La emisión global en 2024 podría igualar los niveles de 2023
En el primer semestre de 2024, la emisión de deuda sostenible en todo el mundo alcanzó los 800.000 millones de dólares, casi al mismo nivel que en el primer semestre de 2023. Esto demuestra que el mercado mundial de finanzas sostenibles ha sido capaz de mantener hasta ahora este año el impulso observado en 2023. La emisión en el segundo semestre de 2023 fue de 640.000 millones de dólares, el nivel más bajo desde 2021. Este año, cualquier mejora a partir de ese nivel se traduciría en un aumento del volumen anual en 2024, lo que ahora es probable.
EMEA sigue dominando la emisión de deuda sostenible
EMEA, liderada por Europa, sigue siendo la región más grande en términos de emisión de financiación sostenible, con un fuerte repunte en los volúmenes en la primera mitad de 2024. El ecosistema de regulación ESG más completo y avanzado de la UE ayuda. Es cierto que recientemente, el costo percibido de la transición energética y el aumento del populismo han llevado a una mayor presencia de la derecha en el Parlamento Europeo. Sin embargo, no esperamos que la agenda verde de la UE cambie fundamentalmente.
En América, la emisión se ha mantenido relativamente estable durante los últimos 18 meses. El mercado ha mostrado cierto grado de resiliencia a pesar de las opiniones divididas sobre cuestiones ESG y las preocupaciones por las disrupciones que puedan generar las elecciones estadounidenses. Si el Partido Republicano llega a la Casa Blanca, es posible que veamos más reticencias por parte de las empresas a etiquetar su deuda como sostenible o ESG, aunque es probable que sigan adelante con sus esfuerzos de sostenibilidad.
Un giro positivo significativo en las Américas es la Ley de Reducción de la Inflación (IRA, por sus siglas en inglés). La ley ha estimulado más de 200 mil millones de dólares de inversión en la fabricación de energía limpia, por lo que es poco probable que se la derogue por completo a pesar de la posible reducción de personal. Seguiría siendo una pieza clave de la legislación que impulsa las actividades sostenibles en los EE. UU.
La región de Asia Pacífico se está convirtiendo en un sólido mercado de finanzas sostenibles, en el que la creciente inversión en energías limpias proporciona un entorno favorable. Además, la región se está poniendo al día en materia de políticas de finanzas sostenibles. Algunas jurisdicciones, como China, Japón, Corea del Sur, Filipinas, Singapur, Malasia, Bangladesh y Australia, tienen la intención de incorporar las normas de presentación de informes de sostenibilidad del Consejo de Normas Internacionales de Sostenibilidad (ISSB, por sus siglas en inglés). La mayoría de los regímenes tienen fechas de implementación iniciales que se acercan rápidamente: 2025 o 2026.
Sin embargo, un desafío importante que enfrenta la región APAC es la implementación de los principios de deuda verde en sectores con altas emisiones, sin comprometer la integridad de estos estándares. China, por ejemplo, actualizó su GBP en 2022 para exigir que el 100% del uso de los ingresos en proyectos verdes se alinee con la Asociación Internacional del Mercado de Capitales (ICMA, por sus siglas en inglés). Pero las empresas estatales siguen estando exentas y solo necesitan asignar el 50% del uso de los ingresos a proyectos verdes. En Japón, donde las Directrices de Bonos Verdes del país están alineadas con la ICMA, los bonos de transición están prosperando como una nueva forma de financiar la descarbonización en sectores que tienen un impacto ambiental significativo.
Los bonos verdes se mantienen fuertes mientras la deuda vinculada a KPI adopta mejoras de calidad
Si desglosamos las emisiones por producto, podemos ver que en el primer semestre de 2024, los bonos verdes fueron los que más contribuyeron al total mundial, y el volumen de emisión fue el segundo más alto de cualquier semestre. Los bonos verdes experimentaron un aumento en el volumen de emisión en el primer semestre de 2024 en comparación con el segundo semestre de 2023, mientras que el número de emisiones en los dos semestres es casi el mismo. Esto significa que el alto volumen observado en el primer semestre de 2024 se debe en gran medida a varias emisiones importantes (que van desde los 6.600 millones de dólares a los 9.700 millones de dólares), incluidas las del gobierno de Italia, el gobierno de Francia y la UE.
