Akuisisi Stripe pada bulan Oktober atas perusahaan rintisan orkestrasi stablecoin Bridge mengirimkan gelombang kejut ke seluruh dunia kripto. Untuk pertama kalinya, sebuah perusahaan pembayaran besar mengalokasikan lebih dari satu miliar dolar untuk mempercepat penggunaan teknologi ini. Meskipun ini bukan upaya pertama Stripe dalam kripto, waktunya terasa berbeda. Antusiasme terhadap stablecoin sedang berada pada titik tertinggi sepanjang masa.

Bridge mungkin bernilai $1,1 miliar bagi Stripe, tetapi jika berdiri sendiri, kemungkinan besar tidak akan mencapai angka tersebut. Hal ini bukan karena kurangnya bakat, tetapi karena menghasilkan uang dengan stablecoin sangatlah menantang. Baik melalui penerbitan, pengaturan (yakni konversi antar stablecoin) atau mengintegrasikannya dengan jalur perbankan lama, mencapai profitabilitas jangka panjang akan menjadi tantangan yang signifikan.

Kenyataannya adalah bahwa efek jaringan di pasar stablecoin kemungkinan besar akan jauh lebih lemah daripada yang diantisipasi kebanyakan orang, dan ini jauh dari lingkungan yang hanya menguntungkan satu pihak. Faktanya, stablecoin dapat berfungsi sebagai pemimpin yang merugi dan, tanpa aset pelengkap yang penting, bahkan dapat menjadi usaha yang merugi. Sementara orang dalam industri sering mengutip likuiditas sebagai alasan utama hanya sedikit stablecoin yang akan mendominasi, kebenarannya jauh lebih kompleks. Berikut adalah tiga kesalahpahaman umum tentang stablecoin.

Ketika kami merancang Libra , jelas bahwa stablecoin membutuhkan model bisnis yang saling melengkapi agar dapat berkembang. Ekosistem Libra disusun berdasarkan asosiasi nirlaba yang menyatukan dompet, pedagang, dan platform digital untuk mendukung penerbitan stablecoin dan jalur pembayaran tempat aset ini bergerak.

Mengandalkan bunga cadangan semata bukanlah cara berkelanjutan untuk memonetisasi stablecoin. Kami mempelajarinya sejak awal, saat kami berencana untuk menerbitkan stablecoin yang didukung oleh mata uang dengan suku bunga minimal (euro) atau bahkan negatif (yen) pada saat itu. Penerbit stablecoin seperti Circle dan Tether tampaknya mengabaikan bahwa lingkungan bunga tinggi saat ini merupakan anomali, dan bisnis yang berkelanjutan tidak dapat dibangun di atas fondasi yang kemungkinan akan runtuh saat kondisi pasar berubah.

Tentu saja, bukan hanya 'stok' stablecoin yang dapat dimonetisasi; 'aliran' mereka juga bisa. Peningkatan biaya penebusan Circle menunjukkan bahwa mereka mulai menyadari hal ini. Namun, pendekatan ini melanggar prinsip dasar dalam pembayaran: untuk membangun kepercayaan dan retensi pengguna, masuk dan keluar harus lancar. Biaya keluar merusak harapan dasar bahwa uang harus terasa tidak terbatas dan tersedia dengan mudah. Hal ini menjadikan biaya transaksi sebagai sumber pendapatan potensial – tetapi menerapkannya pada blockchain merupakan tantangan tanpa kontrol ketat atas protokol. Bahkan saat itu, tidak mungkin untuk mengenakan biaya pada transaksi yang terjadi antara pengguna dalam penyedia dompet yang sama. Ini semua adalah skenario yang kami jelajahi secara mendalam dengan Libra, yang menyoroti betapa rumit dan tidak pastinya model bisnis untuk asosiasi nirlaba tersebut.

Jadi, apa saja pilihan yang dimiliki penerbit stablecoin? Kecuali jika mereka mengandalkan celah regulasi sementara – yang kemungkinan tidak akan bertahan lama – mereka harus mulai bersaing dengan pelanggan mereka sendiri.

Inisiatif Circle – termasuk dompet yang dapat diprogram, protokol lintas rantai, dan program Mint – mengungkap dengan tepat ke mana arah perusahaan tersebut. Dan itu merupakan berita yang tidak menyenangkan bagi banyak mitra terdekatnya. Namun, agar Circle dapat bertahan, perusahaan itu harus bertransisi menjadi perusahaan pembayaran, bahkan jika itu berarti melanggar batas wilayah sekutunya.

Stripe tidak menghadapi dilema ini. Sebagai salah satu perusahaan pembayaran paling sukses di dunia, perusahaan ini telah menguasai seni penerapan dan monetisasi lapisan perangkat lunak yang efisien di atas pergerakan uang global – sebuah model yang dapat diskalakan secara efisien melalui efek jaringan tanpa diperlambat oleh kebutuhan akan lisensi perbankan khusus negara. Stablecoin mempercepat pendekatan ini dengan bertindak sebagai jembatan antara Stripe dan perbankan domestik serta jalur pembayaran. Apa yang dulunya merupakan jaringan yang dibatasi oleh lembaga-lembaga lama – termasuk perusahaan kartu – kini dapat mengatasi masalah jarak tempuh terakhirnya, memberikan nilai yang jauh lebih besar kepada pedagang dan konsumen.

Banyak yang berasumsi bahwa stablecoin akan beroperasi dengan lancar sebagai akun dolar global berbiaya rendah bagi konsumen dan bisnis. Kenyataannya jauh lebih rumit.

Negara-negara yang menghargai independensi kebijakan moneter, takut akan pelarian modal dalam krisis, dan khawatir akan mengganggu stabilitas bank domestik mereka akan sangat menentang adopsi akun stablecoin berbasis dolar tanpa hambatan dalam skala besar. Mereka akan menggunakan setiap alat yang tersedia untuk memblokir atau membatasi akun-akun ini, sama seperti mereka telah menolak bentuk-bentuk dolarisasi lainnya. Dan meskipun mungkin mustahil untuk menghentikan transaksi kripto sepenuhnya, pemerintah memiliki banyak cara untuk membatasi akses dan mengekang adopsi arus utama.

Apakah ini berarti stablecoin akan hancur di negara-negara berkembang dengan kontrol modal atau kekhawatiran akan pelarian modal? Sama sekali tidak – munculnya stablecoin domestik yang mematuhi kerangka perbankan dan regulasi lokal tidak dapat dihindari.

Meskipun dolar AS secara tradisional mendominasi pasar stablecoin, keadaan dapat berubah dengan cepat. Di Eropa, menyusul penerapan regulasi Pasar Aset Kripto, bank, perusahaan teknologi finansial, dan pendatang baru berlomba-lomba menerbitkan stablecoin berdenominasi euro. Pendekatan ini memiliki manfaat dalam menjaga stabilitas sistem perbankan lokal dan akan menjadi lebih penting di kawasan seperti Amerika Latin, Afrika, dan Asia.

