Введение

Центральные банки сместили фокус в последние несколько месяцев. Цели по инфляции в 2%, похоже, достижимы как в США, так и в еврозоне, поскольку цены на энергоносители значительно упали, а рост заработной платы, похоже, уже прошел свой пик. Поскольку опасения по поводу инфляции отступают, фокус смещается на рынок труда, где появляются признаки ослабления (особенно в США). Однако опасения по поводу неминуемой рецессии кажутся преувеличенными. Центральные банки действовали соответственно, поскольку и ЕЦБ, и ФРС уже снизили свои процентные ставки на 50 базисных пунктов в этом году и намекнули на дальнейшее снижение ставок в будущем.

Цены на нефть снижаются

Цены на нефть довольно заметно снизились за летние месяцы (см. рисунок 1). Цены на нефть даже упали (временно) ниже 70 долларов США за баррель в начале сентября (по сравнению с 85 долларами США в конце июня). Снижение в первую очередь обусловлено спросом, особенно в Китае и США. В Китае более низкая активность наряду с быстрым внедрением электромобилей привели к снижению потребления нефти на 280 тыс. баррелей в день в годовом исчислении в июле. Спрос на нефть также невелик в США, поскольку поставки бензина сократились в июне. Международное энергетическое агентство теперь ожидает, что потребление нефти в этом году будет на 2 млн баррелей ниже допандемического уровня.

Несколько проблем со стороны предложения не могут остановить падение цен на нефть. В США ураган «Франсин» нарушает добычу нефти и газа в Мексиканском заливе. В Ливии политическая ссора из-за назначения нового главы центрального банка привела к падению добычи на 60% летом. Однако сейчас был найден компромисс, что привело к восстановлению поставок нефти. Ремонтные работы в Норвегии и Казахстане также напрягали поставки нефти в августе. ОПЕК+ также объявили, что отложат отмену своих добровольных сокращений на два месяца (теперь они начинаются в декабре). Тем не менее, рынок по-прежнему ожидает, что во второй половине этого года будет избыток поставок нефти. Это также объясняет, почему недавняя эскалация между Израилем и поддерживаемой Ираном милицией «Хезболла» оказала ограниченное повышательное влияние на цены на нефть.

В отличие от цен на нефть, европейские цены на газ заметно выросли летом, достигнув почти 40 евро за МВт-ч в начале августа. Захват Украиной Суджи, которая является крупным терминалом для экспорта из ЕС, поднял цены до самого высокого уровня в этом году. Россия по-прежнему поставляет 8% природного газа в ЕС (по трубопроводам). При этом, поскольку газовые резервы ЕС хорошо заполнены (93% от общей мощности), цены остаются значительно ниже рекордов 2022 года.

Дальнейшее снижение инфляции в еврозоне

В еврозоне инфляция в августе упала довольно резко до 2,2% по сравнению с 2,6% месяцем ранее. Особенно этому способствовало новое падение инфляции цен на энергоносители (-3%). Падение базовой инфляции на 0,1 процентных пункта до 2,8% было гораздо более скромным. Только инфляция промышленных товаров (исключая энергоносители и продукты питания) снизилась (с 0,7% в июле до 0,4% в августе). Напротив, инфляция услуг выросла с 4,0% в июле до 4,1% в августе, что соответствует уровню мая и июня. Это иллюстрирует — как и ожидалось — ухабистый путь к устойчиво низкой инфляции.

Тем не менее, краткосрочная динамика инфляции услуг остается нисходящей (на основе трехмесячной скользящей средней), и базовые драйверы инфляции также движутся в правильном направлении. Об этом свидетельствует годовой рост дефлятора ВВП во втором квартале (см. рисунок 2). Он замедлился с 3,6% в первом квартале 2024 года до 3,0% во втором квартале. Небольшое замедление роста номинального фонда заработной платы на одного работника и улучшение показателей производительности труда приводят к снижению вклада удельных затрат на рабочую силу в инфляцию. Между тем прибыль на единицу продукции, которая была источником инфляции в период 2021–2023 годов, немного снизилась. Более высокие косвенные налоги оказывают небольшое инфляционное воздействие, вероятно, в результате ослабления мер поддержки во время энергетического кризиса.

Инфляция останется на ухабистой траектории в ближайшие несколько месяцев. Сентябрьский показатель, вероятно, будет немного ниже августовского и, возможно, опустится немного ниже 2%. Однако в последние месяцы 2024 года неблагоприятные базовые эффекты, скорее всего, снова подтолкнут инфляцию. Мы ожидаем, что фундаментальная тенденция постепенного снижения инфляции снова возобладает в течение 2025 года. Это приведет к тому, что средний уровень инфляции в еврозоне составит 2,2% в 2025 году после 2,5% в 2024 году.

Инфляция в США идет на спад

Инфляция в США снова смягчилась в августе, снизившись с 2,9% до 2,5%. Падение произошло в основном из-за цен на энергоносители, которые упали на 0,8% в прошлом месяце и теперь на 4% ниже, чем год назад. Поскольку недавнее падение цен на нефть еще не отразилось на ценах на бензин, мы ожидаем дальнейшего падения цен на энергоносители в ближайшие месяцы. Цены на продукты питания также оставались под контролем, увеличившись всего на 0,1% в прошлом месяце.