Es cierto que las agencias gubernamentales, soberanas, municipales y supranacionales representaron la mayor parte de la emisión de bonos verdes en los primeros seis meses de 2024, con un 42%, pero la participación de las empresas aumentó del 25% en 2023 al 32% en el primer semestre de 2024, mientras que la participación de las emisiones de las entidades financieras disminuyó del 30% al 22% durante el mismo período.
Ahora que existen marcos de referencia para los bonos verdes relativamente más avanzados que establecen directrices detalladas para la selección de proyectos elegibles, la asignación del uso de los fondos y la presentación de informes sobre el impacto, los bonos verdes seguirán siendo el motor de crecimiento del mercado mundial de finanzas sostenibles. No obstante, hay evidencia tanto anecdótica como empírica que indica un resurgimiento del interés en los bonos sociales y de sostenibilidad, a medida que los inversores amplían su enfoque para incluir cuestiones que van más allá de las emisiones.
Otra tendencia visible es la creciente popularidad de los bonos de transición, cuya emisión se multiplicó casi por ocho en el primer semestre de 2024 en comparación con el segundo semestre de 2023. Los bonos de transición permiten a las empresas financiar actividades de descarbonización que no son "tradicionalmente verdes", pero que pueden reducir sustancialmente las emisiones en sectores difíciles de reducir. Sin embargo, cabe señalar que Japón domina el mercado de bonos de transición, con 13.900 millones de dólares de los 15.500 millones de dólares emitidos en el primer semestre de 2024, en gran medida gracias al Marco de Bonos de Transición Climática del país.
Fuera de Japón, parece que la emisión de bonos de transición es un desafío debido a la falta de definiciones claras. Sin embargo, el aumento de los bonos de transición podría indicar un mayor nivel de apertura del mercado para considerar las actividades de transición y adoptar la innovación de productos. Lo que podría resultar útil para esta tendencia es la Guía de proyectos verdes recientemente publicada por la ICMA, que define las actividades que son cruciales para desarrollar un proyecto verde pero que no tienen en sí mismas un impacto positivo directo en el medio ambiente. Entre ellas se incluyen la producción de materiales utilizados para equipos de energía limpia, entre otras.
Mientras tanto, el mercado de bonos vinculados a la sostenibilidad (SLB, por sus siglas en inglés) y préstamos vinculados a la sostenibilidad (SLL, por sus siglas en inglés) está atravesando cambios constructivos para mejorar la calidad. La deuda vinculada a la sostenibilidad permite a las empresas que no pueden identificar fácilmente proyectos elegibles acceder a la financiación sostenible. La adopción de un enfoque basado en indicadores clave de rendimiento también permite a los emisores abordar la sostenibilidad desde un nivel más amplio de la empresa.
Es cierto que los bonos de deuda pública y de deuda privada han perdido cierta popularidad debido al escepticismo que persiste sobre cómo pueden demostrar credibilidad de manera efectiva. De los 50 bonos de deuda pública incluidos en la muestra de un informe reciente de la Climate Bonds Initiative (CBI), 48 informan sobre el progreso de sus indicadores clave de desempeño, pero los emisores tienden a no detallar los informes de datos, explicar los cambios en el desempeño y mantener la coherencia de los datos. Además, el 34% del monto total emitido por los emisores incluidos en la muestra está vinculado a indicadores clave de desempeño de sostenibilidad que actualmente no están encaminados. Además, aproximadamente la mitad del monto emitido de bonos de deuda pública en el conjunto de datos más amplio de la CBI solo tiene un indicador clave de desempeño vinculado, y muchos de estos indicadores clave de desempeño no son relevantes para el sector.