Kenyataannya adalah bahwa fitur terpenting stablecoin – patokannya terhadap mata uang seperti dolar atau euro – juga merupakan kelemahan terbesarnya. Saat ini, aset-aset ini dilihat sebagai sesuatu yang berbeda, tetapi begitu regulasi menstandardisasi stablecoin dan membuat masing-masing sama amannya, individu dan bisnis akan melihatnya hanya sebagai dolar atau euro.

Jika hal itu terjadi, ekonomi stablecoin akan menguntungkan entitas dengan model bisnis yang saling melengkapi atau entitas yang mengendalikan antarmuka antara stablecoin dan aset yang mendukungnya – baik itu simpanan bank, obligasi pemerintah AS, atau dana pasar uang.

Ini adalah berita buruk bagi penerbit murni seperti Circle, yang antarmuka sistem perbankannya saat ini bergantung pada entitas seperti BlackRock dan BNY. Raksasa keuangan ini memiliki posisi yang baik untuk menjadi pesaing langsung.

Perusahaan teknologi dengan lisensi perbankan, seperti Revolut, Monzo, dan Nubank, memiliki posisi yang baik untuk memimpin pasar mereka, dan pelaku pasar lainnya kemungkinan akan mempercepat upaya perizinan mereka untuk mendapatkan keuntungan serupa. Namun, banyak pelaku pasar stablecoin akan kesulitan bersaing dengan bank-bank mapan dan mungkin menghadapi akuisisi atau kegagalan.

Bank dan perusahaan kartu kredit akan menolak pasar yang didominasi oleh satu atau dua stablecoin. Sebaliknya, mereka akan mendukung lanskap dengan beberapa penerbit yang dapat dioperasikan dan dipertukarkan. Ketika itu terjadi, likuiditas dan ketersediaan akan didorong oleh saluran distribusi yang ada kepada konsumen dan pedagang – keunggulan yang sudah dimiliki oleh neobank dan perusahaan pembayaran seperti Stripe atau Adyen.

Stablecoin yang didukung penuh seperti USDC dan USDT akan membutuhkan kasus penggunaan berkecepatan tinggi agar tetap layak – seperti memungkinkan pergerakan uang lintas batas – atau mereka perlu menarik ekosistem keuangan terdesentralisasi yang dapat memperkenalkan fraksionalisasi transparan untuk mensubsidi model bank sempit mereka. Sementara itu, token deposito yang diterbitkan oleh bank atau dana tokenisasi akan diuntungkan dari ekonomi dasar yang lebih kuat, yang akan mendorong adopsi mereka di seluruh kasus penggunaan konsumen dan institusional.

Di setiap wilayah, para juara nasional—dari bank hingga perusahaan kripto—akan memposisikan diri mereka sebagai titik masuk penting ke pasar lokal. Namun, mereka perlu mempertimbangkan dengan saksama bagaimana stablecoin, dengan menghubungkan rel domestik ke jaringan blockchain, juga dapat menurunkan hambatan bagi pesaing asing untuk masuk dan bersaing. Bagaimanapun, transformasi inti di sini dari perspektif bisnis adalah bahwa sistem ini akan berjalan pada protokol terbuka .

Masa depan cerah bagi para pelaku pembayaran, fintech, dan neobank, yang dapat memanfaatkan stablecoin untuk menyederhanakan operasi dan mempercepat ekspansi global. Hal ini juga membuka peluang baru bagi penerbit stablecoin domestik untuk memposisikan diri dan menyiapkan sistem pembayaran mereka untuk interoperabilitas global—area di mana stablecoin siap untuk berhasil, sementara visi Finternet Bank for International Settlements yang birokratis akan segera gagal.

Bursa kripto terkemuka juga akan memanfaatkan stablecoin untuk memasuki ruang pembayaran konsumen dan pedagang secara lebih agresif, memposisikan diri mereka sebagai penantang yang kredibel bagi perusahaan fintech dan pembayaran besar.

Sementara pertanyaan tetap ada tentang bagaimana stablecoin akan meningkatkan pengawasan anti pencucian uang dan kepatuhan saat mulai berlaku, tidak diragukan lagi bahwa stablecoin menawarkan peluang untuk memodernisasi layanan keuangan kita dengan cepat dan mengguncang kepemimpinan industri.

Saat tulisan ini dibuat, seminggu setelah pemilihan umum nasional AS, tampaknya partai Republik Presiden terpilih Donald Trump akan menguasai kedua kamar Kongres, yang memungkinkannya untuk melaksanakan agenda ekonominya. Ia telah menjelaskan niatnya dengan jelas: tarif untuk melindungi Amerika Serikat, pemotongan pajak untuk membantu bisnis, dan pengusiran imigran ilegal.

Dilengkapi dengan prinsip-prinsip ekonomi makro yang lazim, tetapi juga kerendahan hati yang sesuai untuk setiap ramalan, saya prediksi bahwa ia akan kecewa dengan hasilnya. Namun, saya juga prediksi bahwa hasilnya tidak akan menjadi bencana ekonomi seperti yang diperingatkan oleh para pengkritiknya—kecuali ia memaksa Federal Reserve AS untuk menuruti perintahnya, yang jika demikian semua taruhan akan batal.

Ambil contoh tarif. Trump telah berjanji untuk mengenakan tarif sebesar 10 persen pada semua impor dan tarif sebesar 60 persen pada impor dari Tiongkok. (Beberapa pihak berpendapat bahwa ia mungkin menggunakan ini sebagai langkah awal dalam negosiasi dan akan mundur jika ia mendapatkan apa yang diinginkannya. Saya skeptis, setidaknya karena ia tampaknya sangat menyukai pendapatan dari tarif.)

Dampak awalnya mungkin berjalan sesuai harapannya. Impor AS akan turun, pendapatan tarif akan meningkat (meskipun tidak sebanyak yang diprediksinya, justru karena basis pajak, yaitu impor, akan menurun), dan defisit perdagangan negara akan menurun.

Namun ini hanyalah awal cerita.

Asumsikan terlebih dahulu bahwa tidak ada pembalasan tarif oleh Tiongkok atau Eropa. Karena permintaan AS beralih dari barang asing ke barang domestik, permintaan yang lebih tinggi untuk barang domestik dalam ekonomi yang sudah mencapai lapangan kerja penuh akan memberikan tekanan ke atas pada harga. Tekanan itu akan memaksa Fed untuk menaikkan suku bunga agar inflasi tetap terkendali. Karena suku bunga yang lebih tinggi dan neraca perdagangan yang membaik, dolar akan menguat, justru sebaliknya dari yang diinginkan Trump. Ekspor AS akan menderita, dan defisit perdagangan tidak akan banyak membaik, jika memang membaik.

