В декабре 2023 года, когда был утвержден шотландский бюджет на 2024–2025 годы, ожидалось, что общее финансирование ресурсов в 2024–2025 годах составит 47,6 млрд фунтов стерлингов. Из этой суммы 6,3 млрд фунтов стерлингов, как ожидалось, будут потрачены на социальное обеспечение, а 265 млн фунтов стерлингов — на обслуживание долга, что оставит 41,1 млрд фунтов стерлингов доступными для расходов на государственные услуги. В таблице 1 источники финансирования ресурсов представлены более подробно.

С момента утверждения бюджета Шотландии финансирование, доступное шотландскому правительству на этот год, увеличилось.

Изменения в финансировании до пересмотра осеннего бюджета (ABR), опубликованного 2 октября (до осеннего бюджета правительства Великобритании), увеличили сумму, доступную для повседневных (ресурсных) расходов на государственные услуги, на 1,2 млрд фунтов стерлингов. Как мы обсудим ниже, это было использовано для решения проблем с оплатой и другими проблемами, с которыми сталкивается шотландское правительство.

Часть увеличения финансирования была обусловлена ​​изменениями в финансировании правительства Великобритании. В весеннем бюджете Великобритании в марте 2024 года дополнительные расходы на некоторые переданные сферы (в основном здравоохранение и местное самоуправление) привели к возникновению последствий Барнетта для повседневных расходов в размере 293 миллионов фунтов стерлингов. В основных оценках в июле 2024 года были выделены дополнительные 437 миллионов фунтов стерлингов ресурсов последствий Барнетта. Это дополнительное финансирование в основном представляло собой более высокие оценочные расходы нефинансируемых пенсий государственного сектора. Эти расходы также должны будут покрываться работодателями государственного сектора в Шотландии, поэтому это финансирование не увеличивает реальную расходную способность шотландского правительства.

Решение нового правительства Великобритании от июля 2024 года ограничить выплаты на зимнее топливо только получателями пенсионных кредитов с этой зимы привело к сокращению финансирования шотландского правительства примерно на 140 миллионов фунтов стерлингов. Шотландское правительство заявило, что повторит эту политику, а это означает, что объем финансирования, доступного для расходов на государственные услуги, в конечном итоге изменится незначительно. Однако, если бы оно захотело, шотландское правительство могло бы отложить сокращение финансирования (учитывая, что политическое решение правительства Великобритании было принято после того, как был завершен шотландский бюджет на 2024–25 годы), что позволило бы ему потратить эти деньги в другом месте в краткосрочной перспективе, но их необходимо будет вернуть позже. Мы понимаем, что окончательное решение по этому вопросу еще не принято, но цифры финансирования, опубликованные в ABR, предполагают, что корректировка финансирования будет применена в течение года, а не отложена. Прогнозы по другим корректировкам блочных грантов социального обеспечения (BGA) и расходам, а также налоговым BGA и доходам не были обновлены в ABR.

Решения правительства Шотландии также увеличили финансирование, доступное для повседневных расходов в этом году. Эти решения включали: увеличение запланированного сокращения ScotWind — единовременного дохода от сдачи в аренду шотландского морского дна для ветряных электростанций — с 200 млн фунтов стерлингов до 424 млн фунтов стерлингов; запланированное сокращение резервов на 162 млн фунтов стерлингов после недорасхода в 2023–24 годах; и отмену запланированного перевода 89 млн фунтов стерлингов из его ресурсов в капитальный бюджет.

Заявления, сделанные Рейчел Ривз в бюджете Великобритании 30 октября, привели к дальнейшему значительному увеличению финансирования шотландского правительства в этом году: в общей сложности чуть менее 1,5 млрд фунтов стерлингов. Из этой суммы около 1,4 млрд фунтов стерлингов отражали долю населения Шотландии в увеличении расходов, объявленных для Англии по формуле Барнетта. Также было 35 млн фунтов стерлингов дополнительного финансирования, не связанного с Барнеттом.

Совокупный эффект изменений, внесенных в Закон о бюджете Шотландии (ABR) и осенний бюджет Великобритании, улучшил положение правительства Шотландии с финансированием ресурсов в этом году.

На основе последних прогнозов инфляции, сумма, доступная для ежедневных расходов на общественные услуги по первоначальным планам бюджета Шотландии, была бы на 0,6% ниже в реальном выражении, чем была потрачена в прошлом году. Надбавки, объявленные в ABR, изменили это на 2,3% увеличения, в то время как дальнейшие надбавки в результате бюджета Великобритании, если они будут потрачены полностью, означали бы увеличение на 5,9%. Некоторые из надбавок отражают финансирование SCAPE для более высоких предполагаемых расходов на пенсию — и, таким образом, не являются реальным увеличением покупательной способности — но даже если убрать это, увеличение составит около 4,9%.

Правительство Шотландии может решить не тратить все имеющиеся у него сейчас ресурсы, что может быть мудрым решением, учитывая более сложные финансовые перспективы на будущие годы. Если оно решит использовать около трети дополнительного финансирования, подтвержденного в бюджете Великобритании, для отмены запланированных изъятий средств ScotWind, увеличение суммы, доступной для расходов (после вычета финансирования SCAPE), составит 3,8% в реальном выражении. Если вместо этого половина дополнительного финансирования правительства Великобритании будет эффективно размещена в банках (что позволит отменить изъятия ScotWind и сделать небольшой платеж в резервы, а не из них), увеличение расходов в этом году все равно составит 3,1% в реальном выражении.

Как и в случае с финансированием, первоначальные планы расходов на государственные услуги, изложенные в декабре в бюджете на 2024–25 годы, подразумевали сокращение расходов в реальном выражении по сравнению с окончательным бюджетом и результатами на 2023–24 годы. Изменения, внесенные в ABR, означают, что это больше не так, хотя разные услуги справились по-разному, как показано на рисунке 2. Дальнейшие изменения (включая использование финансирования, подтвержденного в осеннем бюджете Великобритании) будут официально подтверждены в весеннем пересмотре бюджета (SBR) шотландского правительства — хотя обновление может быть предоставлено вместе с бюджетом на 2025–26 годы в следующем месяце.