В отличие от общей инфляции, базовая инфляция осталась стабильной на уровне 3,2%. Самым важным фактором базовой инфляции стала инфляция цен на жилье, которая укрепилась в августе, увеличившись на 0,5%. Хотя это было отчасти связано с большим ростом цен на гостиницы, эквивалентная арендная плата собственника также заметно выросла в прошлом месяце.

Без учета жилья инфляция потребительских цен в США уже ниже 2% (см. рисунок 3). Прогнозные индикаторы предполагают, что инфляция жилья в конечном итоге снизится. Примечательно, что арендная плата для новых арендаторов (которая обычно опережает инфляцию жилья на 6–12 месяцев) на 1,1% ниже, чем год назад.

Другие компоненты базовой инфляции были довольно мягкими в прошлом месяце. Цены на основные товары снизились на 0,2% в прошлом месяце, во многом благодаря падению цен на подержанные автомобили и грузовики на 1%, что стало третьим падением подряд. Однако данные по отрасли указывают на то, что эти падения могут несколько измениться в ближайшие месяцы.

Базовые услуги (кроме жилья) выросли всего на 0,2% в прошлом месяце, что стало четвертым слабым показателем для этого ключевого компонента подряд. Это произошло несмотря на большой рост на 3,9% тарифов на авиаперевозки, нестабильный компонент.

Средний почасовой заработок, опережающий индикатор инфляции в сфере услуг, несколько укрепился в августе, увеличившись на 0,4% в месячном исчислении (после роста на 0,2% в июле). Тем не менее, при годовом исчислении в 3,8%, инфляция заработной платы, похоже, уже преодолела пик и, вероятно, продолжит снижаться по мере ослабления рынка труда.

В целом мы понижаем наши прогнозы на 2024 и 2025 годы на 0,1 процентного пункта до 2,9% и 2,3% соответственно.

ЕЦБ смягчает политику, но остается зависимым от данных

Как и ожидалось, 12 сентября 2024 года ЕЦБ снизил свою ставку рефинансирования, депозитную ставку, на 25 базисных пунктов до 3,50%. Также в сентябре вступили в силу новые рамки операционной политики ЕЦБ. Это означает, среди прочего, что спред между ставкой рефинансирования (MRO) и депозитной ставкой (DFR) установлен на уровне 15 базисных пунктов. Ставка по маржинальному кредитованию будет установлена на 25 базисных пунктов выше ставки MRO.

Решения количественной политики, принятые ранее, остаются в силе. Например, ЕЦБ сокращает свой портфель PEPP в среднем на 7,5 млрд евро в месяц, не реинвестируя все активы по достижении срока погашения. С 2025 года реинвестирование будет полностью прекращено.

Возобновление цикла смягчения ставок ЕЦБ в сентябре ожидалось финансовыми рынками и соответствовало нашему сценарию процентной ставки. Решение ЕЦБ согласуется, в частности, со снижением общей инфляции до 2,2% в августе. Хотя это снижение было в основном обусловлено временным эффектом негативного изменения цен на энергоносители в годовом исчислении, общая тенденция к снижению инфляции в направлении целевого показателя ЕЦБ в 2% остается в целом неизменной.

В своих новых сентябрьских макроэкономических прогнозах сотрудники ЕЦБ ожидают, что инфляция достигнет целевого показателя в 2% во второй половине 2025 года. В частности, среднегодовые инфляционные ожидания остаются неизменными на уровне 2,5%, 2,2% и 1,9% в 2024, 2025 и 2026 годах соответственно. За этим следует немного более высокая траектория базовой инфляции. Тем не менее, по мнению сотрудников ЕЦБ, среднегодовая базовая инфляция также снизится до 2% в 2026 году.

На этом фоне ЕЦБ оставался неопределенным относительно дальнейших сроков и порядка масштабов следующих шагов в своем цикле смягчения. Он подчеркнул, что его дальнейшие решения остаются полностью зависимыми от данных и будут (пере)рассматриваться от заседания к заседанию.

Эта прагматичная зависимость от данных остается разумной стратегией на фоне все еще упорной базовой инфляции (в основном обусловленной компонентом услуг), которая достигла 2,8% в годовом исчислении в августе. Однако, как упоминалось выше, эта базовая инфляция, вероятно, еще больше замедлится в относительно ближайшей перспективе.

ФРС приняла решение о значительном снижении ставки

Через неделю после второго снижения ставки ЕЦБ ФРС также начала цикл смягчения, сократив ставку на 50 базисных пунктов. Как и ЕЦБ, ФРС заявила, что это полностью соответствует продолжающемуся количественному ужесточению (снижению доли заемных средств в балансе).

Мотивация снижения ставки в первую очередь содержится в новых экономических прогнозах ФРС в сентябре. Как показал пересмотр в сторону понижения ее прогноза инфляции (PCE) до чуть более 2% к 2025 году, ФРС теперь считает, что инфляция становится под контролем и что она скоро достигнет первой части своего двойного мандата (стабильность цен наряду с максимальной занятостью).

