A pesar de la política más estricta de la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos desde principios de la década de 2000 y una curva de rendimiento de los bonos del Tesoro profundamente invertida, la economía estadounidense desafió las expectativas con un crecimiento del PIB superior a la tendencia, una sólida creación de empleo, un aumento del 25% en el índice SP 500 y un crecimiento de las ganancias de dos dígitos.

2025 será otro año de superación de desafíos y redefinición de límites en un contexto de altas valoraciones del mercado de valores de EE. UU., dominio de las grandes empresas y la incertidumbre en torno a la agenda política del presidente electo de EE. UU., Donald Trump. Nuestro enfoque está en construir carteras resilientes que puedan adaptarse a una amplia gama de escenarios.

De cara a 2025, prevemos un aterrizaje suave de la economía estadounidense. Nuestra hipótesis es que la nueva administración flexibilizará sus posturas más agresivas en materia de aranceles e inmigración. Teniendo en cuenta esta dinámica, a continuación presentamos nuestras principales perspectivas económicas para 2025:

Se espera que la economía estadounidense crezca a un ritmo similar a la tendencia del 2,0% en 2025 en respuesta al impacto rezagado de la estricta política monetaria de la Reserva Federal. Se proyecta que la inflación básica del gasto de consumo personal (PCE) se acerque al objetivo del 2% de la Reserva Federal, mientras que el banco central reduce las tasas gradualmente, y es probable que la tasa de los fondos federales alcance el 3,25% para fin de año, alineándose con su nivel neutral.

Las políticas de la administración Trump plantean un delicado equilibrio. Es probable que las reformas tributarias y la desregulación estimulen el crecimiento, en particular en los sectores doméstico y cíclico. Sin embargo, los aranceles y las restricciones a la inmigración podrían desencadenar un shock estanflacionario que podría hacer que la Fed considere subir las tasas a medida que la economía se debilita.

Nuestra hipótesis de trabajo es que la nueva administración no aplicará agresivamente políticas que generen riesgo de inflación. Un mensaje claro de las elecciones es que los votantes estadounidenses no estaban contentos con la inflación de los años de Biden. Es probable que se implementen aranceles y controles de inmigración, pero su alcance estará limitado por las perspectivas de inflación. En general, creemos que la combinación de políticas favorecerá la confianza empresarial, lo que probablemente impulsará un resurgimiento de los mercados de capital y proporcionará vientos de cola positivos para los activos privados.

Fuera de Estados Unidos, es probable que el crecimiento siga bajo presión. La incertidumbre en torno a la política comercial y los aranceles pesarán mucho en Europa. Es probable que el Banco Central Europeo (BCE) reduzca su tasa de depósito al 1,5% antes de fin de año para compensar el impacto de los aranceles y el continuo estancamiento de la economía alemana.

El Reino Unido enfrenta un crecimiento lento de la productividad, restricciones laborales e impactos inflacionarios derivados del aumento de impuestos bajo el nuevo gobierno laborista. La capacidad del Banco de Inglaterra para flexibilizar la política monetaria es limitada, y es probable que el tipo de interés base disminuya sólo modestamente al 3,75%–4,0%.

Japón sigue siendo un caso atípico, respaldado por una espiral virtuosa de salarios y precios que anclará las expectativas de inflación cerca del 2%, lo que permitirá al Banco de Japón (BoJ) normalizar aún más su política. Las tasas podrían subir a un máximo de 30 años del 0,75% para fin de año.

China enfrenta vientos en contra por el colapso del mercado inmobiliario, las presiones deflacionarias y los aranceles estadounidenses. La respuesta política sigue siendo reaccionaria, en lugar de adoptar medidas proactivas para resolver problemas estructurales como el elevado nivel de ahorro y el bajo consumo de los hogares. Existen riesgos a la baja para las expectativas de consenso de un crecimiento del PIB (producto interno bruto) del 4,5% en 2025.

