Эти выборы в США 2024 года всегда выглядели как очень двойственное событие для валютного рынка. Теперь, когда республиканцы обеспечили себе и Белый дом, и, скорее всего, Конгресс, мы можем ожидать более низкого профиля для EUR/USD. Это в значительной степени отражает нашу предвыборную оценку глобальных и внутренних последствий полной победы Трампа, а также некоторые обновленные взгляды на путь ставок ЕЦБ и ФРС.

Наши новые прогнозы EUR/USD

Два ключевых компонента представления

Хотя существует множество структурных факторов, которые учитываются при прогнозировании обменного курса, два из наиболее фундаментальных — это спреды процентных ставок и премия за риск. Первый может определять предпочтения активов для финансовых учреждений или расходы на хеджирование для корпоративных казначеев. Последняя премия за риск является показателем того, насколько сильно обменные курсы могут отклоняться от финансовой справедливой стоимости из-за неопределенности. Это особенно важно для предстоящего президентства Трампа.

Как часто обсуждалось в наших предварительных сценариях выборов, вероятная полная победа республиканцев и перспектива возобновления фискального стимулирования переоценили ставку посадки ФРС выше. Краткосрочные ставки свопов USD OIS, оцененные на два года вперед, выросли на 15 базисных пунктов в Азии в день выборов, поскольку успех республиканцев стал очевиден. Вместо ожидаемой рынком в сентябре терминальной ставки менее 3% для цикла смягчения ФРС, наша команда теперь видит, что ФРС будет снижать ставки медленнее в 2025 году и завершится на терминальной ставке 3,75%.

Немного удивительным в день выборов было то, как быстро рынок перешел к оценке более глубокого цикла смягчения ЕЦБ. Мы согласны с тем, что перспективы протекционизма США в 2025 году повышают вероятность того, что ЕЦБ снизит ставки на 50 базисных пунктов в декабре этого года. И мы видим конечную ставку в 1,75% в 2025 году — возможно, уже во втором квартале следующего года — поскольку европейские политики переводят ставки на слегка адаптивную территорию.

Создавая двухлетний профиль дифференциала ставок свопов из этих взглядов центральных банков, мы видим, что этот влиятельный спред останется широким около 200 базисных пунктов в течение следующих двух лет. Рассмотрение исключительно взаимосвязи между EUR/USD и этим спредом ставок за последние 12 месяцев указывает на то, что EUR/USD не будет слишком сильно отклоняться от 1,05 в течение следующих двух лет. Но теперь нам нужно добавить премию за риск.

Добавление премии за риск

За последние 10 лет мы подсчитали, что EUR/USD может отклоняться примерно на +/-5% от краткосрочной финансовой справедливой стоимости – эта справедливая стоимость в значительной степени определяется спредами процентных ставок. Теперь задача – при создании прогнозного профиля EUR/USD – оценить время, когда эта премия за риск наступит.

Говоря с нашими экономистами по стране и торговле, мы учитываем пиковую премию за риск, которая будет включена в EUR/USD в 4Q25/1Q26. Почему выбраны эти кварталы? Мы выбрали этот период, потому что торговой команде будущего президента Трампа потребуется около года, чтобы подать торговые расследования в ВТО или провести внутренние расследования в Торговом представительстве США. Так было с тарифами, введенными против Китая в 2018 году.

4Q25/1Q26 может оказаться «пиковым давлением» для Европы, поскольку команда Трампа стремится обеспечить торговые или другие уступки со стороны Европы, в то время как жесткие финансовые условия (доходность десятилетних казначейских облигаций США может достичь 5,50% в это время) могут способствовать смягчению рисковой среды и усилению давления на проциклическую пару EUR/USD. Наша европейская команда считает, что время хорошо подходит для представления о том, что сплоченный пакет поддержки внутреннего спроса в Европе появится только позднее в 2026 году, а не в 2025 году.

Объединение разницы в ставках и истории премии за риск дает профиль, где EUR/USD торгуется ниже, чем сейчас, в течение следующих двух лет. Мы думаем, что он, вероятно, постучится в дверь паритета к концу 2025 года.