По мере того, как опасения по поводу инфляции угасают, внимание ФРС переключается на слабеющую экономику. После сентябрьского заседания по политике ФРС указала, что для них риски для обеих частей ее мандата примерно симметричны. Чтобы не отставать от кривой, ФРС посчитала целесообразным начать смягчать свою политику процентных ставок для защиты рынка труда, особенно с учетом того, что влияние изменений в денежно-кредитной политике проявляется только с длительными и переменными лагами.

В своих сентябрьских прогнозах ФРС подала три сигнала. Во-первых, снижение ставки в сентябре стало началом цикла смягчения. На двух оставшихся политических заседаниях в 2024 году ФРС ожидает (как минимум) еще 50 базисных пунктов снижения ставки. Учитывая благоприятные тенденции инфляции и умеренную тенденцию на рынке труда США (см. далее), KBC Economics ожидает немного более существенного смягчения на кумулятивные 75 базисных пунктов к концу 2024 года.

Во-вторых, ФРС повысила свои ожидания относительно «нейтральной» процентной ставки до 2,9%. Этот уровень все еще немного ниже наших ожиданий относительно нейтральной ставки. Тем не менее, повысив свою ожидаемую нейтральную ставку, ФРС дала понять, что не ожидает какого-либо существенного ухудшения экономической ситуации, которое могло бы снизить нейтральную ставку.

Наконец, ФРС рассчитывает постепенно достичь нейтральной процентной ставки в 2026 году, не опускаясь ниже ее. Это соответствует оценке председателя ФРС Пауэлла, который (на данный момент) не видит реальных признаков того, что риск значимого циклического замедления выше обычного в настоящее время.

Грядут новые снижения ставок

На основе общей среды замедления роста и инфляции, а также дальнейших указаний ЕЦБ и ФРС мы теперь предполагаем более быстрое и существенное смягчение денежно-кредитной политики в нашем сценарии процентной ставки, изначально более крупными шагами в 50 базисных пунктов в случае ФРС. Ключевым фактором этого является пересмотренный в сторону понижения прогноз инфляции в течение нашего прогнозного горизонта.

Доходность облигаций уже в значительной степени заложила в цену эту более низкую краткосрочную процентную ставку. Более сильное снижение краткосрочных процентных ставок обеспечит конец инверсии кривой доходности к 2025 году. Ожидается, что в США это произойдет немного быстрее, чем в еврозоне.

Доллар США, вероятно, продолжит колебаться около текущих уровней в течение оставшейся части 2024 года и начала 2025 года. Примерно во время президентских выборов в США доллар-убежище, возможно, временно немного выиграет от растущей геополитической неопределенности. Начиная с конца 2025 года, в конце циклов смягчения, ожидается, что доллар возобновит свою постепенную траекторию обесценивания. Это будет обусловлено фундаментальной переоценкой доллара по его текущему курсу. Однако ожидается, что ожидаемое обесценивание в течение прогнозируемого горизонта останется весьма ограниченным.

Между тем, спреды государственных облигаций внутри EMU против Германии остаются сдержанными. Мы по-прежнему ожидаем, что они немного вырастут к концу 2024 года в рамках кропотливого прогресса необходимых усилий по консолидации бюджета.

В ожидании европейского потребителя

В еврозоне реальный ВВП вырос на 0,2% во втором квартале 2024 года по сравнению с предыдущим кварталом. Это немного меньше, чем указывали первоначальные оценки, но соответствует нашим ожиданиям. Тем не менее, совокупный показатель скрывает некоторые сюрпризы. Например, ожидаемое возобновление потребления домохозяйств пока не произошло. Это произошло в основном из-за снижения этих расходов в Германии и Нидерландах. Довольно скромный рост расходов итальянских и испанских потребителей оказался недостаточным, чтобы нейтрализовать это снижение (см. рисунок 4). Вялая динамика потребления домохозяйств особенно разочаровывает на фоне продолжающегося восстановления покупательной способности заработной платы и общей устойчивости рынка труда. Хотя верно, что снижение уровня вакансий свидетельствует об уменьшении острой напряженности на рынке труда, уровень безработицы также снизился до нового исторического минимума в 6,4% от рабочей силы.

Динамика инвестиций также остается слабой, особенно в здания и оборудование. Напротив, инвестиции в интеллектуальную собственность более динамичны. Слабое развитие деловой уверенности не сразу готовит почву для сильного неминуемого восстановления инвестиций, но развитие и перспективы как корпоративного, так и жилищного кредитования предполагают, что некоторое улучшение может быть на подходе, особенно с учетом того, что ЕЦБ, как ожидается, продолжит смягчать процентные ставки.

Второе разочарование, которое следует за совокупным показателем роста для еврозоны, — это новое, хотя и небольшое сокращение экономики Германии (на 0,1% по сравнению с предыдущим кварталом). Практически все компоненты расходов, за исключением государственного потребления, терпят неудачу в Германии (в большинстве секторов), при этом опережающие индикаторы не сразу сообщают об улучшении. На фоне слабого спроса структурные изменения в экономике Германии также начинают приводить к ослаблению показателей рынка труда, таких как рост краткосрочной занятости и незначительный рост безработицы. Таким образом, риски дальнейшего длительного периода слабой экономической активности Германии там возрастают.

