Tôi muốn tập trung vào ba chủ đề đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy nền kinh tế và thị trường trong 35 năm qua. Đầu tiên là một chủ đề lớn xuyên suốt thời kỳ và có thể đã kết thúc, thứ hai là một chủ đề bắt đầu như một xu hướng kinh tế nhưng đã trở nên địa chính trị hơn và thứ ba là một chủ đề cũ, một chủ đề đã thách thức nền kinh tế trong nhiều thập kỷ.
Ba chủ đề này là tình trạng giảm phát lớn, sự trỗi dậy của Trung Quốc và sự gia tăng ngày càng tăng của nợ chính phủ. Còn có những xu hướng khác, nhưng theo quan điểm của tôi, ba xu hướng này là quan trọng nhất và thường là gốc rễ của những cuộc khủng hoảng mà chúng ta đã trải qua trong giai đoạn này. Cách họ diễn ra sẽ là chìa khóa cho triển vọng trong 35 năm tới.
Chủ đề 1: Đại giảm phát
Năm 1988, khi tôi bắt đầu làm nhà kinh tế học người Anh tại Schroders, tỷ lệ lạm phát ở Anh vừa tăng lên trên 6%, cao nhất trong sáu năm và lãi suất cũng cao và ngày càng tăng. Cuộc tranh luận kinh tế xoay quanh việc làm thế nào lạm phát có thể quay trở lại sau cuộc suy thoái sâu sắc đầu những năm 1980 khi ba triệu người thất nghiệp. Cuộc tranh luận trên thị trường xoay quanh việc chính sách tiền tệ sẽ phải thắt chặt đến mức nào để kiềm chế lạm phát.
Ngày nay, Ngân hàng Anh (BoE) và các ngân hàng trung ương trên thế giới cùng với các thị trường đang đặt ra câu hỏi tương tự khi họ nỗ lực đưa lạm phát trở lại mục tiêu trong bối cảnh một cuộc khủng hoảng chi phí sinh hoạt khác.
Tuy nhiên, bất chấp việc tôi đã kết thúc sự nghiệp ở Schroders, lạm phát gia tăng vẫn chưa phải là chủ đề trong 35 năm qua. Thay vào đó, giai đoạn này có thể được mô tả là thời kỳ giảm phát lớn khi lạm phát giảm đều đặn từ năm này qua năm khác (xem biểu đồ 1). Điều này lên đến đỉnh điểm trong giai đoạn sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-08 (GFC) khi mối lo ngại chuyển từ giảm phát sang giảm phát hoàn toàn khi các ngân hàng trung ương cuối cùng in tiền và bắt tay vào nới lỏng định lượng. Các nhà kinh tế đặt câu hỏi liệu nền kinh tế thế giới có sắp đi theo kinh nghiệm giảm giá của Nhật Bản hay không.
Lạm phát giảm giúp thúc đẩy lợi nhuận nhưng cũng tạo ra những cơn “tăng trưởng phi lý”
Xu hướng lớn là lạm phát và lãi suất giảm đã có những hậu quả quan trọng đối với thị trường và mang lại lợi nhuận đáng kể từ cả thị trường vốn cổ phần và trái phiếu.
Cho đến năm 2021, trái phiếu chính phủ đã đạt mức lợi nhuận tương đương với vốn cổ phần, nhưng đặt câu hỏi liệu chúng ta có chuyển sang một chế độ lạm phát mới cao hơn hay không, rõ ràng là những con số lợi nhuận xuất sắc đó dễ bị đánh lừa. Như có thể thấy từ biểu đồ 2, lợi nhuận thị trường không ổn định và bị ảnh hưởng bởi một loạt thị trường tăng và giảm.
Nhiều biến động trong số này là hậu quả của việc lạm phát giảm, giải phóng thanh khoản vào tài sản thực, chủ yếu là vốn chủ sở hữu và tài sản, khi lãi suất giảm và các nhà đầu tư chuyển từ sự an toàn của tiền mặt sang. Điều này đã đẩy giá trị tài sản lên cao hơn, thúc đẩy thị trường giá lên. Tuy nhiên, thanh khoản cũng chảy lâu hơn và đến những nơi mà lẽ ra nó không nên chảy.