Balasan dari Tiongkok dan Eropa, keduanya mungkin, mengubah cerita, tetapi tidak menjadi lebih baik. Eksportir AS akan lebih menderita. Neraca perdagangan mungkin tidak membaik sama sekali. Secara keseluruhan, impor dan ekspor yang lebih rendah dapat menyebabkan lebih sedikit daripada lebih banyak aktivitas ekonomi. Bahkan kemudian, tarif akan tetap menyebabkan inflasi yang lebih tinggi dan suku bunga yang lebih tinggi, sehingga pemerintahan Trump tidak akan mendapatkan banyak keuntungan dari kenaikan tarif.

Eksportir yang tidak senang, sedikit perbaikan—jika ada—dari defisit perdagangan, kemungkinan inflasi yang lebih tinggi, dan dolar yang lebih kuat, tidak akan membuat Trump senang. Apa yang akan dia lakukan?

Menggandakan tarif akan menjadi ciri khasnya. Namun, penentangan dari para eksportir dan dampak inflasi dari tarif lebih lanjut kemungkinan akan menghalanginya mengambil jalan itu. Mundur dan mengurangi tarif juga tidak mungkin. Jadi, skenario yang paling mungkin adalah tarif akan tetap berlaku. Jika demikian, kabar baik awal mengenai perdagangan dan produksi, yang mungkin bertahan hingga pemilihan paruh waktu 2026, akan memudar, meninggalkan dampak buruk yang biasa terjadi akibat berkurangnya perdagangan, yaitu berkurangnya penggunaan keunggulan komparatif.

Beralih ke imigrasi: Trump telah berjanji untuk mendeportasi imigran ilegal. Jumlah mereka diperkirakan sekitar 11 juta, dan ada pembicaraan tentang deportasi sekitar 1 juta per tahun.

Total lapangan kerja di AS sekitar 160 juta orang. Jadi, jika ia mendeportasi 1 juta imigran setahun, ia akan mengurangi lapangan kerja sebesar 0,5 persen setahun, dengan total penurunan akhir sebesar 5 persen. Lowongan kerja akan melonjak dan tetap tinggi, seperti halnya rasio lowongan kerja terhadap pekerja yang menganggur, yang mengarah pada tekanan inflasi yang berkelanjutan . The Fed akan merespons dengan menaikkan suku bunga, yang menyebabkan apresiasi nilai tukar—sekali lagi, bukan yang diharapkan Trump.

Hal ini tidak akan terjadi, mengingat besarnya angka dalam skenario ini. Pengusaha yang tidak senang, terutama di bidang pertanian, konstruksi, dan restoran, akan segera bersuara lantang untuk memperlambat laju deportasi. Inflasi, yang juga terbukti sangat merugikan secara politis, kemungkinan akan membuat Trump berpikir dua kali. Jadi, orang harus berasumsi bahwa deportasi, meskipun akan terjadi, sebagian besar akan bersifat simbolis, yang melibatkan puluhan atau ratusan ribu orang, bukan jutaan orang. Sejauh deportasi terjadi, hal itu akan menyebabkan inflasi dan suku bunga yang lebih tinggi, serta potensi konflik dengan Fed. Informasi lebih lanjut tentang hal ini ada di bawah.

Beralih ke perpajakan: Trump telah berjanji untuk memperpanjang pemotongan pajak yang diberlakukan pada tahun 2017. Hal ini sangat mungkin terjadi. Selain itu, ia, pada waktu yang berbeda, telah menyarankan agar tunjangan dan tip Jaminan Sosial menjadi sepenuhnya tidak dikenakan pajak, agar pengurangan pajak negara bagian dan lokal ditingkatkan, dan agar tarif pajak perusahaan, yang dikurangi dari 35 menjadi 21 persen pada tahun 2017, diturunkan lagi menjadi 15 persen untuk perusahaan manufaktur. Namun, langkah-langkah tambahan ini mungkin ditentang oleh sejumlah anggota DPR Republik yang konservatif, yang mengarah ke paket fiskal yang lebih kecil tetapi tetap substansial.

Setiap pembahasan tentang rencana fiskal harus dimulai dari fakta bahwa defisit anggaran federal sudah sangat besar. Rasio utang federal terhadap PDB adalah 100 persen. Defisitnya sekitar 6,5 persen dari PDB, dan defisit primer sekitar 3,5 persen. Jika pemotongan pajak 2017 dibiarkan berakhir, itu akan menyusutkan defisit sekitar 1 persen dari PDB pada tahun 2025. Tetapi bahkan dengan asumsi ini, perkiraan Congressional Budget Office memperkirakan defisit primer sekitar 3 persen sejauh mata memandang. Langkah-langkah yang dipertimbangkan Trump akan meningkatkan angka itu sekitar 1 hingga 2 persen, yang mengarah ke defisit primer berkelanjutan 4 hingga 5 persen dan peningkatan cepat dalam rasio utang. Jika suku bunga dan tingkat pertumbuhan kira-kira sama, yang tampak seperti hipotesis yang masuk akal, ini akan menyiratkan penyesuaian defisit primer sebesar 4 hingga 5 persen dari PDB, atau setara dengan, 16 hingga 20 persen dari anggaran federal, untuk menstabilkan rasio utang. Ini adalah angka yang sangat besar, dan tidak ada alasan untuk berpikir bahwa pemotongan tarif pajak korporasi, bahkan jika meningkatkan investasi dan potensi pertumbuhan, akan secara substansial mengurangi defisit selama beberapa tahun ke depan.

Jika Trump memberlakukan semua langkah yang telah disarankannya, pertanyaannya adalah berapa tahun lagi investor akan mempertanyakan status bebas risiko Obligasi Pemerintah AS. Tidak seorang pun tahu pasti apakah pertanyaan semacam itu akan dimulai selama masa jabatannya atau setelahnya. Jika itu terjadi, dan investor mulai memperhitungkan premi risiko, hal itu mungkin akan mengarah pada kebijakan fiskal yang lebih bertanggung jawab. Mengesampingkan masalah risiko ini, yang mungkin terjadi adalah bahwa ekspansi fiskal lebih lanjut, dimulai dari ekonomi yang mendekati lapangan kerja penuh, akan menyebabkan inflasi dan, sebagai implikasinya, suku bunga kebijakan Fed yang lebih tinggi dan dolar yang lebih kuat. Sekali lagi, skenario ini akan memicu potensi konflik dengan Fed.

Jadi, mungkin isu yang paling krusial adalah apa yang akan dilakukan Fed. Jika tetap menjalankan mandatnya, Fed akan menghalangi sebagian harapan Trump dari penerapan tarif, deportasi, dan pemotongan pajak. Fed harus membatasi pemanasan ekonomi, menaikkan suku bunga, dan menyebabkan dolar menguat.