С другой стороны, занятость продолжает расти и в Германии, а покупательная способность домохозяйств растет. Таким образом, как и везде в еврозоне, основы для постепенного укрепления внутреннего спроса остаются в силе. Поэтому мы сохраняем наш сценарий постепенного, в основном за счет спроса частного потребления, небольшого усиления роста по всей еврозоне. Однако, учитывая недавние разочаровывающие показатели, мы снизили наш прогноз роста реального ВВП в третьем квартале 2024 года с 0,3% до 0,2% (по сравнению со вторым кварталом). Это приводит к небольшому пересмотру в сторону понижения ожидаемого годового темпа роста на 2025 год (с 1,3% до 1,2%). Ожидаемый средний годовой темп роста реального ВВП еврозоны в 2024 году остается неизменным на уровне 0,7%, поскольку понижательное влияние несколько более слабого роста в течение 2024 года компенсируется более значительным побочным эффектом с 2023 по 2024 год из-за пересмотра показателей ВВП за 2023 год.

Экономика США вряд ли войдет в рецессию в ближайшем будущем

Более слабые, чем ожидалось, данные по рынку труда США потрясли финансовые рынки летом. Действительно, данные по рынку труда были относительно слабыми в последнее время. В США добавилось всего 231 тыс. рабочих мест в июле и августе вместе взятых, и были очень большие пересмотры предыдущих месяцев. Вакансии также заметно сократились, в то время как число людей, работающих неполный рабочий день по экономическим причинам, увеличилось на 610 тыс. в июле и августе вместе взятых. Самым тревожным для финансовых рынков было то, что уровень безработицы составил 4,2% в августе, по сравнению с 3,7% в январе. Это вызвало так называемое правило Сама, исторически надежный предиктор рецессий. Однако на этот раз все может быть иначе, поскольку рост безработицы в значительной степени обусловлен положительным шоком предложения рабочей силы. Действительно, более высокая миграция и в меньшей степени более высокие показатели участия привели к росту рабочей силы (см. рисунок 5). Поскольку новым участникам рынка труда требуется время, чтобы найти работу, рост предложения рабочей силы может временно привести к росту уровня безработицы.

Помимо рынка труда, точные данные по экономике США дают смешанную картину. С положительной стороны, потребление остается здоровым. Рост ВВП США во втором квартале был пересмотрен в сторону повышения с 2,8% до 3% благодаря более сильному росту потребления. Потребление внесло почти 2% в рост ВВП США во втором квартале. Потребление, вероятно, останется ключевым драйвером экономического роста в третьем квартале, поскольку розничные продажи выросли на здоровые 1,2% за летние месяцы.

С другой стороны, инвестиции в жилье тормозят экономику. Номинальные расходы на строительство снизились на 0,3% в м/м в июле, что стало первым падением почти за два года. Начало строительства жилья и разрешения на его строительство также резко упали в том же месяце (хотя они частично восстановились в августе). Чистый экспорт также, вероятно, внесет отрицательный вклад в ВВП в этом квартале, поскольку дефицит торговли товарами увеличился на 6,3% в июле.

Бизнес-опросы также дают смешанную картину. В то время как производственные опросы остаются на рецессионной территории, непроизводственные опросы остаются на экспансивной территории (особенно в SP Global Survey).

В целом мы по-прежнему ожидаем, что рост ВВП ослабеет, поскольку рынок труда ослабевает, а денежно-кредитные условия останутся ограничительными (несмотря на сокращения ФРС). Учитывая более высокие, чем ожидалось, показатели ВВП за второй квартал и достойные точные данные за третий квартал, мы повышаем наш прогноз на 2024 год с 2,5% до 2,6%, сохраняя при этом наш прогноз на 2025 год в размере 1,7%.

Источник: KBCBANK

Главный контролер города Нью-Йорка Брэд Лэндер, прогрессивный демократ, который будет конкурировать с мэром Эриком Адамсом на предварительных выборах в следующем году, отказался от предложения увеличить подоходный налог города для 1% самых богатых граждан.

В мае 2023 года, когда федеральная помощь в борьбе с пандемией сворачивалась, Ландер рекомендовал повысить максимальную ставку подоходного налога в городе до 3,876%, чтобы помочь оплатить дошкольные учреждения, всеобщий уход за детьми, общественный транспорт и доступное жилье.

Но в понедельник Ландер сказал, что он сделал это предложение, потому что финансирование дошкольных и летних программ для детей начальной и средней школы было под вопросом. Поскольку финансирование этих программ теперь нетронуто, Ландер сказал, что дополнительные доходы не нужны.

«Я рад сообщить, что эти программы удалось сохранить без повышения налогов, поэтому мы не будем продолжать выдвигать это предложение», — сказал он в ответ на вопрос на понедельничном завтраке в Манхэттене, организованном Комиссией по гражданскому бюджету. «Мы можем сделать всеобщее дошкольное образование и летний подъем с имеющимися у нас ресурсами. Я думаю, то же самое касается многих областей».

