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Despite Hong Kong's robust legal and regulatory framework, its stock market still faces unique risks and challenges, such as currency fluctuations due to the Hong Kong dollar's peg to the US dollar and the impact of mainland China's policy changes and economic conditions on Hong Kong stocks.
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¿Está cambiando la tendencia en el sector inmobiliario comercial?
Resumen:
Una política monetaria más flexible sienta las bases para la recuperación
La Reserva Federal siembra las semillas para la recuperación del sector inmobiliario comercial
El recorte de 50 puntos básicos que aplicó la Reserva Federal en la reunión del FOMC de septiembre marca el comienzo del fin de la peor caída de los bienes raíces comerciales desde la crisis financiera mundial. Dado que la inflación parece contenida y que están surgiendo tensiones en el mercado laboral, esperamos que la Fed siga con una serie de recortes de tasas hasta el verano de 2025 para mantener intacta la expansión económica.
Las tasas de interés más bajas no son una solución mágica, pero una política monetaria menos restrictiva sienta las bases para una recuperación del mercado inmobiliario comercial. Las tasas de interés más bajas a largo plazo parecen estar aliviando la presión al alza sobre las tasas de capitalización y desacelerando las caídas en las valoraciones de las propiedades. Mientras tanto, las mayores expectativas de un aterrizaje suave de la economía parecen estar dando al capital luz verde para dejar de estar al margen. No faltan obstáculos por delante, especialmente en lo que respecta al mercado de oficinas. Dicho esto, las tasas de interés más bajas deberían evitar que la crisis se propague y acortar los obstáculos que se avecinan.
La Reserva Federal ha comenzado a flexibilizar la política monetaria
Los árboles no crecen hasta el cielo y las bellotas que caen terminan por tocar el suelo. Las condiciones en el mercado inmobiliario comercial se han deteriorado significativamente desde principios de 2022, cuando la Reserva Federal comenzó a aumentar la tasa objetivo de los fondos federales para reducir la inflación. El aumento de las tasas de interés resultó en una caída considerable de las transacciones, tasas de capitalización más altas, valores de propiedad más bajos y una contracción de los préstamos. Aunque los fundamentos de la oferta y la demanda han sido más resistentes a los efectos de una política monetaria más estricta, la ocupación en general ha disminuido en medio de un aumento posterior a la pandemia de nuevas terminaciones de construcción, lo que resultó en tasas de vacancia marcadamente más altas y un crecimiento más lento de los alquileres para muchos tipos de propiedades.
La buena noticia es que estamos en un ciclo de flexibilización monetaria. La Reserva Federal redujo la tasa objetivo de los fondos federales en 50 puntos básicos en la reunión del FOMC de septiembre y dio a entender claramente que pronto habrá más recortes. Aunque varias medidas de inflación en general siguen ligeramente por encima de la meta del 2% de la Reserva Federal, las presiones subyacentes sobre los precios parecen estar bien contenidas y el camino de regreso a la meta parece estar al alcance. Mientras tanto, las condiciones del mercado laboral se han suavizado. La tasa de desempleo se situó en el 4,2% en agosto, frente al 3,7% de enero. El repunte de la tasa de desempleo exige que la Fed cambie su atención al aspecto laboral del mandato. Aunque el crecimiento económico sigue estando sólidamente intacto, y se espera que el PIB real se expanda más del 2% en el tercer trimestre, la Fed tendrá que cambiar la política monetaria hacia una postura neutral para evitar una recesión y un marcado deterioro del mercado laboral. Como tal, esperamos que el FOMC siga el recorte de 50 puntos básicos de septiembre con una serie de reducciones que asciendan a 175 puntos básicos de recortes adicionales para el verano de 2025.
