Почему все ошибаются относительно стейблкоинов

Политика тарифов Трампа 2.0 : Возобновление внимания администрации к тарифам может оказать сильное давление на валюты экономик, подверженных торговле, особенно в Азии и еврозоне. Назначение китайских ястребов в кабинет министров означает четкий краткосрочный фокус на торговой и тарифной политике, что положительно для доллара США. Китайский юань (CNH), евро (EUR), мексиканское песо (MXN) и австралийский доллар (AUD) являются одними из наиболее уязвимых для этого торгового давления, поскольку эти регионы сталкиваются с повышенными рисками тарифных войн.

Финансовая политика Трампа 2.0 : Фискальный толчок, включая снижение налогов и дерегулирование, вероятно, поддержит рост в США, что может привести к повышению доходности. Рост доходности, особенно в США, увеличивает относительную привлекательность USD по сравнению с валютами с более низкой доходностью, что еще больше повышает спрос на доллар.

Смягчение ФРС от силы : ФРС снижает ставки, но делает это с позиции экономической силы, при этом экономика США продолжает демонстрировать устойчивость. Эта сила обеспечивает прочную основу для доллара, поскольку рынки рассматривают действия ФРС как упреждающую меру, а не как ответ на экономическую слабость.

Исключительность США : продолжающиеся политические и экономические проблемы, с которыми сталкиваются другие крупные мировые игроки, особенно Европа и Япония, еще больше укрепляют USD. В Европе политическая нестабильность, особенно в Германии, где в феврале следующего года пройдут «досрочные» выборы, усугубляет экономическое недомогание. Между тем, задержка Японии с повышением ставок ставит иену в шаткое положение.

Геополитические риски : Геополитическая напряженность, особенно на Ближнем Востоке, может вспыхнуть в любой момент, еще больше поддерживая статус доллара как безопасной гавани. Во времена повышенной глобальной неопределенности инвесторы обычно устремляются в USD, увеличивая спрос на него.

Учитывая эти факторы, у USD все еще есть пространство для движения. Учитывая продолжающееся давление на валюты, подверженные торговле, доллар США, вероятно, останется доминирующей силой на мировых рынках.

EUR: Политическая нестабильность в Европе в сочетании с и без того нестабильным экономическим восстановлением и надвигающейся угрозой введения пошлин делают евро уязвимым.

CNH (китайский юань) и доверенные валюты Китая, такие как AUD: по мере обострения торговой войны между США и Китаем юань сталкивается с растущим давлением, особенно с учетом политической позиции Китая, выступающего за дальнейшее стимулирование экономики.

JPY: Кэрри-трейды могут снова стать интересными, поскольку позиция ФРС по смягчению денежно-кредитной политики, вероятно, будет более осторожной, а Банк Японии не решается на повышение процентных ставок при новом правительстве.

Товары: Товары сталкиваются с двойным ударом — нисходящим давлением на спрос из-за эскалации торговых трений и более сильного доллара США. Поскольку тарифы влияют на глобальные цепочки поставок и объемы торговли, перспективы спроса на ключевые товары, такие как промышленные металлы и нефть, ослабевают. Кроме того, более высокий курс доллара США часто делает товары более дорогими для держателей других валют, что еще больше снижает мировой спрос.

GBP: фунт стерлингов менее подвержен тарифным рискам, а инфляционный бюджет может замедлить темпы снижения ставок Банка Англии.

Рост геополитического риска и усиление торговой напряженности должны иметь аналог в финансовой деглобализации, поскольку инвесторы отступают от мировых проблемных точек. Очевидно, что если френдшоринг является существенным явлением, это должно отражаться в потоках прямых иностранных инвестиций, например, с более сильными потоками в Мексику, в то время как Китай должен увидеть более слабый приток или даже отток. Подобная тенденция может быть видна в потоках портфелей, если вторжение России в Украину заставит рынки опасаться потенциальных зон конфликта. Мы собираем квартальные данные о потоках портфелей нерезидентов и прямых инвестиций в 25 развивающихся рынков (EMs) с 2000 по 2024 год. Эти данные показывают здоровую картину для EM в целом, хотя Китай является негативным выбросом. В Китае приток портфелей нерезидентов значительно ослабел по сравнению с периодом до вторжения России в Украину, в дополнение к недавнему ослаблению потоков прямых иностранных инвестиций. Хотя эти точки данных согласуются с финансовой деглобализацией, надлежащее расследование сравнит потоки с контрфактуальным, связывая их с такими базовыми принципами, как процентные ставки и разница в росте. Более точную оценку финансовой деглобализации мы оставим для следующего поста.

