Los datos de confianza italianos volvieron a mostrar resultados dispares en diciembre, lo que confirma la falta de una dirección clara. La confianza volvió a debilitarse entre los consumidores y, en el frente empresarial, en la industria manufacturera y la construcción, y mejoró en los servicios.

Los consumidores están cada vez más preocupados por la evolución económica y el desempleo futuro

La confianza de los consumidores ha disminuido por cuarto mes consecutivo, impulsada por las crecientes preocupaciones sobre la futura situación económica y el desempleo futuro. El índice de desempleo ha alcanzado su nivel más alto desde noviembre de 2022. Si bien los consumidores aún no están indicando un impacto negativo significativo en las finanzas de los hogares, están cada vez menos dispuestos a comprar bienes duraderos. Esta tendencia es una señal de alerta para los patrones de consumo en 2025. Mantenemos el supuesto de que el consumo privado será un motor clave del crecimiento del PIB el próximo año, en función de la continua resiliencia del mercado laboral. Sin embargo, si el empleo se debilita, aumentará el riesgo de una sorpresa negativa en el consumo.

Los fabricantes informan una disminución de los pedidos y un aumento de los inventarios

En el frente empresarial, el nuevo debilitamiento de la confianza en el sector manufacturero no es sorprendente, dada la evolución reciente del contexto externo. En diciembre, la confianza se vio lastrada por una mayor moderación de las carteras de pedidos, tanto nacionales como extranjeras, y por unas expectativas más débiles sobre la evolución económica. Los fabricantes están dando señales de un marcado aumento de los inventarios y de una creciente intención de reducir la plantilla. La interpretación general de estas señales sugiere que las condiciones aún no son favorables para poner fin a la recesión manufacturera que dura ya dos años. Es probable que el sector manufacturero haya seguido obstaculizando el crecimiento en el cuarto trimestre y se espera que siga siendo débil en el primer trimestre de 2025.

Sector construcción confirma divergencia entre vivienda e infraestructura

En el sector de la construcción, la confianza cayó durante el mes, como era de esperar, y alcanzó su nivel más bajo desde noviembre de 2022. Es cierto que el descenso sigue siendo muy gradual, a pesar del fin del generoso incentivo Superbonus. Es probable que intervengan dos fuerzas: un efecto residual del incentivo a medida que se van completando los proyectos y cierto impulso del componente no residencial a medida que se gasta el dinero del fondo de recuperación. La buena noticia es que las empresas del subsector de la vivienda no dan señales de tener intención de reducir su plantilla.

Los servicios son el punto brillante, un motor de crecimiento de candidatos

El punto más positivo de los datos de confianza es el sector servicios. Tras caer en noviembre, la confianza se recuperó con fuerza en diciembre, impulsada por las sólidas mejoras en los sectores de la información y la comunicación y los servicios a las empresas, y por nuevas mejoras en el turismo. La confianza en el sector minorista confirmó las recientes mejoras, y las evaluaciones de las ventas actuales y las expectativas de ventas futuras reflejan esta tendencia positiva. Por tanto, parece que el sector servicios seguirá siendo el motor del crecimiento de la economía italiana, al menos a corto plazo.

La economía italiana sigue en una etapa débil al final del año

El informe confirma que la economía italiana terminó el año en una mala racha. Si logra registrar un pequeño crecimiento positivo del PIB trimestral, que sigue siendo nuestro escenario base, dependerá de lo bien que los servicios puedan compensar la debilidad del sector manufacturero. Es probable que este siga siendo el tema principal durante la primera parte del próximo año. Para todo 2025, dado el probable contexto de débil demanda de exportaciones, el desempeño del crecimiento de Italia probablemente dependerá de dos factores: el consumo privado y el gasto real de los fondos de recuperación, donde el progreso ha sido lento. Actualmente esperamos que el crecimiento del PIB italiano sea del 0,7% en 2025 (desde el 0,5% en 2024) y vemos un margen muy limitado para sorpresas al alza.

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Canadá: un año lleno de éxitos

¡Qué año el de la semana pasada! La sorpresa más importante fue la renuncia de la ministra Freeland el día en que debía presentar su Informe Económico de Otoño (FES, por sus siglas en inglés). Además, el dólar canadiense cayó por debajo de la marca psicológica de 70 centavos de dólar estadounidense (al momento de escribir este artículo), lastrado por la perspectiva de un ritmo más lento de recortes de tasas en Estados Unidos.

