是（德国）总理，然后他们就会成为北约成员国，我想避免这种情况发生。”

文章来源：财联社

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中国数据回顾（2024 年10 月）

社会消费品零售总额在 10 月份按年增长 4.8%，消费品以旧换新计划是增长的主要推动力。家电销售按年增速几乎翻倍，从 9 月的约 20%升至 39%，汽车销售则继续攀升，按年增长 3.7%。然而，与服务相关的零售销售表现较弱，餐饮销售按年小幅下降 0.3%。

房地产投资在 10 月份下滑加剧，按年降幅从 9 月份的 9.4%进一步扩大至 12.3%，尽管近期房地产销售有所改善。按数量计算，住宅销售按年下降 1.3%，相较于 9 月份的-10.6%有明显改善。这表明，可能需要更多支持措施，才能推动销售全面改善并稳定房地产行业。

工业增加值按年增速在 10 月份略微放缓至 5.3%，尽管整体增速依然稳健。面临产能过剩的行业（如非金属矿物业，按年下降 2.6%）增速放缓，而高端制造领域（如信息通信技术制造业，按年增长 10.5%，以及设备制造业，按年增长 6.6%）则继续表现优异。

基础设施支出在地方政府专项债券发行加速的推动下保持强劲，10 月份按年增长 9.1%。在今年余下的两个月中，随着更多的地方政府专项债券资金到位，基础设施支出预计仍将获得支持。

整体消费价格指数按年涨幅在 10 月份下降至 0.3%，其中能源是主要拖累因素。核心消费价格指数按年增速为 0.2%，近几个月来保持低迷，因为消费需求尚未显著回升。与此同时，生产价格指数通缩小幅加深至按年下降 2.9%，市场对房地产相关行业和部分行业的产能过剩仍存担忧。

出口在 10 月份按年增长 12.7%，其中集成电路（增长 17.7%）和笔记本电脑（增长15.7%）是主要亮点。除了基数较低的因素外，一些出口需求可能因 9 月份的台风影响而被推延至 10 月。与此同时，进口按年下降 2.3%，主要原因是石油进口减少，按年下降 25%，对整体进口降幅的贡献达到 3.7 个百分点。

中国的刺激计划：减轻地方政府的债务负担

中国宣布了12万亿元人民币的一揽子政策

11 月 8 日，中国最高立法机构全国人民代表大会常务委员会批准了一项规模达 12 万亿元人民币的一揽子政策，主要用于债务置换，以帮助缓解地方政府的债务负担。地方政府债务上限将提高 6 万亿元人民币，用于替换现有的隐性债务，同时在未来五年内每年拨出 8,000 亿元人民币的地方政府专项债券用于债务置换，并偿还从 2029 年起到期的 2 万亿元人民币棚户区改造隐性债务。该计划预计将帮助地方政府节省融资成本（预计在五年内节省 6,000 亿元人民币的利息支出），并协助其向承包商支付逾期款项。

表面之下的深意

该计划将有助于避免流动性危机。乍看之下，该计划可能令人失望，因为没有具体的措施来支持国内消费或其他急需刺激的领域，比如房地产。然而，此次一揽子政策措施不仅规模庞大（约占国内生产总值的 10%），而且有助于减轻债务负担，从而释放更多财政空间用于生产性投资。实际上，中央政府已设定了明确的期限，要求地方政府在 2028 年前解决隐性债务问题，这些债务是在法定政府债务预算之外产生的。过去几年，经济放缓和房地产市场调整给地方政府财政带来了压力，导致地方政府将重点转向偿债，这反过来又对经济产生了进一步的紧缩压力。大规模的债务置换应该会缓解地方政府和实体经济的流动性危机，而长期的财政改革可能更好地协调地方政府的支出和资源，这也是在三中全会中强调的内容。

财政支持措施提上日程

更多刺激措施正在酝酿中

我们认为，地方债务置换只是更广泛刺激计划的一部分，2025 年将重点关注额外的财政支持。例如，财政部长指出，正在考虑支持房地产行业和扩大内需的政策措施，而总理表示，“财政和货币政策仍有较大发力空间，政策工具箱进一步丰富”（新华社，11 月 5 日）。尽管中国今年有望实现约 5%的增长目标，但国内消费依然低迷，且美国大选结果带来的外部不确定性正在增加。进一步的政策公告可能会在政治局会议和通常在 12 月中旬举行的中央经济工作会议上发布，不过具体的财政细节可能要等到明年 3 月的两会期间揭晓。中国的刺激计划：减轻地方政府的债务负担_1

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大致认为，从现在到1月20日特朗普共和政府正式执政，美国宏观市场大体上可以分为三个阶段：

（1）假设期（当前），市场认为特朗普2.0和1.0类似，美股、美元、美债收益率走高，

（2）确认期，部分经济数据受到股市上涨的财富效应和减税等利好预期影响而走强，印证市场的原先假设，

（3）现实期，随着新政府政策组合越来越明朗，投资者意识到新一任政府，为了达成美国优先的目的，推行的关税、税收政策，将改变市场和贸易格局，股市盘整，部分涨幅过高的个股回调。

