أحدث استحواذ شركة Stripe في أكتوبر على شركة Bridge الناشئة المتخصصة في تنسيق العملات المستقرة موجة من الصدمة في عالم العملات المشفرة. وللمرة الأولى، تعهدت شركة مدفوعات كبرى بأكثر من مليار دولار لتسريع استخدامها لهذه التكنولوجيا. ورغم أن هذه ليست المحاولة الأولى لشركة Stripe في مجال العملات المشفرة، إلا أن التوقيت يبدو مختلفًا. فالحماس للعملات المستقرة في أعلى مستوياته على الإطلاق.

قد تبلغ قيمة Bridge 1.1 مليار دولار لشركة Stripe، ولكن من غير المرجح أن تصل إلى هذا الرقم بمفردها. وهذا ليس بسبب أي نقص في المواهب، بل لأن جني الأموال من العملات المستقرة أمر صعب للغاية. سواء من خلال الإصدار أو التنظيم (أي التحويل بين العملات المستقرة) أو دمجها مع أنظمة البنوك التقليدية، فإن تحقيق الربحية على المدى الطويل سيكون تحديًا كبيرًا.

الواقع أن تأثيرات الشبكة في سوق العملات المستقرة من المرجح أن تكون أضعف كثيراً مما يتوقعه أغلب الناس، وهي بعيدة كل البعد عن بيئة حيث يستحوذ الفائز على كل شيء. والواقع أن العملات المستقرة قد تعمل كقادة للخسائر، وقد تتحول حتى إلى مشروع خاسر في غياب الأصول التكميلية الأساسية. وفي حين يستشهد المطلعون على الصناعة غالباً بالسيولة باعتبارها السبب الرئيسي وراء هيمنة عدد قليل فقط من العملات المستقرة، فإن الحقيقة أكثر تعقيداً. وفيما يلي ثلاثة مفاهيم خاطئة شائعة حول العملات المستقرة.

عندما صممنا ليبرا ، كان من الواضح أن العملات المستقرة تتطلب نموذج عمل تكميلي لتزدهر. تم تصميم نظام ليبرا البيئي حول جمعية غير ربحية تجمع بين المحافظ والتجار والمنصات الرقمية لدعم إصدار العملات المستقرة ومسارات الدفع التي ستتحرك عليها هذه الأصول.

إن الاعتماد فقط على سعر الفائدة الاحتياطي ليس طريقة مستدامة لتحقيق الربح من عملة مستقرة. لقد تعلمنا هذا في وقت مبكر، حيث كنا نخطط لإصدار عملات مستقرة مدعومة بعملات ذات أسعار فائدة ضئيلة (اليورو) أو حتى سلبية (الين) في ذلك الوقت. يبدو أن مصدري العملات المستقرة مثل سيركل وتيثير يتجاهلون أن بيئة أسعار الفائدة المرتفعة اليوم تشكل شذوذًا، ولا يمكن بناء عمل مستدام على أساس من المرجح أن ينهار عندما تتغير ظروف السوق.

بالطبع، ليس فقط "مخزون" العملات المستقرة هو الذي يمكن استثماره؛ بل يمكن استثمار "تدفقها" أيضًا. تشير الزيادة التي أجرتها شركة Circle في رسوم الاسترداد إلى أنها بدأت تدرك هذا. ومع ذلك، ينتهك هذا النهج مبدأ أساسيًا في المدفوعات: لبناء ثقة المستخدم والاحتفاظ به، يجب أن يكون الدخول والخروج سلسًا. تقوض رسوم الخروج التوقع الأساسي بأن المال يجب أن يشعر بأنه غير مقيد ومتاح بسهولة. وهذا يجعل رسوم المعاملات مصدرًا محتملاً للإيرادات - لكن فرضها على blockchain أمر صعب دون سيطرة صارمة على البروتوكول. حتى في هذه الحالة، من المستحيل فرض رسوم على المعاملات التي تحدث بين المستخدمين داخل نفس مزود المحفظة. هذه كلها سيناريوهات استكشفناها باستفاضة مع Libra، مما يسلط الضوء على مدى تعقيد وعدم يقين نموذج العمل للجمعية غير الربحية.

إذن، ما هي الخيارات المتاحة أمام الجهات المصدرة للعملات المستقرة؟ ما لم تعتمد على ثغرات تنظيمية مؤقتة ــ والتي من غير المرجح أن تصمد في الأمد البعيد ــ فسوف تحتاج إلى البدء في التنافس مع عملائها.

تكشف مبادرات سيركل - بما في ذلك المحافظ القابلة للبرمجة، وبروتوكول عبر السلسلة، وبرنامج مينت - عن الوجهة التي تتجه إليها الشركة بالضبط. وهذه أخبار غير سارة للعديد من أقرب شركائها. ولكن لكي تظل سيركل على قيد الحياة، يجب أن تتحول إلى شركة مدفوعات، حتى لو كان ذلك يعني التعدي على أراضي حلفائها.

ولكن شركة سترايب لا تواجه هذه المعضلة. فباعتبارها واحدة من أنجح شركات المدفوعات في العالم، أتقنت الشركة فن نشر طبقة برمجية مبسطة وتحويلها إلى أموال على رأس حركة الأموال العالمية ــ وهو نموذج يتوسع بكفاءة من خلال تأثيرات الشبكة دون أن يبطئه الحاجة إلى تراخيص مصرفية خاصة بكل بلد. وتعمل العملات المستقرة على تسريع هذا النهج من خلال العمل كجسر بين سترايب والخدمات المصرفية المحلية وخطوط الدفع. وما كانت ذات يوم شبكة مقيدة بالمؤسسات القديمة ــ بما في ذلك شركات البطاقات ــ يمكنها الآن التغلب على مشكلة الميل الأخير، وتقديم قيمة أكبر كثيرا للتجار والمستهلكين.

يفترض الكثيرون أن العملات المستقرة سوف تعمل بسلاسة كحسابات دولارية عالمية منخفضة التكلفة للمستهلكين والشركات. لكن الواقع أكثر تعقيدًا من ذلك بكثير.

إن البلدان التي تقدر استقلال السياسة النقدية، وتخشى هروب رأس المال في الأزمات وتخشى زعزعة استقرار بنوكها المحلية، ستعارض بشدة التبني الواسع النطاق لحسابات العملات المستقرة القائمة على الدولار. وسوف تستخدم كل أداة متاحة لحظر أو تقييد هذه الحسابات، تمامًا كما قاومت أشكالًا أخرى من الدولرة. وبينما قد يكون من المستحيل إيقاف معاملات التشفير تمامًا، فإن الحكومات لديها طرق عديدة لتقييد الوصول والحد من التبني السائد.

هل يعني هذا أن العملات المستقرة محكوم عليها بالزوال في الاقتصادات الناشئة في ظل ضوابط رأس المال أو المخاوف بشأن هروب رأس المال؟ كلا على الإطلاق ــ إن صعود العملات المستقرة المحلية التي تلتزم بالأطر المصرفية والتنظيمية المحلية أمر لا مفر منه.

ورغم أن الدولار الأميركي يهيمن تقليديا على سوق العملات المستقرة، فإن الأمور قد تتغير بسرعة. ففي أوروبا، بعد تنفيذ تنظيم أسواق الأصول المشفرة، تسارع البنوك وشركات التكنولوجيا المالية والجهات الوافدة الجديدة إلى إصدار عملات مستقرة مقومة باليورو. ويعود هذا النهج بفائدة الحفاظ على استقرار النظام المصرفي المحلي، وسوف يكون أكثر أهمية في مناطق مثل أميركا اللاتينية وأفريقيا وآسيا.

