العطلة الصيفية الطويلة غير المعتادة لبنك الاحتياطي النيوزيلندي تدعو إلى تأمين إضافي على الأسعار

لقد أصبح هذا خبرًا قديمًا الآن، ولكن تم الإعلان عن انتخاب دونالد ترامب رئيسًا للولايات المتحدة صباح الأربعاء. لقد كان أسبوعًا مليئًا بالمحفزات للأسواق، بدءًا من الانتخابات الأمريكية وحتى بنك الاحتياطي الفيدرالي. فيما يلي، نطلعك على تحركات السوق التي تحركتها الأحداث التي حدثت.

ارتفعت أسهم الشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة في الولايات المتحدة إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق. وكان الارتفاع بنسبة +2.5% الذي تحقق يوم الأربعاء الماضي هو أفضل أداء يومي في عام 2024.

سجلت الصناعات أكبر مكاسبها اليومية في عامين، حيث توقعت الأسواق ما يعنيه جدول أعمال "أميركا أولاً" بالنسبة للإنتاج الأميركي.

كانت الشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة من بين المستفيدين خلال الأسبوع الماضي (Solactive 2000 +7.6%). وقد يساعد النمو الأفضل واللوائح الأقل المجموعة.

ينبغي أن تعمل إزالة القيود التنظيمية على إزالة العقبات أمام عمليات الاندماج والاستحواذ والمساعدة في إذابة الجليد عن النشاط المتجمد. وهذا يمثل دفعة كبيرة للقطاع المالي. فقد حقق قطاع الشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة مكاسب بنسبة +5%، في حين حققت الشركات الإقليمية مكاسب بنسبة +10.2%. ولا تتوقع السوق الاندماج والاستحواذ فحسب، بل تتوقع أيضًا نمو القروض وتخفيض احتياطات رأس المال.

لقد أدى فوز الحزب الجمهوري (الذي يتوقعه معظم المستثمرين الآن) إلى ارتفاع أسعار الفائدة.

ارتفعت العائدات على السندات لأجل عامين (4.21%) والسندات لأجل عشر سنوات (4.36%) يوم الأربعاء (ثماني نقاط أساس وست عشرة نقطة أساس على التوالي) بعد نتائج الانتخابات، لكنها تراجعت جزئيًا منذ ذلك الحين. وقد تتطلب معدلات التضخم المرتفعة والعجز المالي المزيد من التعويضات للاستثمار في الدخل الثابت ذي الآجال الأطول.

بعد أن سجل أكبر ارتفاع له في يوم واحد في عامين (+1.6%)، استعاد الدولار الأميركي بعض مكاسبه.

وقد أدى التركيز على نقل الصناعات إلى الداخل وتأمين سلاسل التوريد الأميركية، إلى جانب التهديدات بالرسوم الجمركية (حيث من شأن الرسوم الجمركية أن تقلل من الطلب الأميركي على الواردات، وبالتالي، العملة الأجنبية اللازمة لدفع ثمن تلك الواردات، مما يزيد من قيمة الدولار، مع تساوي كل شيء آخر) إلى خلفية صعودية للدولار نسبة إلى العملات الأجنبية.

استعاد النفط بعض مكاسبه بعد انخفاضه بنسبة -9% في شهر سبتمبر. وأرجأت أوبك+ زيادة الإنتاج واشترت الولايات المتحدة النفط لإعادة ملء الاحتياطي البترولي الاستراتيجي. وفي الأمد المتوسط، نعتقد أن الأسعار ستواجه تحديات نظرًا لاحتمال وجود حوافز لزيادة الإنتاج. كما أننا غير متحمسين لأسهم الطاقة.

الذهب (-1.6%)، الذي بلغ عدة مستويات قياسية مرتفعة على مدار العام، تراجع قليلاً. ويبدو أن هذه الخطوة جاءت نتيجة للأداء المتفوق للدولار الأميركي، نظراً لأن المعدن النفيس كان أفضل حالاً عند تسعيره بالعملات الأجنبية.

قفزت عملة البيتكوين إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق، وتبلغ الآن 75960 دولارًا للعملة الواحدة. كانت الأسواق متحمسة بشأن التحرير المحتمل للقيود وزيادة التبني المؤسسي الذي قد يأتي، مما أدى إلى ارتفاع بنسبة +10%.

ورغم أن الانتخابات طغت على المشهد الإعلامي، فإننا نعتقد أن بنك الاحتياطي الفيدرالي وأرباح الشركات أكثر أهمية لعائدات الأصول المالية من السياسة. ويبدو أن رئيس البنك جيروم باول يتفق مع هذا الرأي، حيث قال إن "الانتخابات لن يكون لها أي تأثير" على القرارات السياسية في الأمد القريب. وإليكم ما حدث في اجتماعهم الأخير.

وكما كان متوقعاً على نطاق واسع، خفض بنك الاحتياطي الفيدرالي نطاق أسعار الفائدة المستهدفة بمقدار 25 نقطة أساس إلى ما بين 4.5% و4.75%. وكان قرار الخفض بمقدار 25 نقطة أساس بالإجماع بين الأعضاء المصوتين بعد الخفض بمقدار 50 نقطة أساس في سبتمبر/أيلول.

وبحسب رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي باول، فإن المخاطر التي تهدد تفويض مجلس الاحتياطي الفيدرالي (الحد الأقصى للعمالة واستقرار الأسعار) "متوازنة تقريبًا"، وهذا يعني أن إعادة معايرة سعر الفائدة من شأنها أن تسمح للاقتصاد بالحفاظ على قوة سوق العمل وإحراز المزيد من التقدم في التضخم. وقال باول إن مسار السياسة سوف يتحرك بمرور الوقت نحو "الحياد"، مع تحديد السرعة والمستوى النهائي بعد.