假设期：特朗普2.0≈特朗普1.0？

今年美国大选落幕，特朗普当选的48小时内，股市、债市、汇市都剧烈波动。由于竞选期间两位候选人都没有给出详细的政策细节，所以11月初这一两周内，市场的动向还是基于投资者对其执政方向的大致理解。部分投资者简单地认为，特朗普2.0会和2016年非常类似。

所以我们称11月初到现在的交易为阶段一，市场对特朗普胜选做出假设，认为他会和第一任期比较相似。胜选后短期内，“特朗普交易”横扫市场，比如美元升值、债券收益率走高、股票特别是小盘股票上涨等（原因请往后翻）。

这些交易有的动能已经接近尾声。比如EURUSD（图）。

不过月度数据显示，美元短期升值后，EURUSD依旧没有打破过去三年来的三角楔形。

确认期：带动本土经济恢复信心

目前的特朗普胜选交易能否持续下去，取决于未来经济数据能否支持市场的当前假说。接下来就到了我们说的，就职第二阶段——确认。时间跨度可能从12月初开始，持续到明年1月20日新政府开始掌权。

这期间，我们可能会观察到因为股市反弹带来的经济软数据大涨，比如PMI/NFIB中小企业信心指数或许会因为减税和监管策略方式而上行。从当前S&P来看，ISM制造业指数可能也将上涨至55（这也是美国经济金融化带来的正循环，图2）。

大选之前，我们分析过美国就业市场其实没有表面看起来的那么稳健。虽然企业还未大规模裁员，还在囤积员工，但小企业的就业需求已迅速恶化。当时我们一直担心，哈里斯当选会引发企业裁员潮。好消息是，股市投资情绪再次被特朗普点燃，短期内美国企业信心尤其是本土中小企业崩溃并裁员的风险大幅缩小。

如果股市真的领先基本面并引领企业招聘的信心的话，就业市场可能也会在2025年强劲复苏（下图）。经济景气指数等等软数据反弹将印证市场“特朗普当选支持经济强烈复苏”的看法。整体来说，这个趋势利好美元、美股，利空债券（最近黄金的大幅回撤也有这原因，不过黄金跌太狠的话还是可以考虑买一些，以防川普正式上台之后的波动）。

现实期：

接下来就是第三阶段——现实。从1月底到2月中旬，当新内阁和完整的施政策略敲定之后，市场将面临考验，有可能现实会和起初设想的完全不同。现实和理想脱节，部分原因是市场不理解特朗普执政的真实目的。投资者只是简单的从他的第一任期入手，认为特朗普想要的只是美股牛市和丰厚企业利润。实际远不是这么简单。

毫无疑问，特朗普很在意美股走势。但他的基本盘不是华尔街，而是美国工人。很多美国人认为自己没有从过去十年的经济增长中获益。因此，他的主要目标是要——提高薪资、增加更多就业，控制通胀，确保美国工人获得更多收入。

积极的一面是，特朗普似乎想通过更快的GDP增长扩大整个份额。但至于如何实现“GDP快速增长”的目标，我们现在还不得而知。对于“这个目标能否达成”本身，我们也抱有一丝怀疑，毕竟包括东大在内的每个国家都希望如此，当常常事与愿违。

2016年特朗普首次当选时，扩大GDP增长也是执政目标。当时，特朗普为企业减税，希望能鼓励他们加大本土投资，让更多工作岗位回流。遗憾的是，华盛顿游说集团介入后，法案在国会被一修再修，最终大部分利益流向规模企业（公司盈利和股票）。我们怀疑，如果特朗普最初设想的法案被通过，那么目前的市场预期和价格走势可能会完全不一样。

快进八年到今天，他的计划依旧是——把整张饼做大。但和2016年不同的是，政府赤字规模巨大，是不能忽略的问题，而且除了规模企业，美国工人也应当是政策主要受益群体。为了达到这个目标，特朗普团队会采取两步走的方案：

第一步，推进里根式的供给侧扩张，包括缩小政府规模、去监管。目前，缩小政府规模和精兵简政的任务已经外包给了马斯克同志。松监管方面，特朗普希望借此发展石油等传统能源，降低油价，抵消关税的负面作用，同时压低通胀，给美联储降息的空间。最后，他们希望精简政府后，能激发出美国创业潮。

刺激生产之后，第二步要做的是在不恶化赤字的情况下，改善就业和薪资。要达到目标（吸取2017年减税和就业法案），特朗普政府会迅速增加关税壁垒，迫使企业减少进口量，并给愿意在本土生产的公司提供税务优惠。

游说集团一定会尽全力影响法案制定/通过。但是值得注意的是，关税政策可以由总统行政命令下达，不受到国会限制。

明年2月之后，共和党应该能在国会成功延续2017年的减税法案。但在此之上进一步减税的可能性不大。尽管共和党横扫，新政府还是会面临一个预算偏保守的国会。特朗普自己内阁的潜在成员也认为，应当尽早解决赤字问题。那么这样的话，也就没有过多的财政空间可以对冲关税增加造成的经济摩擦。