Tres características definitorias de las perspectivas del mercado para 2025 son el nivel elevado de la relación precio-beneficio (P/E) a futuro del SP 500 en 22x, el potencial de una mayor fortaleza del dólar estadounidense y la dirección del rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años.

Las elevadas valoraciones de las acciones hacen que el mercado estadounidense sea vulnerable a sorpresas negativas, y una mayor fortaleza del dólar supondrá un desafío para los mercados emergentes. Los rendimientos sostenidos de los bonos del Tesoro estadounidense por encima del 4,5% podrían suponer un desafío para las acciones, lo que reduciría la ventaja de rendimiento de las ganancias que han disfrutado las acciones frente a los bonos desde 2002.

De cara a 2025, prevemos un aterrizaje suave de la economía estadounidense. Nuestra hipótesis es que la nueva administración flexibilizará sus posturas más agresivas en materia de aranceles e inmigración. Teniendo en cuenta esta dinámica, a continuación presentamos nuestras principales perspectivas económicas para 2025:

Se espera que la economía estadounidense crezca a un ritmo similar a la tendencia del 2,0% en 2025 en respuesta al impacto rezagado de la estricta política monetaria de la Reserva Federal. Se proyecta que la inflación básica del gasto de consumo personal (PCE) se acerque al objetivo del 2% de la Reserva Federal, mientras que el banco central reduce las tasas gradualmente, y es probable que la tasa de los fondos federales alcance el 3,25% para fin de año, alineándose con su nivel neutral.

Las políticas de la administración Trump plantean un delicado equilibrio. Es probable que las reformas tributarias y la desregulación estimulen el crecimiento, en particular en los sectores doméstico y cíclico. Sin embargo, los aranceles y las restricciones a la inmigración podrían desencadenar un shock estanflacionario que podría hacer que la Fed considere subir las tasas a medida que la economía se debilita.

Nuestra hipótesis de trabajo es que la nueva administración no aplicará agresivamente políticas que generen riesgo de inflación. Un mensaje claro de las elecciones es que los votantes estadounidenses no estaban contentos con la inflación de los años de Biden. Es probable que se implementen aranceles y controles de inmigración, pero su alcance estará limitado por las perspectivas de inflación. En general, creemos que la combinación de políticas favorecerá la confianza empresarial, lo que probablemente impulsará un resurgimiento de los mercados de capital y proporcionará vientos de cola positivos para los activos privados.

Fuera de Estados Unidos, es probable que el crecimiento siga bajo presión. La incertidumbre en torno a la política comercial y los aranceles pesarán mucho en Europa. Es probable que el Banco Central Europeo (BCE) reduzca su tasa de depósito al 1,5% antes de fin de año para compensar el impacto de los aranceles y el continuo estancamiento de la economía alemana.

El Reino Unido enfrenta un crecimiento lento de la productividad, restricciones laborales e impactos inflacionarios derivados del aumento de impuestos bajo el nuevo gobierno laborista. La capacidad del Banco de Inglaterra para flexibilizar la política monetaria es limitada, y es probable que el tipo de interés base disminuya sólo modestamente al 3,75%–4,0%.

Japón sigue siendo un caso atípico, respaldado por una espiral virtuosa de salarios y precios que anclará las expectativas de inflación cerca del 2%, lo que permitirá al Banco de Japón (BoJ) normalizar aún más su política. Las tasas podrían subir a un máximo de 30 años del 0,75% para fin de año.

China enfrenta vientos en contra por el colapso del mercado inmobiliario, las presiones deflacionarias y los aranceles estadounidenses. La respuesta política sigue siendo reaccionaria, en lugar de adoptar medidas proactivas para resolver problemas estructurales como el elevado nivel de ahorro y el bajo consumo de los hogares. Existen riesgos a la baja para las expectativas de consenso de un crecimiento del PIB (producto interno bruto) del 4,5% en 2025.

Tres características definitorias de las perspectivas del mercado para 2025 son el nivel elevado de la relación precio-beneficio (P/E) a futuro del SP 500 en 22x, el potencial de una mayor fortaleza del dólar estadounidense y la dirección del rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años.