Các thị trường đang lên có thể phát triển động lực của riêng mình khi thu hút vốn từ các nhà đầu tư lo sợ bỏ lỡ cơ hội. Động lực để theo kịp sự cạnh tranh và tham gia là rất lớn và kết quả là giá thị trường có thể tiếp tục tăng cao hơn mức có thể được chứng minh bằng các nguyên tắc cơ bản.
Một số nhà kinh tế đã chỉ ra điều này vào thời điểm đó, nhưng phần lớn thường bị đám đông đuổi theo thị trường giá lên lấn át.
Như John Maynard Keynes đã lưu ý vào những năm 1930 – “thị trường có thể duy trì tình trạng phi lý trí lâu hơn khả năng bạn có thể duy trì được”.
Ẩn dưới điều này là khó khăn trong việc nhận biết khi nào thị trường đã đi quá xa, như cựu chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Alan Greenspan đã nói: “Rõ ràng lạm phát thấp kéo dài hàm ý ít bất ổn hơn về tương lai và phí bảo hiểm rủi ro thấp hơn hàm ý giá cổ phiếu và các tài sản sinh lãi khác cao hơn… Nhưng làm sao chúng ta biết được khi nào sự hưng phấn phi lý đã làm giá trị tài sản leo thang quá mức, sau đó trở thành đối tượng bị thu hẹp bất ngờ và kéo dài…”
Lịch sử tiếp tục chứng minh quan điểm của ông: Ông Greenspan đưa ra những nhận xét đó vào năm 1996, đúng lúc cổ phiếu dot-com đang bắt đầu phát triển và mặc dù đã có tin đồn về bong bóng, thị trường giá lên vẫn tiếp tục cho đến tháng 3 năm 2000.
Một hậu quả không lường trước được của đợt giảm phát lớn là một loạt bong bóng đầu tư khiến thị trường trở nên tách rời khỏi các nguyên tắc cơ bản. Đây thường được coi là thời điểm tốt nhất và tồi tệ nhất để trở thành một nhà kinh tế: tốt nhất do sự quan tâm và chú ý của giới truyền thông tăng vọt, và tồi tệ nhất vì kinh tế học trở nên không còn phù hợp với thị trường.
Quan trọng hơn, bên cạnh những tổn thất về tài chính, việc vỡ bong bóng luôn gây ra những hậu quả đáng kể về mặt kinh tế.
Sự kết thúc của bong bóng thế chấp dưới chuẩn năm 2007 đã dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống ngân hàng toàn cầu và cuộc Đại suy thoái - tồi tệ nhất kể từ cuộc Đại suy thoái những năm 1930. Đông Á chịu số phận tương tự sau cuộc khủng hoảng năm 1997, đặc biệt sau khi kế hoạch giải cứu của IMF áp đặt các biện pháp thắt lưng buộc bụng đối với khu vực. Đồng euro là một nạn nhân khác khi dòng vốn sụt giảm sau GFC dẫn đến cuộc khủng hoảng năm 2012 với nền kinh tế Hy Lạp bị mất việc làm và sản lượng lớn.
Một yếu tố giúp thúc đẩy chủ đề một là sự nổi lên của Trung Quốc như một cường quốc kinh tế, chủ đề của chủ đề thứ hai.
Chủ đề 2: Sự trỗi dậy của Trung Quốc
“Hãy để Trung Quốc ngủ, vì khi thức dậy, nó sẽ làm rung chuyển cả thế giới” – câu nói của Napoléon.
Napoléon có thể đã nói điều này hoặc không, nhưng bất cứ ai nói đều đúng. Sự nổi lên của Trung Quốc như một nước tham gia kinh tế quan trọng trong 30 năm qua chắc chắn đã làm rung chuyển nền kinh tế thế giới. Nếu có một biểu đồ thể hiện được điều này thì đó sẽ là biểu đồ 3 cho thấy sự gia tăng thị phần của Trung Quốc trong thương mại toàn cầu.