Por último, la estructura de los bonos de deuda sostenible necesita cierta innovación. La estructura más común de los bonos de deuda sostenible es la de incrementos graduales de los cupones (es decir, que los emisores paguen penalizaciones en concepto de intereses si no cumplen con sus indicadores clave de desempeño de sostenibilidad), que representan el 77% del monto de los bonos de deuda sostenible emitidos. Este esquema, dominado por las penalizaciones, en contraposición a un esquema más basado en incentivos en el que los emisores reciben premios por cumplir con sus indicadores clave de desempeño, puede haber desalentado la emisión de bonos de deuda sostenible. En el caso de los bonos de deuda sostenible que ya se han emitido, un incremento promedio de los cupones de alrededor de 25 puntos básicos indica que los emisores carecen de incentivos y mecanismos de penalización sólidos para cumplir con sus indicadores clave de desempeño.
Estos desafíos demuestran que el mercado de préstamos vinculados a la sostenibilidad necesita una orientación más detallada, y hacia allí se dirige el mercado. En junio de este año, la ICMA anunció las Directrices sobre bonos de financiación de préstamos vinculados a la sostenibilidad (SLLBG, por sus siglas en inglés), que definen un tipo de instrumento que permite a los emisores financiar o refinanciar una cartera de sus SLL. La organización también actualizó sus Principios de bonos vinculados a la sostenibilidad con más detalles sobre la divulgación y la selección de indicadores clave de rendimiento. En julio, Crédit Agricole CIB emitió su primer bono de financiación de préstamos vinculados a la sostenibilidad utilizando las SLLBG de la ICMA. El avance y la innovación en las directrices de deuda vinculada a la sostenibilidad apuntan a una dirección positiva que podría alentar una emisión más alineada con los principios en el futuro.
El sector público sigue siendo el motor del crecimiento
Las agencias gubernamentales, municipales, soberanas y entidades supranacionales han sido el motor de crecimiento de la emisión global de financiamiento sostenible. Su participación en el mercado total aumentó del 29% en el segundo semestre de 2022 al 44% en el primer semestre de 2024. Esto se puede atribuir a la creciente conciencia y acción de los gobiernos para gestionar los riesgos de sostenibilidad y mejorar la resiliencia frente al cambio climático.
Por otra parte, las empresas han registrado descensos en su contribución a la emisión global de financiación sostenible. Si bien esto se debe a un menor interés en las grandes líneas de crédito renovables estructuradas con SLL, existe un creciente interés en las emisiones verdes, cuyo volumen probablemente aumentará con el aumento del gasto de capital. En términos absolutos, la mayoría de los sectores, incluidos los industriales, los servicios públicos, el consumo discrecional, los materiales, las comunicaciones y la tecnología, registraron un crecimiento de la emisión de la mitad de su volumen en el primer semestre de 2024.
Los bonos ESG corporativos también se han visto más afectados por las tasas de interés más altas que los bonos tradicionales, la incertidumbre de las políticas gubernamentales y un entorno inestable para los ESG. De 2022 a 2024, la proporción de bonos ESG corporativos en el total de bonos cayó del 9,8% al 7,5%, mientras que la proporción de bonos verdes corporativos disminuyó del 6,4% al 5,3% y la proporción de bonos verdes corporativos disminuyó del 1,7% al 0,7% durante el mismo período.
Pero con las nuevas directrices de la ICMA sobre bonos verdes habilitadores y de financiamiento SLL, hay motivos para creer que las empresas de una gama más amplia de sectores estarán mejor equipadas y más empoderadas para participar en la emisión de financiación sostenible, que abarque varios tipos de productos.
¿Existe todavía el greenium?
Una de las peculiaridades de las emisiones ESG (o, en muchos casos, “verdes”) es la capacidad de negociarse con una prima frente a los bonos regulares (también conocidos como “básicos”). No hay ninguna razón teórica para que esto sea así. Los bonos verdes tienen la misma probabilidad de ser reembolsados que los bonos básicos, o en otras palabras, no hay mayor o menor riesgo de impago asociado a ellos (del mismo emisor y sin subordinación). Por lo tanto, si los bonos verdes exigen una prima, debe reflejar una prevalencia de la demanda sobre la oferta. El llamado “greenium” refleja esto a través del menor rendimiento asociado a la emisión de bonos verdes en relación con la de bonos básicos.