如果这种摩擦够大，首当其冲的可能是特朗普目前的拥趸们——美国中小企业，毕竟现在一些小企业的贷款利率已高达10%，如果明年的关税进一步刺激了美国通胀和增加了小企业的违约风险的话，那么他们的融资成本会更高。因为小企业雇用了美国45%的劳动力，所以真的等关税和共和党国会的财政法案之后，美国的就业市场将可能趋冷（但至少这两三个月还不用担心）。

在以上我们推演的路径之外，还有一个潜在的风险值得关注，那就是中东地区可能的局势恶化。1月20日特朗普就职之前，伊朗担心特朗普可能会给予以色列更多的支持，因此可能会在特朗普就职前宣布自己为核武国家，这样可能会引发以色列或美国的迅速反应，或者引发地区的不稳定。而以色列意识到特朗普希望结束中东敌对状态，可能会在1月20日之前对伊朗的核设施或石油设施进行先发制人的打击。最近以色列解除了较为温和的国防部长的职务，可能会增加对伊朗采取果断行动的几率，从而增加中东地区冲突大规模升级的风险。

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笔者过去几年一直关注全球主要国家和地区的主要产业的发展，也一直在思考，中国半导体产业应该如何做的问题。本篇是日本半导体系列的最后一篇，作为本系列的结束篇，笔者想谈一下笔者对中国半导体行业的一点建议。

笔者的结论非常明确：中短期，中国应该发力电动汽车、功率半导体和人工智能领域的芯片，以终端的产品应用为主要的推手发展中国的半导体产业。中短期需要注意的问题，要避免过度的内卷和内耗。长期要靠基础的研发和突破，才可能让中国半导体产业真正成为全球强国。

半导体产品必须用在某个产品上才有用处

半导体产业是目前最重要的产业。但是半导体元器件单独的存在是没有任何价值的。半导体产品必须在某个工业产品当中，才能发挥合适的作用。比如，CPU和DRAM在电脑当中才能发挥作用。CMOS Image Sensor在数码相机和智能手机之中才能发挥作用。

回顾过去几十年的半导体发展的历程，我们会发现形成一个半导体和终端产品的良性互动，是最理想的。也就是半导体产品不断升级换代，终端产品也不断升级换代。

从日本发展过程当中，可以非常清楚地观察到类似的现象。简单说，就是应用引领半导体产业的发展。

50年代和60年代，半导体产业的发展主要就是晶体管的应用。日本主要的应用产品是收音机和电子计算器。70年代，日本曾经有过上百家电子计算器企业。经过市场的竞争，90年代以后，日本只有夏普，佳能和卡西欧三家企业了。很多人有所不知的是，大名鼎鼎的英特尔公司研发的4004处理器是全球第一款处理器。是1970年应日本一家名为Busicom的电子计算器企业的要求而研发的，1971年正式推出产品。

日本的半导体产业90年代以后虽然逐步衰弱了，但是并不是所有细分领域都一蹶不振了。比如，索尼公司的CMOS Image Sensor（也就是把光信号转变为电子信号的半导体元器件）过去几十年一直很强。这是因为日本的照相机产业一直非常强。90年代以后，日本的照相机企业和综合电机类公司全面进军数码相机领域，占据了全球90%以上的份额。CMOS Image Sensor的像素不断提高，数码相机质量也越来越好。

日本还有一个坚挺的半导体系细分领域，那就是功率半导体。简单说功率半导体是在各种电子产业和设备中，控制电的半导体元器件，工作范围包括电压的升降，交流和直流的转换，电源的开合，电流频率的改变等。过去几十年，日本的东芝、三菱电机、富士电机、罗姆等公司一直在全球功率半导体企业的前十名中。这是因为日本在机电产品相关产品领域一直非常强大，对功率半导体有很强的需求。比如，全球第一个把IGBT（功率半导体的代表性产品）应用到列车上的国家就是日本。全球第一个推出变频空调的就是东芝公司，实现变频功能的就是功率半导体。

类似的现象在其他国家也可以观察到。德国是工业强国，但是在半导体领域明显落后于美国和日本。但是德国的英飞凌（西门子公司的半导体部分独立出来成为英飞凌）一直是全球功率半导体的第一强。这是因为德国在机电产品领域对功率元器件一直有很高的需求。西门子和东芝及日立这些公司，过去业务内容是有很大雷同的。

半导体第一强国的美国，初期对半导体产业需求主要来自美国庞大的军工产业。后期是电脑产业。现在主要是人工智能产业。

电动汽车和碳中和是中国的重大机遇

笔者认为，目前全球范围正在形成第四次产业革命。这次产业革命的两条主线就是DX（digital transformation）和GX（green transformation），也就是全产业和社会整体的数字化转型和低碳化转型。今后DX的核心是人工智能，GX的核心是可再生能源取代传统化石能源的能源革命。本次的产业革命，已经在2020年前后拉开了序幕。其标志性事件有两个，一个是ChatGPT的诞生，一个是各国在巴黎协定框架下纷纷表明了本国的碳中和目标。中国是在2020年9月份表明了2030年碳达峰和2060年碳中和的国家目标。

