Pemilu AS 2024 ini selalu tampak seperti peristiwa yang sangat biner bagi pasar valas. Sekarang setelah Partai Republik mengamankan Gedung Putih dan kemungkinan besar Kongres, kita dapat mengharapkan profil yang lebih rendah untuk EUR/USD. Hal ini sebagian besar mencerminkan penilaian pra-pemilu kami tentang konsekuensi global dan domestik dari kemenangan telak Trump, serta beberapa pandangan terbaru tentang jalur suku bunga ECB dan Fed.

Proyeksi EUR/USD baru kami

Dua blok bangunan utama untuk tampilan

Meskipun ada banyak faktor struktural yang memengaruhi perkiraan nilai tukar, dua faktor yang paling mendasar adalah spread suku bunga dan premi risiko. Yang pertama dapat menentukan preferensi aset bagi lembaga keuangan atau biaya lindung nilai bagi bendahara perusahaan. Premi risiko yang terakhir adalah ukuran seberapa jauh nilai tukar dapat menyimpang dari nilai wajar finansial yang didorong oleh ketidakpastian. Hal ini sangat penting bagi masa jabatan Presiden Trump yang akan datang.

Seperti yang sering dibahas dalam pratinjau skenario pemilihan kami, kemungkinan kemenangan telak Republik dan prospek stimulus fiskal baru telah menaikkan harga suku bunga acuan Fed. Suku bunga swap OIS USD jangka pendek yang dihargai dua tahun ke depan naik 15bp di Asia pada hari pemilihan karena keberhasilan Republik menjadi jelas. Alih-alih suku bunga terminal di bawah 3% untuk siklus pelonggaran Fed yang diharapkan pasar pada bulan September, tim kami sekarang melihat Fed memangkas suku bunga lebih lambat pada tahun 2025 hingga berakhir pada suku bunga terminal 3,75%.

Yang sedikit mengejutkan pada hari pemilihan adalah seberapa cepat pasar bergerak untuk memperkirakan siklus pelonggaran ECB yang lebih dalam. Kami sepakat bahwa prospek proteksionisme AS pada tahun 2025 membuat ECB lebih mungkin memangkas suku bunga sebesar 50bp pada bulan Desember tahun ini. Dan kami melihat suku bunga terminal sebesar 1,75% pada tahun 2025 – mungkin paling cepat pada kuartal kedua tahun depan – karena para pembuat kebijakan Eropa menaikkan suku bunga ke wilayah yang sedikit akomodatif.

Dengan membuat profil diferensial suku bunga swap dua tahun dari pandangan bank sentral tersebut, kami melihat spread yang berpengaruh ini akan tetap lebar mendekati 200bp selama dua tahun ke depan. Melihat semata-mata pada hubungan antara EUR/USD dan spread suku bunga tersebut selama 12 bulan terakhir menunjukkan EUR/USD tidak akan menyimpang terlalu jauh dari 1,05 selama dua tahun ke depan. Namun sekarang kita harus menambahkan premi risiko.

Menambahkan premi risiko

Selama 10 tahun terakhir, kami telah menghitung bahwa EUR/USD dapat menyimpang sekitar +/-5% dari nilai wajar keuangan jangka pendek – nilai wajar tersebut sebagian besar ditentukan oleh spread suku bunga. Tugas sekarang – dalam membuat profil perkiraan EUR/USD – adalah memperkirakan waktu kapan premi risiko tersebut tercapai.

Berbicara kepada para ekonom negara dan perdagangan, kami memperhitungkan premi risiko puncak yang diperhitungkan dalam EUR/USD pada kuartal ke-4 tahun 2025/kuartal ke-1 tahun 2026. Mengapa memilih kuartal tersebut? Kami memilih periode ini karena perlu waktu sekitar satu tahun bagi tim perdagangan calon Presiden Trump untuk mengajukan investigasi perdagangan ke WTO atau melakukan investigasi internal di Perwakilan Dagang AS. Itulah yang terjadi dengan tarif yang diberlakukan terhadap Tiongkok pada tahun 2018.