Большая часть средств, выделенных городу на борьбу с пандемией, пошла на образование.

Предложение Лэндера повысить подоходный налог города было одним из четырех вариантов, которые он предложил для новых источников дохода для оплаты услуг. Другие включали надбавку на pied-à-terres и отмену налогового освобождения Madison Square Garden.

Налоговое бремя

Высокопоставленные демократы штата, такие как губернатор Кэти Хоукул и государственный контролер Томас ДиНаполи, которые также присутствовали на завтраке, предупредили, что высокие налоги и расходы на проживание вытесняют из Нью-Йорка как богатых, так и представителей среднего класса. На прошлой неделе Хоукул, которая менее популярна среди избирателей штата, чем бывший президент Дональд Трамп, заявила, что не будет увеличивать подоходный налог в бюджете следующего года, несмотря на огромные пробелы в финансировании Metropolitan Transportation Authority.

В последний раз штат повышал подоходный налог в 2021 году для лиц, зарабатывающих более 1 миллиона долларов, в результате чего совокупные подоходные сборы штата и города превысили 13,3% в Калифорнии. Временное повышение налога должно закончиться в декабре 2027 года.

По данным переписи населения США, на которые ссылается Empire Center for Public Policy, консервативный в финансовом отношении аналитический центр, более 550 000 жителей штата Нью-Йорк покинули штат с 1 апреля 2020 года по 1 июля 2022 года. Многие переехали во Флориду, где нет подоходного налога.

В мае 2023 года Лэндер заявил, что город может собрать до $900 млн, повысив подоходный налог примерно для 40 000 декларантов. Ставка налога увеличится до 4,46% для состоящих в браке декларантов, зарабатывающих от $750 000 до $5 млн, и до 5,5% для всех декларантов, зарабатывающих более $25 млн. Законодателям штата необходимо будет одобрить повышение подоходного налога города.

В настоящее время максимальная ставка налога в городе составляет 3,876%, что составляет 90 000 долларов США для тех, кто состоит в браке и подает совместную декларацию.

Лэндер сказал, что подоходные налоги с высокооплачиваемых работников не отпугнули хедж-фонды и управляющих активами, которые переезжают или расширяются в Нью-Йорке. Bridgewater Associates планирует открыть свой первый офис в городе, а Citadel планирует построить офисную башню на Парк-авеню.

«Мы потеряем часть людей, которые думают, что здорово выходить на пенсию во Флориде и что приятно выходить на пенсию во Флориде», — сказал Лэндер. «Нам нужно сохранить это место, куда люди приезжают, чтобы сколотить очередное состояние».

Источник: Крайние рынки

Заявление продемонстрировало уверенность Банка Японии в обеспечении устойчивого целевого показателя инфляции в 2%, а также важность колебаний валютных курсов для цен.

В своем заявлении Банк Японии оценил, что экономика восстановилась умеренно, извлекая выгоду из благоприятных финансовых условий. Что касается цен, то цены на услуги выросли, но влияние переноса роста издержек, вызванного прошлыми повышениями цен на импорт, ослабло, а инфляционные ожидания умеренно выросли.

Что касается перспектив, BoJ ожидает, что экономика будет расти выше своего потенциала, поддерживаемого умеренным ростом мировой экономики и улучшением потребления, обусловленным солидным ростом доходов. Кроме того, ожидается, что базовая инфляция CPI будет постепенно расти, а инфляция, вероятно, останется в целом в соответствии с целевым показателем ценовой стабильности.

На наш взгляд, самый интересный комментарий в заявлении был представлен в конце. Он гласил: «Поскольку поведение фирм в последнее время все больше смещается в сторону повышения заработной платы и цен, изменения обменного курса, по сравнению с прошлым, с большей вероятностью повлияют на цены». Это означает, что изменения валютного курса стали более важными для Банка Японии при принятии решений о политике. Мы считаем, что это означает, что благотворный цикл между ростом доходов и потреблением в конечном итоге увеличит устойчивость потребления к инфляции, предоставив фирмам больше гибкости в установлении цен, отражающих изменения в ценах на ресурсы, включая влияние изменений обменного курса.

Общий посыл заявления состоял в поддержке продолжения нормализации политики, однако в нем не было четкого представления о темпах нормализации.

Губернатор Уэда предполагает, что повышение ставок НЕ неизбежно

Во время пресс-конференции губернатор Кадзуо Уэда повторил, что Банк Японии продолжит корректировать степень смягчения, если будет достигнута перспектива ценовой стабильности и экономика улучшится в соответствии с прогнозом Банка Японии. Говоря это, он явно оставил дверь открытой для дальнейшего повышения ставок в будущем. Однако он, похоже, не предполагал, что у Банка Японии есть какие-либо причины спешить с повышением ставок. Банк Японии продолжит оценивать влияние двух повышений ставок в этом году, в то время как риски роста цен из-за слабости иены ослабли. У него нет графика следующего повышения, но он проявляет большой интерес к ценам на услуги в октябре и упоминает прогноз по заработной плате в следующем году. Это соответствует нашему мнению, что октябрьская инфляция будет ключом к оценке сроков следующего повышения ставок Банком Японии.