الواقع أن أهم سمة من سمات العملة المستقرة ــ ربطها بعملة مثل الدولار أو اليورو ــ تشكل أيضا أعظم نقاط ضعفها. واليوم، يُنظَر إلى هذه الأصول باعتبارها منفصلة، ولكن بمجرد أن تعمل التنظيمات على توحيد معايير العملات المستقرة وجعل كل منها آمنة على قدم المساواة، فسوف ينظر إليها الأفراد والشركات ببساطة باعتبارها دولارات أو يورو.

وعندما يحدث ذلك، فإن اقتصاديات العملات المستقرة سوف تصب في صالح الكيانات التي لديها نموذج أعمال تكميلي أو تلك التي تتحكم في الواجهة بين العملات المستقرة والأصول التي تدعمها ــ سواء كانت ودائع مصرفية، أو سندات الخزانة الأميركية، أو صناديق سوق المال.

إن هذا خبر سيئ بالنسبة للجهات المصدرة التي تعمل في مجال الأوراق المالية مثل سيركل، والتي تعتمد واجهات أنظمتها المصرفية الحالية على كيانات مثل بلاك روك وبي إن واي. وتتمتع هذه الشركات المالية العملاقة بوضع جيد يسمح لها بأن تصبح منافساً مباشراً.

تتمتع شركات التكنولوجيا التي لديها تراخيص مصرفية، مثل ريفولوت ومونزو ونيوبانك، بمكانة جيدة لتولي زمام القيادة في أسواقها، ومن المرجح أن تسارع شركات أخرى إلى تسريع جهودها في مجال الترخيص للحصول على مزايا مماثلة. ومع ذلك، فإن العديد من الشركات في سوق العملات المستقرة سوف تكافح للتنافس مع البنوك الراسخة وقد تواجه الاستحواذ أو الفشل.

إن البنوك وشركات بطاقات الائتمان سوف تقاوم سوقاً تهيمن عليه عملة مستقرة واحدة أو اثنتان. وبدلاً من ذلك، سوف تدافع عن وجود سوق يضم العديد من الجهات المصدرة المتوافقة والمتبادلة. وعندما يحدث ذلك، سوف يتم دفع السيولة والتوافر من خلال قنوات التوزيع القائمة للمستهلكين والتجار ــ وهي الميزة التي تتمتع بها بالفعل البنوك الرقمية وشركات الدفع مثل سترايب أو آدين.

ستحتاج العملات المستقرة المدعومة بالكامل مثل USDC وUSDT إلى حالات استخدام عالية السرعة لتظل قابلة للتطبيق - مثل تمكين حركة الأموال عبر الحدود - أو ستحتاج إلى جذب نظام بيئي مالي لامركزي يمكنه تقديم تجزئة شفافة لدعم نموذج البنك الضيق. وفي الوقت نفسه، ستستفيد رموز الإيداع الصادرة عن البنوك أو الصناديق الرمزية من اقتصادات أساسية أقوى، مما سيدفع تبنيها عبر حالات الاستخدام الاستهلاكية والمؤسسية.

في كل منطقة، سوف يضع الأبطال الوطنيون - من البنوك إلى شركات التشفير - أنفسهم كنقطة دخول أساسية إلى السوق المحلية. ومع ذلك، سوف يحتاجون إلى التفكير بعناية في الكيفية التي يمكن بها للعملات المستقرة، من خلال ربط السكك الحديدية المحلية بشبكات blockchain، أن تخفض أيضًا الحواجز أمام المنافسين الأجانب للدخول والتنافس. بعد كل شيء، فإن التحول الأساسي هنا من منظور الأعمال هو أن هذه الأنظمة ستعمل على بروتوكولات مفتوحة .

إن المستقبل مشرق بالنسبة لقطاع المدفوعات، والتكنولوجيا المالية، والبنوك الرقمية، الذين يمكنهم الاستفادة من العملات المستقرة لتبسيط العمليات وتسريع التوسع العالمي. كما يفتح هذا فرصًا جديدة لمصدري العملات المستقرة المحليين لتمركز أنفسهم وتجهيز أنظمة الدفع الخاصة بهم للتشغيل البيني العالمي - وهي المنطقة التي من المتوقع أن تنجح فيها العملات المستقرة حيث ستفشل رؤية بنك التسويات الدولية البيروقراطية للإنترنت المالي بسرعة.

كما ستستغل بورصات العملات المشفرة الرائدة العملات المستقرة لدخول مجال مدفوعات المستهلكين والتجار بشكل أكثر عدوانية، مما يضع نفسها كمنافسين موثوقين لشركات التكنولوجيا المالية وشركات الدفع الكبرى.

في حين تظل هناك تساؤلات حول كيفية قيام العملات المستقرة بتوسيع نطاق ضوابط مكافحة غسل الأموال والامتثال مع انتشارها، فلا شك أنها توفر فرصة لتحديث خدماتنا المالية بسرعة وإحداث تغييرات في قيادة الصناعة.

في وقت كتابة هذه السطور، بعد مرور أسبوع على الانتخابات الوطنية الأميركية، يبدو أن الحزب الجمهوري الذي ينتمي إليه الرئيس المنتخب دونالد ترامب سوف يكتسب السيطرة على مجلسي الكونجرس، مما يمكنه من تنفيذ أجندته الاقتصادية. لقد كان واضحا بشأن نواياه: فرض الرسوم الجمركية لحماية الولايات المتحدة، وخفض الضرائب لمساعدة الشركات، وطرد المهاجرين غير الشرعيين.

ولكنني أتوقع أن يشعر أوباما بخيبة الأمل إزاء النتائج، وذلك لأنه يتمتع بمبادئ الاقتصاد الكلي التي ينبغي أن يتحلى بها، فضلاً عن التواضع الذي يليق بأي توقعات. ولكنني أتوقع أيضاً أن النتيجة لن تكون الكارثة الاقتصادية التي يحذر منها منتقدوه ــ ما لم يجبر بنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي على تنفيذ أوامره، وفي هذه الحالة تصبح كل الرهانات غير مضمونة.

ولنتأمل هنا مسألة الرسوم الجمركية. فقد وعد ترامب بفرض رسوم جمركية بنسبة 10% على جميع الواردات، ورسوم جمركية بنسبة 60% على الواردات من الصين. (ويزعم البعض أنه قد يستخدم هذا كخطوة افتتاحية في المفاوضات، ثم يتراجع إذا حصل على ما يريد. وأنا أشك في هذا، ولو بسبب حبه الواضح لعائدات الرسوم الجمركية).

وقد تنجح التأثيرات الأولية إلى حد كبير كما يأمل. فسوف تنخفض الواردات الأميركية، وسوف تزيد عائدات الرسوم الجمركية (وإن لم يكن بالقدر الذي يتوقعه، وذلك على وجه التحديد لأن القاعدة الضريبية، أي الواردات، سوف تتقلص)، وسوف ينخفض العجز التجاري للبلاد.

ولكن هذه ستكون مجرد بداية القصة.

ولنفترض أولا أنه لن يكون هناك أي رد انتقامي من جانب الصين أو أوروبا على الرسوم الجمركية. ومع تحول الطلب الأميركي من السلع الأجنبية إلى السلع المحلية، فإن الطلب المتزايد على السلع المحلية في اقتصاد يعمل بالفعل بكامل طاقته سيفرض ضغوطا تصاعدية على الأسعار. وسوف يضطر هذا الضغط بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى زيادة أسعار الفائدة للسيطرة على التضخم. وبسبب ارتفاع أسعار الفائدة وتحسن الميزان التجاري، سوف يتعزز الدولار، وهو عكس ما يريده ترامب تماما. وسوف تعاني الصادرات الأميركية، ولن يتحسن العجز التجاري كثيرا، إن تحسن على الإطلاق.