إن باول يشعر "بالرضا عن النشاط الاقتصادي"، وحتى مع خفض أسعار الفائدة، لا تزال السياسة مقيدة. لقد تباطأت سوق العمل بشكل كبير عن وضعها المحموم. كما انخفض التضخم بشكل كبير عن العامين الماضيين وهو يسير على مسار هبوطي مستدام. إن قرار تحريك أسعار الفائدة ليس سوى خطوة أخرى نحو تأمين الهبوط السلس.

ونتوقع أن يواصل بنك الاحتياطي الفيدرالي تخفيف سياسته النقدية نحو سعر الفائدة المحايد. وتعتقد أسواق العقود الآجلة أنه بحلول منتصف العام المقبل، ستكون اللجنة قد خفضت أسعار الفائدة ثلاث مرات، مع احتمالات بنسبة 60% لخفضها للمرة الرابعة.

إن النقد يدر عليك أرباحًا أقل مما كان عليه قبل أسبوع، ومن المرجح أن يكون أقل في الأشهر المقبلة. ونحن ننصح المستثمرين بوضع محافظهم الاستثمارية في وضع محايد استراتيجي. ولا تزال السندات الأساسية قادرة على توفير التنوع والخصائص الدفاعية في تخصيص طويل الأجل.

بالإضافة إلى ذلك، فإن الهبوط الناعم (حالتنا الأساسية) هو بيئة حيث كان أداء الأسهم جيدًا تاريخيًا. ونعتقد أن هذا يمكن أن يستمر في هذه الدورة. نحن نفضل الأسهم الأمريكية مقارنة ببقية العالم، ونرى فرصًا في الصناعات والمرافق والتكنولوجيا والخدمات المالية.

وأخيرا، بالنسبة للمستثمرين القلقين بشأن التضخم، نرى فرصا هيكلية في البنية الأساسية. فالبنية الأساسية، التي تتمتع بخصائص التحوط من التضخم، قادرة على دعم العائدات في بيئة تضخم أعلى قليلا. وإلى جانب الحاجة الأكبر إلى توفير الطاقة لبناء الذكاء الاصطناعي (ما يقدر بنحو 2% إضافية من الطاقة سنويا على مدى العقد المقبل)، هناك فرص في مجال توليد الطاقة وتوزيعها، فضلا عن البنية الأساسية الرقمية.

ارتفع الدولار بعد فوز دونالد ترامب بشكل مقنع في الانتخابات الرئاسية الأمريكية وانتزاع الحزب الجمهوري أغلبية مجلس الشيوخ. ومن المؤكد أن الجمهوريين سيسيطرون على مجلس النواب، مما يمنح ترامب يدًا قوية في تشكيل أجندته الاقتصادية، وهي أجندة إيجابية للغاية بالنسبة للدولار الأمريكي.

يقول مايكل براون، الاستراتيجي في بيبرستون: "تظل حالة صعود الدولار الأمريكي مقنعة، مع استمرار الأداء الاقتصادي الأمريكي المتفوق واضحًا للجميع، ومع تزايد المخاطر المحيطة بتوقعات اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة إلى حد ما في عام 2025، وسط أجندة ترامب المالية التضخمية، والمخاطر التضخمية التي يفرضها فرض الرسوم الجمركية".

ومع ذلك، صمد الجنيه الإسترليني في وجه هجوم الدولار الأمريكي بشكل أفضل من معظم العملات الرئيسية، وترك زوج الجنيه الإسترليني/الدولار الأمريكي يتماسك ضمن نطاق محدد عند 1.30 في الأعلى و1.2834 في الأسفل.

من الممكن أن نرى الأسبوع المقبل تحركًا للسعر داخل هذه المنطقة، ولكن مع اختبار الطرف الأدنى قبل أن يتمكن السعر من الارتداد إلى مستوى 1.30.

مع وضع هذا في الاعتبار، نراقب تصحيح فيبوناتشي بنسبة 50% من الارتفاع الذي حدث في الفترة من أبريل إلى سبتمبر. يقع هذا التصحيح عند مستوى 1.2868 تقريبًا، والذي يتزامن مع الطرف السفلي من النطاق المذكور أعلاه.

كما يرتفع المتوسط المتحرك لمدة 200 يوم إلى منطقة الدعم هذه، والتي تتواجد حاليًا عند مستوى 1.2816، ومن المرجح أن يقدم المزيد من الدعم.

وبالتالي، فإننا نشهد مستويات دعم قوية قادمة، وهو ما قد يضمن عدم انخفاض زوج الجنيه الإسترليني/الدولار الأمريكي بشكل كبير.

ومع ذلك، فإن أي اندفاع مؤيد للدولار الأمريكي قد يكسر هذا التقاء الدعم ومن ثم قد نشهد انخفاضًا سريعًا نحو أدنى مستويات أغسطس عند 1.2664.

الحدث الرئيسي في تقويم الدولار الأمريكي هو إصدار بيانات التضخم، المقرر صدورها يوم الأربعاء.

هنا، نتوقع قراءة 0.2% على أساس شهري و2.6% على أساس سنوي. وأي شيء أكثر من ذلك قد يجعلنا نرى الدولار الأمريكي يكتسب زخمًا.

توقعات إجماع البنوك الاستثمارية لزوج الجنيه الإسترليني/الدولار الأمريكي: تم إصدار الدليل لنهاية عامي 2024 و2025 من شركة Corpay. ويُظهِر الدليل ارتفاعًا كبيرًا في توقعات الإجماع لزوج الجنيه الإسترليني/الدولار الأمريكي. يُرجى طلب نسخة هنا.

ومع ذلك، كان هناك إعادة تسعير كبيرة بعيدًا عن تخفيضات أسعار الفائدة من جانب بنك الاحتياطي الفيدرالي خلال شهر أكتوبر/تشرين الأول مع استعداد المستثمرين لتفوق الاقتصاد الأميركي، حيث يرى السوق الآن عددًا محدودًا من التخفيضات القادمة في عام 2025.

