Mata Uang Asia Beristirahat Sejenak Setelah Pekan yang Bergejolak, Ringgit Stabil

TOKYO (15 Nov): Gubernur Bank Sentral Jepang (BOJ) Kazuo Ueda akan menyampaikan pidato dan mengadakan konferensi pers di kota Nagoya, Jepang bagian tengah, Senin depan, kata BOJ, sebuah acara yang akan diawasi ketat oleh pasar untuk mendapatkan petunjuk apakah bank sentral akan menaikkan suku bunga bulan depan.

Ini akan menjadi kesempatan pertama Ueda untuk berbicara langsung tentang kebijakan moneter sejak kemenangan Donald Trump dalam pemilihan presiden AS pada 5 November, dan mengikuti data produk domestik bruto (PDB) Jepang kuartal ketiga, yang menunjukkan ketahanan yang mengejutkan dalam konsumsi.

Komentar Ueda akan diteliti oleh pasar untuk mencari petunjuk tentang seberapa cepat BOJ akan menaikkan suku bunga lagi, dengan para analis berbeda pendapat tentang apakah kenaikan suku bunga akan dilakukan pada bulan Desember atau Januari tahun depan.

Setelah menghadapi kritik karena memperbesar kekalahan pasar pada bulan Agustus dengan kenaikan suku bunga yang mengejutkan pada bulan Juli, Ueda mungkin akan memberikan petunjuk agresif jika BOJ ingin mempersiapkan pasar untuk kemungkinan kenaikan suku bunga pada pertemuan 18-19 Desember, kata beberapa analis.

Penurunan nilai tukar yen baru-baru ini menambah tekanan pada BOJ untuk segera menaikkan suku bunga, karena pelemahan mata uang tersebut mendorong inflasi dan merugikan rumah tangga dengan meningkatkan biaya impor, kata mereka.

Setelah sempat pulih ke sekitar 141 terhadap dolar pada bulan September, yen telah merosot kembali ke level sebelum kenaikan suku bunga BOJ pada bulan Juli. Sekarang yen berada di sekitar 156 yen, mendekati garis 160 yang dianggap sebagai level yang meningkatkan kewaspadaan para pembuat kebijakan.

"Selama upah dan harga jasa terus tumbuh pada laju saat ini, BOJ mungkin menganggapnya cukup untuk menyesuaikan tingkat dukungan moneter," kata Naomi Muguruma, kepala strategi obligasi di Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities.

"Ada juga risiko inflasi baru akibat melemahnya yen," yang meningkatkan kemungkinan kenaikan suku bunga pada bulan Desember, katanya.

Inflasi grosir meningkat pada bulan Oktober pada laju tahunan tercepat dalam lebih dari setahun, karena penurunan yen yang baru mendorong kenaikan biaya impor untuk beberapa barang, data menunjukkan pada hari Rabu.

Imbal hasil obligasi pemerintah jangka pendek Jepang naik ke level tertinggi dalam lebih dari satu dekade pada hari Kamis, karena investor bersiap menghadapi kemungkinan kenaikan suku bunga BOJ dalam waktu dekat.

Di Nagoya, Ueda akan menyampaikan pidato dan menjawab pertanyaan dari para eksekutif bisnis dari pukul 10:00 hingga 11:30 (0100-0230 GMT), diikuti dengan konferensi pers dari pukul 1:45 hingga 2:15 (0445-0515 GMT), kata BOJ pada hari Jumat.

Gubernur BOJ secara historis mengunjungi Osaka dan Nagoya setiap tahun, untuk bertukar pandangan dengan para eksekutif bisnis dan menjelaskan alasan di balik keputusan kebijakan moneter bank sentral.

BOJ mengakhiri suku bunga negatif pada bulan Maret, dan menaikkan suku bunga kebijakan jangka pendeknya menjadi 0,25% pada bulan Juli, dengan pandangan bahwa Jepang berada di puncak pencapaian target inflasi 2% secara berkelanjutan.

Jajak pendapat Reuters yang dilakukan pada 3-11 Oktober menunjukkan mayoritas ekonom yang tipis memperkirakan BOJ tidak akan menaikkan suku bunga lagi tahun ini, meskipun hampir 90% memperkirakan suku bunga akan naik pada akhir Maret.

Sumber: Theedgemarkets

Indeks Harga Upah meningkat 0,8% pada kuartal September dan 3,5% sepanjang tahun. Hal ini sesuai dengan ekspektasi kami tetapi – seperti yang ditunjukkan oleh Ekonom Senior Westpac Economics Justin Smirk – sedikit di bawah ekspektasi konsensus. Tingkat penurunan dalam tingkat pertumbuhan akhir tahun sudah diantisipasi dengan baik, karena hal ini mencerminkan penghentian Kasus Upah Nasional 2023 yang sangat besar dan keputusan terkait dari perhitungan.