Риски повышения этого профиля связаны с тем, что китайские или европейские политики удивят достаточным фискальным стимулом ( новое правительство Германии может сыграть здесь свою роль ), чтобы сдвинуть иглу мировых тенденций спроса. Или забастовка покупателей казначейских облигаций США, вызывающая финансовые потрясения и в конечном итоге более низкие процентные ставки ФРС. Риски снижения — вероятно, более выраженные в 2026 году — связаны с рецессией еврозоны в ответ на тарифы (очень сложная среда для инвестиций) и необходимостью ЕЦБ снизить ставки гораздо сильнее.

[Краткие факты]

[Подробности новостей]

[Сегодняшний фокус]

Тарифы и налоги будут доминировать в перспективах политики после выборов

День выборов 2024 года наконец-то наступил и прошел. Хотя результаты каждой гонки еще не определены, перспективы контроля над Конгрессом и Белым домом стали значительно яснее. Дональд Трамп был избран президентом Соединенных Штатов, став всего лишь вторым человеком, который прослужил два непоследовательных срока на посту президента (Гровер Кливленд был первым человеком, совершившим этот подвиг. Кливленд избирался в 1884 и 1892 годах).

В Сенате демократы вышли на выборы с большинством 51-49 мест, включая трех независимых депутатов, которые проводят кокус с демократами. Республиканцы получили места в Сенате в Западной Вирджинии, Огайо и Монтане, а еще несколько оспариваемых мест все еще не определены. Республиканцы, по всей видимости, обречены на большинство, по крайней мере, нескольких мест в верхней палате Конгресса, хотя это еще не окончательно решено. В Палате представителей республиканцы имели большинство 220-212 перед выборами (три места в настоящее время вакантны). Хотя некоторые гонки все еще слишком близки, чтобы их предсказать, скорее всего, республиканцы сохранят свое большинство в нижней палате Конгресса. Если это осуществится, это приведет к тому, что республиканцы впервые с 2017–2018 годов будут контролировать обе палаты Конгресса и Белый дом.

Поскольку пыль от выборов еще не осела, мы не будем спешить с какими-либо серьезными изменениями прогноза сегодня. Мы опубликуем наш ежегодный экономический прогноз (AEO) на 2025 год примерно через две недели (21 ноября), и AEO будет содержать углубленное обсуждение нашего прогноза после выборов для экономики США. Мы также проведем вебинар в тот же день, чтобы обсудить наш годовой прогноз. Но сейчас мы рассмотрим наши предварительные мысли о недавних результатах выборов и их последствиях для экономики США.

Политика налоговых расходов

Будучи кандидатом, Дональд Трамп выразил поддержку различным новым налоговым политикам. Некоторые из этих предложений содержали конкретные детали, в то время как другие были более высокого уровня и неопределенными по своей природе. Комитет по ответственному федеральному бюджету (CRFB), беспартийный аналитический центр в Вашингтоне, округ Колумбия, который занимается вопросами фискальной политики, опубликовал исчерпывающий анализ, пытаясь количественно оценить затраты и экономию предложений кампании Дональда Трампа. В таблице ниже суммирован этот анализ, причем «высокие» и «низкие» оценки представляют собой диапазон потенциальных результатов в зависимости от того, что именно предполагается при определении особенностей каждого предложения. В центральной оценке CRFB совокупный дефицит бюджета увеличится на 7,75 триллиона долларов за 10-летний период, начиная с 2026 финансового года, если все предложения Дональда Трампа станут законами. Если они будут реализованы, это составит примерно 2,6% ВВП США в год. Обратите внимание, что эта оценка в размере 7,75 трлн долларов будет добавлена к совокупному дефициту бюджета в размере около 22,1 трлн долларов, который, по прогнозам Бюджетного управления Конгресса (CBO), федеральное правительство понесет в течение следующего десятилетия в соответствии с действующим законодательством.

Рисунок 1

Конечно, таблица выше показывает очень широкий диапазон оценок, которые содержат значительную долю неопределенности. Более того, просто потому, что кандидат предлагает что-то, не означает, что это обязательно станет законом. Чаще всего большинство предложений кампании кандидата не доходят до финишной черты. Определение того, что именно станет законом сразу после выборов, вероятно, является бесполезной затеей, но то, что мы можем сделать, это поделиться областями политики, в которых мы чувствуем наибольшую и наименьшую уверенность.