نعتقد أن خفض أسعار الفائدة بشكل ملموس من شأنه أن يؤدي إلى مفاجأة كبيرة في ارتفاع قيمة الدولار الأمريكي. وذلك لأن جزءًا كبيرًا من التخفيضات في رهانات خفض أسعار الفائدة قد تم بالفعل، ومن الصعب أن نرى الكثير من الارتفاع في قيمة الدولار الأمريكي استجابة لذلك.

وبدلاً من ذلك، قد يأتي رد الفعل الأكبر في أعقاب نتيجة أضعف من المتوقع، نظراً لوجود مساحة أكبر الآن للأسواق لإعادة بناء رهانات خفض أسعار الفائدة.

الحدث الرئيسي للجنيه الإسترليني هذا الأسبوع هو يوم الثلاثاء عندما تصدر المملكة المتحدة بيانات الأجور والتوظيف.

وتعتبر هذه الأرقام في العادة عنصرا رئيسيا في قرار بنك إنجلترا بشأن أسعار الفائدة، وأي إشارة إلى تراجع ضغوط الأجور قد تدعم الحجة لخفض أسعار الفائدة في ديسمبر/كانون الأول.

وتتوقع السوق أن ينخفض متوسط الأرباح إلى 4.7% في سبتمبر/أيلول، مع انخفاض الرقم إلى 3.9% للأرباح بما في ذلك المكافآت. ومن المتوقع أن يرتفع معدل البطالة قليلاً إلى 4.1%.

تسبق بيانات شهر سبتمبر الميزانية، التي يبدو أنها كانت قاتلة للوظائف بسبب التكاليف الكبيرة المرتبطة بتوظيف الموظفين (تم رفع التأمين الوطني الذي يدفعه أصحاب العمل، ولكن تم خفض الحد الأدنى الذي يبدأون عنده دفع الضريبة بشكل كبير).

ولن تبدأ البيانات الرسمية في تغطية تداعيات القرارات التي أعلنتها المستشارة راشيل ريفز إلا في أوائل عام 2025.

ونحن نعتقد أن الإشارة القادمة من المسوحات الأكثر توقيتا، مثل مسح مؤشر مديري المشتريات في نوفمبر/تشرين الثاني، ستكون أكثر أهمية في هذا الصدد.

هل يستطيع بنك إنجلترا خفض أسعار الفائدة إذا رأى أن سوق العمل تتدهور؟ عادة ما تكون الإجابة نعم.

ولكن من المتوقع أيضا أن تؤدي ميزانية ريفز إلى رفع معدل التضخم إلى ما يزيد كثيرا عن 2.0% في الأشهر المقبلة، وهو ما من شأنه أن يقيد يدي البنك ويبقي أسعار الفائدة مرتفعة لفترة أطول.

سنستمع إلى محافظ بنك إنجلترا أندرو بيلي في منتصف الأسبوع ثم مرة أخرى يوم الخميس، حيث من المتوقع أن يتناول قرار السياسة المتخذ الأسبوع الماضي والمسائل المتعلقة بتأثير الميزانية على السياسة.

وقد يقدم تعليقه بعض التقلبات على المدى القريب.

يختتم الأسبوع بجزء من بيانات الناتج المحلي الإجمالي للربع الثالث. ويمكن أن يوفر ذلك بعض تحركات الأسعار في الأمد القريب. ومع ذلك، لا نعتقد أنه سيكون له تأثير دائم على أسعار صرف الجنيه الإسترليني.

ويرجع هذا إلى أن الربع الثالث أصبح من الواضح أنه أصبح في مرآة الرؤية الخلفية، وخاصة في ضوء التغييرات في إعدادات السياسة المعلن عنها في الميزانية.

لقد تم بالفعل تنفيذ التيسير النقدي الذي أعلن عنه بنك الشعب الصيني في أواخر سبتمبر، ولكن الجزء المالي من الخطة لا يزال يفتقر إلى التفاصيل. وفي حين كشفت وزارة المالية بالفعل عن كيفية استخدام الحزمة المالية القادمة، فلن يكون حجمها معروفًا حتى يجتمع كبار المشرعين في الصين ويوافقون على الخطة في أوائل نوفمبر. وبحسب ما ورد، تدرس بكين الآن الإعلان عن حزمة مالية بقيمة 10 تريليون يوان صيني على مدى عدة سنوات في اجتماع الهيئة التشريعية القادم. وقد يكون الحجم الفعلي أكبر إذا فاز دونالد ترامب، الذي قد تلحق زيادات التعريفات الجمركية المقترحة على الواردات الصينية أضرارًا كبيرة بالاقتصاد الصيني إذا تم تنفيذها، بالانتخابات الرئاسية الأمريكية.

وعلى الرغم من الاتجاه الواضح في السياسة الاقتصادية الكلية الصينية، فما زال من غير الواضح كيف تحدد بكين النجاح. فقد أوضح زعماء الحزب الشيوعي في السادس والعشرين من سبتمبر/أيلول أن هدفهم الفوري هو تحقيق معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي المستهدف لهذا العام بنحو 5%، وهو ما أكده نائب وزير المالية مؤخراً. ولكن التوقف عند هذا الحد سوف يكون بمثابة فرصة ضائعة. إن ما تحتاج إليه الصين الآن على وجه السرعة هو عكس اتجاه الانكماش. فقد ظل مؤشر انكماش الناتج المحلي الإجمالي الصيني، وهو مقياس للتضخم الإجمالي في الاقتصاد، سلبياً لمدة ستة أرباع متتالية. وما زال على الحكومة أن تفعل أكثر كثيراً مما أعلنته إذا كانت راغبة في إحياء التضخم.

ومن الجدير بالذكر أن محافظ بنك الشعب الصيني بان جونشينج صرح مرتين على الأقل في الأسابيع الأخيرة بأن استعادة التضخم من الأهداف المهمة للبنك المركزي. ومن خلال الإدلاء بهذه التصريحات، كان بان يحاول ترسيخ توقعات التضخم. ولكن نظراً لعدم استقلال بنك الشعب الصيني عن العمليات التشغيلية، فإن ما إذا كانت تصريحات محافظه قادرة على ترسيخ التوقعات بشكل موثوق لا يزال يتعين علينا أن ننتظر لنرى.

