Una de las frustraciones del período posterior a la crisis financiera mundial fue la forma en que algunas personas (y organismos internacionales) asumieron que los promedios históricos de ratios clave como los precios de la vivienda o la relación deuda/ingreso definían lo "normal". Si uno de esos ratios macroeconómicos estaba muy alejado de ese promedio histórico, se trataba de un "desequilibrio" que necesitaba ser corregido, se afirmaba.

El problema de esta idea es que a menudo la métrica en cuestión no tiene un nivel "correcto" que prevalezca a lo largo del tiempo. En el caso de la relación deuda/ingreso de los hogares en toda la economía, la relación sostenible es mayor en las últimas décadas que en los años 1970 y 1980. Si la inflación (y, por lo tanto, las tasas de interés nominales) cae permanentemente, la relación deuda/ingreso sostenible aumenta, porque los hogares pueden pagar un préstamo mayor con el mismo pago. La desregulación financiera también eliminó otras restricciones artificiales al endeudamiento que prevalecían en ese entonces.

Este punto se entiende perfectamente desde hace más de 20 años, ya que varios miembros del personal del RBA (incluido yo) escribieron sobre él hace todos esos años. Sin embargo, todavía se escuchan comentarios preocupados de que antes solo se podía pedir prestado cuatro veces el ingreso, y ahora se puede pedir prestado un múltiplo mucho mayor. Y es cierto, porque antes la inflación media era del 6-8% y las tasas hipotecarias eran de dos dígitos, pero ya no.

El malentendido fue aún más frustrante porque, a menudo, los promedios históricos utilizados se basaban en conjuntos de datos que se remontaban a 1980. Dado que Australia se unió al club de baja inflación más tarde que muchos de sus pares, la mayor parte del período desde 1980 se produjo en esa era de alta inflación y baja deuda. Eso hace que el promedio histórico baje, lo que hace que los datos recientes parezcan más altos en comparación con los de otros países que ya tenían una inflación baja a principios de los años 1980. El hecho de que Australia parezca "peor" en estas métricas es principalmente un artefacto estadístico.

Hay una cuestión más amplia aquí: los promedios históricos no siempre representan centros de gravedad a los que el mundo debe volver de algún modo. Muchas de las métricas en cuestión son propiedades emergentes del sistema económico y no están destinadas a volver a una cifra en particular. Ya hemos señalado esto antes en relación con la estructura de las tasas de interés a nivel mundial y el nivel sostenible de la tasa de desempleo.

Parte del problema es que, incluso si la gente se comporta de manera similar a como lo hacía en el pasado, los promedios y ratios a nivel macroeconómico que resultan de ese comportamiento podrían no ser los mismos que en el pasado. La composición de la población podría haber cambiado, o algún otro factor que cambie el resultado a nivel macroeconómico. Sin duda, la estructura de edad de la población ha cambiado. Las tasas de crecimiento demográfico tampoco se mantienen estables; en Australia, el crecimiento demográfico ha sido notablemente más rápido después de la crisis financiera mundial que antes de ella. Esto tiene implicaciones no sólo para las variables del mercado laboral, sino también para cuestiones como la tasa requerida de construcción de viviendas cada año.

Las cosas no son lo mismo después de un shock.

La cuestión de dónde se encuentra la “normalidad” cobra especial relevancia cuando se sale de un shock tan grande como una pandemia. Es tentador considerar el período previo a la pandemia como el punto de referencia para determinar a dónde es probable que vuelvan las cosas, pero probablemente sea un error.

La realidad es que el período previo a la pandemia tampoco fue "normal". En ese momento, había una considerable holgura en el mercado laboral australiano. El crecimiento de los salarios estuvo constantemente por debajo de las previsiones del RBA y de otros organismos. La inflación se mantuvo por debajo del objetivo a pesar de lo que parecía ser una política monetaria muy expansiva.

También había algo que estaba sucediendo más allá del nivel nacional. Muchas economías similares estaban descubriendo que las tasas de desempleo podían caer a niveles no vistos en décadas sin que el crecimiento de los salarios o la inflación aumentaran materialmente. Las tasas globales y los diferenciales de riesgo también estaban lejos de ser normales, comprimidos a niveles extremos. Si alguien me hubiera dicho al comienzo de mi carrera que grandes partes del universo de bonos corporativos europeos tendrían rendimientos nominales negativos durante un período sostenido, nunca lo habría creído.

Otra característica decididamente anormal del período entre la crisis financiera mundial y la pandemia fue que la inversión empresarial en muchas economías avanzadas (incluida Australia) quedó por debajo de los promedios históricos, al igual que el crecimiento de la productividad tendencial. Es probable que estas tendencias estuvieran relacionadas, y algunos investigadores plantean la hipótesis de que esto era consecuencia de la crisis financiera y de la débil demanda y el sobreendeudamiento asociados.

El resultado es que la economía mundial probablemente apenas había completado el ajuste al gran shock anterior, la crisis financiera mundial, cuando fue golpeada por el siguiente, la pandemia.

Haz de la tendencia tu amiga

¿Cómo se puede predecir o incluso interpretar los acontecimientos actuales cuando el terreno está cambiando de esta manera?

Un enfoque consiste en centrarse en el comportamiento subyacente a un nivel más micro y dejar que las implicaciones para las variables macroeconómicas fluyan de ahí. Por ejemplo, las previsiones de consumo suelen basarse en la experiencia pasada de las respuestas de gasto de las personas a los ingresos adicionales. Este enfoque no siempre predice los resultados reales: como informó ayer el colega de Westpac Economics, el economista Jameson Coombes, los datos recientes del Panel de Consumidores de Westpac-DataX apuntan a una respuesta de gasto menor a los recortes de impuestos de la Etapa 3 que la respuesta históricamente típica. Pero es mejor que jugar a los chartistas con los ratios macroeconómicos suponiendo que el consumo vuelve a ser una proporción "normal" de los ingresos.

También es útil tener en cuenta las tendencias a largo plazo que se están observando. Las tendencias en el mercado laboral son un buen ejemplo. Además del mayor crecimiento promedio de la población, la tasa de participación ha mostrado una tendencia al alza durante décadas y no hay señales de que esto vaya a terminar.

Si el crecimiento demográfico es más fuerte que en décadas pasadas, entonces el crecimiento del empleo también debe ser mayor para mantener el ritmo. Y si la tasa de participación tiende a aumentar, el crecimiento del empleo debe superar el crecimiento de la población en edad de trabajar para evitar un aumento del desempleo. Algunos observadores han interpretado el rápido crecimiento reciente del empleo como una señal de que el mercado laboral sigue siendo fuerte, pero también podría verse como insuficiente para mantener el ritmo del crecimiento aún más rápido de la oferta laboral.

Todo depende de cuál sea tu visión de lo normal.