第四次产业革命最具有代表性的工业产品就是电动汽车。目前，汽车产业面临着百年一遇的重大变革，其本质就是汽车从一个机械产品变为一个带轮子的智能电子产品。一个高端电动汽车需要有1000个左右的半导体元器件。车规级芯片的可靠性要求是高于电子级，也就是汽车上用的芯片的质量稳定性要求高于智能手机和个人电脑这些产品中芯片。

目前，在人工智能领域，中国稍逊于美国。碳中和领域，在第一轮竞争中，中国处在全球第一阵营。其本质原因是光伏、风电、水力发电、锂电池等领域都是相对成熟的产业，中国有相对优势。

一辆高端电动汽车需要1000个各种半导体元器件，几乎涵盖了目前所有的半导体的种类。目前，在电动车领域，中国处在第一阵营。

在本系列的以前的文章中，笔者也曾经分析过日美产业竞争的问题。如果没有重大的外部环境变化、技术变革、国际竞争格局、生产管理系统等因素的出现，后发国家超越发达国家是一件很难的事情。第四次产业革命，就为中国提供了百年一遇的赶超机会。

碳中和的推动，能够有效推动功率半导体和第三代及第四代半导体材料的发展。目前欧美日主要发达国家的碳中和目标为2050年。中国的碳中和目标为2060年。笔者认为，碳中和是能源革命和产业的重置，是社会的系统性变革。所谓的能源革命是以光伏和风电为代表的可再生能源逐步取代传统的化石能源（煤炭、石油和天然气）。所谓的产业的重置是指产业的低碳化转型和新一轮的产业地理布局。

碳中和的发展过程，很大一部分内容是化石能源消费转变为可再生电力消费的过程。这个背景下，稳定增长的半导体领域就是功率半导体。举一个非常简单的例子，光伏目前在全球范围稳定增加。但是光伏发的是直流电，而目前的电网是交流电。光伏发电上网需要逆变器，也就是把直流电转变为交流电，其中发挥关键作用就是功率半导体。比如，电动车的充电桩，最核心的元器件也是功率半导体。

目前，各个国家都在开展第三代半导体（碳化硅和氮化镓）和第四代半导体（氧化镓和金刚石等）的研发和应用工作。其实，第三代也好，第四代也好，都是功率半导体的材料。这些材料可以承受更高的电压、更大的电流，而且往往自身的电力损耗少。而且一些半导体材料可以应用在有放射性的场景和宇宙空间中。

扩大朋友圈和减少内卷是中国需要面对的课题

中国是一个大国，也是一个产业链很全的国家。但是，这并不是说，发展半导体产业不需要和其他国家合作。相反，中国如果想成为半导体全球第一强国，需要广泛的朋友圈。

其中的道理是非常简单的，那就是只有全球有广泛的客户，有高技术的国家才能提供更加物美价廉的半导体产品。

我们思考一下，台湾地区半导体代工产业的成功就可以理解其中的道理。台积电现在的市值仅次于美国的英伟达。现代的半导体产业是一个资本密集＋人才密集的产业。美国的基础研发和设计＋全球的设备和原材料供应＋台湾地区的生产和封装，这三个因素共同为全球提供了物美价廉的半导体元器件。

目前，全球范围内，能够挑战2纳米制程的只有三家企业，台积电、英特尔和三星。因为每前进一步，需要巨额的研发费用和设备投资，其他企业已经负担不起了。曾经的台积电的对手联华电子，现在只专注7纳米以上的成熟制程，已经放弃了对先进制程的研发。

代工模式的妙处就在于通过生产不同客户的产品，最大程度的分摊了代工企业的研发费用和设备成本。但是这仅仅是第一步的成本降低。以台积电为代表的代工企业，因为大量的进行生产，积累了更多，能够提供产品良率的生产技术和技术诀窍（knowhow）。良率的快速提升是代工模式存在的本质性原因。

目前全球的人口超过了70亿，中国的人口超过了14亿。这70多亿人口中，尽可能多的人成为中国半导体企业的最终用户是决定中国半导体行业命运的关键之一。

过去十年，网络上经常流行着一些似是而非的言论。其中有一个是“中国只要掌握了技术，什么都可以做成白菜价”。类似的言论，从几个角度，其实都有有问题的。首先，能够把工业产品做成白菜价的，绝不仅仅是中国。发达国家都有过类似的发展过程。比如，50年代，一个晶体管的价格是10美元左右。现在一个苹果手机的芯片上，集合了几十亿个晶体管。过去几十年，伴随着技术的进步和规模化的生产，其他国家也把晶体管做成了白菜价。