Bắt đầu từ 1% vào năm 1982, con số này hiện đã tăng lên 12% và cao hơn một thời gian ngắn vào năm 2021 ở đỉnh điểm của sự bùng nổ liên quan đến khóa cửa trong hoạt động buôn bán hàng hóa lưu trú tại nhà. Sự tăng tốc thực sự bắt đầu sau khi Trung Quốc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới vào cuối năm 2001, mở ra khả năng tiếp cận thị trường quốc tế.
Ngày nay, Trung Quốc có thị phần cao nhất so với bất kỳ quốc gia nào trong thương mại toàn cầu. Biểu đồ cũng cho thấy sự sụt giảm tương ứng về tỷ trọng thương mại của Mỹ, Đức và Anh. Sự xuất hiện của Trung Quốc đã gây ra những hậu quả không chỉ đối với thương mại và đầu tư quốc tế mà còn đối với lạm phát, tăng trưởng, bất bình đẳng và chính trị ở phần còn lại của thế giới.
Hiệu quả kinh tế
Việc Trung Quốc mở cửa là một cú sốc cung tích cực cho nền kinh tế thế giới, làm tăng nguồn cung hàng hóa và lao động. Hiệu quả là giúp kiềm chế lạm phát toàn cầu bằng cách đè nặng lên giá cả và tiền lương, đồng thời góp phần làm giảm lạm phát. Điều này có thể thấy rõ nhất ở phương Tây với sự sụt giảm lạm phát giá hàng hóa mà thực tế đã chuyển sang giảm phát trong hầu hết thập kỷ trước đại dịch.
Biểu đồ 4 cho thấy bức tranh về Hoa Kỳ trong đó giá hàng hóa giảm đã giúp bù đắp giá cả khu vực dịch vụ tăng nhanh hơn và giúp lạm phát ở gần mục tiêu 2%. Hãy lưu ý rằng việc mở lại chuỗi cung ứng gần đây sau đại dịch đã khiến lạm phát giá hàng hóa giảm trở lại và góp phần làm giảm lạm phát vào năm 2023. Có thể thấy mô hình tương tự ở chỉ số CPI ở Anh và khu vực đồng euro.
Kết quả là, trong phần lớn thời kỳ, sự trỗi dậy của Trung Quốc được coi là một lợi ích kinh tế tích cực. Cùng với việc lạm phát thấp hơn, các công ty đa quốc gia đầu tư vào Trung Quốc, chuỗi cung ứng của họ tăng trưởng theo cấp số nhân và bằng cách giảm chi phí sản xuất, điều này trực tiếp góp phần làm tăng tỷ trọng lợi nhuận trên thu nhập. Trong khi đó, người tiêu dùng được hưởng lợi từ việc cung cấp hàng hóa rẻ hơn.
Tuy nhiên, điều cũng trở nên rõ ràng là nguyên nhân dẫn đến lợi nhuận cao hơn - sự siết chặt thu nhập của người lao động ở phương Tây - đã trở thành nguồn gốc của sự bất mãn với nền kinh tế đang rơi vào tình trạng bất ổn chính trị. Sự sụt giảm tỷ trọng thương mại thể hiện trong biểu đồ 3 phản ánh sự suy thoái của ngành công nghiệp ở các nền kinh tế OECD với việc mất đi nhiều công việc sản xuất được trả lương cao.
Có một cuộc tranh luận đáng kể về việc bao nhiêu phần trong số này được cho là do sự trỗi dậy của Trung Quốc và toàn cầu hóa. Ví dụ, các công nghệ mới đã đóng một vai trò nào đó. Tuy nhiên, cùng với việc lạm phát giảm và giá tài sản bùng nổ, nó có xu hướng làm trầm trọng thêm tình trạng bất bình đẳng ở phương Tây. Những người theo chủ nghĩa dân túy đã nắm bắt cơ hội để khai thác sự bất mãn này bằng sự kết hợp giữa chủ nghĩa dân tộc và chủ nghĩa bảo hộ.
Điểm tới hạn?