Las elevadas valoraciones de las acciones hacen que el mercado estadounidense sea vulnerable a sorpresas negativas, y una mayor fortaleza del dólar supondrá un desafío para los mercados emergentes. Los rendimientos sostenidos de los bonos del Tesoro estadounidense por encima del 4,5% podrían suponer un desafío para las acciones, lo que reduciría la ventaja de rendimiento de las ganancias que han disfrutado las acciones frente a los bonos desde 2002.

A medida que avanzamos hacia 2025, la interacción entre los cambiantes panoramas de políticas y la evolución de las condiciones del mercado exige una construcción de carteras bien pensada. Sobre la base del contexto macroeconómico (definido por la resiliencia del crecimiento de Estados Unidos, las posibles perturbaciones derivadas de las políticas comerciales y de inmigración, las oportunidades emergentes en la productividad impulsada por la IA (inteligencia artificial) y el crecimiento en los mercados privados), tres temas estratégicos guían nuestro enfoque:

La economía estadounidense es resiliente de cara a 2025, pero el camino que queda por delante estará determinado por la dinámica cambiante de las políticas. En el lado positivo, los recortes de impuestos y la desregulación podrían proporcionar un impulso significativo al crecimiento, en particular a los sectores domésticos y cíclicos. Dadas las menores valoraciones y la mejora de la confianza, somos más positivos con respecto a las acciones de pequeña capitalización de EE. UU. de lo que hemos sido en años anteriores. El dominio de las grandes capitalizaciones tanto en las ganancias como en la apreciación de los precios requerirá un catalizador para cambiar los rendimientos en la dirección de las pequeñas capitalizaciones. La posible desregulación y las tasas de interés más bajas podrían ser un catalizador de ese tipo. Creemos que las empresas que aprovechan las tecnologías de inteligencia artificial para mejorar la productividad, especialmente en los sectores industrial y de atención médica, podrían ver mejoras materiales en los fundamentos operativos.

Por otro lado, las crecientes tensiones comerciales y las posibles restricciones a la inmigración podrían perturbar los mercados laborales y las cadenas de suministro, creando riesgos para el crecimiento. Este acto de equilibrio genera mayor volatilidad en los mercados, lo que ofrece más oportunidades para nuestros gestores activos.

También esperamos más oportunidades en los próximos 12 meses para calibrar tácticamente los riesgos totales de la cartera en torno a una sólida asignación estratégica de activos. Por ejemplo, en julio de 2024, redujimos el riesgo de renta variable, ya que nuestro análisis indicó que los mercados estaban al límite y el sentimiento de los inversores era demasiado optimista. Cuando los mercados se corrigieron a principios de agosto en medio de las preocupaciones sobre la desaceleración del crecimiento de EE. UU., el sentimiento cambió, lo que creó una oportunidad para volver a agregar riesgo a las carteras. Este enfoque disciplinado sirve como modelo para navegar en el entorno de mercado dinámico que anticipamos para 2025.

Implicaciones de la clase de activos:

Renta variable: Nos centramos en las empresas de pequeña capitalización de EE. UU., donde la dinámica posterior a las elecciones, la mejora de las ganancias y las valoraciones atractivas pueden crear oportunidades atractivas . También vemos que los gestores de crecimiento se centran en los cíclicos de alto crecimiento, como el software, mientras que los gestores de valor identifican el potencial de fusiones y adquisiciones (MA) en los sectores financiero y sanitario. Los gestores de core están equilibrando la exposición cíclica y gestionando los riesgos en sectores sensibles a las tasas.

Además, esperamos que la mayor volatilidad del mercado debido a las acciones de la política exterior estadounidense cree oportunidades para que los gestores activos encuentren empresas de calidad afectadas temporalmente por los riesgos principales.

