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Fuente: Poundsterlinglive

Resultados de las elecciones presidenciales de Estados Unidos

(a partir de las 0300 ET)

Fuente: New York Times

Recortes de impuestos, controles de inmigración y proteccionismo

El pueblo ha hablado y Donald Trump será el 47º presidente de Estados Unidos. También será el segundo presidente, después de Grover Cleveland, en cumplir mandatos no consecutivos.

Si bien las encuestas de opinión habían sugerido una carrera reñida, los mercados financieros parecían cada vez más confiados en ese resultado, ya que los mercados de acciones, el dólar y los rendimientos de los bonos del Tesoro aumentaron en las últimas semanas. Si estas tendencias se mantienen dependerá de la rapidez con la que Trump pueda organizar a su partido y aprobar su agenda legislativa en el Congreso.

El primer tema que hay que abordar es el del límite de la deuda federal, que se restablecerá el 2 de enero. La actual secretaria del Tesoro, Janet Yellen, aplicará inmediatamente "medidas extraordinarias" y utilizará el efectivo disponible para seguir pagando las obligaciones fiscales del gobierno. Trump asumirá el 20 de enero y su equipo tendrá que ponerse rápidamente en acción para llegar a un acuerdo sobre el presupuesto y conseguir que se levante o suspenda aún más el límite.

En este momento, parece que los republicanos están en camino de arrasar en la presidencia, el Senado y la Cámara de Representantes, lo que significaría que esto debería ser sencillo. Sin embargo, si los demócratas logran ganar la Cámara de Representantes, este podría ser un período polémico que consumirá tiempo y causará angustia en el mercado. En este segundo escenario, daría una señal temprana de si su capacidad para aprobar recortes de impuestos se verá limitada.

En cuanto a la política, sus tres principales objetivos políticos son:

Ampliar y modificar la Ley de Reducción de Impuestos y Empleos, que actualmente está programada para expirar a fines de 2025, acompañada de impuestos corporativos más bajos y la exención de impuestos a las propinas;

Restringir la inmigración, particularmente desde la Frontera Sur y;

Implementar aranceles que, según él, aumentarán los ingresos, promoverán la relocalización de la producción e impulsarán el crecimiento económico y el empleo.

Estados Unidos primero en el país

En cuanto al momento, es probable que repita su estrategia de 2017 y se centre primero en los asuntos internos. Sospechamos firmemente que el énfasis inicial estará en la política de inmigración. Las propuestas incluyen una ofensiva contra la inmigración ilegal, deportaciones masivas de inmigrantes ilegales que ya se encuentran en Estados Unidos y algunas restricciones a la inmigración legal al país.

También es probable que ponga en marcha sus planes para reformar el gobierno desde el principio. Cree que hay un despilfarro, un abuso y un fraude importantes que deben abordarse y tratará de reducir la regulación vinculada a la política energética y medioambiental.

La segunda fase se centrará en los impuestos. Si los republicanos logran arrasar, debería ser relativamente fácil de lograr y debería completarse con tiempo suficiente antes de que expiren los recortes impositivos de 2017, el 31 de diciembre de 2025. Sin embargo, si el Congreso está dividido, esto llevará más tiempo. Además, existe la posibilidad de que se produzca cierta dilución a medida que los demócratas de la Cámara de Representantes se resistan y la aspiración de extender los recortes impositivos como estaba previsto se vea limitada, en particular para el sector corporativo, como un compromiso para llegar a un acuerdo antes de la fecha límite.

Una vez que haya avanzado en la agenda interna, es probable que pase a la política comercial y a la perspectiva de aranceles del 60% a las importaciones chinas y del 10 al 20% a los productos de otras partes del mundo. Sospechamos que lo más pronto que esto ocurrirá será el tercer trimestre de 2025, con un marco temporal más probable en el cuarto trimestre de 2025/primer trimestre de 2026. También creemos que habrá una introducción gradual dada la posibilidad de una perturbación económica significativa. China probablemente sería la primera en ser afectada, con una serie gradual de aranceles introducidos sobre diferentes productos de otros países que se introducirían más adelante.