Cada pequeño BPS ayuda
Las menores tasas de interés que se vislumbran en el horizonte sientan las bases para una recuperación del sector inmobiliario comercial. Junto con las expectativas de flexibilización de la Fed, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ha tendido a la baja en los últimos meses, disminuyendo desde el pico de este año del 4,70 % en abril hasta el 3,73 % en septiembre (al momento de escribir este artículo). Esperamos que el rendimiento a 10 años se mantenga por debajo del 4 % y baje ligeramente hasta un promedio del 3,40 % en el cuarto trimestre de 2025. Dada la reciente reducción de las tasas, no es del todo sorprendente ver cierta estabilización en lo que respecta a las tasas de capitalización, que se mantuvieron sin cambios o fueron ligeramente inferiores en todos los tipos de propiedades en el segundo trimestre de 2024. Las tasas de capitalización no están impulsadas completamente por los cambios en las tasas de interés. Los flujos de capital de los bienes raíces comerciales, las preferencias de riesgo de los inversores, las condiciones del mercado local y la dinámica de la oferta y la demanda específicas de las propiedades juegan un papel. Dicho esto, el costo del capital es la piedra angular de muchos de estos impulsores y una reducción de las tasas de interés debería ayudar a aliviar la presión al alza sobre las tasas de capitalización en el futuro.
La relajación de las tasas de capitalización se ha producido junto con el fortalecimiento de las valoraciones de las propiedades. Como mostramos en el gráfico de la parte superior del informe, el índice de propiedades NCREIF disminuyó un 5,5% en el segundo trimestre de 2024, lo que marca la disminución anual más lenta desde el primer trimestre de 2023. Otras medidas de valoración privadas, como el índice de precios de todas las propiedades de MSCI, muestran una tendencia similar. Además, varias valoraciones de REIT que cotizan en bolsa también se han recuperado después de haber bajado en el transcurso de los últimos años. Por ejemplo, el índice MSCI US REIT ha subido de forma constante desde la primavera y recientemente alcanzó su nivel más alto desde principios de 2022. Todavía hay una amplia variación por mercado y dentro de los diferentes tipos de propiedad, con las valoraciones de la propiedad industrial privada aumentando un poco más del 9% durante el año pasado y los precios de las oficinas del Distrito Central de Negocios cayendo en picado más del 27%. Dicho esto, las valoraciones de las propiedades parecen estar estabilizándose, lo que sugiere que es posible que ya se haya establecido un fondo para la mayoría de las clases de propiedades.
Una advertencia sobre la reciente estabilización de las valoraciones es que el descubrimiento de precios todavía está limitado por los volúmenes de transacciones deprimidos. Los volúmenes de ventas cayeron un 5% en lo que va de año hasta julio y todavía están alrededor de un 34% por debajo del mismo período en 2019. A medida que la política monetaria se vuelve menos restrictiva, los costos de financiamiento más bajos deberían inducir un repunte en las transacciones y aportar más claridad al estado actual de los valores de las propiedades. Por lo tanto, todavía existe cierto riesgo de caída para las propiedades, como las oficinas, donde las transacciones han sido especialmente escasas y la crisis está aumentando.
Los recortes de la Reserva Federal brindan una escalera para ayudar a superar el muro de vencimiento de la deuda
El inminente muro de vencimientos de deuda y el posible aumento de las ventas en dificultades también podrían ejercer una presión adicional a la baja sobre los valores de las propiedades. Está previsto que venzan cerca de 1,9 billones de dólares de deuda de bienes raíces comerciales a finales de 2026, un aumento notable respecto de los niveles registrados en los últimos años. Aunque las tasas de capitalización más altas, las valoraciones más bajas y los mercados crediticios relativamente ajustados sin duda supondrán un reto para los prestatarios que necesitarán refinanciar en el corto plazo, muchos prestamistas han estado dispuestos a "enmendar y extender" los préstamos en problemas, lo que en la práctica ha postergado los vencimientos de la deuda hasta una fecha posterior, cuando el entorno del mercado de capitales sea más propicio para la refinanciación. El resultado ha sido un nivel relativamente bajo de ventas en dificultades hasta el momento. Según Real Capital Analytics, la proporción de ventas en dificultades aumentó a alrededor del 3% en lo que va de 2024, ligeramente por encima del 2% en 2023 en su conjunto, pero muy lejos del 17% de media en 2010 tras la crisis financiera mundial.