4Q25/1Q26 dapat menjadi 'tekanan puncak' bagi Eropa karena tim Trump berupaya mengamankan perdagangan atau konsesi lain dari Eropa, sementara kondisi keuangan yang ketat (imbal hasil Treasury AS sepuluh tahun dapat mencapai 5,50% sekitar waktu ini) dapat berkontribusi untuk memperlunak lingkungan risiko dan menambah tekanan pada EUR/USD yang pro-siklus. Tim Eropa kami merasa bahwa waktunya tepat dengan pandangan bahwa paket dukungan yang kohesif untuk permintaan domestik di Eropa baru akan muncul pada akhir tahun 2026, bukan pada tahun 2025.

Menggabungkan perbedaan suku bunga dan premi risiko menghasilkan profil di mana EUR/USD diperdagangkan lebih rendah daripada saat ini selama dua tahun ke depan. Kami pikir kemungkinan besar akan mendekati paritas pada akhir tahun 2025.

Risiko positif pada profil ini berasal dari pembuat kebijakan Tiongkok atau Eropa yang mengejutkan dengan stimulus fiskal yang cukup ( pemerintah Jerman yang baru dapat berperan di sini ) untuk menggerakkan tren permintaan global. Atau aksi mogok pembeli obligasi pemerintah AS yang memicu dislokasi keuangan dan akhirnya menurunkan suku bunga kebijakan Fed. Risiko negatif – mungkin lebih banyak pada tahun 2026 – berasal dari resesi zona euro sebagai respons terhadap tarif (lingkungan yang sangat sulit untuk investasi) dan ECB yang perlu memangkas suku bunga lebih dalam.

[Fakta Singkat]

[Rincian Berita]

[Fokus Hari Ini]

Tarif Pajak Akan Mendominasi Prospek Kebijakan Pasca Pemilu

Hari Pemilihan 2024 akhirnya tiba dan berlalu. Meskipun hasil dari setiap pemilihan belum ditentukan, prospek kendali Kongres dan Gedung Putih telah menjadi jauh lebih jelas. Donald Trump telah terpilih sebagai Presiden Amerika Serikat, menjadi orang kedua yang menjabat dua periode tidak berturut-turut sebagai presiden (Grover Cleveland adalah orang pertama yang mencapai prestasi ini. Cleveland terpilih pada tahun 1884 dan 1892).

Di Senat, Demokrat memasuki pemilihan dengan mayoritas kursi 51-49 saat memasukkan tiga independen yang berkoalisi dengan Demokrat. Republik memperoleh kursi Senat di Virginia Barat, Ohio, dan Montana, dengan beberapa kursi yang diperebutkan masih belum diputuskan. Republik tampaknya ditakdirkan untuk memperoleh mayoritas setidaknya beberapa kursi di majelis tinggi Kongres, meskipun ini belum final. Di DPR, Republik memiliki mayoritas 220-212 menjelang malam pemilihan (tiga kursi saat ini kosong). Meskipun beberapa perlombaan masih terlalu ketat untuk diprediksi, tampaknya lebih mungkin Republik akan mempertahankan mayoritas mereka di majelis rendah Kongres. Jika terwujud, ini akan menghasilkan kendali Republik di kedua majelis Kongres dan Gedung Putih untuk pertama kalinya sejak 2017–2018.

Karena debu pemilu belum mereda, kami tidak akan terburu-buru membuat perubahan prakiraan besar hari ini. Kami akan menerbitkan Prospek Ekonomi Tahunan (AEO) 2025 dalam waktu sekitar dua minggu (21 November), dan AEO akan berisi diskusi mendalam tentang prakiraan pascapemilu untuk ekonomi AS. Kami juga akan menyelenggarakan webinar pada hari yang sama untuk membahas prospek tahunan kami. Namun untuk saat ini, kami akan membahas pemikiran awal kami tentang hasil pemilu baru-baru ini dan implikasinya terhadap ekonomi AS.