RBA tidak menerbitkan profil perkiraan upah triwulanan secara lengkap, hanya perkiraan untuk pertumbuhan akhir tahun seperti pada triwulan Juni dan Desember. Jadi, kami tidak tahu persis apa yang mereka harapkan untuk triwulan September. Namun, sekarang mereka perlu melihat pemulihan kembali pertumbuhan triwulanan menjadi sekitar 1% untuk triwulan Desember agar perkiraan akhir tahun 2024 menjadi kenyataan. Bahkan dengan memperhitungkan beberapa perjanjian perawatan kesehatan terkini, kami menganggap pemulihan seperti itu berada di luar batas kemungkinan mengingat betapa lancarnya rangkaian ini. Tidak ada alasan kuat untuk perubahan arah seperti ini. Survei, data tentang penghargaan dan perjanjian perusahaan, serta umpan balik dari pelanggan kami sendiri semuanya menunjukkan bahwa pemulihan tiba-tiba dalam pertumbuhan upah tidak terjadi.

Oleh karena itu, kami perkirakan RBA harus merevisi turun perkiraan pertumbuhan upah jangka pendeknya lagi pada bulan Februari, setelah sebelumnya melakukannya pada bulan November.

Peramalan itu sulit, jadi beberapa revisi dan kesalahan dalam jangka pendek adalah hal yang wajar. Meski begitu, apakah ada sesuatu yang terjadi dengan cara beberapa pengamat berpikir tentang biaya tenaga kerja domestik, yang dapat memengaruhi interpretasi mereka terhadap prospek ekonomi? Dan dalam kasus RBA, dapatkah ini memengaruhi pengambilan keputusan kebijakan moneternya?

Beberapa wawasan dapat dipetik dari bagian berikut dari Pernyataan Kebijakan Moneter terbaru:

Pada tingkat pertumbuhan produktivitas saat ini, pertumbuhan IHP tetap sedikit di atas tingkat yang dapat dipertahankan dalam jangka panjang tanpa memberikan tekanan ke atas pada inflasi. Jika semua hal lain sama, ketika pertumbuhan produktivitas positif, pertumbuhan IHP mampu melampaui inflasi sambil tetap konsisten dengan inflasi di titik tengah kisaran target. Karena tren pertumbuhan dalam produktivitas tenaga kerja kemungkinan berada di bawah tingkatnya pada dekade-dekade sebelumnya, tingkat pertumbuhan IHP yang berkelanjutan mungkin lebih rendah daripada di masa lalu dan di bawah tingkat pertumbuhan saat ini. Itu menunjukkan bahwa akan sulit untuk mempertahankan pertumbuhan upah pada kecepatannya saat ini dalam jangka panjang tanpa laju pertumbuhan produktivitas tren yang lebih tinggi.

Ada beberapa hal yang perlu diperhatikan tentang bagian ini.

Pertama, penalaran ini berasal dari model markup untuk meramalkan inflasi. Seperti dijelaskan dalam catatan sebelumnya , model ini dimulai dari anggapan bahwa harga adalah markup (yang kira-kira stabil) atas biaya, termasuk biaya tenaga kerja. Sedikit aljabar kemudian mengarah pada hubungan yang menyatakan bahwa pertumbuhan upah dikurangi pertumbuhan produktivitas kira-kira sama dengan inflasi (pertumbuhan harga). Seperti dibahas dalam catatan sebelumnya, ada banyak asumsi yang mendasari penggunaan hubungan ini untuk peramalan. Namun yang lebih mendasar, WPI bukanlah ukuran pertumbuhan biaya tenaga kerja yang paling mendekati yang tersirat dalam hubungan itu. Sebaliknya, ukuran pendapatan rata-rata yang lebih fluktuatif dari akun nasional lebih relevan.

Agaknya RBA telah menggunakan ukuran WPI yang lebih halus untuk memudahkan eksposisi. Namun, dalam kasus tersebut, seseorang harus lebih berhati-hati tentang seberapa erat hubungan tersebut seharusnya.