Pertanyaan besarnya adalah apakah Trump dapat memaksa Fed untuk meninggalkan mandatnya dan mempertahankan suku bunga rendah dalam menghadapi inflasi yang lebih tinggi. Ketua Fed Jay Powell telah menjelaskan bahwa dia tetap berkomitmen pada mandat dan untuk tetap di Fed sebagai ketua hingga masa jabatannya sebagai ketua berakhir pada Mei 2026 (masa jabatannya sebagai anggota dewan berakhir pada 2028). Anggota dewan Fed saat ini tidak mungkin mengikuti jalur yang berbeda. Tetapi satu posisi dewan terbuka pada Januari 2026, dan Trump dapat berusaha untuk menunjuk anggota dewan yang lebih jinak untuk kursi tersebut. Jika ini masalahnya, dan dewan setuju (yang tidak mungkin), hasilnya akan menjadi suku bunga rendah, terlalu panas, dan inflasi yang lebih tinggi. Mengingat tidak populernya inflasi tinggi, belum lagi reaksi pasar keuangan terhadap hilangnya independensi Fed, prospek ini mungkin cukup untuk membuat Trump ragu untuk mengejar opsi ini.

Saya telah mengabaikan kemungkinan hasil ekonomi lain yang relevan secara makro, termasuk deregulasi (terutama sistem keuangan), kebijakan energi, pemberian kebebasan penuh kepada industri kripto, dan dampak ketidakpastian ekonomi yang lebih tinggi pada investasi dan konsumsi. Jika saya harus meringkas prediksi saya: Ekonomi Trump mungkin terlihat bagus untuk sementara waktu, dengan pertumbuhan yang kuat (meskipun persepsi pemilih dalam pemilihan terakhir, pemerintahan Biden telah meninggalkan pemerintahan Trump ekonomi AS yang kuat, hadiah yang berharga dalam konteks ini). Memprediksi bencana langsung atau jatuhnya pasar saham, seperti yang dilakukan beberapa orang pada tahun 2016, tidaklah bijaksana. Namun, efek positif awal kemungkinan akan gagal dan mungkin berbalik, mungkin sebelum berakhirnya mandat Trump.

Kebijakan Tarif Trump 2.0 : Fokus baru pemerintahan pada tarif dapat sangat membebani mata uang negara-negara yang terekspos perdagangan, khususnya di Asia dan Zona Euro. Penunjukan pejabat tinggi Tiongkok dalam kabinet menunjukkan fokus jangka pendek yang jelas pada kebijakan perdagangan dan tarif, yang berdampak positif terhadap USD. Yuan Tiongkok (CNH), euro (EUR), peso Meksiko (MXN), dan dolar Australia (AUD) termasuk yang paling rentan terhadap tekanan perdagangan ini, karena kawasan-kawasan ini menghadapi risiko yang lebih tinggi dari perang tarif.

Kebijakan Fiskal Trump 2.0 : Dorongan fiskal, termasuk pemotongan pajak dan deregulasi, kemungkinan akan mendukung pertumbuhan AS, yang dapat mendorong imbal hasil lebih tinggi. Meningkatnya imbal hasil, khususnya di AS, meningkatkan daya tarik relatif USD terhadap mata uang dengan imbal hasil lebih rendah, yang selanjutnya meningkatkan permintaan terhadap dolar.

Fed Melonggarkan Kekuatan : Sementara Fed memangkas suku bunga, hal itu dilakukan dari posisi kekuatan ekonomi, dengan ekonomi AS terus menunjukkan ketahanan. Kekuatan ini memberikan landasan yang kuat bagi dolar, karena pasar melihat tindakan Fed sebagai tindakan proaktif dan bukan respons terhadap kelemahan ekonomi.

Keistimewaan AS : Tantangan politik dan ekonomi yang terus berlanjut yang dihadapi oleh pemain global utama lainnya, khususnya Eropa dan Jepang, semakin memperkuat USD. Di Eropa, ketidakstabilan politik—terutama di Jerman di mana pemilihan umum 'spontan' akan diadakan Februari mendatang – semakin memperburuk kelesuan ekonomi. Sementara itu, penundaan Jepang dalam menaikkan suku bunga membuat yen berada dalam posisi yang tidak pasti.

Risiko Geopolitik : Ketegangan geopolitik, khususnya di Timur Tengah, berpotensi berkobar kapan saja, yang selanjutnya mendukung status safe haven dolar. Di saat ketidakpastian global meningkat, investor biasanya berbondong-bondong ke USD, sehingga meningkatkan permintaannya.

Mengingat faktor-faktor ini, USD masih memiliki ruang untuk menguat. Dengan tekanan yang terus berlanjut pada mata uang yang terekspos perdagangan, dolar AS kemungkinan akan tetap menjadi kekuatan dominan di pasar global.

EUR: Ketidakstabilan politik di Eropa, dikombinasikan dengan pemulihan ekonomi yang sudah rapuh dan ancaman tarif yang membayangi, membuat euro rentan.

CNH (yuan Tiongkok) dan proksi Tiongkok seperti AUD: Seiring meningkatnya perang dagang AS-Tiongkok, yuan menghadapi tekanan yang semakin meningkat, terutama dengan sikap kebijakan Tiongkok yang mendukung stimulus lebih lanjut.

JPY: Perdagangan carry bisa kembali menarik minat karena sikap pelonggaran Fed kemungkinan lebih hati-hati dan keraguan BOJ terhadap kenaikan suku bunga di bawah pemerintahan baru.

Komoditas: Komoditas menghadapi dua pukulan berat—tekanan penurunan permintaan akibat meningkatnya ketegangan perdagangan dan menguatnya dolar AS. Karena tarif berdampak pada rantai pasokan global dan volume perdagangan, prospek permintaan untuk komoditas utama, seperti logam industri dan minyak, melemah. Selain itu, USD yang lebih tinggi sering kali membuat komoditas lebih mahal bagi pemegang mata uang lain, yang selanjutnya melemahkan permintaan global.

GBP: Sterling kurang terpapar pada risiko tarif dan anggaran inflasi dapat memperlambat laju pemotongan suku bunga BOE.