Республиканцы, похоже, намерены продлить истекающие части Закона о сокращении налогов и создании рабочих мест 2017 года (TCJA), которые должны прекратить свое действие в конце 2025 года. Мы обсуждали перспективы TCJA и его потенциальные экономические последствия в недавнем отчете, и мы предлагаем нашим читателям ознакомиться с этим отчетом для более глубокого погружения в перспективы налоговой политики США. Мы считаем обоснованно уверенными, что республиканцы продлят большую часть или весь TCJA, и продление уже есть в нашем экономическом прогнозе. В результате полное продление, введенное в действие в следующем году, если оно произойдет, не повлияет на наши прогнозы экономического роста, инфляции, дефицита федерального бюджета и т. д. Также обратите внимание, что простое продление TCJA не придаст экономике фискального импульса. Ставки подоходного налога с физических лиц не будут снижены с их текущих уровней. Вместо этого продление TCJA не позволит налоговым ставкам подняться до уровней до 2017 года.

А как насчет других, новых налоговых льгот? Мы более неопределенны относительно перспектив налоговой политики после продления TCJA. Некоторые дополнительные налоговые льготы кажутся нам вероятными, хотя насколько они велики и какие конкретно налоги будут сокращены, сказать сложно. В качестве отправной точки первоначальный TCJA стоил 1,5 триллиона долларов в чистом виде за 10 лет. Новые налоговые льготы такого размера в дополнение к продлению TCJA, вероятно, заставят нас пересмотреть наши прогнозы по реальному росту ВВП и инфляции на пару десятых процентного пункта в 2026 и 2027 годах, при прочих равных условиях.

Возможно, дополнительные налоговые льготы могут быть даже больше, чем это, но мы отмечаем, что фискальные реалии в настоящее время отличаются от тех, что были в 2016 году, когда Дональд Трамп в последний раз вступал в должность. Простое продление TCJA и сохранение расходов на их текущей траектории приведет к тому, что разрыв между доходами и расходами в последующие годы будет исторически большим (рисунок 2). Процентные ставки выросли по сравнению с 2010-ми годами, и Соединенные Штаты уже имеют самый большой структурный дефицит бюджета среди стран G7 (рисунок 3). Кроме того, имейте в виду, что налоговая политика — это область, в которой Конгресс будет активно участвовать в процессе принятия решений. Президент не может в одностороннем порядке изменять ставки федерального подоходного налога. Это контрастирует с тарифами, темой, к которой мы обратимся далее.

Рисунок 2

Рисунок 3

Торговая политика

Во время предвыборной кампании избранный президент Трамп пообещал ввести 10%-ный тариф на всех торговых партнеров Америки, а также 60%-ный тариф на Китай. Как мы писали в отчете, опубликованном в июле, эти повышения тарифов, если они будут реализованы вскоре после дня инаугурации 20 января, вызовут умеренный стагфляционный шок в экономике США. Наши модельные симуляции показывают, что базовый уровень инфляции ИПЦ в следующем году резко вырастет с базового значения 2,7% до 4,0% (рисунок 4).1 Уровень безработицы вырастет с базового значения 4,3% до 4,6% (рисунок 5). Если торговые партнеры ответят своими эквивалентными тарифами на американский экспорт — 60% в случае Китая и 10% для всех остальных, — уровень безработицы вырастет еще больше до 4,8%. При таком сценарии реальный ВВП США вырастет на вялые 0,6% в 2025 году.

Конечно, избранный президент Трамп может решить не вводить тарифы так быстро после вступления в должность. Он может пересмотреть свое решение, учитывая потенциальные недостатки пошлин, или администрация может использовать угрозу пошлин в качестве тактики переговоров с иностранными правительствами. Президент также может принять решение об освобождении от пошлин определенных продуктов и/или стран. Однако, учитывая частое упоминание Трампом тарифов во время кампании и его предыдущее использование пошлин в 2018–2019 годах, которое затронуло более 400 миллиардов долларов американского импорта, мы советуем читателям отнестись к угрозам избранного президента о тарифах серьезно, если не буквально. Более того, за последние несколько десятилетий Конгресс делегировал президенту значительные полномочия для односторонних действий в отношении торговой политики. Поэтому президенту не потребуется одобрение Конгресса для введения значительных тарифов для торговых партнеров Америки.