Изменения в запланированных расходах отражают усилия шотландского правительства по решению проблемы значительного давления на расходы в течение года — в первую очередь, связанного с соглашениями о зарплатах в государственном секторе. Такое давление было подчеркнуто канцлером Великобритании в ее «Аудите расходов», опубликованном в июле, и представляет собой особую проблему в Шотландии, учитывая относительно более высокую занятость и зарплату в государственном секторе. В рамках этих усилий шотландское правительство опубликовало в сентябре фискальное обновление, изложив планы по перераспределению около 250 миллионов фунтов стерлингов из существующих бюджетов, подробно указав, где из них будет найдено около 188 миллионов фунтов стерлингов. Некоторые из этих изменений были учтены в ABR, но некоторые не будут отражены до SBR.

В общей сложности ABR увеличил расходы на общественные услуги на 1,2 млрд фунтов стерлингов (соответствуя увеличению финансирования) и сократил расходы на пособия по социальному обеспечению на 148 млн фунтов стерлингов после решения последовать примеру правительства Великобритании и ограничить право на оплату зимнего топлива только теми, кто получает пенсионный кредит.

Портфель здравоохранения и социального обеспечения получил самый большой прирост расходов в ABR, его ресурсный бюджет увеличился на 1,1 млрд фунтов стерлингов. Из них около 0,2 млрд фунтов стерлингов представляли собой финансирование возросших расходов SCAPE, то есть «реальное» увеличение, доступное для других давлений, включая более высокие расходы на оплату труда, составило 0,9 млрд фунтов стерлингов. Как мы подчеркивали во время принятия шотландского бюджета, значительное увеличение расходов на здравоохранение всегда было вероятным, поскольку первоначальные планы подразумевали сокращение расходов. Вместо того чтобы упасть на 1,4% в реальном выражении по сравнению с тем, что было потрачено в 2023–2024 годах, обновленные планы подразумевают увеличение на 3,2% в реальном выражении.

Портфель финансов и местного самоуправления также получил пополнение в размере 155 миллионов фунтов стерлингов. После вычета 86 миллионов фунтов стерлингов, которые предназначены для дополнительных расходов SCAPE, его расходы все еще должны немного сократиться (на 0,6%) в реальном выражении по сравнению с 2023–24 годами, хотя стоит отметить, что советы также получают финансирование из других портфелей и налога на советы, и поэтому их общее финансирование должно вырасти в реальном выражении. Пополнения также были сделаны в портфеле юстиции и внутренних дел, в результате чего его бюджет на 1,2% выше в реальном выражении, чем расходы в 2023–24 годах, после вычета дополнительных расходов SCAPE.

Другие области в основном увидели небольшие изменения или сокращения своих бюджетов в ABR. Были сокращения портфелей Net Zero и Energy (£20 млн), Rural Affairs (£10 млн) и Education (£7 млн), что отражает экономию, объявленную в сентябре. Тем не менее, расходы по всем этим портфелям по-прежнему планируются выше в реальном выражении, чем суммы, потраченные в 2023–24 годах. Портфель Social Justice показал наибольшее сокращение общего финансирования в ABR (£160 млн), в основном из-за ограничения пенсионного возраста на зимнее отопление для тех, кто получает пенсионный кредит. Портфель Social Justice, исключающий расходы на социальное обеспечение, должен сократиться по сравнению с 2023–24 годами.

Further substantial top-ups are likely in the SBR, with initial information on the likely scale and nature of these potentially provided alongside the Budget for 2025–26. It seems likely that the Health and Social Care portfolio will see a further top-up, with each £190 million generating a further 1 percentage point increase. Another key decision will be whether to ‘undo’ some of the cuts announced in the September fiscal update.

Our focus so far has been on day-to-day (resource) funding and spending. There have also been increases in the capital funding available to the Scottish Government this year since the initial Budget was set, but these are much more modest in scale. As a result, an increase in forecast whole-economy inflation since the Budget (from 1.7% to 2.4%) means that capital funding this year is little changed in real terms compared with what was expected at the time of the Scottish Budget – in stark contrast to the situation for resource funding.

Turning to the future, the UK’s Autumn Budget set the Scottish Government’s block grant funding for 2025–26 for the first time. However, at the time of its 2024–25 Budget, the Scottish Government made projections of block grant funding, which informed the Scottish Fiscal Commission’s (SFC’s) overall projections for Scottish Government funding. These assumed that the block grant for day-to-day (resource) spending would grow in line with UK-wide resource spending limits – which at that time meant growth of 2.3% in cash terms between 2024–25 and 2025–26 – and implied a block grant of around £38.3 billion in 2025–26. The capital block grant was instead set to stay flat in cash terms, implying real-terms falls in each year.

The UK Autumn Budget confirmed substantially larger block grants for both day-to-day (resource) and capital spending next year: £41.1 billion and £6.5 billion, increases of £2.8 billion (7%) and £0.9 billion (17%), respectively, compared with the expectations set out in the 2024–25 Scottish Budget last December. However, as with funding in 2024–25, part of the increase in resource funding (around £0.3–0.4 billion) reflects extra SCAPE costs rather than an increase in spending power. And these figures exclude compensation for Scottish public sector employers for the big increase in employer National Insurance contributions announced for April 2025. It is currently unclear whether the Scottish Government’s share of compensation will be based on the Barnett formula, or its higher-than-population share of the public sector wage bill. If it is the former, some of the general increase in block grant funding would have to be used to part-fund higher employer National Insurance bills.

Updated figures for the Scottish Government’s other sources of funding – such as net income from devolved taxes, and the use of borrowing and reserves powers – are not yet available. But some assumptions allow us to project scenarios for overall funding, in order to provide a sense of the potential budgetary trade-offs that will be faced by the Scottish Government in its forthcoming and future Budgets.

The first element of our projections is devolved income tax. While forecasts of the net proceeds of income tax (revenues minus the BGA) will not be updated until the upcoming Scottish Budget, some new information has become available. In particular, out-turn figures for revenues in 2022–23 mean that the Scottish Government will receive a £447 million reconciliation payment in 2025–26 as a result of initially pessimistic forecasts of the net income tax position in 2022–23. This is good news but less good news than the SFC was forecasting last December, when it expected a reconciliation payment of £732 million.