Мы собираем квартальные потоки портфеля нерезидентов и прямых инвестиций в развивающиеся страны с 2000 по 2024 год. Данные портфеля фиксируют потоки инвестиций в акции и облигации. Мы фильтруем потоки прямых инвестиций для реинвестированных доходов, которые — в таком важном случае, как Китай — часто являются непроизвольными из-за сложности репатриации доходов. Эти реинвестированные доходы движутся вверх и вниз вместе с прибыльностью в иностранных дочерних компаниях и мало что говорят о настоящих прямых иностранных инвестициях (ПИИ). ПИИ, исключая реинвестированные доходы, являются лучшим показателем для инвестиций в новые предприятия в развивающиеся страны. Тем не менее, различие между настоящими ПИИ и реинвестированными доходами часто не является четким, и этот вопрос мы рассмотрим подробнее в будущих публикациях.

Рисунок 1 показывает скользящую сумму четырех кварталов потоков портфелей нерезидентов во все 25 рассматриваемых нами EM. Он масштабирует эти потоки по совокупному ВВП этих стран, выраженному в долларах. Рисунок 2 — то же самое, но без Китая в числителе и знаменателе. Из этого следует два вывода. Во-первых, потоки портфелей в некитайские EM были стабильными в течение последнего десятилетия, поэтому финансовая деглобализация, по-видимому, не является существенным явлением. Во-вторых, Китай — это другая история. Потоки имели тенденцию к росту до того, как Россия вторглась в Украину, но этот период закончился. Возможно, это связано с тем, что рынки теперь более восприимчивы к геополитическому риску после вторжения России в Украину, но это может также хорошо отражать специфические для Китая факторы, такие как разочаровывающее восстановление после снятия ограничений, связанных с COVID-19. Аналогичное расхождение очевидно и в потоках прямых иностранных инвестиций. Рисунок 3 показывает скользящую сумму потоков ПИИ за четыре квартала, исключая реинвестированные доходы для 25 стран с развивающейся экономикой, снова масштабированную по ВВП, выраженному в долларах, тогда как Рисунок 4 представляет собой эквивалент, исключающий Китай. Истинные ПИИ — исключая реинвестированные доходы — довольно стабильны для стран с развивающейся экономикой, не относящихся к Китаю, но в последнее время демонстрируют резкое снижение для Китая.

Теперь мы рассмотрим потоки в отдельные страны. Мы сравниваем потоки до и после COVID-19, поскольку пандемия была таким важным событием для мировой экономики. На рисунке 5 показаны годовые квартальные притоки портфеля с первого квартала 2020 года по второй квартал 2024 года в процентах от ВВП на горизонтальной оси, в то время как на вертикальной оси показан тот же показатель с третьего квартала 2015 года по четвертый квартал 2019 года. Таким образом, мы рассматриваем 4,5 года с момента пандемии по сравнению с 4,5 годами ранее. Рисунок 6 то же самое для прямых иностранных инвестиций. В обоих случаях Китай (красный) и Мексика (фиолетовый) лежат выше диагонали, что опирается на нарратив о френдшоринге. В конце концов, Мексика должна привлекать более сильные притоки в этом нарративе, в то время как Китай должен видеть более слабые притоки. Такие страны с большой долей сырьевых товаров, как Чили (CL), Колумбия (CO), Малайзия (MY) и Саудовская Аравия (SA), демонстрируют лучшие результаты в последнее время, в то время как страны-импортеры сырьевых товаров, такие как Чешская Республика (CZ), Индия (IN) и Турция (TR), демонстрируют худшие результаты.

Широко распространено мнение, что потоки ПИИ более стабильны, чем портфельные потоки. В связи с этим потоки капитала в развивающиеся страны стали более стабильными в последние годы. На рисунках 7 и 8 показаны портфельные притоки на вертикальной оси и притоки ПИИ на горизонтальной оси за 2020–2024 и 2015–2019 годы соответственно. Более позднее временное окно показывает сдвиг вниз и вправо, что указывает на относительно большую важность ПИИ по сравнению с портфельными потоками. Конечно, это, несомненно, связано с инфляционной паникой после COVID и повышением ставок центральными банками G10, которые оказали давление на портфельные потоки в развивающиеся страны. Тем не менее, это говорит о том, что состав притоков в развивающиеся страны сейчас более благоприятен, чем в преддверии COVID-19. В целом портфельные потоки в развивающиеся страны выглядят довольно здоровыми и стабильными, за исключением Китая, где, по-видимому, происходит финансовая деглобализация.

Полная и буквальная реализация в отношении налогов, торговли и иммиграции может иметь нежелательные последствия для экономики как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе. Более частичная реализация (которую, казалось, ожидали финансовые рынки на прошлой неделе) может оказаться положительной для акций и отрицательной для казначейских облигаций в краткосрочной перспективе. Однако даже этот более сдержанный путь политики, скорее всего, приведет к резкому росту государственного долга и потенциальному в некоторых областях формированию экономических и рыночных рисков. По этой причине и из-за дальнейшего роста оценок акций США после выборов инвесторам было бы разумно продолжать ребалансировать портфели как по классам активов, так и по всему миру.