Рисунок 4

Рисунок 5

Учитывая неопределенность в отношении тарифных перспектив, наш прогноз не будет в полной мере соответствовать результатам, которые подразумеваются в модельных симуляциях, обсуждавшихся выше. Эти оценки, вероятно, ближе к верхней границе, чем к средней точке диапазона возможных результатов. Тем не менее, мы склонны повысить наши основные прогнозы инфляции ИПЦ на 2025 год, которые в настоящее время составляют 2,7%, учитывая баланс рисков. Обратите внимание, что тарифы направленно компенсируют стимулирование экономического роста от снижения налогов, но еще больше усилят инфляционный импульс от снижения налогов для домохозяйств. Таким образом, хотя мы можем снизить наши прогнозы экономического роста на следующие пару лет из-за более высоких тарифов, снижение налогов может служить смягчающим фактором. Наконец, имейте в виду, что тарифы увеличивают федеральные доходы, что предполагает, что они могут помочь ограничить расширение дефицита, которое возникнет в результате расширения и расширения TCJA. В зависимости от политики, которая в конечном итоге будет принята, эти изменения могут увеличить тарифные доходы федерального правительства на несколько сотен миллиардов долларов в год (рисунок 6).

Рисунок 6

Денежно-кредитная политика Федеральной резервной системы

Наш текущий прогноз предполагает, что Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) сократит целевой диапазон ставки по федеральным фондам, который в настоящее время составляет 4,75% -5,00%, до 3,00% -3,25% к концу следующего года. Однако FOMC может не захотеть смягчать политику на такую сумму, если новые налоговые льготы и тарифы приведут к росту инфляции в течение следующих нескольких лет. Таким образом, риски для нашего прогноза ставки по федеральным фондам смещены в сторону повышения (т. е. меньшее смягчение в следующем году, чем мы прогнозируем в настоящее время).

По нашему мнению, важно помнить, что не все источники инфляции созданы равными. Функция реакции FOMC, вероятно, будет более ястребиной в ответ на более высокую инфляцию из-за снижения налогов, чем из-за тарифов. Фискальное стимулирование посредством снижения налогов, вероятно, приведет к более быстрому экономическому росту и снижению безработицы в краткосрочной перспективе, в то время как тарифы снизят экономический рост и увеличат безработицу. Более жесткая денежно-кредитная политика является эффективным методом замедления роста спроса, но она не может сделать многого для борьбы с давлением на инфляцию со стороны предложения из-за тарифов. Иными словами, и тарифы, и снижение налогов увеличат инфляцию в США, но более жесткая денежно-кредитная политика является гораздо более эффективным средством для последнего, чем первого.

В течение своего предстоящего четырехлетнего срока избранный президент Трамп будет иметь возможность повторно назначить или заменить Джерома Пауэлла в мае 2026 года на посту председателя Федеральной резервной системы (рисунок 7). Кроме того, Трамп может повторно назначить или заменить Филипа Джефферсона на посту вице-председателя Федеральной резервной системы (сентябрь 2027 года) и Майкла Барра на посту вице-председателя по надзору (июль 2026 года). Будучи кандидатом, Трамп заявил, что президент должен иметь право голоса при принятии решений по денежно-кредитной политике Федеральной резервной системы. Предоставление президенту права голоса в FOMC потребовало бы внесения изменений в Закон о Федеральной резервной системе. Мы скептически относимся к тому, что Конгресс изменит Закон о Федеральной резервной системе в таком важном направлении. Более вероятно, что Трамп мог бы назначить на руководящие должности в Совете Федеральной резервной системы лиц, которые симпатизируют взглядам президента на денежно-кредитную политику. Эти кандидатуры должны быть утверждены Сенатом. В зависимости от квалификации этих лиц на данный момент остается открытым вопрос, утвердит ли Сенат их кандидатуры.

