لمدة ثلاثة عقود من الزمن، ظل الاقتصاد الياباني راكدا، مبتلى بمزيج من النمو المنخفض، وانخفاض التضخم، وانخفاض أسعار الفائدة. وأصبح مصطلح "اليابانية" اختصاراً للمحنة الاقتصادية التي طال أمدها في البلاد وتحذيراً للاقتصادات المتقدمة الأخرى التي تأمل في تجنب نفس المصير. ومع ذلك، يشهد الاقتصاد الياباني انتعاشًا في عام 2023، مدفوعًا بقوة الاقتصاد الكلي المحلي، والابتعاد عن الانكماش، وإصلاح حوكمة الشركات.
وقد أدى هذا الارتفاع الذي طال انتظاره وإمكانية إعادة تصنيف الأصول اليابانية مرة واحدة كل جيل إلى تحول ملموس في معنويات المستثمرين. وصل مؤشر أسعار الأسهم في طوكيو (TOPIX) إلى أعلى نقطة له منذ عام 1990 في منتصف سبتمبر، وتستمر الاستثمارات الأجنبية في اليابان في الارتفاع. تبدو التوقعات بالنسبة لثالث أكبر اقتصاد في العالم أكثر إيجابية مما كانت عليه منذ سنوات عديدة. نحن نؤمن بأن نجاح الاستثمار على المدى الطويل في اليابان يتطلب اتباع نهج استراتيجي؛ وهو نهج يتطلع إلى ما هو أبعد من ديناميكيات الأمد القريب ويأخذ في الاعتبار مجموعة من سيناريوهات الاقتصاد الكلي، والرياح المحلية المواتية، والاتجاهات المزمنة. قد يكون الاستثمار النشط عبر الأسواق العامة والخاصة مفيدًا إذا تم دمجه مع الخبرة الميدانية وفهم الممارسات التجارية اليابانية.
فجر جديد في أرض الشمس المشرقة؟
ارتفاع الأسعار ونمو الأجور
وتجد اليابان نفسها وسط انتعاش الطلب المحلي الذي يتسم بدورة غير مألوفة ولكنها مرغوبة من ارتفاع الأسعار ونمو الأجور. ويصل التضخم إلى مستويات لم نشهدها منذ أوائل الثمانينيات، بل وتجاوز هدف بنك اليابان (BoJ) البالغ 2٪. وهي أنباء مرحب بها بالنسبة للاقتصاد الذي ظل راكدا ويواجه الانكماش لفترة طويلة. وقد أدى ارتفاع تكاليف الغذاء والطاقة إلى ارتفاع التضخم الأولي - بما يتماشى مع الاتجاهات العالمية - ولكن الزيادات في الأسعار اتسعت مع مرور عام 2023.
على سبيل المثال، تسارعت أسعار الخدمات بشكل حاد، مما يعكس الزيادة القوية في الطلب على الفنادق وسط زخم إعادة الفتح مؤخرًا وانتعاش الاستهلاك المرتبط بالسفر. وارتفعت أسعار السكك الحديدية ورسوم التوصيل وأسعار المطاعم. وفي الوقت نفسه، أسفرت مفاوضات "شونتو" اليابانية بين النقابات العمالية والشركات عن رفع الأجور عن طريق التفاوض إلى مستويات أعلى كثيراً من المستويات المعتادة. تشير البيانات إلى أن زيادة الأجر الأساسي (+2.12%) المتفق عليها في الربيع هي الأكبر منذ عام 1992 وأن نمو الأجور الرئيسية (+3.58%) هو الأعلى منذ عام 1993.1 إن المدى الذي سيؤدي به نمو الأجور هذا إلى رفع التضخم هو عامل رئيسي للسياسة النقدية للمضي قدما.