En lo que respecta a la geopolítica y las relaciones internacionales, las prioridades de política exterior de Trump, aparte de contener a China, siguen siendo relativamente poco claras debido a que durante su elección se centró en cuestiones internas. Se espera que su enfoque de la diplomacia internacional sea en gran medida transaccional y ocasionalmente aislacionista, mostrando menos deferencia hacia las asociaciones existentes. Esto puede tensar las relaciones en ocasiones, y las tensiones comerciales y diplomáticas enmarcarán sus planes de política exterior. Además, es probable que las críticas al gasto inadecuado de los miembros de la OTAN en defensa sean un tema recurrente en los debates sobre cuestiones de seguridad más amplias.

En un principio, se espera que Trump se concentre en cuestiones que destacó durante la campaña electoral y los mítines, como la resolución de los conflictos en Ucrania y Oriente Medio. Tras haber negociado los Acuerdos de Abraham en 2020, es probable que reanude los esfuerzos para normalizar las relaciones entre Israel y los estados árabes vecinos, lo que podría convertirlo en una piedra angular de su agenda en Oriente Medio. Sin embargo, se espera que su enfoque hacia Ucrania sea más decisivo, posiblemente retirando la ayuda militar para forzar un acuerdo negociado que pueda permitir a Rusia conservar sus actuales ganancias territoriales. No está claro si el levantamiento de las sanciones contra Rusia también figuraría en el tema.

Las consecuencias económicas

En el corto plazo, la perspectiva de impuestos más bajos y un entorno favorable a las empresas debería mantener la confianza relativamente firme y el apetito por el riesgo boyante. Hace tiempo que sostenemos que los hogares de altos ingresos han sido el principal motor del crecimiento del gasto de consumo, dado que la inflación ha sido una limitación menor en relación con los hogares de bajos ingresos, el aumento de los precios de los activos ha impulsado la riqueza y las altas tasas de interés los han beneficiado, ya que han estado recibiendo un interés superior al 5% en fondos del mercado monetario mientras que pagan quizás un 3,5% o menos por su hipoteca. Si estos hogares conservan una mayor parte de sus ingresos, eso debería ayudar a sostener el gasto.

Al mismo tiempo, un resultado limpio con una transición política fluida hasta el nuevo presidente aportará claridad y ayudará a reforzar la confianza, y en un entorno de tipos de interés más bajos, podría mejorar las perspectivas económicas. Por ejemplo, las empresas que retrasaron el gasto de inversión debido a la incertidumbre electoral y regulatoria pueden estar ahora preparadas para empezar a invertir su dinero.

Sin embargo, las perspectivas de crecimiento a mediano y largo plazo bajo su presidencia son más inciertas. La reducción de la inmigración y la repatriación forzosa podrían convertirse en una importante limitación para la economía estadounidense, en particular en sectores como la agricultura. El número de trabajadores nacidos en Estados Unidos está disminuyendo y es un millón menor que en 2019. La tendencia a la baja de las tasas de natalidad en Estados Unidos sugiere pocas perspectivas de un cambio impulsado por la demografía. El crecimiento del empleo proviene de los trabajadores nacidos en el extranjero, que ahora representan el 19,5% de todos los empleados estadounidenses. Si la fuerza laboral nacida en el extranjero también se contrae, podría crear importantes desafíos del lado de la oferta, lo que haría subir los salarios y la inflación. Para contrarrestarlo, la productividad tendría que aumentar sustancialmente. Además, menos personas activas en el país significaría una menor demanda económica.

Los trabajadores nacidos en Estados Unidos están disminuyendo en número, los nacidos en el extranjero están aumentando (en millones)

Fuente: Macrobond, ING

Los aranceles son otra limitación de la oferta para la economía. Se trata de impuestos que pagan los importadores estadounidenses (normalmente mayoristas y minoristas) cuando los productos entran en el país. Luego deciden si absorben los costes adicionales o los trasladan, ya sea en parte o en su totalidad, al cliente.