На своей пресс-конференции на прошлой неделе Джей Пауэлл ясно дал понять, что ФРС не собирается предрешать какие-либо меры, которые могут быть реализованы, пока они не будут подробно описаны и не будут на пути к принятию. По его словам, «Мы не гадаем, не спекулируем и не предполагаем». К сожалению, инвесторы не могут позволить себе роскошь ждать так долго, поэтому им приходится делать некоторые базовые суждения о том, что будет реализовано, а что нет.

Оценка вероятной политики федерального правительства, по крайней мере, на ближайшие два года, должна начинаться с самих результатов выборов. В конце концов, несмотря на очень близкие опросы в день выборов, это был решительный разгром республиканцев. С Белым домом и комфортным большинством в обеих палатах Конгресса наивная оценка могла бы заключаться в том, что избранный президент просто сделает все, что он сказал, что сделает в ходе предвыборной кампании.

Однако это кажется маловероятным. У недавно избранного президента Трампа будет меньше личной мотивации для реализации многих своих предвыборных обещаний, поскольку он не сможет снова баллотироваться на пост. Напротив, те, к кому он прислушивается, включая крупных спонсоров его кампании, некоторых иностранных лидеров и республиканских членов Конгресса, будут очень мотивированы продвигать свои интересы. С этой точки зрения, хороший вопрос, который стоит задать по любому пункту повестки дня, — насколько это может способствовать интересам заинтересованных сторон.

Одним из важнейших вопросов для рынков и экономики в 2025 году станет то, как администрация подойдет к продлению налоговых льгот из Закона о сокращении налогов и рабочих мест 2017 года (TCJA), которые должны были истечь в конце следующего года. Вероятно, в течение следующего года через Конгресс будет направлен законопроект, содержащий ответ на этот вопрос.

Разумно предположить, что текущие ставки по индивидуальным и корпоративным подоходным налогам, а также по налогу на имущество теперь будут продлены, включая продолжение ежегодной индексации инфляции льгот и порогов налоговых категорий. Избранный президент Трамп также дал понять, что любой налоговый законопроект позволит закончить действие лимита на вычеты SALT, которые финансировали небольшую часть налогового сокращения 2017 года, по графику в конце этого года, что увеличит стоимость законопроекта, хотя и принесет пользу более состоятельным домовладельцам.

В дополнение к этому избранный президент Трамп пообещал дальнейшее снижение ставки налога на прибыль корпораций с 21% до 15% для «внутреннего производства». Такое снижение налога, очевидно, увеличит доходы после уплаты налогов как государственных, так и частных корпораций, и можно ожидать, что они будут активно лоббировать как снижение, так и очень широкое определение «внутреннего производства». Кроме того, деловые круги будут утверждать, что президент должен выполнить свое обещание о возобновлении полного учета расходов на инвестиции в оборудование и НИОКР, опять же для внутреннего производства.

Некоторые из других предвыборных обязательств будет сложнее реализовать. Обещания отменить налоги на чаевые и сверхурочные будут чрезвычайно дорогими, даже если они не изменят поведение руководства и рабочих. Однако, неизбежно, оба будут обманывать систему, утверждая, что больший доход рабочего на самом деле является чаевыми или сверхурочными, что еще больше увеличит стоимость. Из-за этого у республиканского Конгресса может возникнуть соблазн исключить эти пункты из широкого налогового законопроекта. При этом демократы в Конгрессе могут попытаться добавить их обратно и, несомненно, подчеркнут попытки республиканцев исключить их, если они произойдут, в будущих избирательных кампаниях. Следовательно, несмотря на их стоимость, разумный базовый прогноз заключается в том, что они будут включены, хотя, возможно, в некоторой степени смягчены.

Предложения о вычете процентов по автокредитам и отмене налогообложения социального обеспечения более просты с точки зрения определений и поэтому также могут попасть в налоговый законопроект. В общем и целом, общая стоимость этого налогового законопроекта будет огромной и безрассудной в контексте наших долгосрочных долговых перспектив. Однако интересы заинтересованных сторон будут иметь тенденцию подталкивать ее вверх. Проблема в том, что, хотя все могут осуждать долгосрочную траекторию федеральных финансов, у каждой заинтересованной группы будет серьезный стимул получить свою конкретную налоговую льготу, и избиратели ясно дали понять, что они не будут наказывать фискально безрассудных или вознаграждать фискально благоразумных.

Есть как минимум три возможных направления, в которых новая администрация и Конгресс могли бы попытаться компенсировать хотя бы часть расходов на эти налоговые льготы.