Kedua, ada beberapa pilihan tersirat yang menarik dari periode waktu yang digunakan dalam paragraf itu. Misalnya, disebutkan bahwa pertumbuhan produktivitas tren masa depan diharapkan lebih lambat daripada rata-rata dekade sebelumnya. Ini tidak kontroversial: akhir 1990-an adalah periode pertumbuhan produktivitas yang kuat secara global, sebagian besar karena adopsi komputer pribadi dan teknologi baru lainnya. Pertumbuhan produktivitas yang lebih baru lebih lambat, tetapi tidak nol. Pertanyaan sebenarnya adalah apakah pertumbuhan produktivitas masa depan akan lebih lambat daripada rata-rata waktu yang lebih baru, seperti tahun-tahun menjelang pandemi. Mungkin ini benar, tetapi alasan untuk perlambatan lebih lanjut belum dijelaskan. Sementara setiap dorongan dari AI dan teknologi lainnya memang akan membutuhkan waktu untuk muncul dalam angka produktivitas, seperti yang terjadi pada PC, penurunan lebih lanjut dalam pertumbuhan produktivitas tren global bukanlah kasus dasar untuk profesi tersebut secara lebih luas.

Ketiga, bahkan dengan mempertimbangkan pengurangan kebisingan dari penggunaan WPI, dan mengasumsikan perlambatan lebih lanjut dalam produktivitas global, ada pertanyaan mengapa RBA berulang kali merujuk pada keberlanjutan laju pertumbuhan saat ini. Pada saat publikasi, ini adalah angka tahun hingga kuartal Juni sebesar 4,1%, bukan angka tahun hingga kuartal September sebesar 3,5% yang baru saja dilaporkan. Namun RBA pasti mengantisipasi penurunan pertumbuhan yang sudah dimasukkan dalam penghargaan dan banyak perjanjian perusahaan. Mengapa fokus pada keberlanjutan laju pertumbuhan yang semua orang tahu tidak akan berkelanjutan? Pertanyaan juga muncul tentang bagaimana kita merekonsiliasi pertumbuhan upah yang telah bergulir, ke tingkat tahunan di 3-an rendah, dengan pandangan RBA bahwa pasar tenaga kerja masih ketat.

Kemudian dalam dokumen tersebut, disebutkan bahwa terjadi penurunan pertumbuhan biaya tenaga kerja per unit dari 7% per tahun menjadi 3½% per tahun hanya dalam waktu enam bulan (seperti yang telah kami perkirakan dan tulis sebelumnya). Jadi mengapa implikasi bahwa pertumbuhan biaya tenaga kerja jauh lebih kuat dari itu?

Pertanyaan yang lebih mendalam adalah: dengan pertumbuhan upah yang berada di kisaran 3 persen rendah dan pertumbuhan produktivitas tidak mencapai nol, mengapa RBA begitu fokus pada risiko bahwa pertumbuhan upah tidak berkelanjutan?

Saya tidak dapat menahan diri untuk berpikir bahwa hal ini sebagian mencerminkan narasi yang mengakar kuat tentang ekonomi Australia yang tidak kompetitif. Narasi ini berasal dari apa yang disebut 'kelebihan upah riil' yang muncul pada tahun 1970-an setelah lonjakan upah yang dipicu kebijakan saat itu. Gelombang lain dari sistem kepercayaan ini muncul setelah ledakan pertambangan dan pertumbuhan pendapatan yang kuat yang menyertainya. Sejak saat itu, memulihkan daya saing dengan menghambat pertumbuhan upah telah menjadi tujuan umum dalam wacana kebijakan di Australia, jauh lebih banyak daripada di tempat lain dalam pengamatan saya. Seolah-olah orang lupa bahwa nilai tukar cenderung bergerak jauh lebih cepat daripada biaya tenaga kerja domestik.

Bagaimanapun, bahkan jika pertumbuhan produktivitas rata-rata sedikit lebih rendah dari 1% (lebih buruk dari sejarah terkini), maka menurut perhitungan RBA sendiri, pertumbuhan IHP rata-rata 3,2% (tingkat tahunan tiga kuartal terakhir) benar-benar konsisten dengan inflasi rata-rata 2½% atau di bawahnya. Mungkin kita perlu melupakan dampak pandemi.

Bank sentral tidak mengubah suku bunga pada bulan Oktober

Bank Nasional Hongaria (NBH) mempertahankan suku bunga acuannya pada 6,50% pada bulan Oktober. Koridor suku bunga juga tetap tidak berubah, dengan kisaran +/- 100bp di sekitar suku bunga acuan. Sejalan dengan pendekatannya yang berorientasi pada stabilitas, keputusan ini didorong oleh pelemahan signifikan mata uang forint Hongaria akibat guncangan penghindaran risiko global. Meskipun ada beberapa perkembangan positif dalam perekonomian dari perspektif kebijakan moneter, keputusan tersebut tidak terlalu mengejutkan karena masalah stabilitas pasar. Hal serupa dapat dikatakan tentang keputusan yang akan datang pada bulan November.