ويواجه البنك المركزي أيضا قيودا متعددة في تخفيف سياسته النقدية، بما في ذلك المخاوف بشأن ربحية البنوك، وتدفقات رأس المال إلى الخارج، وسعر صرف الرنمينبي. وعلاوة على ذلك، هناك حد لما يمكن للسياسة النقدية وحدها تحقيقه. وفي وقت ضعف الطلب على الائتمان، قد يضغط البنك المركزي على وتر حتى لو استمرت تكاليف الاقتراض في الانخفاض.

إن التحفيز المالي يشكل ضرورة ملحة. فهو قادر على جعل جهود تخفيف القيود النقدية أكثر فعالية، كما أنه قادر في حد ذاته على لعب دور حاسم في مكافحة الانكماش. والواقع أن التدابير المالية التي أُعلن عنها حتى الآن تشكل خطوات أولى مهمة نحو تنظيف الميزانيات العمومية للحكومات المحلية والبنوك ومطوري العقارات. ولكنها لن تكون كافية على الأرجح لإحياء التضخم. ومن المرجح أن يُسمح للحكومات المحلية بإصدار المزيد من سندات إعادة التمويل الخاصة لاستبدال المزيد من ديونها خارج الميزانيات العمومية التي تدين بها من خلال أدوات التمويل بسندات حكومية ذات فائدة أقل. وفي هذه العملية، سوف يتم تحرير قدر متواضع من النقد من مدفوعات الفائدة المدخرة لدى الحكومات المحلية، والتي يمكن استخدامها بعد ذلك لسداد ديون المقاولين، وتوفير الخدمات العامة، وإجراء استثمارات رأسمالية جديدة.

وبالنسبة للبنوك الكبيرة المملوكة للدولة، فإن ضخ رأس المال من جانب وزارة المالية من خلال إصدار سندات سيادية خاصة سوف يسمح لها بتوسيع دفاتر قروضها دون التضحية بنسب رأس المال. ولكن البنوك سوف تستخدم جزءاً من قدرتها الإقراضية المحسنة لشراء سندات الحكومة المركزية والحكومات المحلية الصادرة حديثاً. ويبقى أن نرى إلى أي مدى سوف تعمل عملية إعادة التمويل على تحفيز البنوك على الاستجابة لمبادرات بكين وتمديد الائتمان نحو قطاعات مثل العقارات.

وبالنسبة لمطوري العقارات، سوف يُسمح للحكومات المحلية بإصدار سندات خاصة إضافية لشراء قطع الأراضي غير المستغلة والمخزون الزائد من المساكن منهم. واعتماداً على الحجم، قد يصبح هذا بمثابة عملية إنقاذ حكومية لبعض المطورين المتعثرين إذا تم تنفيذه بنجاح. ولكن شرط التمويل الذاتي من خلال السندات الخاصة المحلية يعني أن أي قطع أراضي أو مشاريع إسكان تشتريها الحكومات المحلية بعائدات السندات سوف يتعين عليها أن تولد عائدات كافية لتغطية تكاليف الفائدة على إصدار السندات، وإلا فإنها لن تؤدي إلا إلى تفاقم أعباء الديون الضخمة التي تتحملها الحكومات المحلية بالفعل. وفي مايو/أيار الماضي، أنشأ بنك الشعب الصيني مرفقاً لإعادة الإقراض لدعم الشركات الحكومية المحلية في شراء المخزون الزائد لتحويله إلى وحدات سكنية عامة، ولكن هذا المرفق نادراً ما استُخدِم. وقد تفشل جهود بكين المتجددة، وإن كانت هذه المرة من خلال السياسة المالية، مرة أخرى في حشد القدر الكافي من الاهتمام من المحليات لتكون فعالة.

في كل الأحوال، تهدف كل هذه التدابير إلى إبقاء المخاطر التي تهدد النظام المالي الإجمالي تحت السيطرة بدلاً من تحفيز الطلب المحلي بشكل مباشر. وما تحتاج إليه الحكومة الصينية الآن على وجه السرعة هو زيادة إنفاقها المباشر بشكل كبير. ولم تنفق الحكومات المحلية كل الأموال المصرح بها في ميزانياتها هذا العام، الأمر الذي خلق تأثيراً انكماشياً. والآن تطلب الحكومة المركزية من المحليات تنفيذ ميزانياتها بشكل أكثر اكتمالاً من خلال إصدار كل السندات الخاصة المتبقية التي يمكنها إصدارها واستثمار العائدات في مشاريع ذات آفاق عائد معينة، وخاصة في البنية الأساسية، بحلول نهاية العام. ولكن المشكلة تظل تتمثل في الافتقار إلى المشاريع المؤهلة. وحتى إذا تمكنت الحكومات المحلية من إصدار كل السندات المتبقية، فقد تجد صعوبة في إنفاق الأموال.

إن الطريقة الأكثر فعالية لزيادة الإنفاق الحكومي، كما زعمت من قبل، تتمثل في قيام الحكومة المركزية أو الحكومات المحلية بإصدار سندات أكثر عمومية، لا تفرض قيوداً على آفاق العائد مثل السندات الخاصة، واستثمار العائدات في مجالات من شأنها أن تعود بالنفع المباشر على الشعب الصيني ــ مثل تعزيز شبكة الأمان الاجتماعي، والصحة العامة، والتعليم ــ وخاصة بالنسبة لسكان الريف والعمال المهاجرين. ولكن القيام بذلك يتطلب من بكين التغلب على محافظتها المالية التي دامت فترة طويلة وتحيزها ضد الإنفاق المباشر على الأسر، وهو ما لن يكون سهلاً.