Para ser claros, es probable que la “brecha de refinanciación” ejerza más estrés a corto plazo, ya que la cantidad de deuda que vence y necesita refinanciarse excede el capital disponible. La deuda de oficinas, en particular, es probable que experimente una tensión adicional a medida que más contratos de alquiler se renueven y el mercado se restablezca aún más para reflejar una mayor oferta, una menor demanda y una reducción de los alquileres. La tasa de morosidad de los títulos respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) para oficinas aumentó al 8,3% en julio, frente al mínimo previo a la pandemia del 2,7%. Para el contexto histórico, la tasa de morosidad de los CMBS para oficinas alcanzó un máximo del 10,4% en 2013, después de la Gran Recesión. Sin embargo, fuera de las oficinas, los fundamentos parecen mucho más constructivos en los mercados multifamiliares, minoristas, industriales y hoteleros, y las tasas de morosidad en general no han aumentado en la misma medida.
Los flujos de capital comienzan a filtrarse
Una mayor flexibilización de la política monetaria no será una panacea, pero las tasas de interés más bajas deberían ayudar a limitar las dificultades en los próximos años. Los menores costos de financiamiento deberían ayudar a los prestatarios con deuda a tasa flotante a cubrir mejor los gastos de intereses. Es importante destacar que las tasas reducidas también deberían fomentar un mejor contexto crediticio y fortalecer los flujos de capital, que siguen siendo escasos como resultado de la incertidumbre económica y la política monetaria restrictiva. Como se muestra a continuación ( gráfico ), los bancos han endurecido significativamente los estándares de préstamo para la suscripción de bienes raíces comerciales desde 2022. Los bancos siguen siendo prudentes, pero se han vuelto menos cautelosos recientemente, y la proporción neta de bancos que endurecen los estándares de préstamo cayó al nivel más bajo desde el segundo trimestre de 2022. Los bancos son una fuente fundamental de capital para los prestatarios de bienes raíces comerciales, ya que representan alrededor del 50% de la deuda hipotecaria comercial y multifamiliar pendiente.
Sin embargo, no son la única opción. Las compañías de seguros de vida, las entidades patrocinadas por el gobierno (GSE), los CMBS y otros grupos de inversores también representan una parte importante de la deuda pendiente. Al igual que los bancos, la mayoría de las fuentes de capital han restringido sustancialmente los préstamos durante los últimos años. Sin embargo, los últimos meses han traído un aumento en la actividad de originación, lo que sugiere que el capital está comenzando a salir de la bancarrota. El índice de volumen de originación de MBA mostró que la originación de préstamos hipotecarios comerciales y multifamiliares mejoró un 27% en el segundo trimestre, una ganancia interanual del 3%. Aunque la actividad de originación sigue siendo lenta, especialmente en los bancos, los préstamos CMBS han aumentado significativamente durante el año pasado. Las originaciones de compañías de seguros de vida y prestamistas impulsados por inversores también han repuntado notablemente. En términos de tipos de propiedad, las originaciones de hoteles, industriales y de atención médica impulsaron la ganancia anual general, mientras que las originaciones de oficinas, multifamiliares y minoristas se mantuvieron significativamente a la baja. En total, los flujos de capital parecen estar filtrándose, una tendencia que parece probable que continúe si la Reserva Federal reduce aún más las tasas de interés en el próximo año.
Acercándose a un nuevo equilibrio
Una política monetaria menos restrictiva también debería reforzar los fundamentos del sector inmobiliario comercial. La expansión económica de Estados Unidos sigue intacta, en gran parte debido al ritmo resiliente del gasto de los consumidores. El sólido crecimiento económico es una de las razones por las que la absorción neta de la mayoría de los principales tipos de propiedades se ha mantenido positiva a pesar de un contexto complicado en los mercados de capitales. Esperamos que el ciclo de recortes de tasas de la Fed mantenga viva la expansión económica y, en última instancia, genere un ritmo más fuerte de crecimiento del PIB real. En consecuencia, la demanda de bienes inmuebles comerciales también debería crecer más fuerte en los próximos años. Por ejemplo, la disminución de los costos de financiamiento debería fomentar un ritmo más fuerte de crecimiento de los ingresos y dar cierto alivio a los hogares que enfrentan mayores costos de deuda. Como tal, la demanda de segmentos de bienes inmuebles comerciales relacionados con el consumo, como el comercio minorista, el industrial y el hotelero, debería beneficiarse. Las tasas de interés más bajas probablemente evitarán un mayor deterioro en el mercado laboral, lo que debería respaldar la demanda multifamiliar y ayudar a evitar caídas aún más drásticas en la absorción neta de oficinas.