تزايد الآمال في خروج اليابان من الانكماش
لقد نظر بنك اليابان منذ فترة طويلة إلى وجود حلقة حميدة بين نمو الأجور وارتفاع الأسعار باعتبارها ضرورية لتحقيق هدف التضخم بطريقة مستدامة. وما زال من السابق لأوانه معرفة ما إذا كانت الدورة الإيجابية التي أرادها بنك اليابان قد تحققت أم لا. ولا يزال يتعين علينا أن نشهد انعكاساً أساسياً في اتجاه السياسة النقدية، التي تظل في غاية السهولة.
ومع ذلك، نعتقد أن قوة التضخم الأساسي - كما أكدته بيانات التضخم الأساسية لمؤشر أسعار المستهلك في طوكيو في شهري يوليو وأغسطس - تدعم الحجة المؤيدة للتطبيع التدريجي للسياسة خلال العام المقبل، بما في ذلك الخروج من أسعار الفائدة السلبية. ومع ذلك، نعتقد أن خطر حدوث تقلبات كبيرة في التضخم صعودًا أو هبوطًا لا يزال يستحق الاهتمام. ويتمثل الخطر الصعودي الأكبر في دوامة الأجور والأسعار غير المنضبطة، وهي حلقة من ردود الفعل الإيجابية بين ارتفاع الأجور والأسعار.
ومن ناحية أخرى، يمثل تمديد الدعم الحكومي للطاقة خطرا سلبيا على التضخم. في أغسطس، أعلن رئيس الوزراء كيشيدا عن خطط لتوسيع دعم البنزين وتمديده حتى نهاية عام 2023. وعلى المدى الطويل، قد يكون لتقلص عدد السكان وشيخوخة سكان اليابان القدرة على التسبب في التضخم أو الانكماش في السنوات المقبلة. وحتى الآن، تمكنت اليابان جزئياً من التعويض عن تدهور التركيبة السكانية من خلال زيادة المشاركة في قوة العمل (ارتفاع مشاركة الإناث وزيادة مشاركة العمال المسنين). ولكن في العقد المقبل، قد يؤدي تأثير تقلص القوى العاملة إلى فرض ضغوط تصاعدية على الأجور إذا لم ينمو المعروض من العمالة من خلال الهجرة.
وقد تعتمد النتائج النهائية على قدرة اليابان على سن إصلاحات هيكلية لتحسين المشاركة في القوى العاملة، فضلا عن تفاعل التركيبة السكانية مع القوى الهيكلية الأخرى مثل تقليص العولمة، وإزالة الكربون، والتحول الرقمي. لا تزال تدابير التحكم في منحنى العائد (YCC) سارية في اليابان، حيث تم تطبيقها في عام 2016 لتجنب مخاطر الانكماش وتحقيق هدف التضخم بنسبة 2٪. وفي هذا الصيف، قام بنك اليابان ــ تحت قيادة المحافظ كازو أويدا ــ فعلياً بتخفيف سياسة YCC من خلال رفع سعر الفائدة على عمليات الشراء ذات السعر الثابت من 0.5% إلى 1.0%. وكان الأساس المنطقي لتعديل شهر يوليو يدور حول ضمان عمل سوق السندات، ولكنه كان يعكس أيضاً الاعتراف بالتضخم الثابت وارتفاع توقعات التضخم. كما هو متوقع، اتجهت عوائد السندات الحكومية اليابانية (JGB) نحو الأعلى بعد اجتماع يوليو.
وينبغي للمستثمرين أن يضعوا في اعتبارهم الآثار المحتملة على أسواق الدخل الثابت العالمية. قد يؤدي ارتفاع عائدات السندات المحلية إلى قيام المستثمرين المؤسسيين اليابانيين بإعادة رأس المال المستثمر في الخارج إلى اليابان. لا تزال عوائد سندات الحكومة اليابانية أقل من أصول الدخل الثابت خارج اليابان. ولكن بعد الأخذ في الاعتبار تكاليف التحوط للعملة - كما يفعل العديد من المستثمرين المؤسسيين اليابانيين - تبدو عوائد سندات الحكومة اليابانية جذابة في سياق عالمي. يشير هذا إلى تحول في تخصيص الأصول في المستقبل، ونحن ندرك التأثير على الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري في الولايات المتحدة وسندات الخزانة الأمريكية والسندات السيادية الأسترالية، نظرًا للبصمة الكبيرة للمستثمرين اليابانيين في هذه الأسواق. ومع ذلك، فإن سرعة إعادة رأس المال بعيداً عن الدخل الثابت العالمي وإعادته إلى سندات الحكومة اليابانية لا تزال غير مؤكدة.