Most of this difference reflects two errors with the HMRC statistics the SFC had previously been using to forecast reconciliation payments. It is currently unclear how far we should expect these issues to affect the net income tax position in subsequent years, and other factors – such as updates to employment and earnings forecasts in both Scotland and the rest of the UK – will also have a bearing on new forecasts of the net income tax position. But a plausible assumption is that the net tax position will similarly be £285 million less positive in subsequent years than forecast by the SFC last December. Taken together, this means total revenue from income tax would be £570 million lower in 2025–26 than last forecast – with half of this due to a lower reconciliation payment and the other half due to lower in-year revenue forecasts.

We then assume all other elements of funding for day-to-day (resource) spending will be unchanged on a net basis (so, for example, any changes in other tax and social security BGAs are offset by changes in associated revenues and spending). These other elements are likely to change somewhat but, given they could be higher or lower than previously projected, assuming they are unchanged seems like a reasonable baseline assumption.

On this basis and as shown in Figure 3, overall funding for day-to-day (resource) spending on public services would be £45.0 billion in 2025–26, up from the £42.7 billion projected last December (again noting that £0.3–0.4 billion of this increase reflects SCAPE costs). This would be a cash-terms increase of 2.8% and a real-terms increase of 0.4% compared with the current financial year if the Scottish Government chose to utilise immediately all of the additional funding provided in the Budget for 2024–25, rather than carry forward some for future years.

The UK Autumn Budget did not provide figures for the Scottish block grant (or indeed any individual department) for years after 2025–26. These are due to come in a Spending Review in late spring 2025. But it did set out overall resource and capital spending envelopes and, with assumptions about how these will be allocated, it is possible to project forward the block grant. In particular, let us make the same assumptions used in the IFS’s post-Budget analysis of the trade-offs facing the Chancellor in the upcoming multi-year Spending Review: that English NHS spending is increased by 3.6% a year in real terms, an expansion of childcare provision in England continues as planned, and commitments on defence and overseas aid spending are just met. On this basis, the block grant would increase by an average of 2.8% a year in cash terms or 0.9% a year in real terms between 2025–26 and 2028–29. This is a little slower than the overall growth in resource funding across the UK during these years (1.3% a year in real terms), reflecting the so-called ‘Barnett squeeze’ (because Scotland’s funding per person is higher than England’s, a population-based share of the funding increase in England translates into a smaller percentage increase), as well as the extent to which the protected areas of spending are ‘Barnettable’.

Based on these block grant projections, together with projections for other elements of funding made on the same basis as for 2025–26, Figure 3 shows projections for the Scottish Government’s total funding for day-to-day (resource) spending on public services. Funding would increase to £48.6 billion by 2028–29. This compares with an SFC projection made last December at the time of the 2024–25 Scottish Budget of £45.8 billion (although note again that £0.3–0.4 billion of this increase relates to SCAPE costs).

The projections also imply increases in funding between 2025–26 and 2028–29 that average 2.6% a year in cash terms and 0.7% a year in real terms. This compares with increases of 0.4% a year in real terms implied by the SFC’s forecasts as of last December. Top-ups to overall UK government capital spending plans mean that capital funding for the Scottish Government may grow a little in real terms between 2025–26 and 2028–29, rather than fall. But growth will be much slower than the bumper increase now planned for next year.

These projections are subject to significant uncertainty, with future funding levels potentially billions of pounds higher or lower because of revisions to forecasts and new policy decisions by the UK and Scottish Government. But the projections do demonstrate two key points: first, that funding in future years is now likely to be higher than expected this time last year, driven by increases in UK government funding confirmed in the Autumn Budget; and second, that despite this, tough choices on tax and spending in future years still loom for the Scottish Government.

These tough choices are illustrated in Figure 4, which shows the implications for other areas of day-to-day (resource) spending of different choices for spending on the Health and Social Care portfolio – the largest single area of Scottish Government spending. The top panel illustrates trade-offs in 2025–26, while the bottom panel illustrates trade-offs in the three years to 2028–29.

The first two sets of columns in each panel show scenarios based on our baseline projections for resource funding set out in Figures 1 and 3 and an assumption that all funding for 2024–25 confirmed in the UK Budget is ultimately spent this year. Increasing the Health and Social Care budget by 3.6% a year (in line with our previous assumption for England) would require a real-terms cut to other areas of spending of 2.3% in 2025–26 and an average of 2.2% a year in the following three years. However, as discussed in IFS research earlier this year, the last plans for the NHS workforce in Scotland were much less ambitious than those planned in England, and health spending has grown by less in Scotland than in England over the last two decades. If the Health and Social Care budget was increased by 2.0% a year in real terms, the cut to other areas would be 0.9% next year and an average of 0.5% a year in the following three years.

The last two sets of columns in each panel show the implications of the same scenarios for health spending based on alternative projections for resource funding that assume that the Scottish Government utilises only half of the increase in resource funding announced in the UK Budget this year, with a quarter used in 2025–26 and the remaining quarter split equally across the following three years. With 3.6% increases in Health and Social Care spending, spending on other areas could increase by 2.4% in real terms in 2025–26, but would need to be cut by an average of 2.4% a year in the following three years. With 2.0% increases in Health and Social Care spending, other areas could increase by even more in 2025–26, but still need to be cut back somewhat in subsequent years.

These figures are of course illustrative, but they show that the Scottish Government looks set to continue to face tough trade-offs in future years. Carrying forward funding would ease trade-offs between services next year. But such funding can only be used once: it will only help the budgetary pressures facing the Scottish Government in later years if it is successfully utilised to help boost productivity, address the drivers of service demand, or boost economic performance and hence tax revenue. Even if successful, such efforts may take several years to bear fruit, meaning without further top-ups to UK spending plans and/or increases in Scottish taxes, some services will likely face cuts in future years.

В этом контексте шотландскому правительству следует планировать реалистично — в последние годы появилась привычка давать слишком много обещаний, а затем откладывать или сокращать некоторые инициативы, чтобы высвободить финансирование для оплаты труда и давления NHS. Планы на следующий год будут установлены в предстоящем шотландском бюджете, а планы на последующие годы должны быть установлены в Обзоре расходов летом, в соответствии с временными рамками, установленными в Обзоре расходов по всей Великобритании, запланированном на конец весны. Может возникнуть соблазн использовать их для предложения некоторых «вкусностей» до выборов в Шотландии, но сложные среднесрочные перспективы финансирования означают, что продолжение их после выборов может означать более высокие налоги или сокращения в других местах.