Kebijakan Pengeluaran Pajak

Sebagai seorang kandidat, Donald Trump menyatakan dukungannya terhadap berbagai kebijakan pengeluaran pajak baru. Beberapa dari proposal ini disertai dengan rincian konkret, sementara yang lain lebih bersifat tingkat tinggi dan samar. Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB), sebuah lembaga pemikir nonpartisan di Washington, DC yang meliput isu-isu kebijakan fiskal, menerbitkan analisis menyeluruh yang berupaya mengukur biaya dan penghematan dari proposal kampanye Donald Trump. Tabel di bawah ini merangkum analisis ini, dengan estimasi "tinggi" dan "rendah" yang mewakili kisaran hasil potensial tergantung pada apa yang diasumsikan seseorang saat menentukan secara spesifik setiap proposal. Dalam estimasi utama CRFB, defisit anggaran kumulatif akan meningkat sebesar $7,75 triliun selama periode 10 tahun yang dimulai pada FY 2026 jika semua proposal Donald Trump menjadi undang-undang. Jika terwujud, ini akan berjumlah sekitar 2,6% dari PDB AS per tahun. Perhatikan bahwa perkiraan sebesar $7,75 triliun ini akan menjadi tambahan terhadap defisit anggaran kumulatif sekitar $22,1 triliun yang diproyeksikan oleh Kantor Anggaran Kongres (CBO) akan ditanggung pemerintah federal selama dekade berikutnya berdasarkan hukum saat ini.

Gambar 1

Tentu saja, tabel di atas menunjukkan rentang estimasi yang sangat luas yang mengandung sejumlah besar ketidakpastian. Lebih jauh, hanya karena seorang kandidat mengusulkan sesuatu tidak berarti hal itu akan menjadi undang-undang. Sering kali, sebagian besar usulan kampanye kandidat tidak berhasil mencapai garis finis. Menentukan dengan tepat apa yang akan menjadi undang-undang segera setelah pemilihan umum mungkin merupakan usaha yang sia-sia, tetapi yang dapat kita lakukan adalah berbagi area kebijakan yang paling kita yakini dan yang paling tidak kita yakini.

Partai Republik tampaknya berniat memperpanjang bagian-bagian yang akan berakhir dari Undang-Undang Pemotongan Pajak dan Pekerjaan 2017 (TCJA) yang dijadwalkan akan berakhir pada akhir tahun 2025. Kami membahas prospek TCJA dan implikasi ekonomi potensialnya dalam laporan baru-baru ini, dan kami sarankan pembaca kami untuk memeriksa laporan itu untuk penelaahan lebih dalam tentang prospek kebijakan pajak AS. Kami merasa cukup yakin Partai Republik akan memperpanjang sebagian besar atau semua TCJA, dan perpanjangan sudah ada dalam perkiraan ekonomi kami. Akibatnya, perpanjangan penuh yang diberlakukan beberapa waktu tahun depan, jika itu terjadi, tidak akan berdampak pada perkiraan kami untuk pertumbuhan ekonomi, inflasi, defisit anggaran federal, dll. Perhatikan juga bahwa perpanjangan sederhana TCJA tidak akan memberikan dorongan fiskal pada perekonomian. Tarif pajak penghasilan individu tidak akan dipotong dari level mereka saat ini. Sebaliknya, perpanjangan TCJA akan mencegah tarif pajak naik kembali ke level sebelum 2017.

Bagaimana dengan pemotongan pajak baru lainnya? Kami kurang yakin tentang prospek kebijakan pajak di luar perpanjangan TCJA. Menurut pandangan kami, beberapa pemotongan pajak tambahan tampaknya mungkin, meskipun seberapa besar pemotongan tersebut dan pajak spesifik apa yang dipotong masih sulit untuk dipastikan. Sebagai titik awal, TCJA asli menghabiskan biaya bersih $1,5 triliun selama 10 tahun. Pemotongan pajak baru sebesar ini sebagai tambahan dari perpanjangan TCJA mungkin akan membuat kami merevisi perkiraan kami untuk pertumbuhan PDB riil dan inflasi sebesar beberapa persepuluh poin persentase pada tahun 2026 dan 2027, jika semua hal lain sama.

Mungkin pemotongan pajak tambahan bisa lebih besar dari ini, tetapi kami mencatat realitas fiskal saat ini berbeda dari apa yang terjadi pada tahun 2016 ketika Donald Trump terakhir menjabat. Hanya memperpanjang TCJA dan membiarkan pengeluaran pada lintasannya saat ini akan meninggalkan kesenjangan antara pendapatan dan pengeluaran yang secara historis lebar di tahun-tahun mendatang (Gambar 2). Suku bunga meningkat dibandingkan dengan tahun 2010-an, dan Amerika Serikat sudah menjalankan defisit anggaran struktural terbesar di antara rekan-rekannya di G7 (Gambar 3). Lebih jauh, perlu diingat bahwa kebijakan pajak adalah area di mana Kongres akan terlibat secara besar dalam proses pembuatan kebijakan. Presiden tidak dapat secara sepihak mengubah tarif pajak penghasilan federal. Ini berbeda dengan tarif, topik yang akan kita bahas selanjutnya.