تشير السياسة الصناعية إلى أجندة حكومية لتشكيل هيكل الصناعة من خلال الترويج لصناعات أو قطاعات معينة. وعلى الرغم من أن الملاحظة العرضية تشير إلى أن السياسة الصناعية يمكن أن تعزز النمو القطاعي، إلا أن الباحثين وصناع السياسات لم يتقنوا بعد التنبؤ بفعاليات أنواع مختلفة من التدخلات الحكومية أو تقييمها، ولا كيفية قياس التأثيرات الإجمالية على الرفاهية في الأمدين القصير والطويل (جوهاس وآخرون 2023، ميلوت وراودانوويتز 2024). في هذا العمود، نركز على مثال واحد معين للسياسة الصناعية: قطاع بناء السفن.

إن تاريخ بناء السفن لا يقل اضطراباً عن البحار نفسها. فقد كان بناء السفن يشكل دوماً جاذبية للحكومات، وذلك في تفاعلاته الحقيقية والمتصورة مع التصنيع والتجارة البحرية والقوة العسكرية (ستوبفورد 2009). ويوضح الشكل 1 تعاقب الدول باعتبارها الدولة المهيمنة على بناء السفن في العالم. فقد استحوذت المملكة المتحدة على حصة الأسد من هذه الصناعة طيلة القسم الأعظم من القرنين التاسع عشر والعشرين، وصدت المنافسة من جانب اقتصادات أوروبا الغربية الأخرى (وخاصة ألمانيا والدول الاسكندنافية) في بعض الأحيان. وبعد الحرب العالمية الثانية، سرعان ما تفوقت عليها اليابان، التي سادت كزعيمة عالمية حتى ثمانينيات القرن العشرين، عندما هيمنت كوريا الجنوبية على السوق العالمية.

في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، دخلت الصين ساحة بناء السفن. في عام 2002، تفقد رئيس الوزراء السابق تشو شركة بناء السفن الحكومية الصينية (CSSC)، وهي واحدة من أكبر تكتلات بناء السفن في الصين، وأشار إلى أن "الصين تأمل في أن تصبح أكبر دولة لبناء السفن في العالم (من حيث الإنتاج) بحلول عام 2015". وفي غضون بضع سنوات، تجاوزت الصين اليابان وكوريا الجنوبية لتصبح أكبر منتج للسفن في العالم من حيث الإنتاج. يوضح الشكل 2، اللوحة أ، ارتفاع حصة الصين في السوق العالمية لبناء السفن من خلال رسم إجمالي إنتاج بناء السفن في الصين كنسبة من الناتج العالمي. قدمت الحكومات الوطنية والمحلية في الصين العديد من الإعانات لبناء السفن، والتي صنفناها إلى ثلاث مجموعات. أولاً، عملت أسعار الأراضي التي تقل عن سعر السوق على طول المناطق الساحلية، جنبًا إلى جنب مع إجراءات الترخيص المبسطة، كـ "إعانات دخول" حفزت إنشاء أحواض بناء سفن جديدة. وكما هو مبين في اللوحة ب من الشكل 2، ففي الفترة من عام 2006 إلى عام 2008، تجاوز عدد أحواض بناء السفن الجديدة في الصين 30 حوض بناء سفن جديداً سنوياً؛ وبالمقارنة، خلال نفس الفترة الزمنية، بلغ متوسط عدد أحواض بناء السفن الجديدة في اليابان وكوريا الجنوبية حوالي حوض بناء سفن جديد واحد فقط سنوياً لكل منهما.

وثانياً، أنشأت الحكومات الإقليمية بنوكاً مخصصة لتزويد أحواض بناء السفن بـ"إعانات الاستثمار" في هيئة تمويل مناسب، بما في ذلك القروض الطويلة الأجل منخفضة الفائدة (وهي أداة شائعة في السياسة الصناعية، كما يتضح أيضاً من البرامج في اليابان وكوريا الجنوبية) والسياسات الضريبية التفضيلية. ويوضح القسم ج من الشكل 2 ارتفاع إجمالي رأس المال المستثمر في أحواض بناء السفن في الصين. وثالثاً، استخدمت الحكومة الصينية أيضاً "إعانات الإنتاج" في أشكال مختلفة، مثل مدخلات المواد المدعومة، وائتمانات التصدير، وتمويل المشترين. وقد وفرت صناعة الصلب المحلية المدعومة من الحكومة الصلب الرخيص، وهو مدخل مهم لبناء السفن. وجعلت ائتمانات التصدير وتمويل المشترين من قِبَل البنوك الموجهة من قِبَل الحكومة أحواض بناء السفن الصينية الجديدة وغير المألوفة أكثر جاذبية للمشترين العالميين.

ولقد أعقب الجمع بين هذه السياسات توسع حاد في إنتاج الصين من صناعة بناء السفن، وحصتها في السوق، وتراكم رأس المال. فقد نمت حصة الصين في السوق من 14% في عام 2003 إلى 53% بحلول عام 2009، في حين تقلصت حصة اليابان من 32% إلى 10%، وكوريا الجنوبية من 42% إلى 32%. ثم جاء الركود العظيم في عامي 2008 و2009، والذي دفع صناعة الشحن العالمية إلى انهيار تاريخي. كما أدى العدد الكبير من أحواض بناء السفن الصينية الجديدة إلى تفاقم انخفاض استغلال الطاقة الإنتاجية وساهم في انخفاض أسعار السفن العالمية. وقد تم التشكيك في فعالية السياسة الصناعية الصينية. وفي الاستجابة للأزمة وفي محاولة لتعزيز توحيد الصناعة، كشفت الحكومة عن "خطة 2009 لتعديل وتنشيط صناعة بناء السفن" التي أسفرت عن وقف فوري للدخول ثم تحويل الدعم لاحقاً نحو شركات مختارة فقط في "القائمة البيضاء" الصادرة.

يدرس كالوبتسيدي (2018) وبارويك وآخرون (2024) تأثير برنامج بناء السفن في الصين في القرن الحادي والعشرين على تطور الصناعة والرفاهة العالمية. وعلى حد علمنا، فإن هذا العمل هو المحاولة الأولى لتقييم السياسة الصناعية الكمية في بناء السفن على مستوى العالم ومن بين الأوراق الأولى التي تستخدم منهجية التنظيم الصناعي الهيكلي لفهم آثار الرفاهة والتصميم الفعال للسياسة الصناعية بشكل عام.