Renta fija: Vemos que una curva de rendimiento cada vez más pronunciada ofrece oportunidades en bonos a corto plazo, ya que se espera que las tasas a corto plazo disminuyan más rápido que los rendimientos a largo plazo. Los mercados de crédito pueden tener un potencial alcista limitado debido a los estrechos diferenciales, en particular en los bonos estadounidenses de alto rendimiento y de grado de inversión. Esto crea una oportunidad para ampliar la exposición a la renta fija en áreas con relaciones riesgo/rendimiento más atractivas, como los bonos en dólares estadounidenses de mercados emergentes y el crédito privado.

Divisas: Se espera que el dólar estadounidense enfrente presiones alcistas debido a los aranceles, la fortaleza de la economía estadounidense y una Reserva Federal menos moderada en comparación con otros bancos centrales. Sin embargo, su valoración sigue siendo alta y las divisas de los mercados emergentes ya han estado bajo presión. En vista de esto, mantenemos limitadas las apuestas en divisas en las carteras para 2025, al tiempo que nos mantenemos alertas ante cualquier oportunidad y riesgo que pueda surgir a lo largo del año.

Private markets continue to play an increasingly vital role in the evolving landscape of capital flows, as the shift away from public markets accelerates with fewer IPOs (initial public offerings) and later-stage listings. This transformation is particularly evident in AI opportunities, where venture capital investments now make up 27% of deals and 41% of capital raised.In our view investors can benefit from broadening portfolios into private markets. The upcoming policy environment may also be more favorable for private markets, with stabilizing interest rates, easing regulations, and rising MA activity. However, the influx of capital into U.S. private markets has led to sourcing challenges, which makes international opportunities more attractive. In particular, Europe offers compelling middle-market consolidation opportunities in fragmented industries, Japan benefits from ongoing corporate reforms and asset divestitures, and the Persian Gulf states are emerging as dynamic investment hubs thanks to progressive regulations and large-scale development initiatives. Infrastructure also presents a key opportunity, as hybrid investment models that incorporate both private and public markets unlock substantial growth potential.

We believe a multi-manager approach is crucial in this landscape. By diversifying across specialized managers, particularly in real assets, investors can access a broader range of opportunities that blend public and private market investments. This strategy creates more resilient portfolios and allows investments in sectors such as data centers and warehousing, where combining private and public market exposures is especially productive for a total portfolio.

Market Implications:

Private Equity: We are focused on private equity opportunities in European middle-market consolidation, along with continued growth in Japan and the Persian Gulf states. Managers with sector-specific expertise are outperforming generalists, and we believe that portfolios can benefit from this trend.

AI and Tech: We believe private market ventures in AI, particularly those focused on scaling innovative technologies across industries, will continue to be key drivers of long-term growth. We are actively looking for investments in AI-driven companies that are poised to enhance productivity and reshape industries.

Private Credit: We see private credit as a resilient asset class, particularly in the current higher-rate environment. With asset-based lending and European direct lending providing attractive relative value, we are broadening our fixed income exposures into these areas to capture higher yields and better diversification.

Infrastructure: We are favorable to infrastructure as a long-term growth anchor and a hedge against inflation. The asset class has proven resilient during recent market volatility and benefits from long-term trends such as the energy transition, renewable energy, and digitalization. Increasing demand for sustainable and digital infrastructure continues to drive significant capital inflows. Additionally, hybrid models combining private and public market exposure are unlocking new growth potential.

Venture Capital: We see significant opportunities in AI-driven venture capital, particularly in early-stage companies with the potential to reshape industries. As the VC market stabilizes, we are concentrating on firms with strong fundamentals, a track record of innovation, and a capacity to scale effectively.

While mega-cap AI stocks have driven market returns in recent years, leadership is shifting to companies using AI to create real-world efficiencies. The new U.S. administration’s focus on deregulation and tariff-based policies may provide an added boost to smaller, domestically oriented companies, which are less exposed to international trade disruptions than mega caps with significant foreign revenue, such as Apple.