Tuy nhiên, sự thay đổi trong thái độ đối với Trung Quốc có thể xảy ra khi giới kinh doanh ở phương Tây nhận ra rằng Trung Quốc đang phát triển từ một nhà cung cấp thành đối thủ cạnh tranh. Các công ty Trung Quốc bắt đầu cạnh tranh trực diện với các đối tác OECD. Tất nhiên, điều này là không thể tránh khỏi: khi một quốc gia nâng cao mức sống, quốc gia đó sẽ tìm cách chuyển hoạt động sản xuất của mình sang phân khúc có giá trị gia tăng cao hơn.
Tuy nhiên, đến giữa thập kỷ trước, Trung Quốc đã vượt qua Mỹ để trở thành nền kinh tế có thị phần thương mại lớn nhất (xem biểu đồ 3). Điều này cũng trùng hợp với việc chính phủ Trung Quốc xuất bản cuốn Made in China 2025 vào năm 2015 – kế hoạch 10 năm nhằm cập nhật cơ sở sản xuất của Trung Quốc bằng cách tập trung vào 10 lĩnh vực công nghệ cao chủ chốt. Báo cáo làm dấy lên lo ngại rằng Trung Quốc sẽ chiếm thị phần từ các công ty phương Tây và đóng vai trò là chất xúc tác cho phản ứng bảo hộ.
Nguồn gốc của căng thẳng địa chính trị
Ngày nay, nhu cầu ngăn cản Made in China 2025 là một trong số ít vấn đề nhận được sự ủng hộ của lưỡng đảng trong Quốc hội Hoa Kỳ. Động thái tăng thuế và hạn chế thương mại công nghệ đã được thúc đẩy thêm bởi mối đe dọa an ninh từ Trung Quốc mà nhiều người ở Mỹ và châu Âu hiện đang nhận thấy. Tình hình không được cải thiện nhờ sự hỗ trợ của Trung Quốc dành cho Nga ở Ukraine, điều này đã gây ra rạn nứt với phương Tây, mặc dù trên thực tế, điều này có thể là một yếu tố làm dịu đi vai trò lãnh đạo của Nga.
Trong tương lai, nhiều người coi căng thẳng địa chính trị là mối đe dọa đối với toàn cầu hóa và có khả năng đảo ngược xu hướng giảm phát về giá hàng hóa vốn đã giúp kiềm chế lạm phát. Theo quan điểm của chúng tôi, điều này vẫn được coi là do các công ty có xu hướng phản ứng và điều chỉnh lại chuỗi cung ứng sang các quốc gia khác thay vì cắt đứt hoàn toàn.
Ngay cả trên trục Mỹ-Trung cũng có những câu hỏi đặt ra là liệu Mỹ và Trung Quốc có thể bao vây thành công các khu vực hoạt động nhạy cảm về an ninh trong khi vẫn tiếp tục thương mại và đầu tư như bình thường hay không. Cuộc gặp gần đây vào ngày 15 tháng 11 giữa Tổng thống Biden và Chủ tịch Tập cho thấy vẫn có mối quan tâm chung đáng kể giữa hai siêu cường.
Chúng ta có thể không quay trở lại thời kỳ giảm phát giá hàng hóa đã thấy trong thập kỷ qua, nhưng Trung Quốc rất quan tâm đến việc duy trì và tăng khối lượng xuất khẩu trong bối cảnh nền kinh tế trong nước yếu kém do sự suy thoái của lĩnh vực bất động sản. Kết quả là giá cả sẽ luôn cạnh tranh.
Chủ đề 3: Sự gia tăng nợ chính phủ
“Trên thế giới này không có gì chắc chắn ngoài cái chết và thuế” – Benjamin Franklin, 1789
Xu hướng thứ ba là xu hướng giống như lạm phát đã được coi là một vấn đề cách đây 35 năm và đang trở thành một vấn đề một lần nữa: sự gia tăng không thể tránh khỏi của nợ chính phủ, hiện đang ở mức 113% GDP đối với OECD. Số liệu từ IMF cho thấy cả Mỹ và Anh hiện có tỷ lệ nợ chính phủ trên GDP trên 100%.