Meningkatnya risiko geopolitik dan meningkatnya ketegangan perdagangan seharusnya memiliki padanan dalam deglobalisasi keuangan, karena investor menarik diri dari titik-titik masalah global. Yang paling jelas, jika friendshoring merupakan fenomena material, hal ini seharusnya tercermin dalam arus investasi langsung asing, dengan, misalnya, arus yang lebih kuat ke Meksiko, sementara Tiongkok seharusnya mengalami arus masuk atau bahkan arus keluar yang lebih lemah. Tren serupa mungkin terlihat dalam arus portofolio jika invasi Rusia ke Ukraina membuat pasar waspada terhadap potensi zona konflik. Kami mengumpulkan data triwulanan tentang arus portofolio nonresiden dan arus investasi langsung ke 25 pasar berkembang (EM) dari tahun 2000 hingga 2024. Data ini menunjukkan gambaran yang sehat untuk EM secara keseluruhan, meskipun Tiongkok merupakan outlier negatif. Tiongkok telah mengalami arus masuk portofolio nonresiden yang melemah secara signifikan sejak sebelum Rusia menginvasi Ukraina, selain arus investasi langsung asing yang juga melemah baru-baru ini. Sementara titik data ini konsisten dengan deglobalisasi keuangan, penyelidikan yang tepat akan membandingkan arus dengan kontrafaktual yang menghubungkannya dengan fundamental yang mendasarinya seperti perbedaan bunga dan pertumbuhan. Kami tinggalkan penilaian yang lebih pasti tentang deglobalisasi keuangan untuk posting tindak lanjut.

Kami mengumpulkan portofolio nonresiden dan aliran investasi langsung triwulanan ke EM dari tahun 2000 hingga 2024. Data portofolio menangkap aliran investasi ke saham dan obligasi. Kami menyaring aliran investasi langsung untuk laba yang diinvestasikan kembali, yang—dalam kasus penting seperti Tiongkok—sering kali tidak disengaja karena sulitnya memulangkan laba. Laba yang diinvestasikan kembali ini naik turun seiring dengan profitabilitas di anak perusahaan milik asing dan tidak banyak bicara tentang investasi langsung asing (FDI) yang sebenarnya. FDI yang tidak termasuk laba yang diinvestasikan kembali adalah proksi yang lebih baik untuk investasi greenfield di EM. Meskipun demikian, perbedaan antara FDI yang sebenarnya dan laba yang diinvestasikan kembali sering kali tidak jelas, masalah yang akan kami bahas lebih lanjut di posting mendatang.

Gambar 1 menunjukkan jumlah aliran portofolio nonresiden selama empat kuartal ke semua 25 negara berkembang yang kami periksa. Gambar ini mengukur aliran ini dengan PDB gabungan yang berdenominasi dolar untuk negara-negara ini. Gambar 2 adalah hal yang sama tetapi mengecualikan Tiongkok dalam pembilang dan penyebut. Dua kesimpulan muncul. Pertama, aliran portofolio ke negara berkembang non-Tiongkok telah stabil selama dekade terakhir, sehingga deglobalisasi keuangan tampaknya bukan fenomena material. Kedua, Tiongkok adalah cerita yang berbeda. Aliran berada pada tren meningkat sebelum Rusia menginvasi Ukraina, tetapi periode itu sudah berakhir. Mungkin ini karena pasar sekarang lebih selaras dengan risiko geopolitik sejak invasi Rusia ke Ukraina, tetapi hal itu dapat juga mencerminkan faktor-faktor khusus Tiongkok, seperti pemulihan yang mengecewakan sejak penguncian COVID-19 dicabut. Divergensi serupa terlihat jelas dalam aliran FDI. Gambar 3 menunjukkan jumlah arus FDI selama empat kuartal yang tidak termasuk laba yang diinvestasikan kembali untuk 25 negara berkembang, yang kembali diskalakan berdasarkan PDB berdenominasi dolar, sementara Gambar 4 adalah ekuivalennya tanpa Tiongkok. FDI sebenarnya—tidak termasuk laba yang diinvestasikan kembali—cukup stabil untuk negara berkembang non-Tiongkok, tetapi menunjukkan penurunan tajam untuk Tiongkok baru-baru ini.

Kami sekarang meneliti aliran ke masing-masing negara. Kami membandingkan aliran sebelum dan sesudah COVID-19, karena pandemi merupakan peristiwa yang sangat penting bagi ekonomi global. Gambar 5 menunjukkan aliran masuk portofolio triwulanan tahunan dari Q1 2020 hingga Q2 2024 dalam persen PDB pada sumbu horizontal, sedangkan sumbu vertikal menunjukkan metrik yang sama dari Q3 2015 hingga Q4 2019. Dengan demikian, kami melihat 4 1/2 tahun sejak pandemi versus 4 1/2 tahun sebelumnya. Gambar 6 sama untuk FDI. Dalam kedua kasus, Tiongkok (merah) dan Meksiko (ungu) berada di atas diagonal, yang condong ke narasi friendshoring. Bagaimanapun, Meksiko seharusnya menarik aliran masuk yang lebih kuat dalam narasi ini, sementara Tiongkok seharusnya melihat aliran masuk yang lebih lemah. Negara-negara yang banyak mengimpor komoditas seperti Chili (CL), Kolombia (CO), Malaysia (MY), dan Arab Saudi (SA) berkinerja lebih baik dalam kurun waktu terakhir, sementara negara-negara pengimpor komoditas seperti Republik Ceko (CZ), India (IN), dan Turki (TR) berkinerja lebih buruk.

Satu pandangan yang dianut secara luas adalah bahwa aliran FDI lebih stabil daripada aliran portofolio. Dalam hal ini, aliran modal ke EM telah menjadi lebih stabil dalam beberapa tahun terakhir. Gambar 7 dan 8 menunjukkan aliran masuk portofolio pada sumbu vertikal dan aliran masuk FDI pada sumbu horizontal masing-masing untuk tahun 2020-2024 dan 2015-2019. Jendela waktu yang lebih baru menunjukkan pergeseran ke bawah dan ke kanan, yang menunjukkan pentingnya FDI yang relatif lebih besar daripada aliran portofolio. Tentu saja, ini tidak diragukan lagi terkait dengan ketakutan inflasi pasca-COVID dan kenaikan suku bunga bank sentral G10, yang membebani aliran portofolio ke EM. Meskipun demikian, ini mengatakan bahwa komposisi aliran masuk EM lebih menguntungkan sekarang daripada sebelum COVID-19. Secara keseluruhan, aliran portofolio ke EM terlihat cukup sehat dan stabil, dengan pengecualian Tiongkok di mana deglobalisasi keuangan tampaknya sedang berlangsung.

Implementasi penuh dan harfiah di seluruh pajak, perdagangan, dan imigrasi dapat menimbulkan konsekuensi yang tidak diinginkan bagi perekonomian baik dalam jangka pendek maupun jangka panjang. Implementasi yang lebih parsial, (yang tampaknya diantisipasi oleh pasar keuangan minggu lalu), dapat berdampak positif bagi saham dan negatif bagi Treasury dalam jangka pendek. Namun, bahkan jalur kebijakan yang lebih terkendali ini kemungkinan akan mengakibatkan utang pemerintah yang meningkat tajam dan potensi, di beberapa area, untuk membangun risiko ekonomi dan pasar. Karena alasan ini dan karena kenaikan lebih lanjut dalam valuasi ekuitas AS setelah pemilihan umum, investor sebaiknya terus menyeimbangkan kembali portofolio baik di seluruh kelas aset maupun di seluruh dunia.