Если шотландское правительство сочтет это возможным, то, возможно, было бы разумно «заморозить» часть увеличения финансирования в этом году (например, за счет меньшего использования резервов и доходов ScotWind), чтобы инвестировать в навыки, технологии и другие способы повышения производительности государственного сектора или, в более общем плане, в рост экономики. А в части капитала своего бюджета оно могло бы использовать свои полномочия по заимствованиям и резервам, чтобы сгладить профиль капитальных расходов в течение следующих нескольких лет — деньги, вероятно, будут потрачены с большей пользой, если у них будет немного больше времени на планирование.

Правительство Шотландии также должно оценить ключевые политики, которые все больше отличают его от остальной части Великобритании, включая политику более высоких зарплат и подоходного налога в государственном секторе и более широкую налоговую стратегию. Наряду с новыми решениями, объявленными правительством Шотландии в его бюджете, это вопросы, к которым мы вернемся в нашем основном отчете после бюджета.

С прошлого года ЕЦБ включил ссылку на то, что он намерен сохранять денежно-кредитную политику «достаточно ограничительной» так долго, как это необходимо. После процесса дезинфляции, который набирал обороты до 2024 года, обновленные прогнозы персонала на следующей неделе, вероятно, будут прогнозировать инфляцию на целевом уровне с 2025 года и далее. Таким образом, вопрос о том, должна ли денежно-кредитная политика оставаться ограничительной, скорее всего, будет обсуждаться. Мы считаем, что слегка ястребиный уклон в сообщении ЕЦБ должен измениться, поскольку необходимость ограничительной денежно-кредитной политики в еврозоне больше не очевидна. Но лагеря внутри GC, очевидно, разделены. В недавнем интервью Шнабель из ЕЦБ сказала, что, по ее мнению, ограничительная часть денежно-кредитной политики уже исчезает. В то же время мы видим, что лагерь «голубей», например Виллеруа, говорит, что «не будет никаких причин» для того, чтобы политика оставалась ограничительной.

С учетом мрачных показателей активности в преддверии 2025 года аргументы в пользу снижения ставки на 50 базисных пунктов усилились, поскольку отправная точка для финансовых условий является ограничительной на основе большинства мер. Однако, учитывая единственный мандат ЕЦБ по инфляции и «политический» аспект постепенного цикла снижения ставки, мы считаем, что он будет способствовать снижению ставки на 25 базисных пунктов.

Однако вопрос о том, снизит ли ЕЦБ ставку на 25 или 50 базисных пунктов в декабре, сам по себе не так важен, поскольку ключевым будет и коммуникация вокруг этого вопроса. Похоже, существуют разные мнения о том, как разрезать пирог. Совсем недавно в интервью Шнабель было четко указано, что она выберет снижение ставки на 25 базисных пунктов, как и Вуйчич, в то время как другие, такие как Лейн, Виллерой и Сентено, более открыты для обсуждения снижения ставки на 50 базисных пунктов.

Тем не менее, вместо того, чтобы фокусироваться на снижении ставки на следующей неделе, нам следует сосредоточиться на том, где закончится ставка политики в этом цикле снижения, хотя мы не ожидаем никаких устных указаний по этому поводу. Рынки могут, однако, интерпретировать снижение на 50 базисных пунктов как сигнал о более низкой конечной ставке – и это может быть даже сигналом, который ЕЦБ хочет послать.

Но поскольку мы предполагаем, что ЕЦБ не хочет агрессивной реакции рынков, которая приведет к ужесточению финансовых условий, мы ожидаем, что он выберет мягкое снижение ставки на 25 базисных пунктов, сосредоточившись на сообщениях о возможном крупном снижении.

Since the October meeting, the momentum in underlying inflation has fallen further and growth indicators have weakened. The composite PMI indicator declined sharply to 48.3 in November mainly driven by the service sector, which is now also in contractionary territory. Data indicates that the eurozone’s two largest economies, Germany and France, are likely to contract in Q4 while Spain should drive aggregate euro area growth together with Portugal and Greece. The deteriorating growth indicators combined with rising political uncertainty since the October meeting have mainly given ammunition to the dovish members of the ECB. However, the hawks’ last battalion, namely the labour market, continues to show resistance with the unemployment rate remaining at a record low of 6.3% in October and the national account data showing increased employment in Q3.

While headline inflation has increased from the three-year low in September, mainly reflecting base effects, the underlying momentum has continued to ease. The average month-on-month increase in seasonally adjusted core inflation has been 0.14% in the past three months, which is well in line with 2% annualised inflation. Importantly, the lower momentum in underlying inflation has been driven by service inflation where momentum is also quickly approaching the 2% target, according to the ECB’s own seasonally adjusted data. Hence, inflation developments have clearly also supported the doves in the ECB. For the hawks, an argument for a cautious cutting approach is wage growth that remains elevated given the tight labour market. Negotiated wage growth increased to 5.4% y/y in Q3, albeit largely driven by one-off payments, and has averaged 4.6% so far this year, compared to 4.4% in 2023.

We expect the ECB staff to take note of the recent easing in the momentum of underlying inflation and incorporate this into a lower forecast for core inflation next year relative to the forecast in September. We expect core inflation to be revised down to 2.2% y/y in 2025 (from 2.1%) and headline inflation to 2.1% y/y (from 2.2%). Oil futures were 6% lower at the cut-off date for the staff projections compared to December, but gas and electricity futures were higher, so we expect only a marginal reduction in the headline forecast. We expect the growth forecast to be revised down in 2025 to 1.1% y/y from 1.3% y/y due to the continued struggles in the manufacturing sector combined with cautious consumers and a weak German economy. In contrast to the ECB’s previous projections, consumers continue to have an elevated savings rate, which prevents consumption from picking up in the near term. The new staff projections will also include an additional year, albeit we do not attach significant weight to those projections given their embedded uncertainties.

Спекуляции вокруг снижения на 50 базисных пунктов уменьшились, и теперь рынки в основном настроены на снижение на 25 базисных пунктов, при этом в цене учтены только 27 базисных пунктов. Однако коммуникация после принятия решения будет иметь решающее значение, учитывая разногласия в Управляющем совете, которые могут вызвать ряд рыночных реакций.