Рисунок 7

Иммиграционная политика

Избранный президент Трамп пообещал обеспечить безопасность границ страны и депортировать нелегальных иммигрантов, которых, по оценкам исследовательского центра Pew Research Center, в 2022 году было 11 миллионов человек.2 Американская рабочая сила росла в среднем на 1,6% в год в 2022–2023 годах, что является самым высоким темпом роста за более чем 20 лет. Как мы отметили в отчете, опубликованном нами ранее в этом году, более половины этого сверхбыстрого темпа роста было обусловлено «иностранными» работниками, многие из которых, несомненно, не имеют документов. Как мы также отметили в этом отчете, рост рабочей силы является одним из основных факторов, определяющих долгосрочные потенциальные темпы экономического роста страны. Таким образом, политика ограничения иммиграции и/или крупномасштабных депортаций приведет к более медленному росту рабочей силы и, как следствие, к более медленному потенциальному экономическому росту при прочих равных условиях. Вполне могут быть веские причины для принятия такой политики. Однако побочными эффектами политики, ограничивающей иммиграцию и депортирующей нелегальных лиц, скорее всего, станут рост расходов на рабочую силу и отрицательное влияние на потенциальные темпы экономического роста страны.

Несанкционированную иммиграцию трудно измерить, но последние данные Министерства внутренней безопасности показывают, что встречи на границе США, косвенный показатель нелегальной иммиграции, значительно возросли за последние несколько лет (рисунок 8). Однако ежемесячные данные показывают, что встречи на границе резко сократились в последние месяцы (рисунок 9). Наш прогноз предполагает рост рабочей силы на 0,5% -1,0% в 2025 и 2026 годах, что намного медленнее темпов в 1,6%, которые преобладали в 2022 и 2023 годах. Этот прогноз предполагает, что иммиграция в Соединенные Штаты продолжает нормализоваться относительно ее всплеска за последние несколько лет.

Таким образом, даже если избранный президент Трамп использует исполнительную власть для дальнейшего ужесточения иммиграционных ограничений, это может оказать незначительное, а не существенное влияние на наш прогноз относительно рабочей силы и экономики США. Гораздо более радикальные изменения политики могли бы произойти, если бы Конгресс принял законы об изменениях в иммиграционной системе США, но гораздо сложнее вносить изменения в иммиграционное законодательство с помощью бюджетного согласования, в отличие от других областей политики, более непосредственно связанных с бюджетом, таких как налоги.3 Без бюджетного согласования любой такой законопроект подпадал бы под порог обструкции в 60 голосов в Сенате.

Рисунок 8

Рисунок 9

Заключение: некоторая неопределенность устранена, но многое осталось

Возвращение республиканского контроля над Конгрессом и Белым домом впервые с 2017–2018 годов открывает двери для потенциальных изменений в политике, которые повлияют на наши экономические перспективы. Само собой разумеется, что существует огромная неопределенность относительно того, что будет принято в течение следующих двух лет при избранном президенте Трампе и этом Конгрессе. Продление TCJA кажется вполне вероятным, и дополнительные налоговые льготы кажутся возможными, хотя размер, сроки и детали еще не определены. По крайней мере, направленно, изменение политики в этом направлении будет соответствовать большему фискальному стимулированию и более быстрому экономическому росту и инфляции в течение следующих нескольких лет. Если также будут приняты более высокие тарифы, это еще больше повысит наши прогнозы инфляции в ближайшей перспективе, но это ослабит наши перспективы экономического роста. В целом, мы считаем, что риски смещены в сторону повышения для нашего прогноза целевого диапазона федеральных фондов на конец 2025 года, который в настоящее время составляет 3,00% -3,25%.

Мы опубликуем наш ежегодный экономический прогноз (AEO) на 2025 год примерно через две недели (21 ноября), и AEO будет содержать углубленное обсуждение нашего прогноза по экономике США после выборов. Мы также проведем вебинар в тот же день, чтобы обсудить наш годовой прогноз. Мы призываем наших читателей подключиться после того, как мы доработаем наши прогнозы в ближайшие дни.

Само собой разумеется, что существует огромная неопределенность относительно того, какие законы будут приняты в течение следующих двух лет президентом Трампом и этим Конгрессом.

Право на аборт выглядело убедительным, но потребуется время, чтобы получить ясное представление о том, что произошло

Источник:Vox