Dalam konferensi persnya minggu lalu, Jay Powell menegaskan bahwa Fed tidak akan menghakimi kebijakan apa pun yang mungkin akan diterapkan hingga kebijakan tersebut diuraikan secara rinci dan akan segera diberlakukan. Dalam kata-katanya, "Kami tidak menebak, kami tidak berspekulasi, dan kami tidak berasumsi". Sayangnya, investor tidak punya kemewahan untuk menunggu selama itu dan harus membuat beberapa penilaian dasar tentang apa yang akan atau tidak akan diterapkan.

Penilaian terhadap kemungkinan kebijakan pemerintah federal, setidaknya selama dua tahun ke depan, harus dimulai dengan hasil pemilu itu sendiri. Pada akhirnya, meskipun jajak pendapat sangat ketat menjelang hari pemilihan, kemenangan telak diraih Partai Republik. Dengan Gedung Putih dan mayoritas yang cukup besar di kedua Majelis Kongres, penilaian yang naif mungkin adalah bahwa Presiden terpilih akan melakukan semua yang dikatakannya akan dilakukannya di jalur kampanye.

Namun, hal ini tampaknya tidak mungkin. Presiden Trump yang baru terpilih akan memiliki motivasi pribadi yang lebih sedikit untuk melaksanakan banyak janji kampanyenya karena ia tidak dapat mencalonkan diri lagi. Sebaliknya, mereka yang mendengarkannya, termasuk para donor besar untuk kampanyenya, beberapa pemimpin asing, dan anggota Kongres dari Partai Republik akan sangat termotivasi untuk memajukan kepentingan mereka. Dilihat dari perspektif ini, pertanyaan yang bagus untuk ditanyakan, pada setiap agenda, adalah seberapa besar hal itu dapat memajukan kepentingan pihak-pihak yang berkepentingan.

Satu isu penting bagi pasar dan ekonomi menjelang tahun 2025 adalah bagaimana Pemerintah mendekati perpanjangan pemotongan pajak dari Undang-Undang Pemotongan Pajak dan Pekerjaan (TCJA) 2017 yang akan berakhir pada akhir tahun depan. Sebuah RUU kemungkinan akan dibahas di Kongres selama tahun depan yang berisi jawaban atas pertanyaan ini.

Wajar untuk berasumsi bahwa tarif pajak penghasilan perorangan dan perusahaan saat ini serta pajak warisan akan diperpanjang, termasuk kelanjutan indeksasi inflasi tahunan atas pengecualian dan ambang batas kelompok pajak. Presiden Terpilih Trump juga telah menjelaskan bahwa setiap RUU pajak akan mengizinkan pembatasan pengurangan SALT, yang mendanai sebagian kecil pemotongan pajak tahun 2017, berakhir sesuai jadwal pada akhir tahun ini, menambah biaya RUU meskipun menguntungkan pemilik rumah yang lebih kaya.

Selain itu, Presiden Terpilih Trump menjanjikan pemotongan lebih lanjut dalam tarif pajak penghasilan perusahaan dari 21% menjadi 15% untuk "produksi dalam negeri". Pemotongan pajak tersebut jelas akan meningkatkan pendapatan setelah pajak dari perusahaan publik dan swasta dan mereka diharapkan akan melobi keras untuk mencapai pemotongan dan definisi yang sangat luas tentang "produksi dalam negeri". Selain itu, kepentingan bisnis akan berpendapat bahwa Presiden harus menepati janjinya untuk memperbarui pengeluaran penuh untuk investasi dalam peralatan dan RD, sekali lagi untuk produksi dalam negeri.

Beberapa komitmen kampanye lainnya akan lebih sulit dilaksanakan. Janji untuk menghapus pajak atas pendapatan tip dan lembur akan sangat mahal bahkan jika tidak mengubah perilaku manajemen dan pekerja. Namun, mau tidak mau, keduanya akan mempermainkan sistem, dengan mengklaim bahwa lebih banyak pendapatan pekerja, pada kenyataannya, adalah tip atau lembur, yang selanjutnya akan meningkatkan biaya. Karena itu, Kongres Republik mungkin tergoda untuk tidak memasukkan item-item ini dari tagihan pajak yang luas. Meskipun demikian, Demokrat di Kongres mungkin mencoba untuk menambahkannya kembali dan pasti akan menyoroti upaya Republik untuk menghilangkannya, jika terjadi, dalam kampanye pemilihan mendatang. Akibatnya, terlepas dari biayanya, perkiraan dasar yang wajar adalah bahwa mereka akan dimasukkan, meskipun mungkin diencerkan sampai batas tertentu.

Usulan untuk memungkinkan pengurangan bunga atas pinjaman mobil dan penghapusan pajak atas jaminan sosial lebih mudah dipahami dari sudut pandang definisi dan mungkin juga akan masuk ke dalam RUU pajak. Secara keseluruhan, biaya keseluruhan RUU pajak ini akan sangat besar dan gegabah dalam konteks prospek utang jangka panjang kita. Namun, kepentingan pihak-pihak yang berkepentingan akan cenderung mendorongnya naik. Masalahnya adalah bahwa meskipun semua orang mungkin mengecam lintasan jangka panjang keuangan federal, setiap kelompok kepentingan akan memiliki insentif yang besar untuk mendapatkan keringanan pajak tertentu dan para pemilih telah menjelaskan bahwa mereka tidak akan menghukum mereka yang gegabah secara fiskal atau memberi penghargaan kepada mereka yang bijaksana secara fiskal.

Setidaknya ada tiga kemungkinan area di mana Pemerintahan dan Kongres baru dapat mencoba membiayai setidaknya sebagian dari biaya pemotongan pajak ini.

Pertama, Presiden Terpilih Trump telah mengusulkan agar Elon Musk memimpin upaya pemotongan belanja pemerintah. Akan tetapi, harus diakui bahwa jika Jaminan Sosial, Medicare, Medicaid, Urusan Veteran, Pertahanan, dan pembayaran bunga tidak lagi menjadi pembahasan, sebenarnya hanya sedikit anggaran federal yang tersisa untuk dipotong. Selain itu, hampir setiap bidang belanja federal memiliki pembela yang kuat di antara senator dan anggota DPR dari Partai Republik maupun Demokrat.

Kedua, Presiden Terpilih Trump kemungkinan akan memangkas bantuan untuk Ukraina dan mungkin juga NATO. Namun, meskipun hal ini dapat menghasilkan sejumlah penghematan, akan ada lagi pendukung kuat pengeluaran militer di kalangan Republik di Kongres yang memiliki pangkalan militer atau fasilitas produksi persenjataan di distrik mereka dan Presiden Terpilih Trump juga telah berjanji untuk meningkatkan gaji pasukan dan berinvestasi dalam teknologi militer canggih.