ويتعين على المستثمرين أن يزنوا الآثار المحتملة الأخرى للعملة نتيجة لارتفاع الأسعار ونمو الأجور في اليابان، خاصة في سوق لم تشهد سوى القليل من أي منهما خلال الأعوام الثلاثين الماضية. في الوقت الحاضر، تبدو الشركات اليابانية ذات التعرض الأجنبي العالي في وضع أكثر تنافسية منذ عقود، حيث يتم تداول الين عند مستويات لم نشهدها منذ أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين. كما تتمتع الشركات المحلية، مثل شركات السلع الاستهلاكية وتجار التجزئة والفنادق، بدعم طال انتظاره من زيادة السياحة. ويجعل ضعف الين اليابان وجهة سفر بأسعار معقولة للأجانب، وخاصة السياح الآسيويين. والآن بعد أن أصبحت تحركات الين أكثر دراماتيكية مما كانت عليه في الماضي، أصبحت حساسية صرف العملات الأجنبية عاملاً مهمًا يؤثر على ربحية الشركات والمحافظ الاستثمارية. بالإضافة إلى استراتيجيات التحوط في العملات الأجنبية، قد يكمن المفتاح بالنسبة للمستثمرين في العثور على شركات ذات هياكل تكلفة أفضل، وتصنيع خارجي ومواقع رائدة في السوق حيث أن هذه الأنواع من الشركات تميل إلى أن تكون مرنة في تحركات أسعار الصرف. يمكن لمديري الاستثمار النشطين وضع أنفسهم بشكل مناسب لضمان الحد الأدنى من التأثير من تحركات العملات الأجنبية.
لا يزال هناك مجال واسع للتعافي في عدد الزوار الصينيين إلى اليابان
إطلاق العنان لقيمة الشركة
يمكن القول إن العامل الأقوى الذي غير قواعد اللعبة بالنسبة للأسهم اليابانية في السنوات الأخيرة كان الزخم المتزايد لإصلاح حوكمة الشركات. ويشكل هذا جزءا رئيسيا من "السهم الثالث" للإصلاحات البنيوية التي تم تقديمها لأول مرة عندما تولى رئيس الوزراء السابق آبي السلطة للمرة الثانية في عام 2012. وتستمر بورصة طوكيو في التركيز على تعزيز قيمة الشركات لجعل الأسهم اليابانية أكثر قوة. وهذا أمر مقنع بالنسبة للمستثمرين الذين طالما نظروا إلى اليابان باعتبارها "فخ القيمة" ــ السوق التي تبدو أقل من قيمتها بشكل جذاب ولكنها تفشل في التحرك نحو القيمة. ويبدو أن أحد دوافع بورصة طوكيو للإصلاح هو الاختلافات الهيكلية الرئيسية بين سوق بورصة طوكيو وغيرها من مؤشرات أسواق الأوراق المالية المتقدمة من حيث نسب السعر إلى القيمة الدفترية والعائد على توزيعات الأسهم. أصبحت الشركات اليابانية تتولى إدارة رأس المال بشكل أفضل وتلتزم بفائض نقدي للوصول إلى مستويات قياسية من عمليات إعادة الشراء وتوزيعات الأرباح. وهذا يجذب المستثمرين الأجانب للعودة إلى سوق الأسهم العامة في اليابان.