لقد قمنا ببناء نموذج مرن بما يكفي لالتقاط السمات الديناميكية الغنية لسوق السفن العالمية. وعلى جانب الطلب، يقرر عدد كبير من مالكي السفن في جميع أنحاء العالم ما إذا كانوا سيشترون سفنًا جديدة أم لا. وتعتمد رغبتهم في دفع ثمن السفن الجديدة على ظروف السوق الحالية والمتوقعة في المستقبل، وخاصة التجارة العالمية ومستوى الأسطول الحالي.

وعلى جانب العرض، تقرر أحواض بناء السفن الموجودة في الصين واليابان وكوريا الجنوبية (التي تمثل 90% من الإنتاج العالمي) عدد السفن التي ستنتجها، من خلال مقارنة سعر السفينة في السوق وتكاليف إنتاجها. وبالإضافة إلى ذلك، تقرر أحواض بناء السفن ما إذا كانت ستدخل الصناعة من خلال مقارنة ربحيتها المتوقعة طوال حياتها بتكاليف الدخول، والتي تتضمن تكاليف إنشاء شركة جديدة (مثل تكلفة الاستحواذ على الأراضي، وبناء أحواض بناء السفن، وأي استثمارات رأسمالية أولية) والتكلفة الضمنية للحصول على التصاريح التنظيمية. وتخرج أحواض بناء السفن إذا انخفضت الربحية المتوقعة من البقاء في الصناعة إلى ما دون عتبة معينة، فتستحوذ على قيمة "الخردة" في أحواض بناء السفن (أي العائدات من تصفية الأعمال، فضلاً عن أي قيم خيارية للشركة). كما تستثمر الشركات لتوسيع قدرات الإنتاج المستقبلية. من أجل التقدير، نستخدم مجموعة بيانات غنية تتكون من إنتاج السفن ربع السنوي على مستوى الشركة بين عامي 1998 و2014، والاستثمار على مستوى الشركة، والدخول والخروج، وأسعار سوق السفن الجديدة حسب نوع السفينة (سفن الحاويات، وناقلات النفط، وناقلات البضائع السائبة الجافة، والتي تمثل مجتمعة 90% من المبيعات العالمية).

وتشير تقديراتنا إلى أن الصين قدمت 23 مليار دولار في شكل إعانات إنتاج بين عامي 2006 و2013. ويستند هذا الاستنتاج إلى دالة التكلفة التي تم الحصول عليها من هذا التحليل، والتي تظهر انخفاضاً كبيراً للمنتجين الصينيين يعادل نحو 13% إلى 20% من تكلفة السفينة الواحدة. وبعبارة بسيطة، كانت شركات بناء السفن الصينية "تفرط" في الإنتاج بعد عام 2006 مقارنة بتوقعاتنا للإنتاج دون إعانات. وفي المجمل، قدمت الصين 91 مليار دولار في شكل إعانات على الهوامش الثلاثة ــ الإنتاج، والدخول، والاستثمار ــ بين عامي 2006 و2013. والجدير بالذكر أن إعانات الدخول شكلت 69% من إجمالي الإعانات، في حين شكلت إعانات الإنتاج 25%، وشكلت إعانات الاستثمار النسبة المتبقية (6%). وتعكس هذه التقديرات حقيقة مفادها أن شركات بناء السفن "دخلت أكثر من اللازم" (تذكر معدلات الدخول المذهلة خلال سنوات الطفرة 2006-2008) و"استثمرت أكثر من اللازم" (تذكر الزيادة المذهلة في الاستثمار خلال فترة الركود)، كما هو موضح في وقت سابق في الشكل 2.

ويشير نموذجنا البنيوي إلى أن السياسة الصناعية التي تنتهجها الصين لدعم بناء السفن أدت إلى تعزيز الاستثمار المحلي في بناء السفن بنسبة 140%، وضاعفت معدل الدخول إلى السوق بأكثر من الضعف. كما أدت إلى تثبيط معدلات الخروج. وفي المجمل، أدت السياسة الصناعية إلى زيادة حصة الصين في السوق العالمية لبناء السفن بأكثر من 40%.

من حيث تصميم السياسات، فإن السياسة المضادة للدورة الاقتصادية سوف تتفوق على السياسة المؤيدة للدورة الاقتصادية التي تم تبنيها بهامش كبير: ومن اللافت للنظر أن دعم الشركات في الإنتاج والاستثمار أثناء فترة الازدهار يؤدي إلى معدل عائد إجمالي يبلغ 38% فقط (عائد صافٍ بنسبة -62%)، في حين يؤدي دعم الشركات أثناء فترة الركود إلى عائد إجمالي أعلى بكثير يبلغ 70% (عائد صافٍ بنسبة -30%). وعلاوة على ذلك، إذا تم تشكيل "قائمة بيضاء مثالية" ــ أي اختيار الشركات الأكثر إنتاجية للحصول على إعانات الدعم ــ فإن معدل العائد الإجمالي سوف يرتفع إلى 71%.

وتسلط نتائجنا الضوء على الأسباب التي تجعل السياسات الصناعية أكثر فعالية في بعض البلدان. ففي بلدان شرق آسيا حيث اعتُبِرت السياسات الصناعية ناجحة في كثير من الأحيان، كان الدعم السياسي مشروطاً غالباً بأداء الشركات. وعلى النقيض من ذلك، في أميركا اللاتينية حيث كانت السياسات الصناعية تهدف غالباً إلى إحلال الواردات محلها، لم تكن هناك آليات لاستبعاد المستفيدين غير المؤهلين (رودريك 2009). وفي السياسة الصناعية الحديثة في الصين في صناعة بناء السفن، كان عائد السياسة منخفضاً في السنوات السابقة عندما كان التوسع في الناتج مدفوعاً في المقام الأول بدخول شركات غير فعّالة، ولكنه زاد بمرور الوقت مع اعتماد الحكومة على معايير "تعتمد على الأداء" من خلال القائمة البيضاء. ويمكن أن يكون تصميم السياسة الصناعية المستهدفة أكثر نجاحاً إلى حد كبير من السياسات المفتوحة التي تعود بالنفع على جميع الشركات.