En 2018, la administración Trump introdujo un arancel del 20% a todas las lavadoras de gran tamaño importadas para uso residencial. Según el informe sobre la inflación de los precios al consumidor, no hubo impacto durante los primeros cuatro meses, ya que los minoristas redujeron su inventario existente que no había estado sujeto al arancel, antes de aumentar los precios al consumidor en un 12% en los meses siguientes. Dado que Estados Unidos fabrica lavadoras que no están sujetas a los aranceles, parece que los consumidores soportaron más del 60% del costo del arancel sobre los electrodomésticos fabricados en el extranjero, y el resto fue absorbido por los márgenes de ganancia de los minoristas o mediante reducciones de precios por parte de los productores extranjeros. Los precios volvieron a bajar gradualmente, a medida que se produjo cierta sustitución de lavadoras de fabricación nacional por parte de los compradores y presumiblemente porque los fabricantes extranjeros acordaron realizar más recortes de precios.

Con un plan más radical de aranceles agresivos, puede resultar más difícil sustituir inmediatamente los productos fabricados en el país, debido a las limitaciones de capacidad. En consecuencia, el impacto en los márgenes de beneficio de los minoristas y la erosión del poder adquisitivo de los hogares debido a una mayor inflación podrían ser significativos en una economía en la que el gasto de los consumidores representa el 70% de toda la actividad. Los fabricantes estadounidenses deberían volverse más competitivos en cuanto a precios y beneficiarse, pero muchos también utilizan componentes importados, por lo que también enfrentan costos más altos y llevará tiempo construir una planta de fabricación en Estados Unidos.

Además, es de esperar que haya represalias de países extranjeros, lo que creará desafíos para los exportadores y fabricantes estadounidenses. Si vemos una demanda global más débil debido a la escalada de aranceles comerciales, podría significar menos inversión y menos empleos, no más, como espera Trump.

El mayor obstáculo para el crecimiento a mediano plazo probablemente provenga de los mayores costos de endeudamiento del gobierno estadounidense, que elevan los costos de endeudamiento de los consumidores y las empresas en general. El Comité para un Presupuesto Federal Responsable, de carácter bipartidista, estima que la combinación de políticas de Trump de recortes impositivos, aumentos arancelarios y cambios en el gasto sumará 7,75 billones de dólares a la deuda nacional estadounidense en los próximos diez años en relación con las proyecciones de referencia actuales de la Oficina de Presupuesto del Congreso.

Este año, Estados Unidos ya tiene un déficit fiscal cercano al 7% del PIB y una relación deuda/PIB del 100%. Creemos que las preocupaciones por la sostenibilidad fiscal llevarán a los inversores a exigir una prima de plazo más alta para los préstamos al gobierno estadounidense a largo plazo, lo que hará subir los costos de endeudamiento en general en la economía (nótese el fuerte aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro, ya que los mercados cada vez más prevén una victoria de Trump). Sospechamos que las implicaciones económicas de un menor crecimiento demográfico, el proteccionismo comercial global y la perspectiva de mayores costos de endeudamiento dificultarán que la economía estadounidense crezca lo suficientemente rápido como para generar ingresos fiscales que cubran por completo el plan fiscal de Trump.

Al mismo tiempo, la Reserva Federal puede adoptar la opinión de que, si se va a relajar la política fiscal en relación con su previsión base anterior, entonces necesita aplicar una política monetaria más restrictiva, lo que implica un tipo de interés neutral más alto para mantener la inflación en su objetivo del 2%. Un entorno de mayor inflación debido a los aranceles podría amplificar el riesgo de una curva de rendimiento más alta y más pronunciada durante los próximos cuatro años en relación con lo que experimentó la economía estadounidense durante la década anterior.