Мы рассматриваем голубиное сокращение на 25 базисных пунктов, когда ЕЦБ сигнализирует о гибкости для корректировки размера будущих сокращений, как наиболее вероятный сценарий. Такой результат, вероятно, окажет ограниченное влияние на EUR/USD, и с вероятностью того, что крупное сокращение все еще будет оцениваться на рынках. Однако, если ЕЦБ укажет предпочтение продолжению цикла смягчения с шагом в 25 базисных пунктов, рыночное ценообразование может измениться, что потенциально спровоцирует ястребиную реакцию и умеренный рост EUR/USD, хотя, учитывая подход «заседание за заседанием» и, таким образом, сохранение полной гибкости в отношении будущих решений по денежно-кредитной политике, мы рассматриваем это как маловероятный результат. Напротив, сокращение на 50 базисных пунктов — результат, который, по нашему мнению, недооценен, несмотря на слабый рост еврозоны и инфляцию, — вероятно, приведет к значительному снижению курса EUR, при этом EUR/USD может резко упасть.

Заглядывая вперед, декабрьское заседание ФРС, вероятно, окажет более решающее влияние на краткосрочную траекторию EUR/USD, а пятничный отчет о занятости в США станет критически важным вкладом. Хотя рынки в настоящее время оценивают приличную вероятность паузы ФРС, мы ожидаем снижения на 25 базисных пунктов. Если это произойдет, это должно помочь сдержать дальнейшее падение EUR/USD до конца года. Сезонные тенденции и наши краткосрочные модели оценки подтверждают эту точку зрения, поскольку EUR/USD выглядит перепроданным после резкого падения с октября. Мы ожидаем, что пара закроет год на уровне около 1,06.

Со стратегической точки зрения мы сохраняем наш медвежий прогноз по EUR/USD, обусловленный относительно более сильным нарративом роста США. Наша 12-месячная цель остается на уровне 1,01, что делает паритет вероятным уровнем в течение следующего года. Что касается ставок, мы отмечаем, что значительное снижение ставок за последний месяц приблизило спотовый уровень для ставок длинных свопов к нашему 12-месячному прогнозу, тем самым предлагая очень ограниченный профиль снижения отсюда, см. больше в Прогнозе доходности – Трансатлантическое разделение, но не надолго , 28 ноября 2024 г. Мы не ожидаем сигнала от ЕЦБ относительно расширения французского спреда к аналогам.

Доминирование Big Tech в сфере цифровых услуг позволило им масштабироваться и расти беспрецедентными способами, но также вызвало опасения по поводу их расширяющейся власти. Поскольку мир становится все более зависимым от горстки технологических гигантов, а технология ИИ стремительно развивается, правительства по всему миру усиливают регулирующие усилия.

Google контролирует 89% мирового рынка поисковых систем, Apple занимает 51% рынка мобильных телефонов и планшетов в США, Microsoft обеспечивает 62% операционных систем для настольных компьютеров, а Facebook и Instagram вместе захватывают 57% рынка социальных сетей. Благодаря этому оплоту Big Tech оказывает значительное влияние на установление отраслевых стандартов, формирование поведения потребителей и воздействие на общественный дискурс.

В ответ были выдвинуты различные предложения, включая антимонопольные меры, более строгие законы о защите данных и повышенные требования к прозрачности. Недавнее антимонопольное дело Министерства юстиции США против Google знаменует собой исторический шаг против технологических монополий. После того, как знаменательное решение суда установило, что компания монополизировала рынок поиска, это дело может потенциально потребовать от Google продажи части своего бизнеса. Регуляторы также внимательно изучили такие компании, как Apple и Nvidia, в то время как иностранные правительства нацелились на доминирование США на цифровых рынках.

Приходящая администрация Трампа 2.0 будет играть ключевую роль в формировании технологического регулирования. Хотя неопределенность сохраняется, первые признаки указывают на:

Инновации ИИ вместо регулирования: подход Трампа, скорее всего, будет сформирован такими фигурами, как Илон Маск, которые подчеркивают необходимость более свободной среды для разработки ИИ, которая позволит США сохранить свое конкурентное преимущество. Это, вероятно, подразумевает отмену указа президента Байдена об ИИ в пользу более невмешательского подхода к регулированию.

Изменение антимонопольного фокуса: контроль за доминированием на рынке крупных технологических компаний сохранится, но фокус может сместиться на такие вопросы, как свобода слова и конкурентоспособность, а не на массовые разделения технологических компаний. Комиссар FTC Лина Хан, скорее всего, будет заменена кем-то с менее интервенционистским подходом, что замедлит темпы действий, предпринимаемых против крупных технологических компаний.

Независимость полупроводников от Китая: Трамп может расширить ограничения на экспорт полупроводников, введенные при администрации Байдена, и увеличить стимулы для внутреннего производства микросхем.

Ослабление ограничений криптовалют: более дружественная позиция по отношению к блокчейну и цифровым валютам может ослабить контроль со стороны SEC и изменить нормативную базу для цифровых активов. Эти усилия могут привлечь инвестиции и стимулировать прогресс, поощряя применение блокчейна в различных секторах.

Для инвесторов выводы очевидны: нормативно-правовая база для Big Tech готова к изменениям, но потенциальные проблемы от антимонопольного контроля и регулирования ИИ могут быть менее серьезными при Трампе. Фокус на независимости полупроводников, технологическом прогрессе и исключительности США может создать новых победителей и проигравших, но эти изменения будут крайне чувствительны к развитию политики и правоприменению. По мере развития технологий инвесторам следует сохранять бдительность, чтобы извлекать выгоду из новых тенденций, одновременно снижая риски концентрации для тех компаний, которые находятся под наиболее пристальным вниманием.

Если преобладающей темой в распределении активов с начала 2023 года было возвращение облигаций, то сегодня вновь набирает силу корреляция: в частности, отрицательная связь между акциями и облигациями возобновилась по мере того, как инфляция и экономический рост стали умеренными.

Это отличная новость для инвесторов в несколько активов: это означает, что они могут увеличить и расширить свое распределение в рисковые активы, стремясь к потенциально более высокой доходности с потенциалом добавления незначительной или нулевой дополнительной волатильности в общий портфель. Акции и облигации могут дополнять друг друга при формировании портфеля, и оба, вероятно, выиграют в нашем базовом экономическом прогнозе для мягкой посадки на фоне продолжающегося снижения ставок центральным банком.