第二个问题是，什么产业都做成白菜价，绝不是什么好事情。因为企业没有充分的利润和内部留存，很难进行进一步的研发。特别是半导体这样的资本密集型企业，依靠什么进行研发？目前我国半导体行业距离发达国家差距是10年左右。目前我国主要任务其实是模仿和消化发达国家的技术。在这个情况下，实现技术突破后，生产更加廉价的芯片是可能的。因为我们节省了一部分的研发费用。但是，到技术水平接近的时候，中国也需要付出巨额的研发费用的时候，恐怕我们也不一定能够做出白菜价。

中国现在就需要面对基础研究和芯片工业化技术突破的双重问题

提到芯片问题，我们就联想到卡脖子的问题。目前，我们国家的芯片被卡脖子，本质上是一些工业技术和生产knowhow没有掌握而已。技术的掌握是需要时间的。

如果中国想成为半导体产业的第一强国，恐怕在既有的生态系统和技术体系中是不行的。这需要基础研究有所突破。过去几十年，半导体行业有个一个知名的摩尔定律。但是这个摩尔定律也基本走到终点了。今后几十年，人工智能和其背后的芯片将是全球争夺的制高点。中国是否有所突破和有所作为是关系到中国半导体产业的关键问题。

回顾日美半导体摩擦，我们有种误解就是日本在80年代后期半导体技术超过了美国。但是笔者认为，准确说是日本制造质量稳定的工业产品的能力超过了美国。而不是半导体科技本身超过了美国。这也是美国后来能够翻盘的重要原因。

2000年之后，日本不断地获得诺贝尔奖。有三位日本数学家获得过菲尔兹奖。但是笔者曾经查过日本科学家获得图灵奖的情况。图灵奖从1966年创立以来，就没有日本人获过奖。日本互联网时代和人工智能时代为什么落后，其实基础研究能力的欠缺也是重要的原因之一。

最后，笔者期望以下面这句话作为结束语：尊重科学，尊重市场，衷心期望中国半导体事业不断发展进步。

来源：FT中文网

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行情回顾：估值中枢企稳，股价与地产相关但波幅收窄

年初至今股价表现偏弱，板块估值中枢触底企稳。2024年1-2月，受整体经济环境、地产beta因素等影响，恒生物业服务及管理指数延续下行趋势且跌幅相较内房板块更深；3月中下旬至5月中旬，受业绩发布、增长预期平稳等因素推动，物管板块走势相对平稳且较内房板块有一定相对收益。5月中旬期间及9月末至10月初，受益于地产端一系列积极政策出台，物管及内房板块均迎来大幅反弹，其中内房板块的反弹幅度大于物管板块，跑出较为明显的相对收益。截至目前，恒生物业指数年内下跌6%，跑输恒生国企指数27ppt，同花顺内房指数年内则上涨34%，跑赢恒生国企指数13ppt。估值维度，2023年核心覆盖企业的前瞻滚动P/E倍数持续下行、进入2024年后板块估值中枢触底企稳，我们认为主要系核心覆盖企业的增长预期较为平稳及多数企业的派息或派息意愿提升为板块价值带来支撑。

复盘历史表现，股价与地产继续关联但波幅已收窄。2022年11月至今，物管与地产板块经历了四轮由地产端积极政策推动的市场风险偏好改善阶段，分别是2022年11-12月、2023年7-8月、2024年4-5月以及2024年9-10月。整体来看，过去四轮重点企业与其关联地产的涨跌趋势基本保持一致，但波动幅度有所变化。2022年11-12月，重点企业在区间内的平均最大涨幅跑赢其关联地产企业24ppt，我们认为主要体现在物管企业良好的业绩成长性预期（重点企业2022-23年实际的平均归母净利润复合增速在20-30%区间）；2024年4-5月以及9-10月期间，国企物管在区间内的平均反弹幅度与关联地产公司基本一致，民营物企层面，其关联地产在区间内的反弹幅度则大幅跑赢物管企业，区间内波动也相对更大。整体而言，我们认为随着物管板块的成长中枢放缓、板块逐步从成长向价值转变，在反弹阶段的波动较地产板块也相对较小。

前瞻展望：稳健增长预期与派息中枢提升带来价值支撑

基本面：成长依托基础物管量增推动，回款料继续与整体经济形势挂钩。我们预计地产端积极政策出台对于物管板块的增长弹性影响或相对有限，主要考虑到当前龙头企业的管理规模及偏低的地产关联敞口。

营商环境：行业政策框架相对平稳，近期部分省市政策条例有更新。根据全国层面法律规定，物业服务收费应当区分不同物业的性质和特点分别实行政府指导价和市场调节价，具体定价形式由各地政府相关部门确定。从实际情况来看，我们梳理30多个直辖市及省会城市相关规定，住宅前期物业服务合同以政府指导价为主要定价原则、物业服务合同则大部分为市场调节价，且历年以来政策更新节奏偏慢、整体框架相对平稳。

增长结构：增速换轨后基础物管业务成为成长的核心要素。过去两年来，受地产下行等因素影响，多数物企的增值服务发展均面临业务体量增长放缓等情况，收入及利润增长多依靠新签订单转化带来的基础物管业务增长推动；前置指标层面，考虑到地产销售规模收缩及1H24企业外拓订单的增长放缓，我们预计未来外拓规模或相对平稳。