Ketiga, Presiden Terpilih Trump telah mengatakan bahwa pendapatan dari tarif akan mendanai pemotongan pajak. Masalahnya adalah bahwa tarif yang lebih tinggi, dengan mengundang tarif balasan, akan memperlambat ekonomi, mengurangi pendapatan dari bidang perpajakan pendapatan lainnya.

Jadi, singkatnya, RUU pajak kemungkinan akan berjumlah stimulus fiskal yang signifikan dan menambah defisit tanpa pengurangan pendapatan atau pengeluaran yang besar. Menurut Komite Anggaran Federal yang Bertanggung Jawab1, implementasi penuh dari proposal Presiden Terpilih Trump dapat meningkatkan rasio utang terhadap PDB dari 98,2% PDB pada tahun fiskal 2024 menjadi 143% PDB pada tahun fiskal 2035. Meskipun demikian, karena cara RUU tersebut kemungkinan akan diberlakukan (melalui proses rekonsiliasi anggaran setahun sekali), ketentuan-ketentuannya kemungkinan tidak akan berlaku hingga awal tahun 2026. Selain itu, seperti halnya dengan Undang-Undang tahun 2017, Undang-Undang tahun 2025 kemungkinan besar akan mencakup penghentian tajam pemotongan pajak dalam kurun waktu 10 tahun untuk menghindari filibuster berdasarkan aturan Senat.

Dua area di mana kebijakan yang diambil mungkin tidak separah kampanye adalah tarif dan imigrasi.

Mengenai tarif, Presiden Terpilih Trump mengatakan ia akan mengenakan tarif sebesar 10% pada impor barang dari semua negara dan tarif sebesar 60% pada barang dari Cina. Meskipun ia tampaknya benar-benar tertarik dengan gagasan tarif, ada alasan untuk percaya bahwa penerapan tarif yang sebenarnya tidak akan terlalu berat.

Pertama, tarif yang lebih tinggi akan dibebankan kepada konsumen dalam bentuk harga yang lebih tinggi dan ini akan sangat tidak disukai oleh penduduk AS setelah inflasi yang terjadi pada awal dekade ini. Kenaikan harga ini juga dapat meningkatkan suku bunga jangka panjang, termasuk suku bunga hipotek, dan dapat menyebabkan Federal Reserve memperlambat pelonggarannya.

Kedua, tarif yang lebih tinggi yang diberlakukan awal tahun depan akan segera ditanggapi dengan tarif balasan dari negara lain, yang akan merugikan eksportir dan produsen komoditas AS. Selain itu, hal ini akan terjadi sebelum stimulus fiskal apa pun tiba dari RUU pajak yang disahkan pada tahun 2025 dan dapat memperlambat ekonomi AS atau bahkan membuatnya mengalami resesi. Ini tidak akan menjadi situasi yang mudah bagi anggota Kongres dari Partai Republik menjelang pemilihan paruh waktu tahun 2026. Dan sementara Presiden Trump pada dasarnya menerapkan agenda perdagangan masa jabatan pertamanya tanpa persetujuan kongres, sangat diragukan bahwa ia dapat melakukannya secara hukum dengan langkah-langkah yang lebih luas yang ia usulkan untuk masa jabatan keduanya2.

Ketiga, para pemimpin bisnis memiliki pandangan yang sangat beragam tentang tarif. Sebagian menentang tarif secara umum karena alasan ekonomi, sebagian menginginkan tarif diberlakukan pada pesaing mereka, dan sebagian menginginkan pengecualian untuk menghindari pengenaan tarif pada pemasok mereka sendiri. Selain itu, AS tidak dapat mengenakan tarif baru pada Meksiko dan Kanada berdasarkan ketentuan perjanjian USMCA yang perlu dinegosiasikan ulang pada tahun 2026 dan AS kemungkinan harus terlibat dalam negosiasi dengan banyak negara lain untuk menguntungkan beberapa negara dan merugikan negara lain. Kepentingan pihak-pihak yang berkepentingan kemungkinan akan melemahkan putaran tarif baru meskipun versi yang telah diperlunak dapat merugikan dalam hal inflasi, pertumbuhan ekonomi, dan ketidakpastian bisnis secara umum.

Mengenai imigrasi, Presiden Terpilih Trump telah menjanjikan deportasi massal. Deportasi mungkin akan meningkat. Namun, para pemimpin bisnis akan terus menunjukkan perlunya menyediakan tenaga kerja asing mengingat hampir tidak ada pertumbuhan dalam populasi usia kerja dalam negeri. Ada juga kemungkinan yang jelas bahwa Kongres Republik akan mengambil kesempatan untuk meloloskan undang-undang reformasi imigrasi yang, sambil memperketat aturan tentang pencarian suaka di AS dan menutup perbatasan selatan bagi migran baru yang tidak berdokumen, menemukan cara untuk membuat migran saat ini tetap bekerja di ekonomi AS.

Salah satu alasan kenaikan Wall Street setelah pemilu, tidak diragukan lagi, adalah janji akan berkurangnya regulasi. Mungkin saja Pemerintahan Trump menepati janji ini, dengan mengurangi regulasi lingkungan dan kesehatan, pembatasan pada industri perumahan, energi, dan teknologi, serta regulasi di industri keuangan. Semua ini cenderung akan sedikit meningkatkan laba perusahaan.

Akan tetapi, investor harus sedikit berhati-hati dengan apa yang mereka harapkan di area ini. Lebih sedikit regulasi lingkungan pada umumnya akan meningkatkan laba perusahaan. Akan tetapi, kurangnya komitmen AS terhadap pemanasan global akan sangat membatasi kemampuan dunia untuk mengatasi masalah ini dengan konsekuensi jangka panjang yang berpotensi membawa bencana. Kurangnya regulasi keuangan, yang dibawa ke titik ekstrem, pada akhirnya dapat menyebabkan krisis keuangan seperti yang terjadi pada tahun 2008. Masalah kecemasan parah yang disebabkan oleh media sosial, khususnya bagi kaum muda, mungkin memerlukan lebih banyak regulasi daripada yang lebih sedikit. Selain itu, meskipun setiap orang memiliki pendapat mereka sendiri tentang masalah ini, dari sudut pandang saya, maraknya perjudian daring, mata uang kripto, senjata semi-otomatis, dan apotek mariyuana merupakan hal yang negatif, bukan positif, bagi masyarakat.

Masalah mendasarnya adalah bahwa dengan deregulasi, penerima manfaat umumnya adalah sekelompok kecil pihak berkepentingan yang akan sangat mahir mencapai keinginan mereka sendiri sementara biaya jangka panjang ditanggung oleh masyarakat secara keseluruhan.