Поэтому многоактивные портфели PIMCO сосредоточены как на акциях, с небольшим перевесом в США, так и на фиксированном доходе — особенно в высококачественных основных облигациях, которые, по нашему мнению, предлагают заметный потенциал доходности с поправкой на риск. Стратегические инвестиции в опционы и реальные активы могут помочь управлять рисками, а систематическая торговля акциями может повысить доходность и помочь смягчить риски.

Инвесторы также учитывают потенциальное влияние политики США при второй администрации Трампа и узком объединенном Республиканском Конгрессе. Рынки облигаций в значительной степени предвидели победу Трампа, и, учитывая преобладающую экономическую ситуацию, мы ожидаем, что доходность облигаций останется в привлекательном диапазоне на фоне перехода к новому руководству в Вашингтоне. При распределении акций инвесторы могут рассмотреть американские компании, которые не так сильно зависят от импорта (учитывая потенциально более высокие тарифы), а также те, которые, вероятно, будут поддержаны дерегулированием и более благоприятной налоговой политикой. Наконец, распределение в облигации с привязкой к инфляции или другие реальные активы может помочь застраховаться от потенциальных рисков усиления инфляционного давления, возникающего из-за фискальной политики или тарифов.

По нашему мнению, сохранение инвестиций в основные, высокодоходные сделки в рамках хорошо сбалансированного портфеля может помочь инвесторам достичь поставленных целей, одновременно преодолевая неожиданные повороты событий.

Хотя этот деловой цикл пережил сюрпризы, связанные с пандемией, инфляция теперь переместилась в конец списка проблем. Точная траектория денежно-кредитной политики может меняться, но Федеральная резервная система и большинство крупных центральных банков четко обозначили свои намерения снизить процентные ставки до нейтрального уровня. (Узнайте больше в нашем последнем циклическом обзоре «Обеспечение мягкой посадки».)

Как снижение ставок влияет на акции? Базовые принципы оценки активов учат, что при прочих равных условиях более низкие ставки центрального банка (как заменители «безрисковых» ставок) приводят к более высоким ценам на акции. Однако все остальное редко бывает равным,и наш исторический анализ показывает, что экономическая активность была доминирующим драйвером доходности акций во время циклов снижения ставок. Если экономика скатывается в рецессию, снижение ставок само по себе не может предотвратить потери на фондовом рынке. Однако, если экономическая активность остается оживленной, снижение ставок может повысить стоимость акций.

Конечно, нет гарантии, что эти исторические закономерности сохранятся, но они могут служить ориентиром. На рисунке 1 мы фокусируемся на показателях индекса MSCI USA, широкого показателя акций с большой и средней капитализацией, за шесть месяцев до и после первого снижения ставок ФРС в циклах с 1960 по 2020 год (последний цикл снижения ставок до того, который начался в этом году). Этот набор данных охватывает девять мягких посадок и 10 жестких посадок. В медианном мягком снижении американские акции росли во время первого снижения ФРС, но показатели пошли на спад через три месяца после начала сокращений. В среднем при жесткой посадке американские акции снизились как до, так и после первого снижения, достигнув дна примерно через три месяца после начала сокращений.

Как при жесткой, так и при мягкой посадке первоначальное снижение ставки обычно приводило к более высоким показателям акций, по крайней мере, в первый месяц или около того, поскольку снижения обычно повышают настроения и реальную экономическую активность. Однако вскоре фондовые рынки обычно начинают отражать преобладающую макроэкономическую среду.

Изучение исторических показателей фондового рынка по факторам и секторам в течение шести месяцев после первого снижения ставки показывает, что в среднем рост опережал стоимость, крупные капитализации превзошли мелкие, а доходность и качество дивидендов в целом давали положительную доходность. Сосредоточившись на шести циклах снижения ставок, сопровождавшихся мягкими посадками с 1984 года, мы обнаруживаем, что позднее в цикле снижения ставок (приближающемся к 12 месяцам) мелкие капитализации начали обгонять крупные по мере ускорения экономического роста. Кроме того, технологии, здравоохранение и основные потребительские товары в целом превзошли показатели, в то время как энергетика, коммуникации и финансы отставали.

Каждый цикл отличается, как и макроэкономическая среда, которая его сопровождает. Однако историческая картина показывает, что распределение акций сегодня может эффективно сочетать темы долгосрочного роста с более защитными, чувствительными к ставкам бенефициарами, такими как инвестиционные фонды недвижимости (REIT).

Исторический анализ также показывает, что доходность облигаций была положительной во время циклов снижения ставок ФРС в различных макроэкономических условиях. Более того,Анализ показывает, что начальная доходность высококачественных основных ценных бумаг с фиксированным доходом сильно коррелирует (r = 0,94) с пятилетней форвардной доходностью. Таким образом, сегодняшняя привлекательная начальная доходность служит хорошим предзнаменованием для инвестиций с фиксированным доходом.

Поскольку ФРС продолжает снижать ставки, инвесторы в облигации могут извлечь выгоду из прироста капитала и получить больший доход, чем тот, который обеспечивают фонды денежного рынка. В портфелях с несколькими активами консервативные инвесторы могут искать более высокую скорректированную на риск доходность, выходя из наличных и переходя на кривую, в то время как сбалансированные портфели могут увеличить экспозицию по дюрации. Конечно, высококачественные облигации также могут предложить смягчение последствий в случае жесткой посадки.

В рамках фиксированного дохода высококачественные кредиты и ипотечные кредиты могут повысить доходность и служить диверсификаторами. В частности, ипотечные ценные бумаги агентств (MBS) кажутся привлекательно оцененными, со спредами по казначейским облигациям США вблизи исторических максимумов, что делает их ликвидной альтернативой корпоративному кредиту. Исторически сложилось так, что ипотечные ценные бумаги агентств также обеспечивали привлекательную устойчивость портфелей к снижению: в периоды рецессии они обеспечивали среднюю 12-месячную избыточную доходность на 0,91 процентных пункта выше казначейских облигаций США с аналогичной дюрацией по сравнению с -0,41 процентных пункта для корпоративных облигаций инвестиционного уровня.