We see this shift reducing market concentration and opening the door for alpha opportunities. Active managers will likely play a critical role in identifying under-covered firms that are adopting AI to drive productivity and gain competitive advantages. As AI adoption accelerates, driven by falling costs, we expect companies leveraging these innovations to benefit from enhanced productivity and improved competitiveness. Additionally, with interest rates stabilizing and valuations improving, real assets such as real estate and infrastructure are becoming increasingly attractive, offering growth, income stability, and inflation protection amid policy uncertainties.

Market Implications:

Equity: Active equity managers have been challenged by the recent severe market concentration. Our research indicates that even a flattening out of these trends—which could be driven by policy shifts, or changing sentiment around earnings growth and valuations for mega caps—can be quite supportive for active manager outperformance. We and our active managers are focused on sectors where AI adoption is accelerating, such as industrials, healthcare, and consumer goods. We believe companies leveraging AI for productivity improvements are well-positioned to gain a lasting competitive edge and generate strong returns. Skilled active managers can seek out these companies, especially those in less-covered segments of the market.

Real Assets: We see attractive investment opportunities in real estate and infrastructure, particularly in areas benefiting from stabilizing long-term interest rates and favorable relative valuations compared to other growth assets. AI applications in real estate, such as data centers and healthcare facilities, are emerging as key growth areas. Additionally, infrastructure investments are gaining momentum from energy utilities and pipeline exposures, especially with the U.S. administration's focus on expanding LNG (liquified natural gas) production.

It’s a cliché to say that uncertainty is high, but the return of Donald Trump to the White House adds an additional layer of complexity to the 2025 outlook. Alongside the usual business cycle risks, there is the unknown of how the new administration’s policy priorities and sequencing will unfold. We don’t know how aggressively President-elect Trump will implement his campaign promises of sweeping tariffs, lower immigration, and forced deportations. An early focus on tax cuts and deregulation would likely be well-received by equity investors. However, if the first major policy moves target tariffs and immigration, investor sentiment could sour.

On the business cycle, we expect the U.S. economy to slow to trend-like growth as the lagged effects of Fed tightening take hold. The risk remains that the economy could tip into a mild recession, with job market weakness triggering a consumer pullback. We’re closely monitoring jobless claims—sustained claims above 260,000 per week would signal a more painful adjustment. Claims below that level would suggest the economy is resilient despite tight monetary policy.

The other scenarios we will be monitoring are U.S. inflation risks and potential positive surprises for Europe and China.

U.S. inflation risks could arise from economic overheating fueled by tax cuts and deregulation, which may sustain stronger-than-expected demand and limit the Fed’s ability to ease policy. Additionally, tariffs and immigration controls could tighten labor markets and disrupt supply chains, driving costs higher. If these pressures keep inflation elevated, the Fed might raise rates rather than ease, pushing U.S. Treasury yields above 4.5%. This would challenge the equity market, as the SP 500’s earnings yield of 4.5% has consistently exceeded 10-year Treasury yields since 2002. A sustained reversal of this dynamic would strain equity valuations.

Despite a pessimistic consensus on Europe and China, both regions present potential for positive surprises. Europe’s equity valuations are compelling, with forward price-to-earnings multiples at a 45% discount to the U.S. Aggressive ECB easing could revive eurozone demand, with improving bank lending—a key indicator—signaling potential outperformance.

In China, policy shifts or improved corporate governance could deliver unexpected upside. Share buybacks have begun reversing years of dilution, enabling 11% earnings-per-share (EPS) growth in the year to November 2024, despite a struggling economy. With a low forward multiple of 10 times, another year of double-digit EPS growth could drive outsized returns for the MSCI China Index.

Markets in 2025 will demand more than conventional wisdom about U.S. outperformance and global headwinds. While our composite contrarian sentiment indicator signals investor optimism, it remains below critical correction thresholds. This creates a tactical opening for disciplined investors.

We believe success will require nimble allocation across public and private markets, backed by rigorous analysis and unwavering investment discipline. A projected U.S. soft landing, coupled with expected policy moderation on trade and immigration, opens specific opportunities for well-positioned portfolios.