Suku bunga utama (%)

Sumber: NBH

Prospek inflasi dan persepsi risiko kembali dikesampingkan

Inflasi utama naik sedikit sebesar 0,2ppt menjadi 3,2% tahun-ke-tahun pada bulan Oktober, di bawah ekspektasi. Harga jasa turun sebesar 0,9% bulan-ke-bulan, sebagian karena "perjalanan lain" (tiket pesawat) dan layanan kesehatan yang lebih murah, tetapi kejutan penurunan tersebut terutama disebabkan oleh penurunan harga layanan telekomunikasi yang tidak terduga (-6,8% MoM). Namun, mungkin saja ini hanya mencerminkan dampak paket data gratis yang ditawarkan selama banjir bulan September. Jika demikian halnya, maka itu adalah peristiwa satu kali yang dapat mempercepat kembali inflasi bulan depan. Meskipun demikian, melihat data tersebut, gambarannya memuaskan dalam jangka pendek, tetapi ada banyak ketidakpastian dalam jangka menengah, misalnya karena kenaikan upah yang diharapkan tinggi tahun depan. Secara keseluruhan, situasi inflasi jangka pendek itu sendiri bahkan dapat membuka pintu untuk pelonggaran, tetapi dengan mempertimbangkan faktor-faktor lain, ini jelas tidak lagi terjadi.

Terkait persepsi risiko, Bank Nasional Hongaria melihatnya melalui sudut pandang perkembangan fiskal dan neraca eksternal. Defisit anggaran Oktober merupakan defisit terbesar kedua sejak 2002, tetapi ini juga bisa jadi merupakan peristiwa yang terjadi sekali saja akibat banjir September. Pemerintah telah menerbitkan rancangan anggaran untuk tahun 2025, yang bertujuan untuk mempertahankan tingkat defisit yang sebelumnya telah diramalkan sebesar 3,7% dari PDB, dan tampaknya lebih atau kurang realistis, meskipun kita dapat menunjukkan beberapa risiko. Di sisi neraca eksternal, kita belum melihat adanya penurunan signifikan dari tren terkini. Secara keseluruhan, persepsi risiko saja tidak akan memainkan peran utama dalam proses pengambilan keputusan kali ini.

Ukuran inflasi utama dan inflasi dasar (% YoY)

Sumber: HCSO, NBH, ING

Ketidakstabilan pasar keuangan mendorong keputusan kebijakan moneter

Dalam keadaan normal, gambaran inflasi dan persepsi risiko mungkin sedikit mengarah ke pelonggaran, tetapi dengan ketidakstabilan di pasar keuangan, ide ini tidak lagi menjadi kemungkinan. Dan pintu menuju pelonggaran telah tertutup rapat, berdasarkan komunikasi terbaru bank sentral.

Sejak pertemuan penetapan suku bunga NBH terakhir (22 Oktober), suku bunga inti telah bergerak naik secara signifikan, dengan kurva imbal hasil AS naik sekitar 25bp pada 13 November. Bund 10 tahun juga bergerak naik sekitar 7bp. Namun, kali ini, pergerakan suku bunga inti tersebut tidak berdampak pada premi risiko yang lebih tinggi untuk imbal hasil obligasi pemerintah Hongaria, karena selisih antara imbal hasil obligasi pemerintah HUF 10 tahun dan PLN menyempit 7bp dibandingkan dengan pertemuan Oktober.

Oleh karena itu, nilai tukar EUR/HUF kini menjadi isu utama bagi stabilitas pasar keuangan. Sejak pertemuan Oktober, nilai tukar telah bergerak naik tajam akibat meningkatnya risiko geopolitik dan hasil pemilihan presiden AS, dengan Trump dan Partai Republik menang telak. Mata uang yang sudah rapuh dan perubahan ini mendorong EUR/HUF hingga setinggi 412 (3% lebih lemah dari pertengahan Oktober), dan forint tetap menjadi mata uang yang berkinerja buruk dari perspektif regional. Tanda bahaya yang jelas dalam pergerakan mata uang ini adalah bahwa pasar telah memperhitungkan kemungkinan penurunan suku bunga dalam beberapa bulan mendatang. Ini juga berarti bahwa keputusan untuk menunda akan sejalan dengan ekspektasi pasar, yang sangat penting mengingat kerentanan HUF.