Корреляция акций и облигаций имеет тенденцию становиться ниже, а затем отрицательной по мере того, как инфляция и рост ВВП становятся умеренными, как это происходит сегодня в США и многих других крупных экономиках. Анализ ежемесячных показателей корреляции акций и облигаций с 1960 года, отслеживаемых по отношению к уровням инфляции, указывает на четкую тенденцию: когда инфляция находится на уровне или около целевых показателей центрального банка (около 2%), как это обычно бывает на развитых рынках с 1990-х годов, корреляция акций и облигаций отрицательная или очень узко положительная.

На практике низкая или отрицательная корреляция акций и облигаций означает, что два класса активов могут дополнять друг друга в портфелях из нескольких активов, позволяя инвесторам расширять и диверсифицировать свои риски, одновременно нацеливаясь на цели доходности.

Например, инвесторы с определенным бюджетом риска могут владеть большим диапазоном и количеством рисковых активов, оставаясь в пределах своей толерантности, в то время как инвесторы с заранее определенным набором распределения активов могут ориентироваться на более низкую волатильность, меньшие просадки и более высокие коэффициенты Шарпа (мера доходности с поправкой на риск).

В целом, отрицательные корреляции могут позволить создавать наборы активов, которые испытывают более низкую волатильность, чем любой отдельный актив, при этом по-прежнему нацеливаясь на привлекательную доходность. Гипотетическое упражнение по эффективной границе помогает проиллюстрировать это (см. Рисунок 2): когда корреляция акций и облигаций отрицательная,есть регионы вдоль участков границы с низким уровнем риска, где инвесторы могут ориентироваться на сочетание активов, которое предлагает несколько более высокий потенциальный профиль доходности, несмотря на снижение ожидаемой волатильности.

Более низкая волатильность от бета-портфеля также может освободить место для большего воздействия альфа-стратегий, таких как систематические акции — подробнее об этом позже.

Для инвесторов, вкладывающих несколько активов и имеющих доступ к кредитному плечу, отрицательные корреляции акций/облигаций могут позволить даже более высокие общие условные уровни для заданного целевого уровня риска, при условии, что доходность портфеля превышает затраты по заимствованиям. Значение кредитного плеча в диверсифицированном портфеле, как правило, больше, когда корреляции отрицательные.

Взгляд на исторические экстремальные («хвостовые») сценарии отрицательной доходности в простом портфеле из нескольких активов, состоящем на 60% из акций и на 40% из облигаций, дополнительно иллюстрирует полезные характеристики отрицательной корреляции акций/облигаций (см. Рисунок 3). Периоды с положительной корреляцией акций/облигаций обычно демонстрировали более серьезные (худшие) результаты левого хвоста для портфелей из нескольких активов, чем периоды с отрицательной корреляцией. Это верно, даже несмотря на то, что большинство рецессий имели глубоко отрицательную корреляцию акций/облигаций, поскольку падение акций было частично компенсировано ростом распределения с фиксированным доходом.

Хотя возможности для портфелей с несколькими активами богаты, повышенные риски, связанные с государственной политикой, геополитикой и денежно-кредитной политикой, означают, что инвесторам следует рассмотреть возможность создания портфелей, способных выдержать маловероятные, но экстремальные хвостовые события. Даже когда один из самых крупных в истории мировых выборов (по числу избирателей) подходит к концу, сохраняется неопределенность относительно того, как политика может повлиять на инфляцию, рост и процентные ставки. Кроме того, продолжающиеся конфликты на Ближнем Востоке и между Россией и Украиной, а также потенциальные геополитические волнения в других местах могут взбудоражить рынки.

Хотя отрицательная корреляция акций и облигаций означает, что портфели могут быть лучше подготовлены к преодолению спадов, она не может предотвратить и не может смягчить все риски хвостовых событий. Но у инвесторов есть другие стратегии, такие как специальное управление хвостовыми рисками. Активное смягчение просадки может включать выборочное использование опционов, когда волатильность имеет разумную цену.Доступность стратегий продажи волатильности в последние годы, включая быстрый рост опционных ETF, продающих опционы, увеличила предложение опционов на волатильность, особенно на коротком конце кривой доходности. Эта тенденция может сделать хеджирование снижения более экономичным в подходящие времена.

Мы также считаем, что разумно хеджировать портфели из нескольких активов от рисков повышения инфляции. Хотя ограничительные ставки центрального банка снизили уровень инфляции близко к целевым показателям, долгосрочные фискальные перспективы в США включают сохранение высокого дефицита, а геополитические сюрпризы могут вызвать скачок цен на нефть или запутать цепочки поставок. Торговая политика, такая как тарифы, и тенденции деглобализации также могут оказать давление на инфляцию. Мы считаем, что облигации, привязанные к инфляции (ILB), остаются привлекательным хеджем, предлагающим убедительный потенциал доходности, поскольку долгосрочная реальная доходность в настоящее время близка к самым высоким уровням за 15 лет. Более того, долгосрочные безубыточные ставки инфляции оцениваются около или ниже целевого показателя ФРС, что отражает незначительные или нулевые премии за риск, несмотря на недавнюю память о резком скачке инфляции.

В любой инвестиционной среде полезно отойти от анализа рисков и возможностей, чтобы оценить свой инвестиционный процесс. В PIMCO, в дополнение к нашим инвестиционным взглядам, основанным на макроэкономических и восходящих исследованиях, мы используем количественные методы, чтобы помочь выявить неэффективность рынка акций и целевую структурную альфу. Наш процесс подчеркивает диверсификацию, минимизирует риск концентрации и стремится преодолеть поведенческие предубеждения.

Сначала мы исследуем и присваиваем составной балл акциям на основе четырех ключевых тем: импульс, рост, качество и стоимость. Объединяя традиционные показатели, такие как рост прибыли, с альтернативными данными, такими как выводы из отчетов о прибыли и отношений между клиентами и поставщиками, мы стремимся выявлять компании с потенциалом для долгосрочного превосходства.

Затем составные баллы объединяются с учетом риска и транзакционных издержек для построения высокодиверсифицированного распределения, которое отражает уровни убежденности, соблюдая при этом различные ограничения. К ним относятся ограничения на активный риск, воздействие бета-коэффициента рынка и риск концентрации на уровне страны, сектора и отдельной компании, что обеспечивает лишь незначительные отклонения от широкого рынка.