Si existe un greenium, la emisión de bonos ESG es más barata para el emisor y el comprador acepta un rendimiento corriente más bajo. ¿Por qué? No es solo porque se considere que adoptar los criterios ESG es lo correcto, sino que también se considera una práctica de inversión sensata a largo plazo. La estrategia de ultracomprar y mantener debe adoptar esto, ya que mantener la inversión a largo plazo requiere sostenibilidad. En el extremo, la sostenibilidad reduce el riesgo existencial (el valor predeterminado definitivo). Sin embargo, al final, todo es cuestión de oferta y demanda. Como se señaló anteriormente, la oferta ha disminuido en cierta medida en los últimos años. Pero también lo ha hecho la demanda, ya que el espacio se ha complicado tanto por la regulación como por la falta de ella.
En general, hemos descubierto que los greeniums, cuando existen, tienden a ser más pequeños de lo que eran. La novedad verde en los mercados más maduros, que han estado emitiendo en este espacio durante varios años, ha disminuido. En muchos sentidos, eso se debe al simple efecto de la oferta y la demanda. Dicho esto, seguimos descubriendo que los libros sindicados para la emisión ESG tienden a ser un múltiplo de una operación típica y tienden a incluir un número significativamente mayor de tipos de inversores interesados. Esto no siempre genera un greenium, pero puede impulsar en esa dirección, especialmente cuando las circunstancias de emisión son auspiciosas. Seguimos encontrando una buena demanda de inversores para la emisión ESG de emisores de mercados emergentes, lo que crea una tendencia a que un greenium se convierta en una característica final.
En este artículo, analizamos algunos ejemplos para comparar un amplio conjunto de emisiones y circunstancias. Tomamos un espectro de nombres de bonos soberanos, supranacionales y de agencias (SSAs) y corporativos, en euros y dólares, y desde una perspectiva secundaria y una perspectiva primaria. La reciente emisión de Dow Chemical es un excelente ejemplo, donde se observó claramente un greenium. En el mercado secundario, la mayoría de los bonos terminan por volver a ajustarse a la curva. Pero todavía hay un eco de las condiciones del mercado primario, ya que de lo contrario, los inversores estarían dispuestos a comprar en el mercado secundario en lugar del primario (a pesar de las ventajas de tamaño que ofrece comprar en el mercado primario).
A continuación se muestra cómo el reciente bono verde Dow de largo plazo se ha asentado nuevamente en la curva secundaria cuando se expresa en el espacio Z-spread, con esa emisión en particular con un greenium de 6 pb.
El BEI en euros se sitúa por debajo. Detectamos solo un leve greenium en algunos lugares y, en promedio, los bonos verdes se negocian con un greenium de 1,3 pb.
Para el KFW en euros, calculamos un Greenium de 2,4 pb de media para toda la curva. Pero hay muchos bonos específicos que cotizan sin Greenium.
Pasando a las empresas, en este caso Volkswagen no muestra evidencia alguna de que exista un greenium material. Y nótese la gran cantidad de bonos verdes, que se suman a la oferta.
Comparemos esto con Verizon en dólares, donde de hecho hay cierta evidencia de un greenium genérico, que calculamos en 1,8 puntos básicos en promedio.
Y aquí está Edison International, que ha emitido una serie de bonos sostenibles. Éstos muestran un greenium muy leve, pero es demasiado pequeño (-0,2 pb) para estar estadísticamente lo suficientemente cerca como para ser marcado efectivamente en cero.
Y aquí está el DTE en dólares, que tiene un greenium promedio de unos 4 puntos básicos. Pero, como se puede deducir, depende de cómo se construya la curva de liquidez.
Y aquí hay otro caso interesante: el del gobierno de Chile, que ha estado bastante activo en el ámbito de las emisiones ESG en los últimos años. En este caso, hay un ecologismo en los bonos sociales, pero no en los bonos verdes y vinculados a la sostenibilidad.
En general, ¿existe todavía un greenium? La respuesta es sí, pero depende del emisor, de las circunstancias y, a veces, de la moneda de emisión. Sin embargo, al final no existe una fórmula mágica para lograr un greenium. Normalmente no se puede garantizar de antemano. Aquí nos hemos centrado en los niveles de negociación del mercado secundario. Observamos que los emisores con menos bonos ESG tienen más probabilidades de tener un greenium en el mercado primario y potencialmente en el secundario. Y la creciente popularidad de Social también puede afectar a la evolución de los greeniums. En definitiva, el debate sobre el greenium sigue siendo relevante.