En medio del caos del gobierno federal, el FES fue postergado ( ver aquí ). Como se esperaba, los liberales superaron uno de los objetivos fiscales que se habían impuesto (el déficit del año fiscal 2023/24 fue de 60 mil millones de dólares, un 50% por debajo del objetivo), pero aún podrían alcanzar los otros dos (la disminución de la deuda neta respecto del PIB y una relación déficit/PIB por debajo del 1%). Incluso si no se alcanza uno de estos objetivos, la realidad es que la posición fiscal de Canadá es sólida en relación con sus pares internacionales y el gobierno federal mantiene una calificación AAA para su deuda.

En la actualización se anunciaron alrededor de 20.000 millones de dólares en nuevas medidas netas, incluidos 18.400 millones de dólares para ampliar el incentivo a la inversión acelerada y las medidas de gasto inmediato (conforme a las normas de deducción de costos de capital) que debían eliminarse gradualmente. Estas medidas han reducido la tasa impositiva marginal efectiva sobre las inversiones en un 3,1%, en promedio. El gobierno también gastará 1.300 millones de dólares en seguridad fronteriza para aliviar las preocupaciones del presidente electo Trump. Se prevé que la exención del GST cueste 1.600 millones de dólares, y prevemos que ofrecerá un impulso marginal al crecimiento económico a principios de 2025, pero no lo suficiente como para cambiar significativamente el rumbo. Para el Banco de Canadá, probablemente no hubo mucho en el FES que pudiera alterar significativamente su pensamiento sobre la política monetaria. Sin embargo, la situación fiscal de Canadá es peor de lo que se esperaba en la primavera (gráfico 1), lo que ofrece menos margen para compensar los acontecimientos económicos negativos.

En cuanto a los datos, las ventas de viviendas registraron un firme aumento en noviembre y los precios de referencia de las viviendas subieron un 0,6% en el mes. Es probable que esto capte la atención del Banco de Canadá, dado el potencial alcista de la inflación del costo de la vivienda. La construcción de viviendas también fue sólida el mes pasado, con un aumento del 8% en los inicios de construcción. Sin embargo, sigue retrocediendo en Ontario, que es el mercado que menos puede permitirse una desaceleración debido a los desafíos de asequibilidad. En el lado más débil, los volúmenes de ventas minoristas se mantuvieron estables en octubre (y podrían volver a estarlo en noviembre), aunque esto siguió a fuertes ganancias mensuales en los tres meses anteriores.

El informe de inflación de noviembre fue el principal dato de la semana. La inflación general bajó al 1,9% en noviembre. Sin embargo, las medidas de inflación básica del Banco de Canadá se estancaron en el 2,7%. También fue preocupante el retroceso en las métricas de corto plazo. El cambio anualizado de 3 meses en la inflación básica superó el 3%, y la tendencia menos volátil de 6 meses apunta a una mayor presión alcista en la inflación básica de 12 meses en el futuro (gráfico 2). Estas tendencias seguramente inquietarán a los responsables de las políticas y respaldarán la posición del Banco de Canadá de que será más paciente en futuros recortes de las tasas de interés. Creemos que el Banco procederá más lentamente en 2025, con un recorte de 25 puntos básicos por trimestre (ver nuestro pronóstico económico trimestral actualizado). Sin embargo, la amenaza arancelaria de EE. UU. hace que las perspectivas para la economía y la política monetaria sean muy inciertas.

EE.UU. – La Reserva Federal señala una postura más cautelosa sobre los recortes de tasas el próximo año

La Reserva Federal ofreció un caramelo amargo para cerrar 2024, reduciendo su tasa de política en 25 puntos básicos, pero señalando un ritmo más moderado de recortes el próximo año. Esta inclinación agresiva hizo subir los rendimientos del Tesoro, con el bono a 10 años subiendo de poco menos del 4,4% a brevemente más del 4,6%. Los mercados de valores recibieron la noticia con dureza, con el SP 500 cayendo aproximadamente un 3,5% desde los niveles previos a la reunión en el momento de escribir este artículo. Parte del débil desempeño del mercado de valores también puede tener que ver con un inminente cierre del gobierno. Washington tiene solo unas pocas horas para aprobar un proyecto de ley de financiación. De no hacerlo, conducirá a un cierre parcial del gobierno. Los servicios esenciales continuarían, pero la mayoría de los trabajadores federales no recibirían un cheque de pago. Además, algunos trabajadores serían suspendidos hasta que el Congreso apruebe una nueva financiación. El Bipartisan Policy Center estima que unos 875 mil trabajadores federales serían suspendidos.