ومن المرجح أن يغير الانتقام الصيني والأوروبي القصة، ولكن ليس للأفضل. وسوف يعاني المصدرون الأميركيون أكثر. وقد لا يتحسن الميزان التجاري على الإطلاق. وفي المحصلة، قد يؤدي انخفاض الواردات والصادرات إلى انخفاض النشاط الاقتصادي وليس زيادته. وحتى في هذه الحالة، ستؤدي التعريفات الجمركية إلى ارتفاع التضخم وارتفاع أسعار الفائدة، الأمر الذي يترك إدارة ترامب بلا الكثير لتظهره من زيادة التعريفات الجمركية.

ولن يكون ترامب سعيدا إذا لم يكن هناك تحسن يذكر في العجز التجاري، وارتفاع معدلات التضخم، وقوة الدولار. ولكن ماذا سيفعل؟

إن مضاعفة الجهود أمر طبيعي. ولكن معارضة المصدرين والتأثيرات التضخمية المترتبة على فرض المزيد من الرسوم الجمركية من المرجح أن تردعه عن اتخاذ هذا المسار. ومن غير المرجح أيضا التراجع وخفض الرسوم الجمركية. وبالتالي فإن السيناريو الأكثر ترجيحا هو بقاء الرسوم الجمركية. وإذا كان الأمر كذلك، فإن الأخبار الجيدة الأولية على جبهتي التجارة والإنتاج، والتي ربما تستمر حتى انتخابات التجديد النصفي في عام 2026، سوف تتلاشى، تاركة الآثار السلبية المعتادة لانخفاض التجارة، أي استخدام أقل للميزة النسبية.

ولننتقل الآن إلى الهجرة: فقد وعد ترامب بترحيل المهاجرين غير الشرعيين. ويقدر عددهم بنحو 11 مليون شخص، ويتحدثون عن ترحيل نحو مليون شخص سنويا.

يبلغ إجمالي العمالة في الولايات المتحدة حوالي 160 مليون شخص. لذا، إذا قام بترحيل مليون مهاجر سنويًا، فسوف ينخفض التوظيف بنسبة 0.5٪ سنويًا، مع انخفاض إجمالي نهائي بنسبة 5٪. سترتفع الوظائف الشاغرة وتظل مرتفعة، وكذلك نسبة الوظائف الشاغرة إلى العمال العاطلين عن العمل، مما يؤدي إلى ضغوط تضخمية مستدامة . سيستجيب بنك الاحتياطي الفيدرالي برفع أسعار الفائدة، مما يتسبب في ارتفاع سعر الصرف - مرة أخرى، ليس ما يأمله ترامب.

ولن يحدث هذا، نظرا لحجم الأعداد في هذا السيناريو. وسوف يتزايد أصحاب العمل غير الراضين، وخاصة في الزراعة والبناء والمطاعم، بما يكفي لإبطاء وتيرة الترحيل. ومن المرجح أن يدفع التضخم، الذي أثبت أيضا أنه مكلف للغاية على المستوى السياسي، ترامب إلى التفكير مرتين. وبالتالي، يتعين علينا أن نفترض أن عمليات الترحيل، على الرغم من حدوثها، ستكون رمزية إلى حد كبير، وتشمل عشرات أو مئات الآلاف بدلا من الملايين من الناس. وإلى الحد الذي يحدث فيه الترحيل، فإنه سيؤدي إلى التضخم وارتفاع أسعار الفائدة، وصراع محتمل مع بنك الاحتياطي الفيدرالي. وسوف نتناول هذا بمزيد من التفصيل أدناه.

بالانتقال إلى الضرائب: وعد ترامب بتمديد التخفيضات الضريبية التي تم إقرارها في عام 2017. ومن المرجح جدًا أن يحدث هذا. بالإضافة إلى ذلك، اقترح في أوقات مختلفة أن تصبح مزايا الضمان الاجتماعي والإكراميات معفاة تمامًا من الضرائب، وأن يتم زيادة الخصومات الضريبية على مستوى الولاية والحكومات المحلية، وأن يتم تخفيض معدل ضريبة الشركات، الذي تم تخفيضه من 35 إلى 21 في المائة في عام 2017، إلى 15 في المائة لشركات التصنيع. ومع ذلك، قد يعارض عدد من الجمهوريين المحافظين في مجلس النواب هذه التدابير الإضافية، مما يؤدي إلى حزمة مالية أصغر ولكنها لا تزال كبيرة.

إن أي مناقشة للخطط المالية لابد وأن تبدأ من حقيقة مفادها أن عجز الموازنة الفيدرالية كبير للغاية بالفعل. فنسبة الدين الفيدرالي إلى الناتج المحلي الإجمالي تبلغ 100%. ويبلغ العجز نحو 6.5% من الناتج المحلي الإجمالي، ويبلغ العجز الأولي نحو 3.5%. وإذا تُرِكَت التخفيضات الضريبية لعام 2017 لتنتهي، فإن هذا من شأنه أن يقلص العجز بنحو 1% من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2025. ولكن حتى في ظل هذا الافتراض، كانت توقعات مكتب الميزانية في الكونجرس تشير إلى عجز أولي بنحو 3% على قدر ما يمكن للعين أن تراه. والتدابير التي يفكر فيها ترامب من شأنها أن تزيد هذا الرقم بنحو 1% إلى 2%، مما يؤدي إلى عجز أولي مستدام بنسبة 4% إلى 5% وزيادة سريعة في نسبة الدين. وإذا كان سعر الفائدة ومعدل النمو متساويين تقريبا، وهو ما يبدو وكأنه فرضية معقولة، فإن هذا يعني تعديل العجز الأولي بنحو 4% إلى 5% من الناتج المحلي الإجمالي، أو ما يعادل 16% إلى 20% من الميزانية الفيدرالية، لتثبيت نسبة الدين. وهذا رقم ضخم للغاية، وليس هناك ما يدعونا إلى الاعتقاد بأن تخفيضات معدلات الضريبة على الشركات، حتى لو أدت إلى تعزيز الاستثمار والنمو المحتمل، سوف تؤدي إلى خفض العجز بشكل كبير على مدى السنوات القليلة المقبلة.

إذا سن ترامب كل التدابير التي اقترحها، فإن السؤال سيكون كم من السنوات سوف يستغرقها المستثمرون للتشكيك في وضع سندات الخزانة الأميركية الخالية من المخاطر. لا أحد يعرف على وجه اليقين ما إذا كان مثل هذا التشكيك سيبدأ أثناء رئاسته أو بعدها. وإذا حدث ذلك، وبدأ المستثمرون في تسعير علاوة المخاطر، فمن المحتمل أن يؤدي ذلك إلى سياسة مالية أكثر مسؤولية. ولكن بغض النظر عن قضية المخاطر هذه، فمن المرجح أن يؤدي المزيد من التوسع المالي، بدءاً من اقتصاد قريب من التشغيل الكامل، إلى التضخم، وبالتالي، ارتفاع أسعار الفائدة على سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي وزيادة قوة الدولار. ومرة أخرى، من المحتمل أن يؤدي هذا السيناريو إلى صراع محتمل مع بنك الاحتياطي الفيدرالي.

وبالتالي، ربما تكون القضية الأكثر أهمية هي ما سيفعله بنك الاحتياطي الفيدرالي. فإذا التزم بتفويضه، فسوف يقف في طريق بعض آمال ترامب من استخدام التعريفات الجمركية، والترحيل، وخفض الضرائب. وسوف يضطر إلى الحد من الانهاك الاقتصادي، وزيادة أسعار الفائدة، والتسبب في ارتفاع قيمة الدولار.