Во-первых, избранный президент Трамп предложил поручить Илону Маску возглавить усилия по сокращению государственных расходов. Однако следует признать, что если исключить из обсуждения социальное обеспечение, Medicare, Medicaid, дела ветеранов, оборону и процентные платежи, то в федеральном бюджете останется совсем немного статей, которые можно сократить. Более того, почти у каждой области федеральных расходов есть сильные защитники среди сенаторов и членов Палаты представителей как от республиканцев, так и от демократов.

Во-вторых, избранный президент Трамп, скорее всего, сократит помощь Украине и, возможно, НАТО. Однако, хотя это может привести к некоторой экономии, среди республиканцев в Конгрессе, имеющих военные базы или предприятия по производству вооружений в своих округах, снова появятся мощные сторонники военных расходов, а избранный президент Трамп также пообещал увеличить жалование военнослужащим и инвестировать в передовые военные технологии.

В-третьих, избранный президент Трамп заявил, что доходы от тарифов будут финансировать снижение налогов. Проблема в том, что более высокие тарифы, влекущие за собой ответные пошлины, замедлят экономику, сократив доходы от других областей подоходного налогообложения.

Итак, короче говоря, налоговый законопроект, скорее всего, станет существенным фискальным стимулом и увеличит дефицит без каких-либо серьезных доходов или компенсаций расходов. По данным Комитета по ответственному федеральному бюджету1, полная реализация предложений избранного президента Трампа может повысить соотношение долга к ВВП с 98,2% ВВП в 2024 финансовом году до 143% ВВП к 2035 финансовому году. При этом из-за того, как он, скорее всего, будет принят (через процесс бюджетной сверки раз в год), его положения, скорее всего, не вступят в силу до начала 2026 года. Кроме того, как и в случае с Актом 2017 года, Акт 2025 года, скорее всего, будет включать резкое прекращение налоговых сокращений в течение 10-летнего окна, чтобы избежать обструкции по правилам Сената.

Две области, где политические удары могут оказаться менее серьезными, чем предвыборные призывы, — это тарифы и иммиграция.

Что касается тарифов, избранный президент Трамп заявил, что введет 10%-ный тариф на импорт товаров из всех стран и 60%-ный тариф на товары из Китая. Хотя его, похоже, действительно привлекает идея тарифов, есть основания полагать, что любая фактическая реализация будет менее жесткой.

Во-первых, более высокие тарифы будут переложены на потребителей в форме более высоких цен, и это будет особенно непопулярно среди населения США после инфляции, наблюдавшейся в начале этого десятилетия. Эти повышения цен также могут повысить долгосрочные процентные ставки, включая ставки по ипотеке, и могут заставить Федеральный резерв замедлить смягчение.

Во-вторых, любые более высокие тарифы, введенные в начале следующего года, будут немедленно встречены ответными тарифами со стороны других стран, что нанесет ущерб американским экспортерам и производителям сырьевых товаров. Более того, это произойдет до того, как какой-либо фискальный стимул поступит от любого налогового законопроекта, принятого в 2025 году, и может замедлить экономику США или даже привести ее к рецессии. Это будет непростая ситуация для республиканских членов Конгресса перед промежуточными выборами 2026 года. И хотя президент Трамп по сути реализовал свою торговую повестку первого срока без одобрения Конгресса, весьма сомнительно, что он мог бы сделать это законно с более обширными мерами, которые он предлагает на свой второй срок2.

В-третьих, у руководителей бизнеса решительно смешанные взгляды на тарифы. Некоторые выступают против них в целом по экономическим причинам, некоторые хотели бы, чтобы они были введены для их конкурентов, а некоторые хотели бы видеть исключения, чтобы избежать введения тарифов для своих собственных поставщиков. Кроме того, США не могут ввести новые тарифы для Мексики и Канады в соответствии с условиями соглашения USMCA, которое должно быть пересмотрено в 2026 году, и США, вероятно, придется вести переговоры со многими другими странами, отдавая предпочтение одним странам и не отдавая предпочтение другим. Интересы заинтересованных сторон, вероятно, смягчат любой новый раунд тарифов, хотя даже смягченная версия может быть вредной с точки зрения инфляции, экономического роста и общей деловой неопределенности.

Что касается иммиграции, избранный президент Трамп пообещал массовые депортации. Депортации вполне могут возрасти. Однако руководители бизнеса продолжат указывать на необходимость наличия иностранной рабочей силы, учитывая практически нулевой рост внутреннего трудоспособного населения. Существует также явная вероятность того, что республиканский Конгресс воспользуется возможностью принять закон об иммиграционной реформе, который, ужесточая правила поиска убежища в США и закрывая южную границу для новых нелегальных мигрантов, найдет способы удержать нынешних мигрантов, работающих в экономике США.