地产敞口：业务占比持续下行，部分民企报表端的关联风险或有望进入有效处置阶段。近年来伴随增长结构的切换变化，多数物企地产端业务的关联敞口持续下行，1H24国企及部分民企的非业主增值服务收入平均占比下降至13%（2022年平均占比17%），其他民企的非业主增值服务收入占比均下降至5%以内；若考虑基础物管及社区增值服务业务中的部分地产业务敞口，我们预计其他民企的地产关联收入敞口占比或在10%以内，整体而言已下降至偏低水平；考虑到未来两年主要物企的增长结构，我们预计关联地产的业务敞口占比会持续下行。2018-23年，民营物企的关联方业务回款率持续下行，同时部分物企的关联方应收账款金额大幅提升；展望未来，我们预计部分民企资产负债表端衍生的关联风险亦有望逐步迈入有效处置阶段。

收缴回款：环境压力下边际承压，现金流或仍有一定抓手。我们此前在《物业行业观察九：资产负债表端看企业回款》报告中对过去5年主要物企的收缴率相关指标进行详细分析，受地产下行及经济环境影响、第三方项目占比提升及增值业务范围的迅速扩大等因素影响，2018年以来行业综合回款率延续下行趋势，贸易应收款累计增幅亦明显超过收入；但经营性现金流指标仍维持良好水平（2023年核心覆盖企业经营性现金流对归母净利润覆盖倍数约1.7倍），主要原因系应付和预收科目的相应增长，同时部分企业也受到经营租赁相关会计准则的小幅影响。2024年上半年，核心覆盖企业综合回款率同比下降3.7个百分点，我们预计2024年全年行业收缴率及应收账款或延续上半年承压趋势，核心企业依靠收缴管理措施及资产负债表其他科目（应付账款及预收科目等）对冲支撑经营性现金流；中长期来看，行业的收缴回款趋势料与整体经济形势相关，考虑到物业费在属性上偏必选消费，企业经营性现金流情况或有一定韧性。

投资端：基本面受地产影响料减弱，但交易或延续一定关联惯性。我们预计随着板块增速换轨、增长结构切换，未来两年核心覆盖企业盈利端的地产敞口或有望继续下降；民企层面，我们预计部分民企资产负债表端衍生的关联风险亦有望逐步迈入有效处置阶段。展望未来，我们认为尽管基本面层面（包括股价表现）物管板块与房地产开发的关联程度呈现减弱趋势，考虑到物管板块自身业绩期之间往往缺乏重要增量信息，且投资思维具备一定惯性，情绪层面或将持续受地产板块交易影响。另一方面，考虑到物管行业整体商业模型更为稳健，在仍有利润稳健增长预期的同时行业派息中枢也处于上行通道、有望为板块价值带来一定支撑，我们预计未来板块股价的波动幅度会相较地产股票更小，尤其在回调过程中或存在具备吸引力的股息收益率投资机会，左侧布局策略具备更优的安全性。我们推荐沿两条交易思路参与板块投资机会：其一，在地产beta产生的股价波动中择机左侧布局具备长期投资价值的稳健型标的；其二，布局由自身运营改善所带来的alpha型绝对收益机会。

风险提示

地产关联风险影响。尽管我们预计关联地产的业务敞口占比会持续下行，但物管板块股价表现和地产开发仍难彻底脱钩，地产端的关联风险或将继续对物管板块产生影响。

行业收缴率与经营性现金流不及预期。考虑到当前的经济环境，我们预计2024年全年行业收缴率及应收账款或延续上半年承压趋势，企业的物业费收缴及现金流存在不及预期的可能。

政策文件更新后居民对物业服务诉求变化。近期部分省市的相关条例有所更新，我们认为其有利于居民对物业服务的意识向质价相符转变，居民对物业服务的诉求亦在其中有所变化。

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John Adams

经济

2025年MSCI中国指数和沪深300指数将分别上涨15%和13%，目标点位分别为75点和4600点。中国上市公司每股盈利（EPS）将增长7%至10%。

刘劲津表示，2025年中国股票市场的主要推动力为盈利增长。而港股和A股市场估值水平位于历史平均中位数附近，相对较为合理，不过仍有部分上涨空间。

刘劲津强调，上市公司回购也将会是对股价的重要支撑，中国上市公司企业的回购金额在2024年首度超过增发金额，预计这种趋势明年会继续持续。2024年中国上市公司已经进行了750亿美元的回购，预计该数字在明年将会翻倍。

刘劲津指出，在未来3个月，预计A股表现将好于港股，主要由于政策刺激影响以及散户投资者资金流入对于A股影响会更为直接，同时港股受汇率波动影响更高。从板块配置来看，他建议关注医药以及基础建设等政府投资消费领域、以新兴市场出口为主的企业以及股东回报主题等方面。

对于中国经济2025年的增长，高盛首席中国经济学家闪辉在会上指出，预计2025年中国经济将会增长4.5%，内需和外需对GDP增速的贡献将发生轮动，中国经济动能从出口转为内需，内需对经济的贡献会从2024年的3.6%上升至4.4%。