Gambar 2

Gambar 3

Kebijakan Perdagangan

Selama kampanye, Presiden terpilih Trump berjanji untuk mengenakan tarif 10% secara menyeluruh pada mitra dagang Amerika dengan tarif 60% yang dikenakan pada Tiongkok. Seperti yang kami tulis dalam laporan yang kami terbitkan pada bulan Juli, kenaikan tarif ini, jika diterapkan segera setelah Hari Pelantikan pada tanggal 20 Januari, akan memberikan guncangan stagflasi yang sederhana pada ekonomi AS. Simulasi model kami menunjukkan bahwa tingkat inflasi inti CPI tahun depan akan melonjak dari nilai dasar 2,7% menjadi 4,0% (Gambar 4).1 Tingkat pengangguran akan naik dari nilai dasar 4,3% menjadi 4,6% (Gambar 5). Jika mitra dagang membalas dengan tarif yang setara dengan mereka sendiri pada ekspor Amerika—60% dalam kasus Tiongkok dan 10% untuk semua orang lainnya—tingkat pengangguran akan meningkat lebih jauh menjadi 4,8%. Dalam skenario ini, PDB riil AS akan tumbuh lambat sebesar 0,6% pada tahun 2025.

Tentu saja, Presiden terpilih Trump mungkin memutuskan untuk tidak mengenakan tarif secepat itu setelah menjabat. Ia mungkin mempertimbangkan kembali mengingat potensi kerugian dari pungutan tersebut, atau pemerintahan mungkin menggunakan ancaman tarif sebagai taktik negosiasi dengan pemerintah asing. Presiden juga dapat memutuskan untuk mengecualikan produk dan/atau negara tertentu. Namun, mengingat Trump sering menyebutkan tarif selama kampanye dan penggunaan pungutan sebelumnya pada tahun 2018–2019, yang memengaruhi lebih dari $400 miliar impor Amerika, kami menyarankan para pembaca untuk menanggapi ancaman tarif presiden terpilih dengan serius jika tidak secara harfiah. Selain itu, selama beberapa dekade terakhir Kongres telah mendelegasikan kewenangan yang signifikan kepada presiden untuk bertindak secara sepihak terkait kebijakan perdagangan. Oleh karena itu, presiden tidak memerlukan persetujuan kongres untuk mengenakan tarif yang signifikan pada mitra dagang Amerika.

Gambar 4

Gambar 5

Mengingat ketidakpastian prospek tarif, perkiraan kami tidak akan sepenuhnya mengadopsi hasil yang tersirat dalam simulasi model yang dibahas di atas. Estimasi ini mungkin lebih dekat ke batas atas daripada titik tengah kisaran kemungkinan hasil. Meskipun demikian, kami cenderung menaikkan perkiraan inflasi inti CPI kami untuk tahun 2025, yang saat ini 2,7%, mengingat keseimbangan risiko. Perhatikan bahwa tarif akan secara terarah mengimbangi dorongan pertumbuhan ekonomi dari pemotongan pajak tetapi akan semakin menambah dorongan inflasi dari pemotongan pajak untuk rumah tangga. Jadi, meskipun kami dapat mengurangi perkiraan pertumbuhan ekonomi kami untuk beberapa tahun ke depan karena tarif yang lebih tinggi, pemotongan pajak dapat berfungsi sebagai faktor yang meringankan. Terakhir, perlu diingat bahwa tarif meningkatkan pendapatan federal, yang menunjukkan bahwa tarif dapat membantu membatasi pelebaran defisit yang akan terjadi akibat perpanjangan dan perluasan TCJA. Bergantung pada kebijakan yang akhirnya diadopsi, perubahan ini dapat meningkatkan pendapatan tarif untuk pemerintah federal hingga beberapa ratus miliar dolar per tahun (Gambar 6).