كما تشجع بورصة طوكيو المزيد من مشاركة المستثمرين الأفراد. يتم استثمار 11% فقط من أصول الأسر اليابانية في الأسهم مقابل 20% في أوروبا، ونحو 40% في الولايات المتحدة. ومن الآن فصاعدا، قد يؤدي بذل المزيد من الجهود لتعزيز تقييمات الشركات، جنبا إلى جنب مع ارتفاع الطلب من الأفراد والمستثمرين الأجانب، إلى تعزيز أي مسار تصاعدي. من أسعار الأسهم. يتزايد الضغط على الشركات التي لا تمتثل لإرشادات بورصة طوكيو بشكل مطرد. ويجري الآن تسليط الضوء بشكل نشط على الإفصاحات والتوضيحات غير الكافية حول مجالات عدم الامتثال، أو الافتقار إلى الإلحاح بشأن تلبية متطلبات الإدراج، باعتبارها مجالات مثيرة للقلق.
ولا تشهد الشركات ضغوطًا من بورصة طوكيو فحسب، بل من المستثمرين أيضًا، نظرًا لزيادة النشاط الناشط ومشاركة المستثمرين لتحسين الإدارة من خلال الإشراف. هناك أيضًا إجماع متزايد حول الآثار السلبية الكامنة في ملكية الأسهم المشتركة، أو المساهمة بين الشركات، والتي كانت ممارسة شائعة في اليابان. ومن وجهة نظر كفاءة رأس المال وحوكمة الشركات، أكد المستثمرون الأجانب في كثير من الأحيان على أن هذا مجال رئيسي ينبغي تحسين إدارة رأس المال فيه. إن اتخاذ الإجراءات اللازمة لتجنب العواقب السلبية يمكن أن يكون حافزاً قوياً في أي ثقافة مؤسسية، ولكن يبدو أن هذا صحيح بشكل خاص في حالة اليابان.
تشير البيانات إلى أن المزيد من الشركات المدرجة تتبع إرشادات بورصة طوكيو من خلال عرض تكلفة حسابات رأس المال وتحديد المبادرات لتعزيز قيمة الشركات؛ وتلك التي كان أداؤها جيدًا بشكل خاص خلال موسم أرباح الربع الأول من عام 2023. وبالنظر إلى المستقبل، سيؤدي تحول الشركات في اليابان إلى خلق فائزين وخاسرين، حيث تسعى بعض فرق الإدارة بشكل استباقي إلى استخدام إصلاحات الحوكمة كقناة لتحقيق النمو المستدام، بينما يفشل البعض الآخر في الحفاظ على أعلى. باعتبارنا مستثمرين نشطين على المدى الطويل في سوق الأسهم العامة في اليابان، فإننا نرى السنوات القليلة المقبلة وقتًا مثيرًا للاهتمام للاستفادة المحتملة من هذا التمايز الهادف ومواصلة التركيز على تحديد فرق الإدارة القوية التي تتمتع بسجلات أداء صديقة للمساهمين.
ويعمل زخم إصلاح حوكمة الشركات أيضًا على تغذية النشاط في سوق الأسهم الخاصة في اليابان، والتي نمت بشكل ملحوظ في السنوات الأخيرة بقيمة صفقات تبلغ حوالي 20 مليار دولار سنويًا، مدفوعة بصفقات أكبر. وتضاعفت عمليات إبرام الصفقات من جانب صناديق الأسهم الخاصة في اليابان تقريبًا في الأشهر الستة الأولى من عام 2023 مقارنة بانخفاض قدره 40% تقريبًا في الأمريكتين و65% في أوروبا، وإن كان ذلك من قاعدة أصغر. ويستمر ما يقرب من نصف سوق الأسهم العامة في اليابان في التداول بالقيمة الدفترية على الرغم من ارتفاع مؤشر TOPIX.
ونتيجة لذلك، أصبحت عمليات الاستحواذ والاقتطاع محاطة بدائرة من قبل الشركاء العامين؛ وقد تكون صفقة الاستحواذ على شركة توشيبا بقيمة 14 مليار دولار في وقت سابق من هذا العام بمثابة نذير.5 وغالباً ما تمتلك الشركات اليابانية محفظة أقل تركيزاً من نظيراتها العالمية، مما يشير إلى أن بعض الشركات لديها القدرة على الازدهار بشكل أكبر في ظل إدارة مستقلة. وقد يستمر الزخم وراء عمليات تصفية الاستثمارات في ضوء التحسينات المستمرة في حوكمة الشركات والشفافية.