Kinerja valuta asing CEE terhadap EUR (akhir 2023 = 100%)

Sumber: NBH, ING

Panggilan kami

Menurut pandangan kami, Bank Nasional Hongaria akan membiarkan suku bunga tidak berubah pada pertemuan penetapan suku bunga berikutnya pada tanggal 19 November. Hal ini akan membuat suku bunga acuan tetap pada 6,50%, yang merupakan keputusan yang sangat meyakinkan. Kami juga memperkirakan Dewan Moneter akan membiarkan kedua ujung koridor suku bunga tidak berubah.

Karena pasar memiliki ekspektasi yang sama, fokusnya akan tertuju pada komunikasi dan arahan ke depan itu sendiri. Sementara beberapa pihak mungkin mengharapkan komunikasi terbuka tentang kenaikan suku bunga, dengan alasan kasus darurat, pengakuan seperti itu sendiri dapat berubah menjadi ramalan yang terpenuhi dengan sendirinya dan akan terlalu dini. Kami juga tidak melihat bank sentral akan menarik pelatuk pada segala jenis pengetatan likuiditas saat ini, karena semua opsi yang memungkinkan memiliki beberapa keterbatasan dan dapat membuka kotak Pandora bagi pasar untuk menguji ambang batas risiko bank sentral. Oleh karena itu, kami berharap bank sentral akan menyeimbangkan pesan, bersikap agresif tetapi tidak bertindak berlebihan.

Ke depannya, kami tidak memperkirakan adanya pemotongan suku bunga lagi di bawah pemerintahan saat ini (akhir Februari 2025), dan meskipun ini bukan keputusan yang meyakinkan, pemerintahan baru mungkin juga tidak akan dapat segera mulai memangkas suku bunga. Kami melihat dolar terus menguat secara bertahap, neraca berjalan dapat melemah, dan mungkin juga ada sedikit penurunan dalam anggaran. Dengan mempertimbangkan semua hal, kami memperkirakan siklus pemotongan suku bunga akan terus berlanjut, tetapi tidak sampai musim panas mendatang.

Pandangan pasar kami

Dalam posisi pasar pra-pemilu, HUF adalah salah satu mata uang paling short di ruang EM, namun, reaksi pasar mengecewakan, memungkinkan beberapa penutupan posisi short dan keringanan untuk HUF. Namun, pasar dengan cepat kembali ke pandangan awal skenario negatif Trump untuk CEE. Memang, kita akan melihat kinerja yang lebih lemah di wilayah CEE, hambatan perdagangan global dan lebih banyak ruang untuk pemotongan suku bunga secara umum. HUF telah jatuh dari posisi yang sudah lemah menjadi pandangan global yang membuat masalah bagi potensi pemulihan mata uang. Posisi mungkin sedikit lebih lunak daripada sebelum pemilihan tetapi masih jelas short HUF. Pada saat yang sama, pasar telah menghentikan kenaikan suku bunga ke FRA front-end. Ini memberi tahu kita bahwa sementara pasar tidak secara agresif negatif pada aset HUF, juga terlalu dini untuk keringanan besar dan pasar memiliki ruang untuk menambah short jika melihat alasannya, yang bisa bersifat lokal dan global.

Pertemuan NBH minggu depan mungkin akan kembali menekan HUF. Oleh karena itu, kami memperkirakan EUR/HUF akan tetap berada di kisaran 410 dengan tekanan konstan dari dolar. Dan dalam jangka menengah, kami memperkirakan EUR/HUF akan bergerak lebih tinggi ke 420 tahun depan. Pasar telah melampaui harga hampir semua ekspektasi kenaikan suku bunga dari FRA front-end dan imbal hasil tersirat FX, sementara dua pemotongan suku bunga telah kembali menjadi harga dalam jangka panjang setelah pasar HUF mengalami sedikit kelegaan setelah pemilihan umum AS. Valuasi masih terlihat murah di IRS dan HGB dari perspektif ini. Namun, seperti halnya FX, sulit untuk melihat reli besar di sini saat ini. Meskipun data lokal inflasi rendah dan pertumbuhan yang lebih lemah akan mengindikasikan lebih banyak pemotongan suku bunga, tampaknya jelas NBH tidak ingin bergerak ke arah itu untuk beberapa waktu dan risiko kenaikan suku bunga belum sepenuhnya disingkirkan oleh pasar mengingat FX yang rapuh. Namun, dalam kondisi ini, belly dan long-end seharusnya memiliki beberapa peluang untuk sedikit normal dan membalikkan sebagian dari peningkatan tajam yang telah kita lihat pada bulan-bulan sebelumnya. Secara keseluruhan, kami lebih memilih untuk menunggu sedikit lebih lama di pinggir lapangan sebelum kami melihat tanda-tanda kelegaan yang berarti.