La emisión creíble es más importante que nunca
El mercado de finanzas sostenibles privilegia cada vez más la calidad sobre la cantidad. La calidad se refleja en los emisores que tienen objetivos climáticos ambiciosos respaldados por objetivos provisionales, planes de transición concretos, elecciones cuidadosas de proyectos elegibles o indicadores clave de rendimiento importantes, verificación por parte de terceros e informes sobre el impacto en la sostenibilidad de una empresa.
En la última década hemos visto avances sustanciales. Entre 2013 y 2024, el porcentaje de volúmenes de emisión que están sujetos a esquemas de informes de impacto aumentó de menos del 10% al 70%, mientras que el porcentaje con verificación por parte de terceros aumentó al 65%. Existe una clara división entre los tipos de productos, ya que los bonos tienen muchas más probabilidades de contar con informes y verificación establecidos. Si analizamos las geografías, EMEA y APAC están a la cabeza, mientras que las Américas están rezagadas. En el caso de los bonos verdes, más del 99% del volumen de emisión en EMEA tiene informes y verificación de impacto incorporados, en comparación con alrededor del 90% en APAC y el 70% en las Américas. También vale la pena señalar que contar con esquemas de informes de impacto no significa que estos sean de alta calidad. Algunas empresas aún necesitan que sus datos de sostenibilidad informados sean más detallados y coherentes.
Exigir la divulgación de datos de sostenibilidad puede sentar las bases para una mayor mejora de la calidad en las finanzas sostenibles, y cada vez más gobiernos de todo el mundo están empezando a comprometerse con ello.
En mayo de este año, más de una docena de jurisdicciones, entre ellas China, el Reino Unido, Canadá y Brasil, habían anunciado sus planes de adoptar las normas de presentación de informes de sostenibilidad de la ISSB. Además, la Directiva de presentación de informes de sostenibilidad corporativa de la UE exigirá que aproximadamente 50.000 empresas de la UE y al menos 10.000 empresas no pertenecientes a la UE divulguen una amplia gama de datos de sostenibilidad en fases. Se estima que las jurisdicciones que se han comprometido a incorporar la ISSB o la CSRD ya representan más de la mitad del PIB mundial.
En Estados Unidos, aunque la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) suspendió el 4 de abril su norma de divulgación climática recientemente adoptada en medio de importantes desafíos legales, California exigirá la presentación de informes de datos climáticos a las grandes empresas estadounidenses que hacen negocios en el estado a partir de 2026, siempre que se sostenga en los tribunales.
Si bien estos mandatos difieren en cuanto a la exhaustividad, el rigor y los plazos de divulgación, comparten similitudes considerables. Por lo tanto, los inversores y otras partes interesadas pueden esperar una mayor transparencia, comparabilidad y fiabilidad de los datos de sostenibilidad a nivel mundial en el largo plazo. Esto ayudaría a comparar el informe de impacto de la deuda sostenible de un emisor con su progreso general hacia la sostenibilidad. Los datos de sostenibilidad de mayor calidad también pueden ayudar a los emisores a establecer mejores objetivos provisionales y diseñar un marco de financiación sostenible más adecuado.
Conclusión
El mercado mundial de financiación sostenible está cambiando para mejor. Aunque la emisión ya no está en su punto máximo, todavía puede mantenerse en un nivel decente en el futuro, dado que el compromiso corporativo continuo con la sostenibilidad y las emisiones netas cero necesita deuda sostenible como herramienta de financiación.
Y el volumen de emisión ya no es la única métrica que el mercado analiza. Los inversores y otras partes interesadas buscarán cada vez más emisiones en las que se pueda demostrar un impacto material en cada paso del proceso. Para demostrar credibilidad, es mejor que los emisores se adhieran a los principios de finanzas sostenibles no solo a un alto nivel, sino también en sus operaciones y en sus informes detallados. Los organismos de normalización también se beneficiarían si establecieran una orientación más específica sobre los tipos de productos existentes o nuevos.