Инфляция в августе полностью соответствовала ожиданиям рынка

Общая инфляция выросла на 3,0% в годовом исчислении (по сравнению с 2,8% в июле), а базовая инфляция без учета свежих продуктов также выросла на 2,8% в годовом исчислении (по сравнению с 2,7% в июле). Рост в августе уже был отмечен более ранними данными по инфляции в Токио из-за базовых эффектов, связанных с программой субсидирования коммунальных услуг, поэтому он не оказал существенного влияния на рынок или не оказал бы большого влияния на решение Банка Японии по политике. Цены на свежие продукты резко выросли до 7,7%, вероятно, из-за суровых погодных условий, а цены на коммунальные услуги подскочили до 15,0%. В месячном исчислении потребительские цены выросли на 0,5% в месячном исчислении с поправкой на сезонность в августе (по сравнению с 0,2% в июле), при этом цены на товары и услуги выросли на 0,7% и 0,2% соответственно. Мы сочли обнадеживающим тот факт, что цены на услуги растут третий месяц подряд, что подтверждает устойчивую тенденцию к инфляции.

В течение следующих нескольких месяцев возобновление программы субсидирования коммунальных услуг в сентябре и обычное повышение цен в октябре могут привести к колебаниям показателей инфляции. Ожидается, что в сентябре инфляция значительно снизится до среднего диапазона 2%, поскольку правительство повторно вводит временную программу субсидирования энергии на лето. Октябрь обычно является месяцем повышения цен во второй половине года, поэтому стоит посмотреть, изменил ли недавний солидный рост заработной платы и корпоративных доходов поведение компаний в установлении цен.

Цены на услуги продолжили расти в августе

Источник: CEIC

Перспективы Банка Японии

Выслушав замечания губернатора Уэды и прочитав заявление, мы считаем, что Банк Японии не спешит повышать ставки, но вариант повышения в декабре все еще остается на столе. Недавнее укрепление JPY явно ослабило опасения Банка Японии относительно негативного влияния роста цен на импорт, поэтому вероятность повышения в октябре довольно низкая. Однако в ближайшие месяцы ожидается рост цен, обусловленный спросом, и это будет подтверждено данными по инфляции за октябрь.

Таким образом, BoJ займет выжидательную позицию в течение нескольких месяцев, чтобы проанализировать инфляционные тенденции. Мы считаем, что BoJ также обеспокоен стабильностью финансового рынка. Хотя краткосрочные рыночные потрясения не помешают BoJ нормализовать политику, темпы роста JPY и его влияние на инфляцию следует тщательно отслеживать. В этом смысле усилия ФРС по предотвращению рецессии сработают в пользу того, что BoJ не будет торопиться и отреагирует осторожно. В дальнейшем ключевыми данными должны стать октябрьская инфляция, а также рост заработной платы и данные по потреблению домохозяйств.

Прогноз Банка Японии и ИПЦ

Источник: CEIC, оценки ING

USD/JPY корректируется выше

Пара USD/JPY скорректировалась выше на пресс-конференции губернатора Уэды. Вероятно, два фактора стали причиной этого шага: во-первых, ощущение того, что Банк Японии не спешит с очередным повышением ставки и по-прежнему оценивает финансовые рынки как нестабильные. Во-вторых, комментарии губернатора Уэды о том, что риски роста цен из-за слабости иены исчезают, что говорит о том, что Банк Японии был немного менее чувствителен к силе пары USD/JPY, чем в начале этого года. На момент написания этой статьи пара USD/JPY выросла примерно на 1,2% с тех пор, как губернатор Уэда начал говорить.

Тем не менее, мы считаем, что среднесрочный тренд пары USD/JPY нисходящий. Мировые процентные ставки (за несколькими исключениями, такими как ставка в Бразилии) приближаются к низким процентным ставкам в Японии. Исключительность США ослабевает, и Федеральная резервная система начала цикл смягчения с предварительной нагрузкой. Цикл повышения ставки Банком Японии, безусловно, является бонусом, но не необходимостью для более низкого курса USD/JPY. И мы считаем, что иена предлагает инвесторам некоторую защиту, если опасения жесткой посадки в США материализуются и ударят по фондовым рынкам.

Мы сомневаемся, что пара USD/JPY удержится выше 145 в ближайшей перспективе, и по-прежнему удовлетворены целевым показателем на конец года на уровне 140, хотя существуют риски снижения.

Еще до того, как на прошлой неделе Федеральная резервная система одобрила свое чрезмерное снижение процентной ставки на полпроцента, финансовые рынки начали удешевлять кредитование домохозяйств и предприятий, снижая ставки по ипотечным кредитам, сокращая доходность корпоративных облигаций и сокращая расходы потребителей на личные, автомобильные и другие кредиты.