Berdasarkan asumsi ini, dalam jangka pendek, perekonomian mungkin akan tetap berada di jalur yang sama dengan tahun 2024. Jika tidak ada stimulus fiskal langsung, deportasi massal, atau kenaikan tarif yang signifikan, perekonomian dapat terus mengalami pertumbuhan moderat, tingkat pengangguran rendah, dan inflasi sekitar 2%. Suku bunga jangka panjang akan lebih tinggi karena antisipasi stimulus fiskal pada tahun 2026. Namun, prospek deregulasi lebih lanjut dan pemotongan pajak mungkin akan mendukung pengeluaran investasi dan pasar saham.

Namun, dalam jangka panjang, terdapat bahaya besar dalam ekonomi yang dijalankan demi kepentingan pihak-pihak yang berkepentingan. Kelompok-kelompok ini, baik yang ideologis, politis, atau sekadar komersial, umumnya berkepentingan agar pemerintah memberlakukan lebih sedikit regulasi, pajak yang lebih rendah, dan pengeluaran yang lebih tinggi di bidang-bidang tertentu. Dalam jangka panjang, hal ini dapat berubah menjadi negara yang semakin tidak setara dan terlilit utang dengan lebih sedikit dinamisme dan risiko gelembung yang lebih besar.

Mungkin inilah yang sedang dituju Amerika. Atau mungkin ternyata pandangan masa depan menjadi terlalu suram. Namun dengan SP500 yang sekarang dijual dengan harga lebih dari 22 kali lipat laba masa depan, dengan 10 perusahaan sekarang menguasai 37% dari total kapitalisasi pasarnya dan dengan ekuitas AS sekarang menguasai 65% dari pasar saham global, risiko bahwa AS akan menuju ke arah ini jelas membenarkan pendekatan yang lebih hati-hati dan terdiversifikasi secara global.

Kepemimpinan Tiongkok telah bergerak agresif dalam beberapa minggu terakhir untuk mendukung ekonomi terbesar kedua di dunia, sebagian dengan menstabilkan pasar perumahan. Upaya para pembuat kebijakan untuk menetapkan batas bawah penilaian properti dapat menandai titik balik, menurut Goldman Sachs Research.

"Akhirnya kita berada di titik balik dari spiral penurunan yang sedang berlangsung di pasar perumahan," tulis Yi Wang, yang memimpin tim real estat Tiongkok di Goldman Sachs Research. "Kali ini berbeda dari langkah pelonggaran bertahap sebelumnya, menurut pandangan kami."

Menurut Goldman Sachs Research, sekitar $1 triliun stimulus fiskal tambahan dapat disuntikkan untuk membantu menstabilkan pasar perumahan di tahun-tahun mendatang. Skala masalahnya sangat besar: Peneliti kami memperkirakan bahwa persediaan perumahan China yang belum terjual akan mencapai RMB 93 triliun ($13 triliun) jika dibangun sepenuhnya. Sebagai perbandingan, akan ada perkiraan total sekitar RMB 9 triliun dalam penjualan properti tahun ini.

Pasar perumahan masih dalam posisi yang tidak menentu, dan banyak hal bergantung pada tindak lanjut dukungan pemerintah. Tanpa intervensi, Goldman Sachs Research memperkirakan bahwa nilai properti mungkin berisiko turun hingga 20% atau 25% lagi, yang akan menurunkannya hingga sekitar setengah dari harga puncak. Namun, langkah pemerintah tetap positif, dan peneliti kami sekarang memperkirakan bahwa harga properti dapat stabil pada akhir tahun 2025.

“Penerapan pengurangan stok perumahan oleh pemerintah secara bertahap akan memberikan visibilitas yang jauh lebih baik bagi pasar perumahan untuk menstabilkan pasar di tahun-tahun mendatang,” tulis Wang.

Hingga saat ini, langkah-langkah pemerintah untuk memulihkan pasar properti belum berhasil, menurut Goldman Sachs Research. Diperkirakan bahwa pasokan persediaan perumahan yang dapat dijual akan sama dengan permintaan selama lebih dari dua tahun, hingga akhir tahun 2024.

Sebelumnya, bank sentral telah mengeluarkan sejumlah langkah termasuk dukungan pinjaman sebesar RMB 300 miliar bagi perusahaan milik negara untuk membeli persediaan perumahan yang telah selesai tetapi belum terjual. Kredit sebesar RMB 4 triliun lainnya ditargetkan untuk meningkatkan penyelesaian proyek. Hal ini belum mencukupi, dan terdapat sejumlah masalah dengan pelaksanaan program-program ini. Tanpa stimulus tambahan, Wang memperkirakan bahwa penurunan sektor perumahan dapat berlangsung selama tiga tahun lagi.

Namun sekarang, ada indikasi bahwa pemerintah akan menindaklanjutinya dengan stimulus fiskal tambahan yang cukup untuk mengatasi kemerosotan pasar real estat di tahun-tahun mendatang.

Dengan stimulus sekitar RMB 8 triliun yang akan datang, Goldman Sachs Research memperkirakan akan ada sumber daya untuk mengurangi persediaan yang dapat dijual di pasar primer sekaligus membantu menyelesaikan tumpukan konstruksi dan merestrukturisasi utang. Jumlah stimulus ini juga akan mengatasi unit perumahan pengembang yang telah terjual tetapi belum selesai. Ini akan menjadi kunci untuk "meningkatkan kepercayaan di antara para pelaku pasar," tulis tim tersebut.

Dengan beberapa upaya sebelumnya untuk meningkatkan ekonomi China yang sempat meningkatkan optimisme dan kemudian gagal memenuhi harapan, Goldman Sachs Research mengatakan penting untuk memantau tingkat tindak lanjut dari langkah-langkah stimulus pemerintah.

Penting juga untuk mengidentifikasi tanda-tanda pemulihan harga jual rata-rata untuk properti di kota-kota terbesar dan paling makmur di Tiongkok, tempat permintaan mungkin mendapat dukungan pertama, tulis Wang. Pemulihan di tempat-tempat ini dapat "membantu meningkatkan kepercayaan di antara para pelaku pasar untuk pemulihan pasar yang lebih luas di masa mendatang," tulisnya.

Goldman Sachs Research juga memperingatkan, bahwa tidak ada jaminan bahwa upaya ini akan berhasil. Misalnya, peneliti kami mencatat bahwa ada kesamaan antara Tiongkok dan Jepang selama masa penurunan harga properti. Studi kasus mereka tentang real estat Tokyo pada tahun 1992-93 menunjukkan bahwa perubahan demografi yang negatif, latar belakang ekonomi makro yang sulit, dan ekspektasi deflasi dapat menghambat pemulihan harga properti.