إن السؤال الكبير هنا هو ما إذا كان ترامب قادرا على إجبار بنك الاحتياطي الفيدرالي على التخلي عن تفويضه والحفاظ على أسعار الفائدة المنخفضة في مواجهة ارتفاع التضخم. لقد أوضح رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول أنه لا يزال ملتزما بالتفويض والبقاء في بنك الاحتياطي الفيدرالي كرئيس حتى تنتهي ولايته كرئيس في مايو/أيار 2026 (تنتهي ولايته كعضو في مجلس الإدارة في عام 2028). ومن غير المرجح أن يتبع أعضاء مجلس الاحتياطي الفيدرالي الحاليون خطا مختلفا. ولكن منصبا واحدا في مجلس الإدارة سيُفتَح في يناير/كانون الثاني 2026، وقد يسعى ترامب إلى تعيين عضو أكثر طواعية في المجلس لتولي هذا المنصب. وإذا كان الأمر كذلك، ووافق المجلس (وهو أمر غير مرجح)، فإن النتيجة ستكون أسعار فائدة منخفضة، وارتفاع التضخم. ونظرا لعدم شعبية التضخم المرتفع، ناهيك عن رد فعل الأسواق المالية على فقدان استقلال بنك الاحتياطي الفيدرالي، فقد يكون هذا الاحتمال كافيا لجعل ترامب يتردد في متابعة هذا الخيار.

لقد تركت خارج الحسبان نتائج اقتصادية محتملة أخرى ذات صلة بالاقتصاد الكلي، بما في ذلك تحرير النظام المالي (خاصة)، وسياسة الطاقة، وإطلاق العنان لصناعة العملات المشفرة، وتأثيرات عدم اليقين الاقتصادي المتزايد على الاستثمار والاستهلاك. إذا كان عليّ تلخيص توقعاتي: قد يبدو اقتصاد ترامب جيدًا لفترة من الوقت، مع نمو قوي (على الرغم من تصورات الناخبين في الانتخابات الأخيرة، فقد تركت إدارة بايدن لإدارة ترامب اقتصادًا أمريكيًا قويًا، وهي هدية ثمينة في هذا السياق). إن التنبؤ بكارثة فورية أو انهيار سوق الأسهم، كما فعل البعض في عام 2016، أمر غير حكيم. لكن التأثيرات الإيجابية الأولية من المرجح أن تتلاشى وربما تنعكس، ربما قبل نهاية ولاية ترامب.

سياسة التعريفات الجمركية لترامب 2.0 : قد يؤثر التركيز المتجدد للإدارة على التعريفات الجمركية بشكل كبير على عملات الاقتصادات المعرضة للتجارة، وخاصة تلك الموجودة في آسيا ومنطقة اليورو. إن تعيين صقور الصين في مجلس الوزراء يشير إلى تركيز واضح في الأمد القريب على سياسة التجارة والتعريفات الجمركية، وهو أمر إيجابي للدولار الأمريكي. يعد اليوان الصيني (CNH) واليورو (EUR) والبيزو المكسيكي (MXN) والدولار الأسترالي (AUD) من بين العملات الأكثر عرضة لهذا الضغط التجاري، حيث تواجه هذه المناطق مخاطر متزايدة من حروب التعريفات الجمركية.

سياسة ترامب المالية 2.0 : من المرجح أن يدعم الدفع المالي، بما في ذلك التخفيضات الضريبية وإلغاء القيود التنظيمية، النمو في الولايات المتحدة، وهو ما قد يدفع العائدات إلى الارتفاع. وتؤدي العائدات المرتفعة، وخاصة في الولايات المتحدة، إلى زيادة الجاذبية النسبية للدولار الأمريكي مقابل العملات ذات العائد المنخفض، مما يعزز الطلب على الدولار.

تخفيف بنك الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة من موقع القوة : في حين يخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، فإنه يفعل ذلك من موقع قوة اقتصادية، حيث يواصل الاقتصاد الأمريكي إظهار المرونة. توفر هذه القوة أساسًا متينًا للدولار، حيث ترى الأسواق أن إجراءات بنك الاحتياطي الفيدرالي هي إجراء استباقي وليس استجابة للضعف الاقتصادي.

استثنائية الولايات المتحدة : إن التحديات السياسية والاقتصادية المستمرة التي تواجه اللاعبين العالميين الرئيسيين الآخرين، وخاصة أوروبا واليابان، تعزز من قوة الدولار الأمريكي. ففي أوروبا، يؤدي عدم الاستقرار السياسي ــ وخاصة في ألمانيا حيث ستُعقد انتخابات "مفاجئة" في فبراير/شباط المقبل ــ إلى تفاقم الوعكة الاقتصادية. وفي الوقت نفسه، يؤدي تأخير اليابان في رفع أسعار الفائدة إلى ترك الين في وضع محفوف بالمخاطر.

المخاطر الجيوسياسية : من المحتمل أن تشتعل التوترات الجيوسياسية، وخاصة في الشرق الأوسط، في أي لحظة، مما يعزز مكانة الدولار كملاذ آمن. وفي أوقات عدم اليقين العالمي المتزايد، يتجه المستثمرون عادة إلى الدولار الأمريكي، مما يزيد الطلب عليه.

ونظراً لهذه العوامل، لا يزال أمام الدولار الأميركي مجال للتحرك. وفي ظل الضغوط المستمرة على العملات المعرضة للتجارة، من المرجح أن يظل الدولار الأميركي قوة مهيمنة في الأسواق العالمية.

اليورو: عدم الاستقرار السياسي في أوروبا، إلى جانب التعافي الاقتصادي الهش بالفعل والتهديد الوشيك بالرسوم الجمركية، يجعل اليورو عرضة للخطر.

اليوان الصيني والعملات الوكيلة للصين مثل الدولار الأسترالي: مع تصاعد الحرب التجارية بين الولايات المتحدة والصين، يواجه اليوان ضغوطا متزايدة، خاصة مع موقف السياسة الصينية الذي يفضل المزيد من التحفيز.

الين الياباني: قد تكتسب تجارة الحمل اهتماما مرة أخرى مع احتمال أن يكون موقف التيسير النقدي من جانب بنك الاحتياطي الفيدرالي أكثر حذرا وتردد بنك اليابان بشأن رفع أسعار الفائدة في ظل الحكومة الجديدة.

السلع الأساسية: تواجه السلع الأساسية ضربة مزدوجة - ضغوط هبوطية على الطلب بسبب تصاعد الاحتكاكات التجارية وقوة الدولار الأمريكي. ومع تأثير الرسوم الجمركية على سلاسل التوريد العالمية وأحجام التجارة، تضعف توقعات الطلب على السلع الأساسية الرئيسية، مثل المعادن الصناعية والنفط. بالإضافة إلى ذلك، غالبًا ما يؤدي ارتفاع قيمة الدولار الأمريكي إلى زيادة تكلفة السلع الأساسية لحاملي العملات الأخرى، مما يؤدي إلى إضعاف الطلب العالمي.

الجنيه الإسترليني: الجنيه الإسترليني أقل تعرضًا لمخاطر التعريفات الجمركية، وقد تؤدي الميزانية التضخمية إلى إبطاء وتيرة خفض أسعار الفائدة من قبل بنك إنجلترا.