Dicho esto, debemos recordar que el mandato de Jerome Powell como presidente de la Reserva Federal termina en febrero de 2026 y, como los republicanos controlan el Senado, el presidente Trump tiene un camino fácil para nominar e instalar a un candidato que esté más dispuesto a adaptarse a sus opiniones sobre la política de tasas de interés. Un ejemplo podría ser una Reserva Federal más complaciente que esté dispuesta a adoptar alguna forma de "control de la curva de rendimiento" en caso de que los mayores rendimientos de los bonos del Tesoro amenacen con socavar la historia del crecimiento. No obstante, esa acción corre el riesgo de dañar la credibilidad del banco central, lo que podría provocar una reacción adversa del mercado.

Por supuesto, lo que Trump proponga durante una campaña electoral y lo que finalmente haga como presidente pueden ser muy diferentes. Nuestra opinión es que, si bien la trayectoria de crecimiento en el corto plazo parece buena, cuanto más agresiva sea la política fiscal y de inmigración, más desafíos pueden presentar para la economía estadounidense en el futuro.

La peor pesadilla económica de Europa se hace realidad

Una nueva guerra comercial inminente podría llevar a la economía de la eurozona de un crecimiento lento a una recesión total. La economía alemana, que ya está en dificultades y depende en gran medida del comercio con los EE. UU., se vería particularmente afectada por los aranceles a los automóviles europeos. Además, la incertidumbre sobre la postura de Trump sobre Ucrania y la OTAN podría socavar los indicadores de confianza económica recientemente estabilizados en toda la eurozona. Si bien los aranceles podrían no afectar a Europa hasta fines de 2025, la renovada incertidumbre y los temores de una guerra comercial podrían llevar a la economía de la eurozona a una recesión a principios de año.

A pesar de que los políticos europeos afirman estar preparados para una segunda presidencia de Trump, no está claro si Trump podría realmente impulsar una integración más profunda, dados los desafíos internos que enfrentan muchos gobiernos europeos. Europa probablemente esperará para ver qué políticas implementa Trump. Mientras tanto, el BCE tendrá que hacer el trabajo pesado, empujando las tasas de interés hacia territorio de relajación. Con estos resultados electorales, un recorte de tasas de 50 puntos básicos en la reunión de diciembre del BCE se ha vuelto más probable, con expectativas de que la tasa de depósito caiga al menos al 1,75% a principios del verano, posiblemente seguida de una mayor relajación hacia fines de 2025.

La renta fija se enfrenta a presiones al alza sobre los rendimientos

Cuando Trump ganó las elecciones presidenciales en 2016, fue algo inesperado. En consecuencia, hubo una reacción dramática. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años subió unos 45 puntos básicos en los 10 días siguientes y otros 35 puntos básicos durante el mes siguiente. La reacción en Europa fue más moderada: el rendimiento alemán a 10 años, por ejemplo, subió unos 15 puntos básicos en una semana, pero luego se fue reduciendo.

La diferencia esta vez es que la victoria de Trump ya se esperaba en general. En ese sentido, la reacción no tiene por qué ser tan dramática y es más probable que esté impulsada por las prescripciones políticas reales en los meses posteriores. Dicho esto, todavía esperaríamos una reacción material al alza en el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años. Aun así, dado el tamaño del movimiento alcista que ya se vio antes de las elecciones para el rendimiento estadounidense a 10 años, es probable que el movimiento posterior a las elecciones sea de 20 a 40 puntos básicos al alza en total. Se espera que el rendimiento alemán a 10 años haga aproximadamente la mitad de esto, lo que implica un aumento adicional en el diferencial entre el Tesoro y el Bund. Este tamaño de movimiento es probable ya que la victoria de Trump estaba lejos de ser 100% anticipada. La barrida limpia tenía una probabilidad menor asociada. Si se confirma, el comercio de impulso presentará el camino de menor resistencia, al menos como una reacción de impacto a varias semanas. Un factor adicional aquí es la implementación de una política arancelaria significativa, con implicaciones inflacionarias para empezar.