Неясно, насколько быстро этот процесс будет продолжаться теперь, когда первое снижение ставки Центробанка США уже зафиксировано, в частности, станет ли смягчение условий кредитования ощутимым для потребителей и изменит ли оно их отношение к экономике перед президентскими выборами в США, которые состоятся 5 ноября.

Недавние опросы показывают, что, хотя темпы роста цен резко снизились, настроение общественности по-прежнему омрачено почти двумя годами высокой инфляции, даже если падение ставок свидетельствует о том, что глава недавней экономической истории закрыта и начнет удешевлять для людей заимствования.

«Моя дочь годами пытается купить дом, но не может», — сказала Джули Миллер, которая работает в электротехнической компании своего сына в Рино, штат Невада, где цены на жилье быстро выросли во время пандемии COVID-19. Один из семи ключевых колеблющихся штатов в президентской гонке, Невада, подвергается агрессивной борьбе со стороны вице-президента Камалы Харрис, которая сменила президента Джо Байдена в качестве кандидата от Демократической партии, и бывшего президента Дональда Трампа, республиканского соперника.

Если расходы на жилье раздражают дочь Миллер, то высокие цены в Taco Bell заставили Миллер сократить обычные пятничные походы в закусочную быстрого питания вместе с внучкой и склонили ее проголосовать за Трампа, поскольку «я не думаю, что Байден проделал большую работу по борьбе с инфляцией».

Сторонники Харрис испытывали схожие опасения по поводу высоких цен, хотя и ручались за нее как за лучшего кандидата для решения этой проблемы.

СТОИМОСТЬ ЗАИМСТВОВАНИЯ СНИЖАЕТСЯ

За снижением ставки ФРС 18 сентября, скорее всего, последуют дальнейшие снижения, как минимум на четверть процентного пункта, когда политики начнут свое следующее двухдневное заседание по вопросам политики на следующий день после выборов в США.

Точно так же, как рост ставок приводит к повышению стоимости кредита для семей и предприятий, отбивая у них желание брать в долг, тратить деньги и инвестировать в целях сдерживания инфляции, снижение стоимости заимствований меняет расчёты для потенциальных покупателей жилья и компаний, особенно малого бизнеса, желающих профинансировать новое оборудование или расширить производство.

Более мягкая денежно-кредитная политика, о которой ФРС сигнализировала, уже вернула деньги в карманы людей. Например, средняя ставка по 30-летней ипотеке с фиксированной ставкой, самому популярному ипотечному кредиту, приближается к 6% после того, как всего год назад она приближалась к 8%. Redfin, риэлторская фирма, недавно подсчитала, что медианный платеж по домам, проданным или выставленным на продажу в течение четырех недель до 15 сентября, был на 300 долларов меньше исторического максимума, достигнутого в апреле, и почти на 3% ниже, чем год назад.

Действительно, по базовым оценкам сотрудников ФРС, ставки по ипотеке, скорее всего, стабилизируются где-то в районе 5%, а это значит, что большая часть облегчения уже произошла.

Банки начали снижать "основную ставку", которую они взимают со своих самых кредитоспособных заемщиков, чтобы соответствовать снижению ставки ФРС. Другие формы потребительского кредитования — автокредиты и личные кредиты, где домохозяйствам могут быть доступны более выгодные условия — пока изменились лишь незначительно, и банкам может потребоваться больше времени, чтобы отказаться от взимания более высоких финансовых издержек.

Инвесторы и экономисты посчитали снижение ставки на прошлой неделе менее важным, чем послание о готовности центрального банка ослабить кредитование и уверенности в том, что недавняя высокая инфляция не повторится.

Инфляция на самом деле зарегистрировала одно из самых быстрых падений за всю историю: годовой прирост индекса потребительских цен упал с более чем 9% в июне 2022 года до 2,6% в годовом исчислении в прошлом месяце. Предпочтительный индекс цен расходов на личное потребление ФРС вырос на 2,5% в июле, что близко к целевому показателю центрального банка в 2%.

МРАЧНОЕ НАСТРОЕНИЕ

Экономика США функционирует достаточно хорошо, несмотря на опасения, что рынок труда может оказаться на грани упадка.

Число новых заявок на пособия по безработице остается низким и неожиданно упало за последнюю неделю, в то время как уровень безработицы, составивший 4,2% в августе, вырос по сравнению с прошлым годом, но находится на уровне, который ФРС считает устойчивым, не создавая избыточного давления на заработную плату и цены. Индекс Филадельфийского ФРС по производству недавно вырос, а розничные продажи в августе выросли, несмотря на ожидания падения.

Однако ничто из этого не привело к решительному изменению общественных настроений.

По данным опроса Reuters/Ipsos, доля американцев, которые считают, что экономика движется в правильном направлении, выросла до 25% в августе с 17% в мае 2022 года. Однако доля тех, кто видит экономику на неправильном пути, снизилась до 60% с 74% за тот же период.

Опрос Федерального резервного банка Нью-Йорка, который в начале этого года показывал, что люди чувствуют себя лучше, чем год назад, и ожидают большего улучшения в будущем году, с тех пор начал двигаться в противоположном направлении, даже несмотря на дальнейшее замедление инфляции и возросшую вероятность снижения ставок.