إن ارتفاع المخاطر الجيوسياسية وتصاعد التوترات التجارية لابد وأن يكون له نظير في العولمة المالية، مع انسحاب المستثمرين من بؤر المشاكل العالمية. ومن الواضح أن هذا لابد وأن ينعكس في تدفقات الاستثمار المباشر الأجنبي، على سبيل المثال، مع زيادة التدفقات إلى المكسيك، في حين لابد وأن تشهد الصين تدفقات أضعف إلى الداخل أو حتى الخارج. وقد يكون هناك اتجاه مماثل واضحا في تدفقات المحافظ إذا أدى غزو روسيا لأوكرانيا إلى جعل الأسواق حذرة من مناطق الصراع المحتملة. ونحن نجمع بيانات ربع سنوية عن تدفقات المحافظ غير المقيمة والاستثمار المباشر إلى 25 سوقا ناشئة من عام 2000 إلى عام 2024. وتُظهِر هذه البيانات صورة صحية للأسواق الناشئة بشكل عام، وإن كانت الصين تشكل حالة شاذة سلبية. فقد شهدت الصين ضعف تدفقات المحافظ غير المقيمة بشكل كبير قبل غزو روسيا لأوكرانيا، بالإضافة إلى ضعف تدفقات الاستثمار المباشر الأجنبي مؤخرا. وفي حين أن نقاط البيانات هذه تتفق مع العولمة المالية، فإن التحقيق السليم سوف يقارن التدفقات بواقع مضاد يربطها بالأساسيات الأساسية مثل فروق الفائدة والنمو. ونترك التقييم الأكثر دقة للعولمة المالية السلبية لمقال لاحق.

إننا نجمع تدفقات الاستثمار المباشر وغير المباشر من غير المقيمين إلى الأسواق الناشئة من عام 2000 إلى عام 2024. وتلتقط بيانات المحفظة تدفقات الاستثمار في الأسهم والسندات. ونقوم بتصفية تدفقات الاستثمار المباشر للأرباح المعاد استثمارها، والتي غالبًا ما تكون غير طوعية في حالة مهمة مثل الصين بسبب صعوبة إعادة الأرباح إلى الوطن. وتتحرك هذه الأرباح المعاد استثمارها صعودًا وهبوطًا مع الربحية في الشركات التابعة المملوكة للأجانب ولا تقول الكثير عن الاستثمار المباشر الأجنبي الحقيقي. والاستثمار المباشر الأجنبي باستثناء الأرباح المعاد استثمارها هو وكيل أفضل للاستثمارات الجديدة في الأسواق الناشئة. ومع ذلك، فإن التمييز بين الاستثمار المباشر الأجنبي الحقيقي والأرباح المعاد استثمارها غالبًا ما يكون غير واضح، وهي قضية سنستكشفها بمزيد من التفصيل في المنشورات المستقبلية.

يوضح الشكل 1 المجموع المتدحرج لأربعة أرباع لتدفقات المحافظ الاستثمارية غير المقيمة إلى جميع الأسواق الناشئة الخمس والعشرين التي ندرسها. ويقيس هذه التدفقات حسب الناتج المحلي الإجمالي المقوم بالدولار لهذه البلدان. والشكل 2 هو نفس الشيء ولكنه يستبعد الصين في البسط والمقام. ويتضح من ذلك استنتاجان. أولا، كانت تدفقات المحافظ الاستثمارية إلى الأسواق الناشئة غير الصينية مستقرة على مدى العقد الماضي، لذلك لا يبدو أن العولمة المالية ظاهرة مادية. ثانيا، الصين قصة مختلفة. كانت التدفقات في اتجاه تصاعدي قبل غزو روسيا لأوكرانيا، لكن تلك الفترة انتهت. ربما يرجع هذا إلى أن الأسواق أصبحت الآن أكثر انسجاما مع المخاطر الجيوسياسية منذ غزو روسيا لأوكرانيا، ولكن قد يعكس ذلك أيضا عوامل خاصة بالصين، مثل التعافي المخيب للآمال منذ رفع عمليات الإغلاق بسبب كوفيد-19. ومن الواضح أن هناك تباعدا مماثلا في تدفقات الاستثمار المباشر الأجنبي. يوضح الشكل 3 مجموع تدفقات الاستثمار الأجنبي المباشر على مدار أربعة أرباع باستثناء الأرباح المعاد استثمارها في الأسواق الناشئة الخمس والعشرين، مع قياسها مرة أخرى حسب الناتج المحلي الإجمالي المقوم بالدولار، في حين يوضح الشكل 4 ما يعادله باستثناء الصين. إن الاستثمار الأجنبي المباشر الحقيقي ــ باستثناء الأرباح المعاد استثمارها ــ مستقر تماما بالنسبة للأسواق الناشئة غير الصينية، ولكنه يُظهِر انخفاضا حادا بالنسبة للصين مؤخرا.

الآن، ندرس التدفقات إلى البلدان الفردية. ونقارن التدفقات قبل وبعد كوفيد-19، لأن الوباء كان حدثًا مهمًا للغاية للاقتصاد العالمي. يوضح الشكل 5 تدفقات المحافظ الفصلية السنوية من الربع الأول من عام 2020 إلى الربع الثاني من عام 2024 كنسبة مئوية من الناتج المحلي الإجمالي على المحور الأفقي، بينما يوضح المحور الرأسي نفس المقياس من الربع الثالث من عام 2015 إلى الربع الرابع من عام 2019. وبالتالي، ننظر إلى السنوات الأربع والنصف منذ الوباء مقابل السنوات الأربع والنصف التي سبقته. الشكل 6 هو نفسه بالنسبة للاستثمار الأجنبي المباشر. في كلتا الحالتين، تقع الصين (باللون الأحمر) والمكسيك (باللون الأرجواني) فوق الخط القطري، مما يميل ضد سردية "الأصدقاء". بعد كل شيء، يجب أن تجتذب المكسيك تدفقات أقوى في هذا السرد، بينما يجب أن تشهد الصين تدفقات أضعف. وتؤدي الدول التي تعتمد بشكل كبير على السلع الأساسية مثل تشيلي (CL)، وكولومبيا (CO)، وماليزيا (MY)، والمملكة العربية السعودية (SA) إلى نتائج أفضل في الفترة الزمنية الأخيرة، في حين أن الدول المستوردة للسلع الأساسية مثل جمهورية التشيك (CZ)، والهند (IN)، وتركيا (TR) تؤدي نتائج أسوأ.

هناك وجهة نظر شائعة مفادها أن تدفقات الاستثمار الأجنبي المباشر أكثر استقرارا من تدفقات المحافظ الاستثمارية. وفي هذا الصدد، أصبحت تدفقات رأس المال إلى الأسواق الناشئة أكثر استقرارا في السنوات الأخيرة. يوضح الشكلان 7 و8 تدفقات المحافظ الاستثمارية على المحور الرأسي وتدفقات الاستثمار الأجنبي المباشر الاستثماري على المحور الأفقي للفترة 2020-2024 و2015-2019 على التوالي. وتُظهِر نافذة الوقت الأحدث تحولا نحو الأسفل وإلى اليمين، مما يشير إلى الأهمية الأكبر نسبيا للاستثمار الأجنبي المباشر مقارنة بتدفقات المحافظ الاستثمارية. وبطبيعة الحال، لا شك أن هذا مرتبط بالخوف من التضخم بعد كوفيد-19 وزيادة أسعار الفائدة من جانب البنوك المركزية في مجموعة العشر، والتي أثرت على تدفقات المحافظ الاستثمارية إلى الأسواق الناشئة. ومع ذلك، فإن هذا يعني أن تكوين تدفقات المحافظ الاستثمارية إلى الأسواق الناشئة أكثر ملاءمة الآن مما كان عليه في الفترة التي سبقت كوفيد-19. وبشكل عام، تبدو تدفقات المحافظ الاستثمارية إلى الأسواق الناشئة صحية ومستقرة تماما، باستثناء الصين حيث يبدو أن العولمة المالية جارية.

إن التنفيذ الكامل والحرفي للضرائب والتجارة والهجرة قد يخلف عواقب غير مرغوب فيها على الاقتصاد في الأمدين القريب والبعيد. أما التنفيذ الجزئي (الذي بدا متوقعا من قبل الأسواق المالية الأسبوع الماضي) فقد يؤدي إلى نتائج إيجابية للأسهم وسلبية لسندات الخزانة في الأمد القريب. ولكن حتى هذا المسار السياسي الأكثر تحفظا من المرجح أن يؤدي إلى ارتفاع حاد في الديون الحكومية وإمكانية تراكم المخاطر الاقتصادية والسوقية في بعض المناطق. ولهذا السبب ونظرا للارتفاع الإضافي في تقييمات الأسهم الأميركية في أعقاب الانتخابات، فمن المستحسن أن يواصل المستثمرون إعادة التوازن في محافظهم الاستثمارية عبر فئات الأصول وفي مختلف أنحاء العالم.