Trở lại năm 1988, nợ của OECD đã tăng lên 60% GDP và mặc dù con số này gần bằng một nửa hiện nay nhưng mối lo ngại là mức tăng này đã tăng 50% trong 10 năm qua. Kể từ năm 1988, đã có hai đợt nợ tăng vọt đáng kể, lần thứ nhất là do GFC và lần thứ hai là do chi phí của đại dịch (xem biểu đồ 5).
Tuy nhiên, giống như lạm phát, mức nợ chính phủ của OECD không phải là vấn đề lớn đối với thị trường trong 30 năm qua. Đây là một hậu quả khác của đợt giảm phát lớn và lãi suất giảm trong giai đoạn này. Chi phí vay của khu vực công giảm, cho phép các chính phủ duy trì mức nợ cao hơn. Đối với các quốc gia như Vương quốc Anh, thời kỳ đại dịch ban đầu chứng kiến các khoản thanh toán lãi suất của chính phủ tính theo tỷ lệ GDP giảm đáng kể do lãi suất ngắn hạn được cắt giảm xuống gần như bằng 0 và QE được khởi động lại.
Tuy nhiên, điều đó đã thay đổi khi lãi suất tăng và chi phí thực sự của việc tăng nợ chính phủ đã được cảm nhận rõ ràng. Đối với Vương quốc Anh, tỷ lệ trái phiếu liên quan đến lạm phát cao, chiếm hơn 1/5 tổng nợ chính phủ, cũng là yếu tố đưa khoản thanh toán lãi của Vương quốc Anh lên 4,5% GDP trong quý 4 năm 2022, mức cao nhất kể từ khi kết thúc Thế chiến thứ hai.
Chúng tôi kỳ vọng lạm phát sẽ được cải thiện và lãi suất sẽ giảm vào năm 2024 ở Mỹ, khu vực đồng euro, Anh và trên toàn OECD (ngoại trừ Nhật Bản). Tuy nhiên, nợ chính phủ sẽ vẫn là tâm điểm chú ý vì (a) việc giảm lãi suất sẽ không đưa lãi suất trở lại mức trước đại dịch với mức cân bằng ở Mỹ và Anh chẳng hạn là khoảng 3,5%, và (b) ngân sách tài trợ thâm hụt sẽ đòi hỏi sự gia tăng đáng kể trong hoạt động mua sắm của khu vực tư nhân và các tổ chức bán công như Quỹ Tài sản Quốc gia.
Điều này phản ánh mức độ vay mượn hiện tại của chính phủ ở mức cao tại thời điểm nền kinh tế đang hoạt động trên mức bình thường. Trong tương lai, tỷ lệ thất nghiệp sẽ tăng cao hơn nữa như một phần của quá trình giảm lạm phát, tăng chi tiêu chính phủ và giảm doanh thu thuế. Nói cách khác, thâm hụt cơ cấu đã tăng lên đáng kể.
Hơn nữa, các ngân hàng trung ương được thiết lập để tiếp tục đảo ngược việc nới lỏng định lượng. BoE cho biết họ sẽ giảm lượng nắm giữ trái phiếu chính phủ Anh xuống 100 tỷ bảng Anh vào năm tới và khi kết hợp với khoản vay dự kiến của chính phủ, chúng ta có thể kỳ vọng nguồn cung lợn nái hậu bị khoảng 200 tỷ bảng Anh vào năm 2024 (8% GDP). Rõ ràng rủi ro tài trợ sẽ tăng lên, đặc biệt khi cuộc tổng tuyển cử ở Vương quốc Anh sẽ cần được tổ chức trước tháng 12 năm 2024. Vương quốc Anh không đơn độc khi Hoa Kỳ phải đối mặt với phép toán tương tự và cuộc bầu cử Tổng thống vào năm 2024. Cả hai nước cũng đều bị thâm hụt tài khoản vãng lai và do đó phải phụ thuộc vào nước ngoài. người mua (“lòng tốt của người lạ” như cựu thống đốc BoE Mark Carney đã nói). Tuy nhiên, không giống như Vương quốc Anh, Hoa Kỳ được hưởng đặc quyền có đồng tiền dự trữ của thế giới giúp tạo ra nhu cầu tự nhiên đối với đồng đô la Mỹ.