Por supuesto, los desafíos que aquejan al mercado de oficinas no se resolverán con una política monetaria menos restrictiva. Dicho esto, un crédito más accesible para los promotores y unos costes de financiación más bajos para las reformas y las mejoras de los inquilinos deberían, en última instancia, separar el trigo de la paja y despejar el camino hacia un nuevo equilibrio. En otros ámbitos, la política monetaria restrictiva puesta en marcha en los últimos años debería ayudar a equilibrar los segmentos que se enfrentan a una afluencia de nueva oferta. En la actualidad, todavía hay una cantidad considerable de proyectos industriales, multifamiliares y hoteleros en construcción que se espera que se concreten en el transcurso del próximo año aproximadamente. En el corto plazo, es probable que una afluencia de nueva oferta ejerza una presión al alza sobre las tasas de vacancia.
Dicho esto, el impulso de la demanda debido a los menores costos de financiamiento podría ayudar a que la demanda aumente más cerca de la oferta y evitar que las tasas de vacancia suban significativamente más en el corto plazo, lo que respalda los alquileres y el potencial de producción de ingresos de las propiedades. Como mostramos a continuación ( gráfico ), el ingreso operativo neto ha sido notablemente resistente en este ciclo. Mirando más hacia el futuro, los inicios de nuevas construcciones han disminuido drásticamente. Una cartera de proyectos escasa significa que el guión puede cambiar pronto, con una demanda potencialmente por delante de la nueva oferta después de que se complete la ola de proyectos. Una política monetaria más flexible probablemente alentará el nuevo desarrollo, pero no se espera que las tasas de interés vuelvan a caer a los mínimos experimentados después de la pandemia y, como resultado, la construcción de bienes raíces comerciales probablemente seguirá siendo conservadora.
En resumen, el recorte de 50 puntos básicos que aplicó la Reserva Federal en la reunión del FOMC de septiembre debería marcar el comienzo del fin de la peor caída del sector inmobiliario comercial desde la crisis financiera mundial. Las tasas de interés más bajas no son una panacea, pero una política monetaria menos restrictiva sienta las bases para una recuperación del sector inmobiliario comercial. Una disminución de las tasas de interés a largo plazo parece estar aliviando la presión al alza sobre las tasas de capitalización y desacelerando las caídas en las valoraciones de las propiedades.
Mientras tanto, las mayores expectativas de un aterrizaje suave de la economía parecen estar dando luz verde al capital para dejar de estar al margen. No faltan obstáculos por delante, especialmente en lo que respecta al mercado de oficinas. Dicho esto, la tensión debería estar bastante contenida mientras las tasas de interés bajen y los fundamentos de otras clases de propiedades sigan siendo estables. Es seguro que seguirán existiendo desafíos, pero esos obstáculos deberían superarse más fácilmente en los próximos años si la Reserva Federal continúa relajando la política monetaria y la expansión económica se mantiene intacta como anticipamos actualmente. En total, han sido unos años tumultuosos, pero finalmente parece que la marea está cambiando para los bienes raíces comerciales.
Para estar al día de toda la actualidad económica, consulte nuestro Calendario económico
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2) La fortaleza de las importaciones se ha producido junto con un crecimiento constante de los inventarios: los inventarios totales de las empresas aumentaron un 2,5 % interanual en julio, el ritmo anual más fuerte desde mayo de 2023. En resumen, muchos gerentes de compras ya estaban mirando hacia el futuro y realizando pedidos antes de la posible huelga de los estibadores. 
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