El recorte de un cuarto de punto de la tasa de interés de la Fed fue como se esperaba, pero el Resumen de Proyecciones Económicas (SEP) que lo acompaña generó algunas dudas. Si bien las previsiones medianas para el crecimiento económico y la tasa de desempleo cambiaron poco, las perspectivas para la inflación y la tasa de política aumentaron notablemente (gráfico 1). Centrándonos en el año que viene, la proyección mediana ahora tiene la tasa de fondos federales terminando el próximo año 50 puntos básicos más alta de lo esperado en septiembre. Esto está en sintonía con una perspectiva más firme para la inflación subyacente. Cuando se le preguntó sobre la postura más cautelosa sobre los recortes de tasas, el presidente de la Fed, Powell, enumeró varias razones. Estas incluían que la economía está creciendo a un mejor ritmo y que la inflación ha sido un poco más alta de lo esperado recientemente. Powell también destacó una elevada incertidumbre en torno a las proyecciones de inflación, un tema que fue visible en el documento SEP, con la incertidumbre y los riesgos al alza para la inflación subyacente del PCE, ambos en aumento notable desde septiembre. Cuando se le presionó sobre qué parte de la diferencia podría explicarse por la evolución de los datos frente a los posibles cambios de política de la nueva administración Trump, el presidente de la Fed reconoció que algunos responsables de las políticas tomaron medidas preliminares para incorporar "estimaciones altamente condicionales de los efectos económicos de las políticas en sus pronósticos en esta reunión".

Los datos económicos de la semana pasada respaldaron varios de los comentarios de Powell. La tercera estimación del PIB del tercer trimestre indicó que la economía creció a un ritmo mejorado del 3,1% anualizado, frente al 2,8% anterior. Al mismo tiempo, el informe de ingresos y gastos personales de noviembre indicó que el gasto de los consumidores debería terminar el año con una base sólida. El gasto de los consumidores va camino de alcanzar un sólido ritmo del 3% en el cuarto trimestre de 2024. Eso es solo una pequeña disminución del ritmo del 3,5% del tercer trimestre. El informe de noviembre también trajo algunas noticias mejores sobre la inflación, ya que el indicador de inflación preferido de la Fed, el PCE básico, se enfrió notablemente en noviembre, con un modesto aumento del 0,1% mes a mes. Si bien el ritmo anual se mantuvo en el 2,8%, este último enfriamiento ayudó a revertir las tendencias a la baja a corto plazo (gráfico 2).

En términos generales, como la economía sigue en una situación aceptable y la inflación parece haber retomado su tendencia descendente, hay margen para una mayor normalización de las políticas el año próximo, pero la posibilidad de que la nueva administración estadounidense realice cambios importantes en las políticas sigue siendo un factor impredecible.

El dólar estadounidense termina el año con una nota fuerte, alcanzando máximos de dos años en 108,45. La Fed espera un recorte de tasas de 50 puntos para todo el año 2025, frente a los 4 recortes del trimestre anterior, citando pronósticos de inflación más altos y un mercado laboral obstinadamente fuerte. Este cambio fundamental ha dado un nuevo impulso al alza del dólar que comenzó a fines de septiembre.

La razón fundamental es el cambio de tono de la política monetaria de la Reserva Federal. Dos recortes consecutivos de 25 puntos siguieron a un recorte de 50 puntos en el tipo de interés clave en septiembre. Los comentarios recientes sugieren una pausa en enero. La diferencia entre las expectativas actuales para finales del próximo año y lo que se cotizaba hace seis meses supera los 100 puntos. Mientras tanto, el euro, la libra y el yen tienen cambios de expectativas semestrales mucho más modestos. Hasta septiembre, esta diferencia era frente al dólar, pero ahora se está convirtiendo en la fuerza impulsora.

La fortaleza del dólar también es resultado de la especulación en el mercado, las expectativas de una intensificación de las guerras arancelarias y el estímulo fiscal que se espera de la dominación del Partido Republicano en la política estadounidense desde noviembre. Todavía no ha habido cambios reales, pero hay señales de que la Fed está empezando a incorporar estas expectativas a su política.

El panorama técnico del índice del dólar en los gráficos a largo plazo está del lado de los alcistas. Los compradores de dólares entraron en la caída por debajo de la media móvil de 200 semanas, lo que hizo que el mercado subiera. En 2022 y 2014, el DXY subió más del 20% después de alejarse de esa línea antes de consolidarse. En 2019-2020, ocurrió lo contrario, con un retorno constante a la media que culminó en un fracaso en la segunda mitad de 2020.

En los marcos temporales diarios, el índice DXY alcanzó nuevos máximos después de un retroceso correctivo de un par de puntos porcentuales, corrigiendo hasta el 78,6% del alza desde los mínimos de octubre. Una fuerte reversión al alza demostró la fortaleza de los compradores, y la superación del último pico confirmó el sesgo alcista. El próximo objetivo alcista parece ser el área de 112, que será la salida a los máximos de 2022.