في مؤتمره الصحفي الأسبوع الماضي، أوضح جيروم باول أن بنك الاحتياطي الفيدرالي لن يحكم مسبقا على أي سياسات قد يتم تنفيذها قبل أن يتم تحديدها بالتفصيل وفي طريقها إلى الإقرار. وعلى حد تعبيره، "نحن لا نخمن، ولا نتكهن، ولا نفترض". ومن المؤسف أن المستثمرين لا يتمتعون برفاهية الانتظار كل هذا الوقت، وبالتالي يتعين عليهم إصدار بعض الأحكام الأساسية حول ما سيتم تنفيذه أو لن يتم تنفيذه.

إن تقييم السياسة الفيدرالية المحتملة، على الأقل على مدى العامين المقبلين، لابد وأن يبدأ بنتائج الانتخابات ذاتها. ففي النهاية، وعلى الرغم من تقارب نتائج استطلاعات الرأي إلى حد كبير قبل يوم الانتخابات، فقد كان الفوز حاسماً للجمهوريين. وفي ظل وجود البيت الأبيض وأغلبية مريحة في مجلسي الكونجرس، ربما يكون التقييم الساذج هو أن الرئيس المنتخب سوف يفعل ببساطة كل ما قال إنه سوف يفعله أثناء حملته الانتخابية.

ولكن هذا يبدو مستبعدا. فالرئيس المنتخب حديثا ترامب سوف يكون لديه دافع شخصي أقل لتنفيذ العديد من وعود حملته الانتخابية لأنه لا يستطيع الترشح لمنصب جديد. وعلى النقيض من ذلك، فإن أولئك الذين يستمعون إليه، بما في ذلك المانحون الكبار لحملته، وبعض الزعماء الأجانب وأعضاء الكونجرس الجمهوريين، سوف يكونون متحمسين للغاية لتعزيز مصالحهم. ومن هذا المنظور، فإن السؤال الجيد الذي يجب طرحه، بشأن أي بند من بنود الأجندة، هو إلى أي مدى قد يعزز هذا مصالح الأطراف المهتمة.

من بين القضايا الحاسمة التي ستواجهها الأسواق والاقتصاد بحلول عام 2025، كيفية تعامل الإدارة مع تمديد التخفيضات الضريبية بموجب قانون خفض الضرائب والوظائف لعام 2017 (TCJA) والتي كان من المقرر أن تنتهي في نهاية العام المقبل. ومن المرجح أن يشق مشروع قانون طريقه عبر الكونجرس على مدار العام المقبل يحتوي على إجابة لهذا السؤال.

من المنطقي أن نفترض أن المعدلات الحالية على ضرائب الدخل الفردية والشركات وضريبة التركات سوف يتم تمديدها الآن، بما في ذلك استمرار فهرسة التضخم السنوي للإعفاءات وعتبات الشريحة الضريبية. كما أوضح الرئيس المنتخب ترامب أن أي مشروع قانون ضريبي من شأنه أن يسمح بانتهاء صلاحية الحد الأقصى لخصومات SALT، التي مولت جزءًا صغيرًا من التخفيض الضريبي لعام 2017، في الموعد المحدد في نهاية هذا العام، مما يزيد من تكلفة مشروع القانون على الرغم من استفادة أصحاب المساكن الأكثر ثراءً.

وبالإضافة إلى ذلك، وعد الرئيس المنتخب ترامب بخفض آخر في معدل ضريبة دخل الشركات من 21% إلى 15% على "الإنتاج المحلي". ومن الواضح أن مثل هذا التخفيض الضريبي من شأنه أن يعزز الأرباح بعد الضريبة لكل من الشركات العامة والخاصة، ومن المتوقع أن تمارس هذه الشركات ضغوطا قوية لتحقيق التخفيض وتعريف واسع النطاق للغاية لـ"الإنتاج المحلي". وبالإضافة إلى ذلك، سوف تزعم مصالح الأعمال أن الرئيس ينبغي له أن يفي بوعده بتجديد الإنفاق الكامل على الاستثمارات في المعدات والبحث والتطوير، مرة أخرى للإنتاج المحلي.

إن بعض الالتزامات الأخرى التي تم التعهد بها في الحملات الانتخابية سوف تكون أكثر صعوبة في التنفيذ. ذلك أن الوعود بإلغاء الضرائب على دخل الإكراميات والعمل الإضافي سوف تكون باهظة التكلفة للغاية حتى لو لم تغير سلوك الإدارة والعمال. ولكن من المحتم أن يستغل كلا الطرفين النظام، فيزعم أن زيادة دخل العمال كانت في الواقع إكراميات أو عملاً إضافياً، الأمر الذي من شأنه أن يزيد من التكلفة. ولهذا السبب، قد يميل الكونجرس الجمهوري إلى استبعاد هذه البنود من مشروع قانون ضريبي واسع النطاق. ومع ذلك، قد يحاول الديمقراطيون في الكونجرس إعادة إدراجها، ومن المؤكد أنهم سوف يسلطون الضوء على محاولات الجمهوريين لإغفالها، إذا حدثت، في الحملات الانتخابية المستقبلية. وبالتالي، وعلى الرغم من تكلفتها، فإن التوقعات الأساسية المعقولة هي أنها سوف تُدرَج، ولو ربما بتخفيفها إلى حد ما.

إن المقترحات التي ترمي إلى السماح بخصم الفائدة على قروض السيارات وإلغاء الضرائب على الضمان الاجتماعي أكثر وضوحاً من منظور تعريفي، وبالتالي فقد تجد طريقها أيضاً إلى مشروع قانون الضرائب. وفي المجمل، فإن التكلفة الإجمالية لمشروع قانون الضرائب هذا سوف تكون هائلة ومتهورة في سياق توقعاتنا بشأن الديون الطويلة الأجل. ولكن مصالح الأطراف المهتمة سوف تميل إلى دفعها إلى الارتفاع. والمشكلة هي أنه في حين قد يندد الجميع بالمسار الطويل الأجل للمالية الفيدرالية، فإن كل مجموعة من أصحاب المصالح سوف يكون لديها حافز كبير للحصول على الإعفاء الضريبي الخاص بها، وقد أوضح الناخبون أنهم لن يعاقبوا المتهورين مالياً أو يكافئوا الحصيفين مالياً.

هناك على الأقل ثلاثة مجالات محتملة قد تحاول فيها الإدارة الجديدة والكونجرس دفع جزء على الأقل من تكلفة هذه التخفيضات الضريبية.

أولا، اقترح الرئيس المنتخب ترامب أن يتولى إيلون ماسك قيادة الجهود الرامية إلى خفض الإنفاق الحكومي. ولكن ينبغي لنا أن ندرك أن خفض الإنفاق على الضمان الاجتماعي، والرعاية الطبية، والرعاية الطبية للمسنين، وشؤون المحاربين القدامى، والدفاع، ومدفوعات الفائدة لن يكون كافيا. وعلاوة على ذلك، فإن كل مجال تقريبا من مجالات الإنفاق الفيدرالي يحظى بمدافعين أقوياء بين أعضاء مجلس الشيوخ ومجلس النواب الجمهوريين والديمقراطيين.