Just as robot chopsticks can catch spacecraft in 2024, it’s plausible that markets can remain resilient through policy uncertainty in 2025. A disciplined approach to building total portfolios will be critical to investor outcomes.

U.S. exceptionalism leads into year-end, with low layoffs and improving corporate earnings supporting a soft landing. The election results introduce uncertainty around tariffs, immigration, and market-friendly policies like tax cuts and deregulation, though we expect a balanced approach. A post-election bounce in business confidence is encouraging. The Federal Reserve is likely to implement gradual rate cuts to a new normal of 3.25%, with market pricing reflecting this. Our U.S. equity strategies focus on diversification and security selection, particularly in small cap cyclicals. U.S. fixed income and multi-asset strategies have reduced interest rate sensitivity, anticipating much of the recent yield rise to be justified by the evolving policy and fundamental landscape.

The Canadian economy lagged the U.S. in 2024 but avoided a recession. Inflation has dropped, and the Bank of Canada is expected to continue rate cuts into 2025. Despite this, Canada faces headwinds from elections, weak population growth, and trade policy uncertainty. We anticipate a fragile outlook into the new year.

The eurozone faces persistent challenges. Germany’s stagnating economy is burdened by poor productivity, high energy costs, and weak export demand, particularly from China. France is grappling with rising bond yields due to fiscal pushback. Tariff threats in 2025 could dampen growth as businesses delay hiring. The baseline outlook is for a weaker euro, sluggish GDP growth, and higher peripheral spreads. The opportunity lies in cheap equity valuations and aggressive ECB easing to support domestic activity.

El Reino Unido se enfrenta a una baja productividad, limitaciones de la oferta laboral y presiones inflacionarias derivadas de los aumentos de impuestos del nuevo gobierno laborista. Está menos expuesto a los aranceles estadounidenses que la eurozona, pero aún enfrenta incertidumbre en materia de política comercial. La inflación rígida limita la capacidad del Banco de Inglaterra para flexibilizar la política monetaria; nuestros estrategas proyectan que la tasa base solo se reducirá entre 3 y 4 veces, hasta el 3,75-4,0%, durante el próximo año.

China sigue luchando contra la deflación, la débil confianza de los consumidores y los posibles aranceles estadounidenses. Los programas de estímulo siguen siendo decepcionantes. El próximo año, la atención se centrará en los anuncios de políticas y el comportamiento de los consumidores. A pesar de los desafíos, las acciones chinas están baratas y la rentabilidad de los fondos propios ha mejorado. Esperamos una depreciación moderada del yuan en 2025.

Es probable que la inflación de Japón se mantenga cerca del objetivo del 2% del Banco de Japón, lo que marca un hito económico clave. Se espera que la economía tenga un buen desempeño según los estándares japoneses en 2025, con el Banco de Japón normalizando gradualmente la política. Las acciones japonesas se apoyan en fundamentos sólidos, pero enfrentan valoraciones moderadamente caras. Los bonos japoneses son menos atractivos, mientras que el yen sigue barato y debería beneficiarse de la reducción de los diferenciales de tasas de interés.

El Banco de la Reserva de Australia (RBA) está dispuesto a iniciar recortes graduales de las tasas en 2025 , lo que respaldará un crecimiento económico moderado. Con las elecciones previstas para mayo, un posible cambio de gobierno podría desencadenar un estímulo fiscal. El descuento de las acciones australianas frente a sus pares globales se ha reducido y los bonos gubernamentales ofrecen un diferencial saludable con respecto a los bonos estadounidenses. El dólar australiano puede enfrentar volatilidad por los riesgos arancelarios, especialmente dada la exposición a China.

En Nueva Zelanda, la flexibilización de la política monetaria está mejorando las perspectivas. Los riesgos incluyen la exposición relacionada con China y el superávit comercial, aunque esperamos que el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda recorte las tasas de manera más agresiva que el RBA.