Одной из причин ралли на Уолл-стрит после выборов, несомненно, было обещание меньшего регулирования. Вполне возможно, что администрация Трампа выполнит это обещание, снизив экологические и санитарные нормы, ограничения на жилищную, энергетическую и технологическую отрасли, а также регулирование в финансовой отрасли. Все это, как правило, несколько увеличит корпоративную прибыль.

Однако инвесторам следует быть немного осторожнее с тем, чего они хотят в этой области. Меньшее количество экологических норм, как правило, увеличивает прибыль корпораций. Однако отсутствие каких-либо обязательств США по глобальному потеплению серьезно ограничит способность мира бороться с этой проблемой с потенциально катастрофическими долгосрочными последствиями. Отсутствие финансового регулирования, доведенное до крайности, может в конечном итоге привести к финансовому кризису, как это произошло в 2008 году. Серьезные проблемы с беспокойством, которые вызывают социальные сети, особенно у молодежи, вероятно, требуют большего регулирования, а не меньшего. Более того, хотя у каждого есть свое собственное мнение по этим вопросам, с моей точки зрения, распространение онлайн-гемблинга, криптовалют, полуавтоматического оружия и аптек марихуаны является негативным, а не позитивным для общества.

Основная проблема заключается в том, что при дерегулировании бенефициарами обычно становится небольшая группа заинтересованных сторон, которые будут особенно искусны в достижении своих целей, в то время как долгосрочные издержки несет общество в целом.

При таких предположениях в краткосрочной перспективе экономика вполне может остаться на том же пути, что и в 2024 году. При отсутствии каких-либо немедленных фискальных стимулов, массовых депортаций или значительного повышения тарифов экономика может продолжить демонстрировать умеренный рост, низкий уровень безработицы и инфляцию около 2%. Долгосрочные процентные ставки будут выше из-за ожидания фискального стимулирования в 2026 году. Однако перспектива дальнейшего дерегулирования и снижения налогов вполне может поддержать инвестиционные расходы и фондовый рынок.

Однако в долгосрочной перспективе существует большая опасность в экономике, управляемой в интересах заинтересованных сторон. Эти группы, будь то идеологические, политические или просто коммерческие, как правило, заинтересованы в том, чтобы правительство навязывало меньше регулирования, более низкие налоги и более высокие расходы в определенных областях. В долгосрочной перспективе это может выродиться во все более неравную и обремененную долгами нацию с меньшим динамизмом и большим риском пузырей.

Возможно, именно в этом направлении движется Америка. Или это может оказаться слишком мрачным взглядом на будущее. Однако, поскольку SP500 сейчас продается по цене, превышающей будущую прибыль в 22 раза, а 10 компаний теперь составляют 37% его общей рыночной капитализации, а акции США теперь составляют 65% мирового фондового рынка, риск того, что США пойдут по этому пути, явно оправдывает более осторожный и глобально диверсифицированный подход.

Руководство Китая в последние недели предприняло агрессивные действия для поддержки второй по величине экономики мира, отчасти путем стабилизации рынка жилья. Усилия политиков по установлению нижнего предела для оценки недвижимости могут стать поворотным моментом, согласно Goldman Sachs Research.

«Мы наконец-то достигли точки перегиба продолжающейся нисходящей спирали на рынке жилья», — пишет И Ван, возглавляющий группу по недвижимости в Китае в Goldman Sachs Research. «На наш взгляд, этот раз отличается от предыдущих мер пошагового смягчения».

По данным Goldman Sachs Research, в ближайшие годы может быть введено около 1 триллиона долларов дополнительных фискальных стимулов для стабилизации рынка жилья. Масштаб проблемы огромен: наши исследователи подсчитали, что нераспроданный запас жилья в Китае составил бы 93 триллиона юаней (13 триллионов долларов), если бы он был полностью построен. Для сравнения, в этом году общая сумма продаж недвижимости составит около 9 триллионов юаней.

Рынок жилья все еще находится в шатком положении, и многое зависит от того, как правительство будет поддерживать его. По оценкам Goldman Sachs Research, без вмешательства стоимость недвижимости может упасть еще на 20% или 25%, что приведет к снижению примерно до половины пиковых цен. Но действия правительства, тем не менее, позитивны, и наши исследователи теперь оценивают, что цены на недвижимость могут стабилизироваться к концу 2025 года.

«Постепенное сокращение жилищного фонда со стороны правительства обеспечит гораздо лучшую видимость стабилизации рынка жилья в ближайшие годы», — пишет Ван.

По данным Goldman Sachs Research, до сих пор правительственные меры по оздоровлению рынка недвижимости не оправдали ожиданий. По оценкам компании, предложение продаваемого жилья будет равно более чем двухлетнему спросу по состоянию на конец 2024 года.