ثانيا، من المرجح أن يخفض الرئيس المنتخب ترامب المساعدات المقدمة لأوكرانيا وربما لحلف شمال الأطلسي. ومع ذلك، في حين قد يؤدي هذا إلى بعض التوفير، فسوف يكون هناك مرة أخرى دعاة أقوياء للإنفاق العسكري بين الجمهوريين في الكونجرس الذين لديهم قواعد عسكرية أو مرافق لإنتاج الأسلحة في مناطقهم، كما تعهد الرئيس المنتخب ترامب بزيادة أجور القوات والاستثمار في التكنولوجيا العسكرية المتقدمة.

ثالثا، قال الرئيس المنتخب ترامب إن العائدات من الرسوم الجمركية سوف تمول التخفيضات الضريبية. والمشكلة في هذا أن الرسوم الجمركية الأعلى، من خلال دعوة التعريفات الانتقامية، من شأنها أن تؤدي إلى تباطؤ الاقتصاد، وتقليص العائدات من مجالات أخرى من ضريبة الدخل.

باختصار، من المرجح أن يرقى مشروع قانون الضرائب إلى مستوى التحفيز المالي الكبير وأن يزيد من العجز دون تعويضات كبيرة في الإيرادات أو الإنفاق. ووفقًا للجنة الميزانية الفيدرالية المسؤولة1، فإن التنفيذ الكامل لمقترحات الرئيس المنتخب ترامب من شأنه أن يعزز نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي من 98.2٪ من الناتج المحلي الإجمالي في السنة المالية 2024 إلى 143٪ من الناتج المحلي الإجمالي بحلول السنة المالية 2035. ومع ذلك، نظرًا للطريقة التي من المرجح أن يتم بها سنه (من خلال عملية التوفيق بين الميزانية مرة واحدة في السنة) فمن غير المرجح أن تدخل أحكامه حيز التنفيذ حتى بداية عام 2026. بالإضافة إلى ذلك، كما كانت الحال مع قانون عام 2017، من المرجح جدًا أن يتضمن قانون عام 2025 إلغاءً حادًا للتخفيضات الضريبية في غضون نافذة مدتها 10 سنوات من أجل تجنب عرقلة التشريع بموجب قواعد مجلس الشيوخ.

هناك منطقتان قد تكون فيها حدة السياسة أقل من نباح الحملة الانتخابية: التعريفات الجمركية والهجرة.

وفيما يتصل بالرسوم الجمركية، قال الرئيس المنتخب ترامب إنه سيفرض رسوما جمركية بنسبة 10% على واردات السلع من جميع البلدان ورسوما جمركية بنسبة 60% على السلع القادمة من الصين. ورغم أنه يبدو منجذبا بالفعل إلى فكرة الرسوم الجمركية، فهناك أسباب تدعونا إلى الاعتقاد بأن أي تطبيق فعلي للرسوم الجمركية سيكون أقل شدة.

أولا، سوف تنتقل التعريفات الجمركية الأعلى إلى المستهلكين في هيئة أسعار أعلى، وهذا لن يكون مرغوبا فيه بشكل خاص بين سكان الولايات المتحدة بعد التضخم الذي شهدناه في وقت سابق من هذا العقد. كما أن زيادات الأسعار هذه قد تؤدي أيضا إلى تعزيز أسعار الفائدة الطويلة الأجل، بما في ذلك أسعار الرهن العقاري، وقد تدفع بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى إبطاء وتيرة تخفيفه للسياسة النقدية.

ثانيا، أي رسوم جمركية أعلى يتم فرضها في أوائل العام المقبل سيتم مواجهتها على الفور برسوم جمركية انتقامية من دول أخرى، مما يلحق الضرر بالمصدرين الأميركيين ومنتجي السلع الأساسية. وعلاوة على ذلك، سيحدث هذا قبل وصول أي حافز مالي من أي مشروع قانون ضريبي يتم تمريره في عام 2025 وقد يؤدي إلى إبطاء الاقتصاد الأميركي أو حتى وضعه في حالة ركود. لن يكون هذا وضعا سهلا لأعضاء الكونجرس الجمهوريين قبل انتخابات التجديد النصفي لعام 2026. وبينما نفذ الرئيس ترامب بشكل أساسي أجندته التجارية لولاية أولى دون موافقة الكونجرس، فمن المشكوك فيه للغاية أن يتمكن من القيام بذلك قانونيا مع التدابير الأكثر توسعا التي يقترحها لولايته الثانية2.

ثالثا، هناك آراء متباينة بين قادة الأعمال بشأن التعريفات الجمركية. فبعضهم يعارضها بشكل عام لأسباب اقتصادية، وبعضهم يرغب في فرضها على منافسيهم، وبعضهم يرغب في استثناءات لتجنب فرض تعريفات جمركية على مورديهم. بالإضافة إلى ذلك، لا تستطيع الولايات المتحدة فرض تعريفات جمركية جديدة على المكسيك وكندا بموجب شروط اتفاقية الولايات المتحدة والمكسيك وكندا التي يتعين إعادة التفاوض عليها في عام 2026، ومن المرجح أن تضطر الولايات المتحدة إلى الدخول في مفاوضات مع العديد من البلدان الأخرى لصالح بعض الدول وعدم مصلحة دول أخرى. ومن المرجح أن تخفف مصالح الأطراف المهتمة من حدة أي جولة جديدة من التعريفات الجمركية، على الرغم من أن حتى النسخة المخففة قد تكون ضارة من حيث التضخم والنمو الاقتصادي وعدم اليقين التجاري العام.

وفيما يتصل بالهجرة، وعد الرئيس المنتخب ترامب بترحيل أعداد كبيرة من المهاجرين. وربما ترتفع عمليات الترحيل. ولكن قادة الأعمال سوف يستمرون في الإشارة إلى ضرورة توفير العمالة الأجنبية في ظل النمو شبه الصفري في عدد السكان المحليين في سن العمل. وهناك أيضا احتمال واضح بأن يغتنم الكونجرس الجمهوري الفرصة لتمرير قانون إصلاح الهجرة، والذي يعمل على تشديد القواعد المفروضة على طلب اللجوء في الولايات المتحدة وإغلاق الحدود الجنوبية أمام المهاجرين غير الشرعيين الجدد، ولكنه يجد السبل لإبقاء المهاجرين الحاليين يعملون في الاقتصاد الأميركي.

لا شك أن جزءاً من السبب وراء ارتفاع وول ستريت في أعقاب الانتخابات كان الوعد بتقليل القيود التنظيمية. وربما تفي إدارة ترامب بهذا الوعد، فتخفض القيود التنظيمية البيئية والصحية، وتخفض القيود المفروضة على صناعات الإسكان والطاقة والتكنولوجيا، وتخفض القيود التنظيمية في الصناعة المالية. وكل هذا من شأنه أن يعزز أرباح الشركات إلى حد ما.

ولكن ينبغي للمستثمرين أن يكونوا حذرين بعض الشيء في ما يتمنونه في هذا المجال. ذلك أن تقليص القيود التنظيمية البيئية من شأنه أن يعزز أرباح الشركات عموماً. ولكن غياب أي التزام أميركي بشأن ظاهرة الاحتباس الحراري العالمي من شأنه أن يحد بشدة من قدرة العالم على التعامل مع هذه المشكلة، مع عواقب وخيمة محتملة في الأمد البعيد. وقد يؤدي الافتقار إلى التنظيم المالي، إذا ما تم تصعيده إلى حده الأقصى، في نهاية المطاف إلى أزمة مالية كما حدث في عام 2008. وربما تدعو قضايا القلق الشديد التي تسببها وسائل التواصل الاجتماعي، وخاصة بين الشباب، إلى المزيد من التنظيم وليس التقليل منه. وعلاوة على ذلك، في حين أن لكل شخص آرائه الخاصة بشأن هذه القضايا، فإن انتشار المقامرة عبر الإنترنت، والعملات المشفرة، والأسلحة شبه الآلية، وصيدليات الماريجوانا، من وجهة نظري، يشكل أمراً سلبياً، وليس إيجابياً، للمجتمع.