Sự kết hợp giữa lãi suất cao hơn và thâm hụt cơ cấu có nghĩa là các nhà đầu tư sẽ ngày càng đặt câu hỏi về tính bền vững của việc nợ chính phủ ngày càng tăng. Rõ ràng, triển vọng như vậy hàm ý thời điểm đầy thách thức đối với các chính phủ vẫn cam kết tăng chi tiêu và không muốn tăng thuế.
Một số kết luận và hàm ý cho tương lai
Ba xu hướng này đã định hình môi trường kinh tế và thị trường trong 35 năm qua. Chúng không phải là những yếu tố duy nhất – tác động của công nghệ và biến đổi khí hậu cũng đóng một vai trò nào đó – nhưng theo quan điểm của tôi là những yếu tố quan trọng nhất trong giai đoạn này. Nhìn về phía trước, họ đưa ra một góc nhìn về mức độ phát triển của những rủi ro mà các nhà đầu tư phải đối mặt.
Làn gió kéo dài từ cuộc giảm phát lớn rõ ràng đang mờ dần và chúng ta đang chuyển sang một thế giới mà lạm phát sẽ có những tác động tiêu cực cũng như tích cực đến thị trường. Điều này hàm ý rằng các tài sản thực như cổ phiếu và trái phiếu sẽ phải phụ thuộc nhiều hơn vào tăng trưởng thu nhập và tiền thuê để kiếm lợi nhuận hơn là hiệu ứng đánh giá lại. Đừng mong đợi tỷ giá sẽ quay trở lại mức đã thấy từ sau GFC đến đại dịch.
Trong khi đó, mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận vốn chủ sở hữu và trái phiếu, vốn rất hữu ích cho danh mục đầu tư đa tài sản, hiện đang giảm dần vì lãi suất trái phiếu sẽ bị thúc đẩy nhiều hơn bởi lạm phát thay đổi thay vì kỳ vọng tăng trưởng. Điều đó có thể làm cho danh mục đầu tư trái phiếu cổ phiếu cân bằng truyền thống trở nên biến động hơn.
Nếu thanh khoản thắt chặt hơn thì vốn cần được phân bổ cẩn thận hơn vì tỷ lệ rào cản đầu tư cao hơn. Một số người cho rằng điều này sẽ có nghĩa là thị trường tài chính sẽ ổn định hơn và ít bong bóng hơn. Tôi nghi ngờ điều này sẽ xảy ra vì lòng tham và nỗi sợ hãi sẽ tiếp tục thúc đẩy thị trường và chúng ta đã có bong bóng với lãi suất cao hơn hiện nay.
Nơi tôi thấy sự thay đổi là về bản chất của rủi ro. Lạm phát và lãi suất sẽ luôn quan trọng, nhưng nhìn về phía trước, chúng ta sẽ phải đối mặt với nhiều rủi ro chính trị hơn. Về mặt địa chính trị, thế giới phải học cách chung sống với sự tiến bộ không ngừng của Trung Quốc và cách quản lý sự cạnh tranh kinh tế ngày càng lớn hơn với các nước OECD. Mong đợi nhiều căng thẳng hơn giữa Mỹ, Trung Quốc và Châu Âu.
Về phía trong nước, bảng cân đối kế toán của chính phủ bị suy giảm đồng nghĩa với việc căng thẳng sẽ tiếp tục gia tăng giữa mục tiêu của các chính trị gia và thực tế kinh tế. Cuộc khủng hoảng tiếp theo có thể là cuộc khủng hoảng nợ công trong nền kinh tế OECD.
Điều này không làm tôi u ám về thị trường. Nền kinh tế thế giới đã có nhiều cải tiến trong 35 năm qua và có rất nhiều cơ hội cũng như chủ đề mới để khai thác. Tuy nhiên, cần biết những rủi ro tiếp theo đến từ đâu.
Nguồn: Schroder