التقاط ألفا على المدى الطويل
التعرض النشط لاتجاهات النمو العلماني
إن اليابان ليست موطناً لوفرة من المبدعين والمعطلين ذوي النمو المرتفع. لكن لديها العديد من شركات التكنولوجيا الفريدة التي لها أدوار حيوية في الأتمتة والرقمنة وأشباه الموصلات وسلاسل توريد الإلكترونيات والرعاية الصحية المتقدمة. لا يتم تمثيل العديد منها بشكل جيد من قبل المؤشرات اليابانية التي لا تزال تتعرض بشكل إجمالي كبير للمناطق الدورية والمنخفضة النمو مثل شركات صناعة السيارات والبنوك والسلع والنقل وشركات الاتصالات. وتشكل هذه الصناعات الكبرى أكثر من 70% من مؤشر توبيكس من حيث الوزن.7 وكانت بعض هذه القطاعات بارزة منذ بضعة عقود مضت، لكنها لم تعد هي المجالات التي تتمتع بأعلى إمكانات النمو المستقبلي. وتحت هذا المستوى الأعلى مباشرةً من حيث الحجم، نرى العديد من فرص النمو عالية الجودة وطويلة الأجل. وهذا يتناقض مع الأسواق المتقدمة الأخرى مثل الولايات المتحدة، حيث تميل المؤشرات والأسواق إلى قيادة المناطق الأسرع نموًا في السوق.
أظهرت الأسهم اليابانية واحدة من أدنى درجات الارتباط طويل الأجل مع مؤشرات الأسواق المتقدمة والناشئة، مدفوعة بتفرد الاقتصاد المحلي ومشهد الشركات. ومن وجهة نظرنا، فإن مفتاح الاستثمار في اليابان سوف يكمن في تحديد الشركات التي لا تحظى بتمثيل كافٍ ضمن المؤشرات ولكنها تتماشى مع اتجاهات النمو الهيكلي، وتكون قادرة على التفوق في الأداء على المدى الطويل. نحن نعتقد أن المديرين النشطين في اليابان يمكنهم توفير رؤية مستقبلية أفضل مع الحد من التخصيص للقطاعات القديمة ذات النمو المنخفض.
لا تزال الأسهم اليابانية قيد البحث من قبل محللي جانب البيع عند مقارنتها بنظيراتها
لقد تفوق المديرون النشطون بشكل كبير على مؤشر TOPIX على مدى فترات أطول
على الرغم من كونها موطنًا لواحدة من أكبر البورصات في العالم، إلا أن الأسهم اليابانية كانت إلى حد كبير غير مفضلة لدى العديد من المستثمرين ولم تخضع للبحث الكافي، مع عدم وجود محللين يغطون 45٪ من مؤشر TOPIX. وبالمقارنة، فإن 3% فقط من مؤشر راسل 3000 (بديل لسوق الأسهم الأمريكية) يفتقر إلى تغطية المحللين. بالنسبة للمستثمرين الذين يتمتعون بقدرات بحثية قوية، وحضور محلي وفهم عميق للمعايير المحاسبية والعوامل الثقافية - بما في ذلك المحافظة الثقافية، والعلاقات التجارية الأعمق والأطول أجلاً - فإننا نرى اليابان أرضًا خصبة لتوليد ألفا من خلال الإدارة النشطة. على النقيض من العديد من الأسواق الأخرى، كان المشهد الاستثماري في اليابان تاريخيًا يبشر بالخير لمديري الأسهم النشطين بمرور الوقت، حيث بلغ الحد الأدنى السنوي لألفا للاعبين في الربع الأعلى +472 نقطة أساس و+193 نقطة أساس على مدى 3 سنوات و5 سنوات. فترات.8 في عالم اليوم غير المستقر إلى حد كبير، من المرجح أن يكون تأثير توليد ألفا القوي والمتسق أكثر وضوحا من أي وقت مضى.