المشكلة الأساسية هي أن المستفيدين من التحرير الاقتصادي هم في العادة مجموعة صغيرة من الأطراف المهتمة التي ستكون ماهرة بشكل خاص في تحقيق أهدافها الخاصة في حين يتحمل المجتمع ككل التكاليف الطويلة الأجل.

وفي ظل هذه الافتراضات، قد يظل الاقتصاد في الأمد القريب على نفس المسار الذي سلكه في عام 2024. وفي غياب أي حافز مالي فوري، أو عمليات ترحيل جماعية أو زيادات كبيرة في التعريفات الجمركية، قد يستمر الاقتصاد في تحقيق نمو معتدل، ومعدل بطالة منخفض، ومعدل تضخم في حدود 2%. وسوف تكون أسعار الفائدة في الأمد البعيد أعلى بسبب توقع التحفيز المالي في عام 2026. ومع ذلك، فإن احتمالات المزيد من تحرير القيود التنظيمية وخفض الضرائب قد تدعم الإنفاق الاستثماري وسوق الأسهم.

ولكن في الأمد البعيد، هناك خطر كبير في أن يدار الاقتصاد لصالح الأطراف المعنية. فهذه المجموعات، سواء كانت أيديولوجية أو سياسية أو تجارية ببساطة، لديها عموماً مصلحة في أن تفرض الحكومة قيوداً أقل وضرائب أقل وإنفاقاً أعلى في مجالات محددة. وفي الأمد البعيد، قد يتحول هذا إلى أمة غير متكافئة ومثقلة بالديون على نحو متزايد، مع انخفاض الديناميكية وتزايد خطر نشوء الفقاعات.

ربما يكون هذا هو الاتجاه الذي تتجه إليه أميركا. أو ربما يتبين أن هذه النظرة إلى المستقبل قاتمة للغاية. ولكن مع بيع مؤشر ستاندرد آند بورز 500 الآن بأكثر من 22 ضعفاً للأرباح المستقبلية، ومع مساهمة 10 شركات الآن بنحو 37% من القيمة السوقية الإجمالية للمؤشر، ومع مساهمة الأسهم الأميركية بنحو 65% من سوق الأسهم العالمية، فإن الخطر المتمثل في أن تسلك الولايات المتحدة هذا المسار يبرر بوضوح اتباع نهج أكثر حذراً وتنوعاً على المستوى العالمي.

لقد تحركت القيادة الصينية بقوة في الأسابيع الأخيرة لدعم ثاني أكبر اقتصاد في العالم، جزئياً من خلال استقرار سوق الإسكان. ووفقاً لمؤسسة جولدمان ساكس للأبحاث فإن جهود صناع السياسات لوضع حد أدنى لتقييمات العقارات قد تشكل نقطة تحول.

يقول يي وانج، الذي يقود فريق العقارات الصينية في جولدمان ساكس للأبحاث: "لقد وصلنا أخيراً إلى نقطة تحول في دوامة الهبوط المستمرة في سوق الإسكان. وهذه المرة مختلفة عن تدابير التيسير التدريجي السابقة، في رأينا".

ووفقا لتقرير جولدمان ساكس للأبحاث، فإن نحو تريليون دولار من الحوافز المالية الإضافية يمكن ضخها للمساعدة في استقرار سوق الإسكان في السنوات المقبلة. إن حجم المشكلة هائل: إذ يقدر باحثونا أن مخزون الصين غير المباع من المساكن سيبلغ 93 تريليون يوان (13 تريليون دولار) إذا تم بناؤها بالكامل. وبالمقارنة، سيكون هناك ما يقدر بنحو 9 تريليون يوان من مبيعات العقارات هذا العام.

لا تزال سوق الإسكان في وضع حرج، ويعتمد الكثير على متابعة الحكومة للدعم. وفي غياب التدخل، تقدر مؤسسة جولدمان ساكس للأبحاث أن قيم العقارات قد تكون معرضة لخطر الانخفاض بنسبة 20% أو 25% أخرى، وهو ما من شأنه أن يهبط بها إلى نحو نصف ذروة الأسعار. ولكن التحركات الحكومية إيجابية رغم ذلك، ويقدر باحثونا الآن أن أسعار العقارات قد تستقر بحلول أواخر عام 2025.

ويكتب وانج: "إن التنفيذ الحكومي التدريجي لتخفيض مخزون الإسكان من شأنه أن يوفر رؤية أفضل بكثير لاستقرار سوق الإسكان في السنوات القادمة".

وحتى هذه النقطة، كانت التدابير الحكومية الرامية إلى تعافي سوق العقارات غير كافية، وفقاً لتقرير جولدمان ساكس للأبحاث. وتقدر الشركة أن المعروض من مخزون المساكن القابلة للبيع سوف يعادل أكثر من عامين من الطلب، اعتباراً من نهاية عام 2024.

في السابق، كان البنك المركزي قد توصل إلى تدابير تشمل 300 مليار يوان صيني لدعم الإقراض للشركات المملوكة للدولة لشراء مخزونات الإسكان المكتملة ولكن غير المباعة. كما تم استهداف 4 تريليون يوان صيني أخرى في شكل ائتمان لتعزيز استكمال المشاريع. لكن هذا لم يكن كافيا، وكانت هناك مشاكل في تنفيذ هذه البرامج. وفي غياب التحفيز الإضافي، يقدر وانج أن تباطؤ سوق الإسكان قد يستمر لمدة ثلاث سنوات أخرى.

ولكن هناك الآن مؤشرات على أن الحكومة ستواصل تقديم ما يكفي من التحفيز المالي الإضافي لمعالجة انهيار سوق العقارات في السنوات المقبلة.

ومع اقتراب حزمة التحفيز التي تبلغ نحو 8 تريليون يوان صيني، تتوقع شركة جولدمان ساكس للأبحاث أن تكون هناك موارد كافية لتقليص المخزون القابل للبيع في السوق الأولية، مع المساعدة في تسوية متأخرات البناء وإعادة هيكلة الديون. ومن شأن هذا القدر من التحفيز أن يعالج أيضاً وحدات الإسكان التي باعها المطورون مسبقاً ولكنها لم تكتمل بعد. ويكتب الفريق أن هذا سيكون مفتاحاً "لتعزيز الثقة بين المشاركين في السوق".

وبعد أن أدت عدة جهود سابقة لتعزيز الاقتصاد الصيني إلى إثارة التفاؤل لفترة وجيزة ثم فشلت في تلبية التوقعات، تقول شركة جولدمان ساكس للأبحاث إنه سيكون من المهم مراقبة مستوى متابعة تدابير التحفيز الحكومية.

وتضيف وانج أنه سيكون من الأهمية بمكان أيضًا تحديد علامات التعافي في متوسط سعر البيع للعقارات في أكبر مدن الصين وأكثرها ازدهارًا، حيث قد يجد الطلب الدعم أولاً. وتضيف أن التعافي في هذه الأماكن قد "يساعد في تعزيز الثقة بين المشاركين في السوق لانتعاش أوسع للسوق في المستقبل".

ولكن مركز جولدمان ساكس للأبحاث يحذر من أنه لا يوجد ما يضمن نجاح هذه الجهود. على سبيل المثال، يلاحظ باحثونا أن هناك أوجه تشابه بين الصين واليابان خلال فترة الركود العقاري. وتشير دراسة الحالة التي أجروها على سوق العقارات في طوكيو في الفترة 1992-1993 إلى أن التغيرات الديموغرافية السلبية، والخلفية الاقتصادية الكلية الصعبة، والتوقعات الانكماشية يمكن أن تفسد انتعاش أسعار العقارات.