Gambar 6

Kebijakan Moneter Federal Reserve

Prakiraan kami saat ini memperkirakan Komite Pasar Terbuka Federal (FOMC) akan memangkas kisaran target suku bunga dana federal, yang saat ini 4,75%-5,00%, menjadi 3,00%-3,25% pada akhir tahun depan. Namun, FOMC mungkin tidak ingin melonggarkan kebijakan sebesar itu jika pemotongan pajak dan tarif baru menyebabkan inflasi melonjak lebih tinggi selama beberapa tahun ke depan. Dengan demikian, risiko terhadap prakiraan suku bunga dana federal kami condong ke arah positif (yakni, pelonggaran yang lebih sedikit tahun depan daripada yang kami proyeksikan saat ini).

Menurut pandangan kami, penting untuk diingat bahwa tidak semua sumber inflasi diciptakan sama. Fungsi reaksi FOMC kemungkinan akan lebih agresif dalam menanggapi inflasi yang lebih tinggi akibat pemotongan pajak daripada tarif. Stimulus fiskal melalui pemotongan pajak kemungkinan akan menghasilkan pertumbuhan ekonomi yang lebih cepat dan pengangguran yang lebih rendah dalam waktu dekat, sementara tarif akan mengurangi pertumbuhan ekonomi dan meningkatkan pengangguran. Kebijakan moneter yang lebih ketat merupakan metode yang efektif untuk memperlambat pertumbuhan permintaan, tetapi tidak dapat berbuat banyak untuk mengatasi tekanan sisi penawaran terhadap inflasi akibat tarif. Dengan kata lain, baik tarif maupun pemotongan pajak akan meningkatkan inflasi AS, tetapi kebijakan moneter yang lebih ketat merupakan solusi yang jauh lebih efektif untuk yang terakhir daripada yang pertama.

Selama masa jabatan empat tahun mendatang, Presiden terpilih Trump akan memiliki kemampuan untuk mengangkat kembali atau mengganti Jerome Powell pada Mei 2026 sebagai Ketua Sistem Federal Reserve (Gambar 7). Selain itu, Trump dapat mengangkat kembali atau mengganti Philip Jefferson sebagai Wakil Ketua Federal Reserve (September 2027) dan Michael Barr sebagai Wakil Ketua Pengawasan (Juli 2026). Sebagai seorang kandidat, Trump telah mengatakan bahwa presiden harus memiliki suara dalam keputusan kebijakan moneter Federal Reserve. Memberikan presiden suara pada FOMC akan memerlukan perubahan dalam Undang-Undang Federal Reserve. Kami skeptis bahwa Kongres akan mengubah Undang-Undang Federal Reserve ke arah yang begitu penting. Kemungkinan besar, Trump dapat mencalonkan individu untuk posisi kepemimpinan di Dewan Federal Reserve yang bersimpati terhadap pandangan kebijakan moneter presiden. Para calon tersebut perlu dikonfirmasi oleh Senat. Bergantung pada kualifikasi orang-orang tersebut, masih menjadi pertanyaan terbuka pada titik ini apakah Senat akan mengkonfirmasi nominasi mereka.

Gambar 7

Kebijakan Imigrasi

Presiden terpilih Trump telah berjanji untuk mengamankan perbatasan negara dan mendeportasi imigran tidak berdokumen, yang menurut perkiraan Pew Research Center berjumlah 11 juta orang pada tahun 2022.2 Angkatan kerja Amerika tumbuh pada tingkat rata-rata tahunan sebesar 1,6% pada tahun 2022–2023, tingkat pertumbuhan terkuat dalam lebih dari 20 tahun. Seperti yang kami catat dalam laporan yang kami terbitkan awal tahun ini, lebih dari separuh tingkat pertumbuhan yang sangat pesat ini disebabkan oleh pekerja "lahir di luar negeri", banyak di antaranya tidak diragukan lagi tidak berdokumen. Seperti yang kami catat juga dalam laporan itu, pertumbuhan angkatan kerja adalah salah satu penentu utama tingkat pertumbuhan ekonomi potensial jangka panjang suatu negara. Oleh karena itu, kebijakan yang membatasi imigrasi dan/atau deportasi skala besar akan menyebabkan pertumbuhan angkatan kerja yang lebih lambat dan, sebagai akibatnya, pertumbuhan ekonomi potensial yang lebih lambat, jika semua hal lain sama. Mungkin saja ada alasan yang sah untuk mengadopsi kebijakan semacam itu. Namun, efek samping dari kebijakan yang membatasi imigrasi dan mendeportasi orang-orang yang tidak berdokumen kemungkinan akan berupa tekanan ke atas pada biaya tenaga kerja dan dampak yang merugikan pada potensi pertumbuhan ekonomi negara.