Cuando Trump ganó en 2016, el crédito experimentó la misma reacción dramática. Los diferenciales de crédito BBB en dólares se redujeron en un promedio de 22 puntos básicos en las semanas restantes de ese año, y 12 puntos básicos de esa cantidad se produjeron en los primeros 109 días aproximadamente. Por el contrario, el crédito BBB en euros se amplió en 12 puntos básicos en los primeros 10 días y terminó el año 4 puntos básicos más amplio que antes de que se conociera el resultado de las elecciones.

Sin embargo, 2024 es diferente a 2016, cuando el crédito BBB en dólares ya se ha ajustado unos 30 puntos básicos en los últimos tres meses y el crédito BBB en euros se ha ampliado unos 12 puntos básicos en promedio. Por lo tanto, esta vez la reacción debería ser más moderada, ya que el crédito en dólares se considera caro en los niveles actuales y se podría argumentar que ha incorporado al menos una parte, si no la mayor parte, de la victoria de Trump. Esperamos que el impulso de ajuste del dólar prevalezca en el corto plazo, pero probablemente solo en territorio de un solo dígito, digamos 8 puntos básicos. En el caso del crédito europeo, las valoraciones están actualmente menos ajustadas, lo que deja más margen para un cierto ajuste. Sin embargo, de manera similar a 2016, se espera que el crédito en euros esté menos influenciado por las políticas internacionales, lo que hace que un ajuste de 4 puntos básicos sea el resultado más positivo. A mediano y largo plazo, los aspectos inflacionarios se suman a la creciente lista de preocupaciones sobre el desempeño de los diferenciales de crédito para 2025.

Otro episodio de fortaleza del dólar

Los mercados de divisas llegaron a estas elecciones con una alta probabilidad de que los republicanos arrasaran, ya que el dólar se fortaleció en todos los ámbitos en octubre. Eso se revirtió un poco después de que las encuestas del fin de semana sugirieran que el impulso se inclinaba hacia Harris, pero la demostración de fortaleza de Trump hoy ha hecho que el dólar suba entre un 1 y un 2 % en todos los ámbitos. El proteccionismo es un hecho y un factor negativo para las monedas del resto del mundo. Pero el hecho de que haya una victoria arrasadora o una Cámara de Representantes demócrata tendrá un impacto en los activos de riesgo y en el desempeño relativo en el universo de las divisas.

Este es un resultado negativo para el EUR/USD, donde los diferenciales de tasas se están ampliando frente al euro y será necesario agregar una nueva prima de riesgo por el proteccionismo y también por el riesgo geopolítico potencial. 1,05 parece ser el objetivo inmediato para las próximas semanas, pero es posible que el paso a la paridad deba esperar hasta más adelante en 2025, cuando se haga evidente la fuerza total de la explosión proteccionista. Y el fracaso de los republicanos en ganar la Cámara exigiría un escenario EUR/USD aún más negativo, en el que el crecimiento mundial no podría disfrutar de tanto apoyo dada la potencial reducción de los futuros recortes de impuestos de Trump.

La perspectiva de tasas de interés estadounidenses relativamente más altas y un crecimiento comercial mundial más débil bajo la administración Trump es bajista para las monedas de los mercados emergentes. Esto ya está frenando algunos ciclos de flexibilización de los mercados emergentes, por ejemplo en Hungría, y de hecho ha revertido el de Brasil. Con el proteccionismo estadounidense que podría globalizarse y el EUR/USD bajo presión, las monedas de Europa central y oriental parecen vulnerables. Por supuesto, gran parte de la atención se centrará en el renminbi chino, pero sospechamos que las autoridades locales pueden tratar de limitar las ganancias del USD/CNY a la región de 7,30 en su intento de consolidar la creciente influencia del renminbi en la arquitectura financiera global.

Macro:

Fuente: BBC