En el contexto del EURUSD, el fortalecimiento del dólar lo lleva a la zona de paridad. La historia sugiere que es poco probable que el nivel de 1,0 sea un punto de inflexión. O vemos intentos de evitar una caída prolongada por debajo de 1,05, o los compradores surgirán mucho más tarde.

La tradición de que los bancos centrales celebren reuniones justo antes de Navidad continuó este año con decisiones políticas en Estados Unidos, Japón, Reino Unido, Noruega y Suecia. El mayor regalo provino de la Reserva Federal de Estados Unidos en forma de una importante sorpresa agresiva. La Fed redujo el objetivo de la tasa de política monetaria en 25 puntos básicos a 4,25-4,50% como se esperaba, pero Powell transmitió un mensaje claramente agresivo, destacando que el ciclo de flexibilización ha entrado en una "nueva fase" en la que la Fed busca desacelerar el ritmo de los recortes de tasas. Los "puntos" actualizados ahora proyectan solo dos recortes de 25 puntos básicos el próximo año en comparación con los cuatro en las proyecciones de septiembre. La principal razón para el giro agresivo fue una revisión al alza de la previsión de inflación a 2,5% interanual en 2025 (desde 2,1%) y el hecho de que la mayoría de los miembros incluso vieron riesgos al alza para las nuevas proyecciones de inflación. La decisión hizo subir toda la curva de bonos del Tesoro de Estados Unidos entre 13 y 15 puntos básicos, y el mercado ahora estima que el próximo año la Fed solo recortará 40 puntos básicos. Debido al cambio de orientación, hemos eliminado nuestras expectativas de un recorte en enero, pero seguimos esperando cuatro recortes el próximo año a partir de marzo.

Tanto el Banco de Japón como el Banco de Inglaterra dejaron sus tipos de interés oficiales sin cambios en el 0,25% y el 4,75%, respectivamente, como se esperaba en general. Como la recuperación económica parece estar encaminada, esperamos que el BoJ suba el tipo de interés oficial en enero. El BoE emitió una votación moderada dividida, pero sigue señalando un enfoque de recorte gradual. Esperamos el próximo recorte en febrero y un ritmo de un trimestre a partir de entonces.

En cuanto a los datos, las encuestas PMI de diciembre dieron cierto alivio a las perspectivas de crecimiento, ya que los PMI de servicios aumentaron más de lo esperado tanto en EE. UU., la zona del euro y el Reino Unido. Los PMI de servicios rebotaron por encima de 50 en la zona del euro después del gran descenso de noviembre, lo que indica que la actividad se mantiene, mientras que el PMI de servicios de EE. UU. subió aún más, de 56,1 a 58,5. En contraste con el sector de servicios, la actividad en el sector manufacturero se debilitó: el PMI manufacturero de EE. UU. descendió a 48,3, el del Reino Unido a 47,3 y la zona del euro se mantuvo sin cambios en 45,2.

En el frente político, el riesgo de un cierre del gobierno en Estados Unidos aumentó esta semana, ya que el presidente electo Donald Trump les dijo a los congresistas republicanos que no apoyaran un proyecto de ley de financiación provisional que, de otro modo, estaba destinado a ser aprobado por el Congreso. Sin ningún otro plan listo, el gobierno se enfrenta nuevamente al riesgo de un cierre, menos grave para la economía que en 2018, pero de todos modos un regalo de Navidad desagradable para los empleados públicos.

En las próximas semanas, la atención se centrará en el informe sobre el mercado laboral de EE. UU. y la encuesta ISM, la inflación de la zona del euro, los PMI chinos y la decisión sobre las tasas del Banco Popular de China. Esperamos que el crecimiento de las nóminas no agrícolas de EE. UU. se desacelere a +170.000 (desde +227.000), una tasa de desempleo estable en el 4,2% y un crecimiento de las ganancias medias por hora del +0,3% intermensual sudafricano. Esperamos que la inflación del IAPC de la zona del euro aumente al 2,4% interanual en diciembre desde el 2,2% de noviembre. El aumento se debe principalmente a los efectos de base sobre la inflación de la energía y los alimentos, mientras que esperamos que la inflación básica disminuya del 2,7% interanual en noviembre al 2,6% interanual. En China, esperamos que los PMI se mantengan sin cambios en diciembre tras los aumentos de los últimos dos meses. La actividad manufacturera está respaldada actualmente por cierta concentración anticipada de exportaciones a EE. UU. en previsión de los aranceles del próximo año. El Banco Popular de China también anunciará su tasa de política, que se espera que se mantenga sin cambios.