闪辉对21世纪经济报道记者表示，她对于财政扩张力度仍有较高预期，预计2025年内地政府的发债规模将从2024年的9万亿元扩大至12万亿元，其中将会有2.5万亿元的特别国债用于消费补贴、个体补贴以及银行注资等。

闪辉认为，在政策的扶持下，2025年消费市场将得到一定提振，但消费复苏的过程可能会相对缓慢且漫长，仍需劳动力市场和政策支持。

闪辉表示，2025年中国的广义财政赤字率将从11.2%增长至13%，以支持经济增长。同时，明年中国央行利率有望进一步下行，预计在2025年上半年和下半年各会有20个基点的降幅，政策利率将降至1.1%。预料财政政策与货币政策将会共同发力。

房地产市场也是影响中国经济的重点领域之一。闪辉指出，内地房地产市场对GDP增长拖累将在2024-2025年达到顶峰，并在之后逐步降低。目前地方政府对于存量房的收购有助于解决供给过剩的问题，但目前仍存在很多现实问题，地方政府和开发商对于政策实施细节仍有分歧。

针对人民币未来表现，闪辉对记者表示，为应对明年地缘政治的不确定性，人民币将有可能会有4%-5%的小幅贬值，预计美元对人民币汇率在2025年会达到7.5，而此前美元对人民币的历史高位将有可能是中国央行的心理点位。不过汇率的具体变化仍要视汇率对资本外流压力和对经济的影响而论。

文章来源：21世纪经济报道

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Thomas

俄乌冲突

欧盟和美国总统乔·拜登正在采取前所未有的措施加强乌克兰和欧洲的防御，在此之前，唐纳德·特朗普11月5日赢得总统大选，朝鲜派兵参与乌克兰战争。

特朗普对向乌克兰提供军事援助和让美国继续参与北约表示怀疑。

朝鲜已派遣11000名士兵前往俄罗斯库尔斯克地区作战，乌克兰自8月以来一直在该地区发动反入侵。

《金融时报》上周援引布鲁塞尔官员的话报道，欧盟将通知成员国，他们可能会将高达3720亿欧元（3920亿美元）的布鲁塞尔补贴转用于军事用途。

乌克兰对外情报局也报道了即将发生的政策转变。

这笔资金代表凝聚力基金的未动用金额，该基金通常为较贫穷的欧盟地区的刺激增长项目提供资金。

据《金融时报》报道，这笔资金可以用于建设具有军事重要性的道路和桥梁等双重用途的基础设施，或用于购买车辆和无人机等设备。

与此同时，拜登政府正急于从库存中提取71亿美元的军事装备和弹药，在特朗普1月20日上任前“几乎每周”运往乌克兰。

俄乌冲突：乌克兰各地区处于哪方势力控制之下？

然而，最具争议的决定是拜登撤销了禁止在俄罗斯境内300公里（185英里）使用美国武器的禁令。

《华盛顿邮报》和《纽约时报》周日援引未具名政府官员的话称，乌克兰被授权在俄罗斯库尔斯克地区使用美国陆军战术导弹(ATACMS)，大约50000名俄罗斯和朝鲜军队驻扎在那里。

俄罗斯外交部发言人玛丽亚·扎哈罗娃表示，此举相当于“美国及其卫星的直接参与”，俄罗斯的回应将是“适当和切实的”。

周四，乌克兰称俄罗斯在袭击乌克兰中东部城市第聂伯罗时发射了一枚洲际弹道导弹。

拜登的决定使欧洲分裂。

英国和法国向乌克兰提供射程250公里（155英里）的“暴风阴影”导弹，并支持立即解除禁令，它们也授权在俄罗斯库尔斯克地区使用其导弹。

上周，法国完成了对乌克兰新旅的训练和装备。

但德国坚持拒绝向乌克兰提供射程500公里（310英里）的金牛座导弹的政策，它承诺在立陶宛领导的一个旅要到2027年才能做好战斗准备。

上周，德国总理奥拉夫·朔尔茨在联邦议院激烈地为他的谨慎辩护，称这是避免升级。

周五，朔尔茨与俄罗斯总统普京通电话，进一步激怒了其他欧洲领导人。

自2022年底俄乌冲突全面爆发第一年以来，普京就没有与拜登或欧盟政府首脑交谈过。

克里姆林宫发言人德米特里·佩斯科夫说：“据我所知，这是一次相当务实的谈话，详细而坦率，双方相互阐述了立场。”

他说，朔尔茨和普京的助手今年将就“一系列问题”举行会谈。

美国退役将军本·霍奇斯最近对盟国缺乏团结表示遗憾。

他告诉半岛电视台说，“我确实认为我们去年错过了一个机会，”并补充说， “如果我们——美国、英国、德国、法国——致力于帮助乌克兰赢得战争，并在早期提供所需的一切，那么我认为我们现在谈论的情况将大不相同。”