Imigrasi ilegal sulit diukur, tetapi data terbaru dari Departemen Keamanan Dalam Negeri menunjukkan bahwa pertemuan di perbatasan AS, yang merupakan proksi imigrasi ilegal, meningkat secara signifikan selama beberapa tahun terakhir (Gambar 8). Namun, data bulanan menunjukkan bahwa pertemuan di perbatasan telah menurun tajam dalam beberapa bulan terakhir (Gambar 9). Prakiraan kami mengasumsikan pertumbuhan angkatan kerja sebesar 0,5%-1,0% pada tahun 2025 dan 2026, jauh lebih lambat daripada laju 1,6% yang terjadi pada tahun 2022 dan 2023. Prakiraan ini mengasumsikan bahwa imigrasi ke Amerika Serikat terus normal dibandingkan dengan lonjakannya selama beberapa tahun terakhir.

Jadi, bahkan jika Presiden terpilih Trump menggunakan kewenangan eksekutif untuk lebih memperketat pembatasan imigrasi, hal itu mungkin berdampak kecil daripada besar pada perkiraan kami untuk tenaga kerja dan ekonomi AS. Perubahan kebijakan yang jauh lebih luas dapat terjadi jika Kongres mengesahkan perubahan pada sistem imigrasi AS, tetapi jauh lebih sulit untuk membuat perubahan pada hukum imigrasi menggunakan rekonsiliasi anggaran, berbeda dengan bidang kebijakan lain yang lebih terkait langsung dengan anggaran, seperti pajak.3 Tanpa rekonsiliasi anggaran, RUU semacam itu akan tunduk pada ambang batas filibuster 60 suara di Senat.

Gambar 8

Gambar 9

Kesimpulan: Beberapa Ketidakpastian Telah Terhilang, namun Masih Banyak yang Masih Ada

Kembalinya kendali Partai Republik atas Kongres dan Gedung Putih untuk pertama kalinya sejak 2017–2018 membuka pintu bagi potensi perubahan kebijakan yang akan memengaruhi prospek ekonomi kita. Tak perlu dikatakan lagi bahwa ada ketidakpastian yang luar biasa tentang apa yang akan diberlakukan selama dua tahun ke depan di bawah Presiden terpilih Trump dan Kongres ini. Memperpanjang TCJA tampaknya sangat mungkin, dan pemotongan pajak tambahan tampaknya memungkinkan, meskipun ukuran, waktu, dan spesifikasinya belum ditentukan. Setidaknya secara arah, perubahan kebijakan ke arah ini akan konsisten dengan lebih banyak stimulus fiskal dan pertumbuhan ekonomi dan inflasi yang lebih cepat selama beberapa tahun ke depan. Jika tarif yang lebih tinggi juga diberlakukan, ini akan lebih meningkatkan perkiraan inflasi kita dalam waktu dekat, tetapi itu akan meredam prospek pertumbuhan ekonomi kita. Secara keseluruhan, kami pikir risikonya condong ke sisi atas untuk perkiraan kisaran target dana federal kami untuk akhir tahun 2025, saat ini 3,00%-3,25%.

Kami akan menerbitkan Prospek Ekonomi Tahunan (AEO) 2025 dalam waktu sekitar dua minggu (21 November), dan AEO akan berisi diskusi mendalam tentang prakiraan pasca-pemilu kami untuk ekonomi AS. Kami juga akan menyelenggarakan webinar pada hari yang sama untuk membahas prospek tahunan kami. Kami ingin mengajak para pembaca untuk mengikuti setelah kami menyempurnakan prakiraan kami dalam beberapa hari ke depan.

Tak perlu dikatakan lagi bahwa ada ketidakpastian yang sangat besar tentang apa yang akan ditetapkan selama dua tahun ke depan di bawah Presiden Trump dan Kongres ini.

Hak aborsi tampak ampuh, namun butuh waktu untuk mendapatkan gambaran yang jelas tentang apa yang terjadi

Sumber: Vox