Индекс потребительских настроений Мичиганского университета улучшался, но затем в последние месяцы снизился и остается ниже уровня, существовавшего до пандемии.

Последние опросы домохозяйств, проведенные в рамках переписи населения США, показали, что доля лиц, сообщивших о трудностях с оплатой расходов на домохозяйство на прошлой неделе, снизилась по сравнению с 2022 годом, когда инфляция достигла пика, но в последнее время наблюдается незначительное улучшение.

На своей пресс-конференции после снижения ставки на прошлой неделе председатель ФРС Джером Пауэлл заявил, что его цель — удержать экономику на пути между двумя целями центрального банка: стабильной инфляцией и здоровым рынком труда. С этой целью кредитование будет смягчено, но не гарантированными темпами.

«Это начало этого процесса», — сказал Пауэлл. «Направление... — к ощущению нейтралитета, и мы будем двигаться так быстро или так медленно, как посчитаем нужным в реальном времени».

Источник: Theedgemarkets

Банк Англии гораздо осторожнее ФРС

Что было поразительным в решении Банка Англии, так это то, насколько отличалось сообщение по сравнению с Федеральным резервом. Банк сохранил ставки на прежнем уровне 8-1 голосованием, и формулировка заявления совершенно ясно показывает, что он не спешит снижать ставки. Обещая «постепенный подход» к снижению ставок, Банк фактически одобряет квартальное снижение ставок на 25 базисных пунктов. Это говорит о том, что следующее снижение весьма вероятно в ноябре.

Ничего из этого не является особенно удивительным, но это действительно ставит вопрос о том, должен ли цикл смягчения Банка Англии выглядеть так уж иначе, чем цикл смягчения Федеральной резервной системы. Рынки уже некоторое время приходят к выводу, что так и будет. В этом году предусмотрено меньше сокращений по сравнению с США, а терминальная ставка также примерно на 40-50 базисных пунктов выше.

Легко понять, почему. Банк Англии не только звучит более агрессивно, но и инфляция в сфере услуг в Великобритании выше, чем в США и еврозоне, и на первый взгляд она движется в неправильном направлении.

Ястребы Банка обеспокоены тем, что корпоративное ценообразование и поведение в установлении заработной платы постоянно меняются таким образом, что это будет постоянно усложнять задачу снижения инфляции на устойчивой основе. Мы не уверены, что это консенсусное мнение комитета на данный момент — решение августа снизить ставки, безусловно, предполагает, что это не так. Но пока рост заработной платы и инфляция в сфере услуг остаются липкими, комитет в целом, похоже, готов действовать осторожно.

Мы считаем, что снижение ставок Банка Англии ускорится после ноября

Мы менее убеждены, что цикл смягчения в Великобритании будет так сильно отличаться от цикла ФРС или других. Как Банк охотно признает, недавняя липкость инфляции в секторе услуг в основном связана с нестабильными категориями, которые не имеют большого значения для решений по денежно-кредитной политике. Уберите это, и картина медленно станет выглядеть лучше.

Между тем, данные о занятости, хотя и сомнительного качества сейчас, также указывают на продолжающееся охлаждение. Количество наемных работников, похоже, сейчас падает, и это неизбежно отразится на росте заработной платы. Компании последовательно снижают свои оценки ожидаемого и фактического роста цен/зарплат, согласно ежемесячному опросу Банка Англии.

Поэтому мы считаем, что снижение ставок Банка Англии ускорится после ноября. После этого мы считаем, что Банк будет больше доверять сохранению инфляции, и в комитете будет достаточно консенсуса, чтобы перейти к последовательному снижению ставок. Как и инвесторы, мы ожидаем снижения в ноябре и декабре, а дальнейшие снижения в 2025 году приведут нас к 3,25% к концу следующего лета.

Банк Англии сохраняет курс на количественное ужесточение (QT)

Помимо решения оставить ставки без изменений, BoE также решил продолжить сокращение размера своего портфеля активов на 100 млрд фунтов стерлингов в течение следующих 12 месяцев. Из этой суммы 87 млрд фунтов стерлингов поступят от погашения Gilts, и, таким образом, относительно немного поступит от активных продаж облигаций. Были некоторые разговоры о том, что этот темп может быть увеличен, но в конечном итоге Комитет, похоже, предпочитает сохранять предсказуемый путь в будущем. Помните, что Банк хочет, чтобы это был фоновый процесс, который позволяет Bank Rate оставаться активным инструментом контроля денежно-кредитной политики.

Влияние на рыночные ставки будет минимальным из-за решения сохранить текущий темп, учитывая, что это также было консенсусным мнением. QT продолжит играть роль в премии за риск, но мы, вероятно, говорим о диапазоне около 10 б. п. для доходности 10Y в течение следующего года. Что касается условий ликвидности, QT должно быть менее влиятельным, поскольку краткосрочный фонд ликвидности (STR) Банка Англии показал значительное поглощение в последнее время (44 млрд фунтов стерлингов), что помогает смягчить риски резкого истощения QT слишком большого количества резервов из системы.