من حيث الأساس المنطقي ــ لماذا تدعم الصين بناء السفن ــ لا يبدو أن الحجج القياسية للسياسة الصناعية تنطبق بشكل جيد بشكل خاص في بيئتنا. ذلك أن صناعة بناء السفن مجزأة على الصعيد العالمي، والقوة السوقية محدودة، والهامش الربحي ضئيل. وعلى هذا، لا توجد "إيجارات على الطاولة" تفوق تكاليف الدعم عندما تنتقل من الشركات الأجنبية إلى المحلية. ونحن لا نجد أدلة تذكر على التعلم من خلال الممارسة، ربما لأن تكنولوجيا الإنتاج لأنواع السفن التي توسعت فيها الصين أكثر من غيرها، مثل السفن السائبة، كانت ناضجة بالفعل. والتأثيرات الجانبية على القطاعات المحلية الأخرى محدودة؛ فضلاً عن ذلك، يتم تصدير أكثر من 80% من السفن المنتجة في الصين، وهو ما يحد من حصة فوائد الدعم التي يتم الحصول عليها محلياً. ولا يبدو السيناريو الذي يفرض فيه نمو الناتج الصيني على المنافسين الخروج من الدرجة الأولى أيضاً: فبحلول عام 2023، لن يحدث أي خروج أجنبي كبير.

وتشير تحليلاتنا إلى سببين محتملين بديلين. فمع تحول الصين إلى أكبر مصدر في العالم وثاني أكبر مستورد خلال فترة العينة، فإن خفض تكاليف النقل نتيجة لزيادة بناء السفن وخفض تكاليف الشحن من الممكن أن يؤدي إلى زيادات كبيرة في حجم تجارتها. وتشير تقديراتنا إلى أن السياسة الصناعية الصينية توسعت في أسطول الشحن العالمي، وخفضت أسعار الشحن، ورفعت حجم التجارة السنوية للصين بنسبة 5% (144 مليار دولار) بين عامي 2006 و2013. وكانت هذه الزيادة في التجارة كبيرة نسبيا مقارنة بحجم الإعانات (التي بلغ متوسطها 11.3 مليار دولار سنويا بين عامي 2006 و2013). وبطبيعة الحال، لا تترجم "المزيد من التجارة" بشكل مباشر إلى الرفاهة الاقتصادية، ولكن الأحجام النسبية توحي بذلك.

كيف تحل الشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة مشكلة صورتها؟ في عصر هيمنة شركات التكنولوجيا العملاقة، كافحت الشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة العالمية للحفاظ على ظهورها، مع عناوين رئيسية لا حصر لها تركز على موضوعات رئيسية على مستوى الاقتصاد الكلي - مثل الذكاء الاصطناعي - مما جذب انتباه المستثمرين وأدى إلى مضاعفات أعلى من أي وقت مضى لقائمة مختصرة من الأسماء التي تم الترويج لها بشدة.

في هذه البيئة، واجهت أسهم الشركات الصغيرة صعوبات في الأداء، مقارنة بالأسهم الكبيرة. ولكن مثل هذه الدورات السوقية ليست جديدة. وفي حين استمرت هذه الدورة الأخيرة من الأداء المتفوق للشركات الكبيرة، فقد كانت هناك فترات أخرى عديدة تفوقت فيها أسهم الشركات الصغيرة على نظيراتها الأكبر، بفضل نمو الأرباح المرتفع باستمرار (الشكل 1).

على مدى السنوات القليلة الماضية، حملت أسهم التكنولوجيا ذات القيمة السوقية الضخمة سوق الأسهم على أكتافها، لكن عام 2024 شهد ظهور بعض الشقوق أخيرًا في ملف هذه الأسهم، حيث لم يكن حتى النمو القوي كافيًا لإرضاء التوقعات الجشعة للسوق. وقد دفع هذا المستثمرين إلى البدء في البحث في أماكن أخرى عن القيمة.

مع تحركنا إلى ما هو أبعد من ذروة دورة أسعار الفائدة، واستمرار البنوك المركزية في خفض أسعار الفائدة سعياً وراء سيناريو "الهبوط الناعم"، فإننا نرى إمكانية للمستثمرين لمواصلة إعادة معايرة محافظهم الاستثمارية نحو مجالات السوق التي كانت تاريخياً تميل إلى الاستفادة أكثر من انخفاض أسعار الفائدة ــ أسهم الشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة.

وبعيداً عن الاتجاهات الكلية، فإن مفتاح التفوق الذي تحققه الشركات الصغيرة يكمن في قدرتها على زيادة أرباحها على نحو قد تكافح الشركات الكبيرة لمضاهاته باستمرار. ومن الصعب على شركة مثل أبل أن تحقق نمواً كبيراً في مبيعاتها السنوية التي تبلغ 400 مليار دولار أميركي، نظراً لاختراقها الحالي. ومن الأسهل كثيراً على الشركات الصغيرة أن تزيد مبيعاتها من خلال التوسع في أسواق جديدة، أو اكتساب عملاء جدد، أو توسيع نطاق منتجاتها.

وهناك أيضاً سبب وجيه لاستخدام المستثمرين للشركات الصغيرة كأداة لتنويع استثماراتهم، نظراً للاختلافات البنيوية الواضحة التي تميز قطاع الشركات الصغيرة عن نظيراتها من الشركات الكبيرة. إذ تميل الشركات الصغيرة إلى العمل في الصناعات أو المواد أكثر من التكنولوجيا، وهي عموماً أكثر تركيزاً على الأسواق المحلية. وهذا يعني أن تخصيص استثمارات للشركات الصغيرة يترك المستثمرين عُرضة لمحركات بنيوية مختلفة، مثل إزالة العولمة (أي إعادة بناء خطوط الإنتاج المحلية، بدلاً من الاستعانة بمصادر خارجية في أماكن مثل الصين).