Ранее центральный банк предложил меры, включая 300 млрд юаней в виде кредитной поддержки государственных предприятий для покупки завершенного, но нераспроданного жилья. Еще 4 трлн юаней в виде кредита были направлены на стимулирование завершения проектов. Этого оказалось недостаточно, и возникли проблемы с реализацией этих программ. По оценкам Вана, без дополнительных стимулов спад на рынке жилья может продлиться еще три года.

Однако теперь появились признаки того, что правительство применит достаточные дополнительные фискальные стимулы для решения проблемы краха рынка недвижимости в ближайшие годы.

Goldman Sachs Research ожидает, что с учетом предстоящего стимулирования в размере около 8 триллионов юаней будут ресурсы для сокращения продаваемого инвентаря на первичном рынке, а также для ликвидации отставания в строительстве и реструктуризации долга. Этот объем стимулирования также будет направлен на предварительно проданные, но не достроенные жилые единицы застройщиков. Это будет иметь ключевое значение для «повышения доверия среди участников рынка», пишет команда.

По словам аналитиков Goldman Sachs Research, поскольку предыдущие попытки стимулировать экономику Китая на короткое время вселили оптимизм, а затем не оправдали ожиданий, важно будет отслеживать уровень реализации мер государственного стимулирования.

Также будет критически важно выявить признаки восстановления средней цены продажи недвижимости в крупнейших и наиболее процветающих городах Китая, где спрос может найти поддержку в первую очередь, пишет Ван. Восстановление в этих местах может «помочь повысить уверенность участников рынка в более широком восстановлении рынка в будущем», пишет она.

Goldman Sachs Research также предупреждает, однако, что нет никаких гарантий, что эти усилия увенчаются успехом. Например, наши исследователи отмечают, что между Китаем и Японией во время спада на рынке недвижимости есть сходства. Их исследование недвижимости в Токио в 1992-93 годах показывает, что негативные демографические изменения, жесткий макроэкономический фон и дефляционные ожидания могут свести на нет восстановление цен на недвижимость.

Розничные продажи в США выросли на 0,4% в месячном исчислении в октябре, что немного выше консенсусного ожидания в 0,3% м/м, в то время как темпы роста в сентябре были пересмотрены до 0,8% с 0,4%. Значительный рост продаж автомобилей на 1,6% м/м стал основным фактором, но строительные материалы (+0,5%) и рестораны и бары (+0,7%) также внесли большой вклад.

Группа «контроля», которая исключает волатильную продукцию (три только что перечисленных товара плюс бензин) и имеет лучшие показатели отслеживания более широких потребительских расходов, включающих услуги, была немного слабее, упав на 0,1% в месячном исчислении против консенсуса +0,3%. Однако темпы роста в сентябре были пересмотрены с +0,7% до +1,2%. Основная слабость была в мебели (-1,3%), здравоохранении и личной гигиене (-1,1%), спортивных товарах (-1,1%) и прочем (-1,6%). Все остальные компоненты были в диапазоне от -0,2% до +0,3%.

Вероятно, на этот отчет повлияли последствия урагана и теплая погода в США, что привело к увеличению числа заведений общественного питания и нанесло ущерб магазинам мебели и одежды, однако основная тенденция остается неизменной.

В этом отношении мы знаем, что 20% самых богатых домохозяйств по доходу тратят больше, чем все 60% самых бедных домохозяйств по доходу, и 20% самых богатых находятся в фантастической финансовой форме. Инфляция была не таким уж ограничивающим фактором, богатство на рынке недвижимости и акций резко возросло, а высокие процентные ставки приносят им пользу — они получают 5%+ на денежных рынках по сравнению с выплатой, возможно, 3,5% по ипотеке, если она у них есть.

Однако для самых бедных 60% по уровню дохода ситуация совсем иная: инфляция гораздо более болезненная, а прирост благосостояния гораздо более скромный, а стремительно растущие расходы на автокредиты и кредитные карты наносят ущерб. Просрочки по кредитам растут, а доля держателей кредитных карт, вносящих только минимальные ежемесячные платежи, стремительно растет. Вот почему данные по занятости так важны — если мы увидим там дальнейшее охлаждение, это усилит финансовый стресс, и это может спровоцировать слабость в будущем, даже если верхние 20% продолжат активно тратить.

На данный момент данные соответствуют комментарию председателя ФРС Пауэлла о том, что «экономика не подает сигналов о том, что нам нужно спешить со снижением ставок», и рынок оценивает всего 15 б. п. из потенциального снижения ставки на 25 б. п. на декабрьском заседании FOMC. Календарь следующей недели несложный, и мы знаем, что базовый дефлятор расходов на потребительские товары (PCE) почти наверняка составит 0,3% в месячном исчислении 27 ноября, а отчет о занятости 6 декабря станет следующим крупным фокусом для рынков.