التحولات في سلسلة التوريد والجغرافيا السياسية
يتطلب تحقيق عوائد قوية ومتسقة أيضًا من المستثمرين تحديد المخاطر الجيوسياسية الإقليمية والعالمية واغتنام الفرص المحتملة حيثما يمكن العثور عليها. ومع تزايد وضوح الصراعات بين البلدان والمنافسة على المصالح الوطنية، التزم رئيس الوزراء كيشيدا بتعزيز القدرات الدفاعية لليابان، مشيرا إلى الأمن السيبراني والرقمنة باعتبارهما مجالين متزايدي الأهمية للأمن القومي. وتحتل العديد من الشركات اليابانية بالفعل مناصب قيادية في مجال المواد والتصنيع الدقيق. الروبوتات، وأتمتة المصانع، وهي القطاعات التي من المرجح أن تشهد طلبًا قويًا مع إعادة تنظيم سلاسل التوريد العالمية وسعي الشركات لتحقيق مكاسب في الكفاءة.
وتبدو خلفية صناعة أشباه الموصلات في اليابان مواتية أيضًا مع القيود التجارية الأمريكية على الصين وإعادة بناء سلاسل التوريد العالمية لأشباه الموصلات. أعلنت بعض أكبر شركات تصنيع أشباه الموصلات في العالم عن خطط لتعميق الشراكات التكنولوجية في اليابان في أعقاب تحركات الحكومة لتقديم الدعم لصناعة الرقائق المحلية. وقد يكمل هذا تقنيات التعبئة والتغليف والركيزة المتقدمة بالفعل في البلاد - وهي مجالات ذات أهمية متزايدة بالنظر إلى الاتجاهات التكنولوجية المستقبلية مثل الذكاء الاصطناعي (AI) التي تعتمد على تحسين أداء أشباه الموصلات.
وفي بعض المناطق، قد يستفيد رأس المال الخاص من قدرته على توفير استثمار طويل الأجل يتسم بالصبر ويتفاعل بشكل أقل مع التقلبات الجيوسياسية في الأمد القريب. ومن ناحية أخرى، فإن المستثمرين في السوق العامة الذين لديهم القدرة على الاستفادة من رأس المال الفكري العالمي والخبرة الميدانية في اليابان قد يكونون قادرين أيضًا على التغلب على حالة عدم اليقين وتحقيق أداء متفوق على المدى الطويل.
الطريق إلى الأمام
لقد استحوذ الانتعاش الاقتصادي في اليابان والتركيز المكثف على تحسين معايير الحوكمة على اهتمام المستثمرين وقد يوفر ريحاً قوية لأرباح الشركات في السنوات القادمة. على المدى القريب، نتوقع أن تظل الأرباح مرنة مدفوعة بضعف العملة، وارتفاع السياحة الداخلية، والنفقات الرأسمالية القوية للشركات والتغيرات الهيكلية الإيجابية الأخرى طويلة المدى الجاري تنفيذها. ومع ذلك، نتوقع أن تكون الفصول القادمة أساسية في تحديد ما إذا كان انتعاش الاقتصاد الكلي والسوق الأخير يمكن أن يتحول إلى واقع إيجابي أكثر استدامة بالنسبة لليابان.
وإذا تغير نشاط المستهلكين والشركات بما يتماشى مع التحول من العقلية الانكماشية إلى العقلية التضخمية، فمن المرجح أن يكون لهذا آثار إيجابية طويلة المدى على الأعمال والاستثمار والنمو. على المدى الطويل، قد يتطلب نجاح الاستثمار في اليابان اتباع نهج استثماري نشط عبر الأسواق العامة والخاصة. ويبدو أن اليابان على أعتاب فجر جديد. إن المستثمرين الذين يركزون على الشركات الفائزة بالنمو العلماني والملتزمة بإصلاحات الشركات قد ينتهي بهم الأمر إلى الجانب الصحيح من التغيير.