俄罗斯的信息迅速加倍强调了欧洲内部的分裂。

“[法国总统埃马纽埃尔]马克龙一直是这场战争最直言不讳和最大的物质支持者之一，主张战胜俄罗斯，主张俄罗斯的战略失败，”俄罗斯外交部长谢尔盖·拉夫罗夫在里约热内卢的G20峰会上表示，“尽管受到各种批评，但朔尔茨一再表示，这是他的原则立场……好吧，我认为朔尔茨的立场是负责任的。”

俄乌冲突：乌克兰东部各地区处于哪方势力控制之下？

匈牙利一直反对欧盟对俄罗斯的制裁，也因拜登授权乌克兰进行深度打击而与欧盟决裂。

匈牙利国防部长克里斯托夫·绍莱-博布罗夫尼茨基周四表示：“乌克兰与俄罗斯战争升级的威胁比以往任何时候都大。”

匈牙利表示，将在与乌克兰的边境部署防空系统，现任欧盟轮值主席国总理维克托·欧尔班召集了欧洲国防委员会会议，讨论升级的危险。

自特朗普当选以来，俄罗斯一直摆出和平缔造者的姿态，在它发起的战争中扮演和平缔造者的角色。

佩斯科夫本周表示：“总统一再表示愿意进行接触和谈判。”

但普京也提醒朔尔茨，他的条件是乌克兰完全撤出“新俄罗斯”，即他目前部分占领的五个乌克兰省份。

俄罗斯在前线的“示威性打击”

俄罗斯在地面上的姿态绝不和平。冬季来临前，俄罗斯的袭击次数有所增加，伤亡人数也随之增加。乌克兰地面部队指挥官奥列克桑德尔·帕夫柳克估计，上周俄罗斯伤亡人数为12000人，平均每天至少1700人，这比前一周每天增加了约300人。

半岛电视台无法证实这一估计。

周日，俄罗斯向乌克兰北部城市苏梅的一个居民区发射了S-300防空导弹，造成11名平民死亡，80多人受伤。这发生在朔尔茨打电话两天后，也是拜登允许乌克兰使用ATACMS决定公布的前一天晚上。

这些导弹是创纪录袭击的一部分，包括120枚导弹和90架无人机。乌克兰击落了102枚导弹和42架无人机，同时用电子战系统扰乱了另外41架无人机的方向。

乌克兰警方说，第二天，一枚俄罗斯伊斯坎德尔弹道导弹袭击了敖德萨，造成10人死亡，39人受伤。

克兰总统泽连斯基在提到朔尔茨与普京的通话时说道，“这些不是随机袭击——它们是示威性的袭击。在与普京通电话和会面之后，在媒体上关于所谓‘不进行’打击的虚假谣言泛滥之后，俄罗斯表明了它真正感兴趣的是什么：只有战争。”

周二，乌克兰首次确认在俄罗斯境内120公里（75英里）处使用了ATACMS，当时它袭击了布良斯克地区卡拉切夫附近的第1046个后勤中心，引发了十几次二次爆炸。

乌克兰反虚假信息中心负责人安德烈·科瓦连科表示，该仓库内有炮弹、滑翔炸弹和地对空导弹。

俄罗斯国防部表示，其击落了五枚来袭的ATACMS导弹，并击伤了第六枚；落下的碎片引起了火灾。

据报道，周三，乌克兰向位于俄罗斯库尔斯克地区马里诺的俄朝联合指挥部发射了十几枚“暴风阴影”巡航导弹，该指挥部距离乌克兰边境40公里（25英里），距离乌克兰反入侵前线30公里。

几个月来，乌克兰一直在向拜登请求允许使用西方武器打击俄罗斯境内。

华盛顿智库战争研究所在8月份的一份报告中表示，尽管俄罗斯已经撤回了许多最有价值的资产，包括直升机和用于发射毁灭性有效滑翔炸弹的图-95轰炸机轰炸机，但仍有超过200个目标在ATACMS的射程内，包括弹药库和指挥所，乌克兰似乎瞄准了这些目标。

战争研究所在对拜登最新举动的评估中写道：“美国官员现在才开始认真考虑剥夺俄罗斯对乌克兰发动战争的庇护所，乌克兰尚未有机会展示乌克兰军队在获得适当资源后可以取得什么成就。”

导弹供应也是一个问题。

据报道，一些美国官员反对向乌克兰供应ATACMS，理由是美国供应有限。

英国和法国的暴风阴影库存也有限。

一年前，乌克兰推出了一项政策，即尽可能多地制造自己的武器，以降低成本并规避它认为过于谨慎的政策。

乌克兰国防部长鲁斯捷姆·乌梅罗夫周一表示，“今天我们正在增加乌克兰导弹的产量，”他说，“今年的首批100枚火箭弹已经生产出来，”指的是海王星反舰导弹。泽连斯基表示，乌克兰正在测试四种导弹，并打算大规模生产。

“战争是对意志和后勤的考验。乌克兰人意志坚定，只是后勤不足，”霍奇斯告诉半岛电视台说，“我们西方人拥有几乎无穷无尽的后勤，但我们没有政治意愿。”

来源: 半岛电视台

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