ولكن هذا لا يعني أن هذه القطاعات لا تشارك أيضاً في الاتجاهات العالمية الكبرى، حيث تزود التكنولوجيا سريعة التطور بالأجزاء أو المنتجات أو المواد الخام التي تحتاجها لدعم نموها. وهناك الكثير من أسهم الشركات الصغيرة التي تستفيد من دورة الإنفاق الرأسمالي الهيكلي الضخم الطويل الأجل لشركات التكنولوجيا الكبرى، بدلاً من الاعتماد على متغيرات الطلب الاستهلاكي.

الحجة "الدائمة" لتخصيص الأموال للشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة هي الرياح المواتية المستمرة لنشاط الاندماج والاستحواذ. وفي حين قد يختلف هذا الانقسام بين المناطق، فإن الغالبية العظمى من عمليات الاندماج والاستحواذ تتضمن استحواذ شركات ذات قيمة سوقية صغيرة من قِبَل منافس أكبر (المعرض 2). فالشركات الكبرى تشتري الشركات الصغيرة ــ غالباً بعلاوة حقيقية على السعر السائد.

في نهاية المطاف، تظل الشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة غير محبوبة وغير مفضلة، ولكننا نرى الكثير من الطلب المكبوت، مع افتقار المستثمرين إلى القليل من الثقة في الاقتصاد - ويزداد هذا الأمر في أوروبا والمملكة المتحدة أكثر من الولايات المتحدة.

لقد مرت الشركات الصغيرة في المملكة المتحدة بأوقات عصيبة على مدار السنوات القليلة الماضية، مع تفاقم حالة عدم اليقين بشأن خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي بسبب ارتفاع تكاليف أسعار الفائدة وارتفاع معدلات ضريبة الشركات. ونرى أن عام 2024 سيكون فترة تحولية، ويمكن القول إن الشركات الصغيرة في المملكة المتحدة لم تعد البطة القبيحة. فالنمو في الاقتصاد يتحرك، والتضخم تحت السيطرة ولدينا حكومة جديدة بتفويض واضح للنمو. والميزانيات العمومية قوية ونرى الكثير من الشركات الصغيرة ذات مركز نقدي صافٍ (45٪ اعتبارًا من 30 سبتمبر 2024).

ومن المثير للدهشة أننا نشهد أيضًا انتعاشًا في الاهتمام بأسواق المال، مدفوعًا في المقام الأول بالمستثمرين الأجانب ومستثمري الأسهم الخاصة. ولكن إلى جانب ذلك، نشهد قدرًا كبيرًا من الاهتمام بإعادة الشراء، حيث بدأت الشركات تدرك قيمتها الذاتية، بدلاً من كونها مجرد أهداف ناضجة لعمليات الاستحواذ من قبل نظيراتها الأكبر حجمًا.

ربما يتصور البعض أن أوروبا متصلبّة، بل وربما مملة، ولكن هذا يتجاهل حقيقة مفادها أن الشركات الصغيرة في أوروبا تتمتع بأكبر قدر من الإمكانات الكامنة على المستوى الإقليمي. فأوروبا موطن للعديد من الشركات الرائعة التي تتعرض لأي موضوع من مواضيع النمو البنيوي التي يمكنك تسميتها. وهي شركات لديها منتجات أو مواد مطلوبة باستمرار، أو لديها أصول نادرة أو خبرة معينة تعني أنها تحصل على أجرها مهما حدث في السوق.

في حين ركزنا هنا على المملكة المتحدة وأوروبا، فإن القصة العالمية لا تختلف. فقد أظهرت أسهم الشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة في الولايات المتحدة علامات على زخم متجدد منذ منتصف يوليو/تموز 2024، والتي أشعلتها في البداية توقعات خفض أسعار الفائدة من قِبَل بنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي، والتي أعقبت ذلك على النحو الواجب. والحجة الآن هي ما إذا كانت الشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة على وشك الدخول في دورة تناوب ممتدة. ونحن نرى الكثير من الإمكانات لاختيار الأسهم الإضافية عبر مساحة الشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة العالمية، بالنظر إلى الأسعار الحالية (المعرض 3).

إن الأمر الأساسي الذي يجب وضعه في الاعتبار فيما يتعلق بالشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة هو حقيقة أن الشركات في هذا المجال غالبًا ما تحظى بتغطية بحثية ضئيلة للغاية، على الرغم من كونه عالمًا ضخمًا. يمكنك العثور على شركات مربحة ومولدة للنقد ولديها سجل حافل طويل، وهي اللاعب المهيمن في ما غالبًا ما يكون صناعات متخصصة - ولكنها ضرورية. ومع ذلك، فإن العديد من المستثمرين لا يعرفون ماذا يفعلون.

قد يتعين على المستثمرين بذل جهد أكبر للعثور على الشركات التي لديها القدرة على تحقيق النتائج، ولكن تحديد شركة نمو ذات جودة عالية تحقق عائدًا مرتفعًا على رأس المال والتي تم تجاهلها من قبل السوق، أو العثور على حافز للتغيير، مثل الرئيس التنفيذي الجديد الذي لديه خطة واضحة لإحداث ثورة في الأعمال التجارية، يمكن أن يكون تحويليًا لنتائج استثمارك.

في نهاية المطاف، فإن التقييم مهم. فالسعر الذي تدفعه في بداية دورة حياة امتلاك أحد الأصول يشكل عنصراً أساسياً في تحديد العائد الذي تحققه. وفي الوقت الحالي، يمكن القول إن التقييمات في مختلف أنحاء عالم الشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة تقدم الكثير من الأمور التي تستحق النظر، سواء بالنسبة للتاريخ أو بالنسبة لعالم الشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة. ونحن نعتقد أن هذه الرسالة ينبغي أن تكون جوهرية للمستثمرين في هذه المرحلة من الدورة.