Благодаря системному подходу, строгим исследованиям и передовым аналитическим инструментам, включая запатентованные методы, наши стратегии разработаны для обеспечения последовательного потенциала избыточной доходности в различных рыночных условиях.

Инвесторы могут обдуманно позиционировать портфели из нескольких активов, чтобы попытаться извлечь выгоду из рыночных тенденций, управляя рисками в неопределенной обстановке. Поскольку центральные банки продолжают снижать ставки на фоне прогноза мягкой посадки, как акции, так и облигации могут преуспеть. Высококачественные основные облигации с фиксированным доходом должны быть особенно хорошо позиционированы.

Более низкая или отрицательная корреляция акций и облигаций позволяет осуществлять дополнительное и более диверсифицированное позиционирование перекрестных активов, особенно для тех, у кого есть доступ к кредитному плечу. Надежный рынок опционов может помочь инвесторам хеджировать риски снижения. Наконец, использование количественных методов и инновационных инструментов может помочь сгладить доходность и заложить основу для дисциплинированного инвестирования в течение рыночных циклов.

В ноябре экономика США добавила 227 тыс. рабочих мест, что соответствует консенсус-прогнозу, предполагавшему прирост в 218 тыс. Показатели заработной платы за два предыдущих месяца были пересмотрены в сторону повышения на 56 тыс.

Частные фонды заработной платы выросли на 194 тыс., при этом наибольший прирост наблюдался в сфере социальной помощи в сфере здравоохранения (+72,3 тыс.), индустрии досуга и гостеприимства (+53 тыс.), профессиональных деловых услуг (+26 тыс.) и производства (+22 тыс.). Рост в производстве в основном был окупаемостью по сравнению с предыдущим месяцем после разрешения забастовки Boeing. Государственный сектор добавил 33 тыс. новых рабочих мест в прошлом месяце.

В обследовании домохозяйств занятость гражданского населения (-355 тыс.) сократилась значительно больше, чем занятость рабочей силы (-193 тыс.), что привело к росту уровня безработицы до 4,2%. Уровень участия рабочей силы снизился на 0,1 процентных пункта до 62,5% — шестимесячного минимума.

Средний почасовой заработок (AHE) вырос на 0,4% в месячном исчислении (м/м), что соответствует росту октября. На двенадцатимесячной основе AHE вырос на 4,0% (без изменений с октября). Совокупное количество отработанных часов резко выросло, на 0,4% в месячном исчислении.

Сегодняшний утренний релиз предоставил еще одно доказательство того, что слабый отчет о занятости в октябре был больше связан с временными эффектами, вызванными ураганами и трудовыми спорами, а не с внезапным ухудшением ситуации на рынке труда. Мало того, что создание рабочих мест возобновило свою активность в ноябре, но и пересмотры предыдущих месяцев также были немного выше, а общее количество отработанных часов росло самыми быстрыми темпами за восемь месяцев.

Сглаживая недавнюю волатильность, прирост рабочих мест составил в среднем 173 тыс. за последние три месяца, или лишь скромное снижение по сравнению со средним показателем в 186 тыс. за предыдущий двенадцатимесячный период. Но это, вероятно, преувеличивает степень «силы» на рынке труда. Более широкий охват данных показывает, что рынок труда уже вернулся к лучшему равновесию и больше не является значимым источником инфляционного давления. Более того, тот факт, что рабочая сила сокращалась в каждом из последних двух месяцев, говорит о том, что соискатели работы начинают осознавать тот факт, что рабочие места становится все труднее найти — еще один признак того, что рынок труда охлаждается. Это должно дать политикам уверенность, в которой они нуждаются, чтобы сократить еще на четверть пункта в конце этого месяца. Но с учетом того, что темпы инфляции демонстрируют первые признаки замедления, а некоторые из политических предложений новой администрации (включая потенциальные налоговые сокращения и тарифы) рассматриваются как инфляционные, ФРС, вероятно, будет более осторожно действовать со смягчением своей учетной ставки в 2025 году

Революция ИИ требует много энергии. Технологические гиганты видят, что нынешнее электроснабжение не покрывает потребности в электроэнергии для новых огромных центров обработки данных ИИ, которые они надеются построить. Они уже предпринимают радикальные шаги для обеспечения стабильных и долгосрочных источников энергии. Microsoft заключила контракт с Constellation Energy на повторное открытие одного из старых ядерных реакторов в Три-Майл-Айленде. Google и Amazon заключают соглашения с коммунальными службами США и другими поставщиками на создание небольших модульных ядерных реакторов (SMR) для своих запланированных центров обработки данных ИИ. Но все это долгосрочные проекты — на 2030 год и далее в случае последних двух. А как насчет потребностей в энергии прямо сейчас, когда гонка вооружений ИИ достигает новой критической интенсивности уже в 2025 году?

В 2025 году цены на электроэнергию в США резко вырастут в нескольких густонаселенных районах США, поскольку крупнейшие технологические компании изо всех сил пытаются закрепить поставки базовой нагрузки электроэнергии для своих драгоценных центров обработки данных ИИ. Это вызывает возмущение населения, поскольку домохозяйства видят, что их счета за коммунальные услуги резко растут, усугубляясь огромными скачками цен на электроэнергию, потребляемую дома в периоды пиковой нагрузки вечером. В ответ многие местные органы власти встают на защиту политических избирателей, взимая огромные налоги и даже штрафы с крупнейших центров обработки данных в попытке субсидировать более низкие цены на электроэнергию для домохозяйств. Налоги стимулируют инвестиции в новые огромные солнечные фермы с аккумуляторными батареями для балансировки нагрузки, а также в десятки новых электростанций, работающих на природном газе, даже несмотря на то, что спрос на все большее количество электроэнергии продолжает расти быстрее предложения. Рост цен на электроэнергию приводит к новому инфляционному импульсу.

Массовый бум инвестиций США в энергетическую инфраструктуру. Такие компании, как Fluor, растут, подписывая крупные новые строительные контракты. Ускоряющийся проект Megapack от Tesla привлекает все большее внимание. Долгосрочные цены на природный газ в США вырастут более чем вдвое, что станет существенным фактором, способствующим более высокой инфляции.