Промышленное производство упало на 0,3% в октябре, что не так слабо, как ожидалось рынком в -0,4%, но сентябрьский объем производства был пересмотрен с -0,3% до -0,5%. Объем производства в обрабатывающей промышленности упал на 0,5% в октябре, как и ожидалось. Забастовка Boeing явно повлияла на снижение объема производства на 13,9% в месячном исчислении для транспорта после падения на 14,9% в месячном исчислении в сентябре. Это должно заметно восстановиться в ближайшие месяцы. Производство автомобилей также упало второй месяц подряд при неоднозначных показателях в других секторах. Конечно, вероятно, что недавние ураганы нарушили объем производства на региональном уровне — Федеральная резервная система оценивает, что забастовки снизили рост промышленного производства на 0,2 процентных пункта, в то время как ураганы вычли еще 0,1 процентного пункта. Тем не менее, это все еще указывает на сокращение даже после исключения этих факторов. Объем производства коммунальных услуг вырос на 0,7%, а горнодобывающей промышленности — на 0,3%.

Между тем региональный производственный обзор NY Fed Empire вырос с -11,9 до +31,2. Консенсус составил 0,0. Теперь в этом отчете нужно быть очень осторожным. Зона NY Fed является относительно небольшим регионом для производства по сравнению со Средним Западом, но это очень большое колебание. Это означает, что уровень активности близок к ситуации, в которой мы оказались на пике восстановления экономики в 2021 году. Тем не менее, это мера или восприятие общих условий ведения бизнеса, и ответы в основном поступили сразу после результатов выборов, поэтому перспектива снижения налогов и вера в некоторых кругах в то, что тарифы могут стимулировать производственный сектор, могут здесь играть свою роль, но, честно говоря, новые заказы выполнялись хорошо, даже если другие области оставались подавленными. Нам придется посмотреть, что скажут опросы Philadelphia Fed, Kansas Fed и Dallas Fed на следующей неделе. Если ISM тоже восстановится, это усилит давление на ФРС, чтобы замедлить темпы снижения ставок.

Мы подробно и на обширной выборке банков оцениваем влияние макропруденциальной политики на маржу банков, а также взаимодействие макропруденциальной и денежно-кредитной политики при определении такой маржи. Мы также рассматриваем как краткосрочное, так и долгосрочное влияние макропруденциальной политики на маржу. Мы утверждаем, что относительное пренебрежение в литературе этими эффектами на маржу удивительно, учитывая их потенциальную значимость для властей при оценке рисков для финансовой стабильности и при общей оценке позиции макроэкономической политики. Мы использовали обширный набор данных из 3723 банков из 35 развитых стран за обширный период 1990-2018 гг., обычно с примерно 35 000 наблюдений и контрольных переменных, аналогичных тем, что имеются в существующей литературе. Результаты можно обобщить следующим образом:

Во-первых, некоторые макропруденциальные политики действительно оказывают влияние на чистую процентную маржу банков. Основной эффект заключается в отрицательном влиянии на маржу в краткосрочной перспективе от политик, основанных на спросе, а именно лимитов кредита к стоимости и лимитов обслуживания долга к доходу, а также политик, основанных на предложении и кредите, таких как контроль за ростом кредитования, кредитованием в иностранной валюте и коэффициентами кредита к депозиту. Эти политики направлены на ограничение решений банков по портфелю в интересах сокращения кредитования и риска, и, следовательно, отрицательное влияние на маржу неудивительно. Напротив, мы не находим краткосрочных эффектов от политик, основанных на капитале, и позитивных от общих политик. Мы утверждаем, что эти политики в первую очередь направлены на обеспечение того, чтобы банки могли справиться в случае системного кризиса путем наращивания устойчивости, а не на изменение решений по портфелю в отношении доходных активов и, следовательно, должны иметь более ограниченное влияние на процентную маржу.

Во-вторых, мы не находим долгосрочных эффектов для суммарных мер политики, за исключением слабого отрицательного эффекта от политики, нацеленной на предложение кредитов, хотя некоторые из них обнаружены для отдельных инструментов. Это предполагает противодействующие действия банков против любого краткосрочного воздействия на маржу от макропруденциальной политики.

В-третьих, существуют значительные взаимодействия с денежно-кредитной политикой, как показано, когда действие и позиция макропруденциальной политики используются в сочетании с позицией денежно-кредитной политики, как показано уровнем процентной ставки. Краткосрочные положительные эффекты взаимодействия обнаружены для ряда суммарных и индивидуальных макропруденциальных политик, так что отрицательные эффекты на маржу от макропруденциальной политики могут быть компенсированы во многих случаях при более высоких уровнях процентных ставок. Некоторые долгосрочные эффекты взаимодействия обнаруживаются для отдельных макропруденциальных инструментов, что подразумевает значительную разницу во влиянии на маржу в зависимости от позиции денежно-кредитной политики.

Мы утверждаем, что проверки надежности подкрепляют обоснованность базовых результатов. Мы предполагаем, что наиболее важным вкладом этого исследования являются значительные дифференциальные эффекты на маржу различных типов макропруденциальной политики, различные краткосрочные и долгосрочные эффекты макропруденциальной политики на банковскую процентную маржу и значительные взаимодействия денежно-кредитной/макропруденциальной политики. На сегодняшний день они не были широко протестированы в литературе.

Эти результаты имеют важные последствия для политиков, стремящихся оценить общую позицию политики, не в последнюю очередь, когда денежно-кредитная политика ужесточается для снижения инфляционного давления, а макропруденциальная политика ужесточается для снижения роста кредитования. Например, если и денежно-кредитная, и макропруденциальная политика, ориентированная на спрос/предложение кредитов, ужесточаются одновременно, банки изначально будут иметь меньше чистого процентного дохода, из которого можно накапливать капитал, с вытекающими рисками для финансовой стабильности. С другой стороны, эти эффекты смягчаются, если формы макропруденциальной политики, нацеленные на устойчивость, такие как регулирование капитала и ликвидности, ужесточаются вместе с денежно-кредитной политикой. В долгосрочной перспективе жесткая денежно-кредитная политика будет иметь тенденцию расширять маржу, в то время как макропруденциальная политика не будет компенсировать ее, за исключением слабого эффекта в случае политики, основанной на предложении кредитов. Однако мягкая денежно-кредитная политика сузит маржу в долгосрочной перспективе с рисками для финансовой стабильности, особенно если это заставит банки повысить уровень принятия риска для поддержания прибыльности. В более общем плане, поскольку влияние различных мер макропруденциальной политики на маржу различается в зависимости от уровня процентных ставок, при выборе инструментов макропруденциальной политики это необходимо учитывать.

Результаты также актуальны для банковского менеджмента, поскольку они подчеркивают краткосрочную проблему прибыльности от ужесточения макропруденциальной политики, особенно если она сочетается с мягкой денежно-кредитной политикой. Может быть стимул расширить беспроцентную деятельность, чтобы связанный доход мог компенсировать потерю чистого процентного дохода. В то время как повышение комиссионного дохода может быть нейтральным к риску, другие формы беспроцентного дохода, такие как прибыль от портфельной торговли, могут повышать банковский риск. С другой стороны, результаты показывают, что в долгосрочной перспективе менеджеры должны быть в состоянии компенсировать первоначальное влияние макропруденциальной политики на маржу, что, однако, может повлечь за собой переход к портфелю с более высоким риском.

Дальнейшие исследования могли бы быть направлены на изучение влияния процентных ставок и макропруденциальной политики на маржу в экономиках с формирующейся рыночной экономикой. Однако это потребовало бы другой спецификации для определения маржи, поскольку в таких странах, как правило, отсутствуют рынки долгосрочных облигаций. Также можно было бы провести дополнительные тесты на банках развитых стран, например, различаются ли эффекты в зависимости от размера и капитализации банка, типа банка (розничный или универсальный) и в соответствии с подпериодами. Также может быть проведена дополнительная работа по влиянию макропруденциальной и денежно-кредитной политики на другие компоненты общей прибыльности, включая резервы, непроцентные расходы и непроцентные доходы.

Появление макропруденциальной политики наряду с денежно-кредитной политикой поднимает вопрос о том, оказывает ли макропруденциальная политика дополнительное влияние на банковскую процентную маржу по сравнению с денежно-кредитной политикой, и если да, то усиливает ли она или нейтрализует влияние процентной ставки. В свете этого мы оцениваем совокупное влияние макропруденциальной политики и денежно-кредитной политики на банковскую процентную маржу для 3723 банков из 35 развитых стран за период с 1990 по 2018 год. В краткосрочной перспективе ужесточение обоих типов политики имеет тенденцию сужать маржу, тогда как в долгосрочной перспективе денежно-кредитная политика обычно расширяет маржу, в то время как эффекты макропруденциальной политики в основном нулевые или положительные, что свидетельствует о противодействующих действиях банков. Существуют также значительные взаимодействия между макропруденциальной и денежно-кредитной политикой для нескольких видов макропруденциальной политики; широко распространено мнение, что более жесткая денежно-кредитная позиция компенсирует отрицательное влияние макропруденциальной политики на маржу, в то время как мягкая денежно-кредитная политика оставляет отрицательные эффекты нетронутыми, с потенциальными последствиями для финансовой стабильности. Эти результаты имеют большое значение для политиков, регулирующих органов и руководителей банков, особенно в условиях жесткой денежно-кредитной политики с целью снижения инфляционного давления.