Introducción

En los últimos meses, los bancos centrales han cambiado su enfoque. Las metas de inflación del 2% parecen estar al alcance tanto en Estados Unidos como en la zona del euro, ya que los precios de la energía han caído significativamente y el crecimiento de los salarios parece haber superado su punto máximo. A medida que las preocupaciones por la inflación se alejan, la atención se desplaza hacia el mercado laboral, donde están surgiendo signos de debilitamiento (especialmente en Estados Unidos). Sin embargo, los temores de una recesión inminente parecen exagerados. Los bancos centrales han actuado en consecuencia, ya que tanto el BCE como la Reserva Federal redujeron sus tasas de política en 50 puntos básicos este año e insinuaron que habrá más recortes de tasas en el futuro.

Los precios del petróleo en descenso

Los precios del petróleo han disminuido de forma bastante marcada durante los meses de verano (véase la figura 1). Los precios del petróleo incluso cayeron (temporalmente) por debajo de los 70 dólares por barril a principios de septiembre (frente a los 85 dólares de finales de junio). La caída se debe principalmente a la demanda, especialmente en China y Estados Unidos. En China, la menor actividad junto con la rápida adopción de vehículos eléctricos hizo que el consumo de petróleo disminuyera en 280.000 barriles por día interanual en julio. La demanda de petróleo también es tibia en Estados Unidos, ya que las entregas de gasolina cayeron en junio. La Agencia Internacional de la Energía espera ahora que el consumo de petróleo este año sea 2 millones de barriles inferior a los niveles previos a la pandemia.

Varios problemas en el lado de la oferta no han servido para frenar la caída de los precios del petróleo. En Estados Unidos, el huracán Francine está interrumpiendo la producción de petróleo y gas en el Golfo de México. En Libia, una disputa política sobre el nombramiento de un nuevo gobernador del banco central provocó una caída del 60% de la producción durante el verano. Sin embargo, ahora se ha llegado a un compromiso que ha provocado un repunte de la oferta de petróleo. Las obras de mantenimiento en Noruega y Kazajstán también han afectado a la oferta de petróleo en agosto. La OPEP+ también anunció que pospondría dos meses la desmantelación de sus recortes voluntarios (que ahora comienzan en diciembre). No obstante, el mercado sigue esperando que haya un exceso de oferta de petróleo en la segunda mitad de este año. Esto también explica por qué las recientes escaladas entre Israel y la milicia Hezbolá, respaldada por Irán, han tenido un efecto alcista limitado sobre los precios del petróleo.

A diferencia de los precios del petróleo, los del gas en Europa aumentaron notablemente durante el verano, alcanzando casi los 40 EUR por MWh a principios de agosto. La captura por parte de Ucrania de Sudzha, que es una importante terminal para las exportaciones de la UE, hizo que los precios alcanzaran su nivel más alto este año. Rusia sigue suministrando el 8% del gas natural de la UE (a través de gasoductos). Dicho esto, como las reservas de gas de la UE están bien llenas (93% de la capacidad total), los precios se mantienen muy por debajo de los récords de 2022.

Continúa el enfriamiento de la inflación en la zona del euro

En la zona del euro, la inflación se redujo considerablemente en agosto, hasta el 2,2%, frente al 2,6% del mes anterior. A ello contribuyó especialmente la nueva caída de la inflación de los precios de la energía (-3%). Mucho más modesta fue la caída de la inflación básica, de 0,1 puntos porcentuales, hasta el 2,8%. Solo la inflación de los bienes industriales (excluidos los productos energéticos y alimentarios) disminuyó (del 0,7% en julio al 0,4% en agosto). En cambio, la inflación de los servicios aumentó del 4,0% en julio al 4,1% en agosto, el mismo nivel que en mayo y junio. Esto ilustra el camino, como se esperaba, accidentado hacia una inflación sostenible.

Sin embargo, la dinámica a corto plazo de la inflación de los servicios sigue siendo descendente (sobre la base del promedio móvil de tres meses) y los factores subyacentes de la inflación también se están moviendo en la dirección correcta. Prueba de ello es el aumento interanual del deflactor del PIB en el segundo trimestre (véase el gráfico 2), que se desaceleró del 3,6% en el primer trimestre de 2024 al 3,0% en el segundo trimestre. Una ligera desaceleración del crecimiento de la masa salarial nominal por trabajador y la mejora de las ganancias de productividad hacen que la contribución de los costes laborales unitarios a la inflación disminuya. Mientras tanto, los beneficios por unidad de producto -que fueron una fuente de inflación en el periodo 2021-2023- disminuyeron ligeramente. El aumento de los impuestos indirectos tiene un ligero efecto inflacionario, probablemente resultado del debilitamiento de las medidas de apoyo durante la crisis energética.

La inflación seguirá una trayectoria irregular en los próximos meses. Es probable que la cifra de septiembre sea ligeramente inferior a la de agosto y que caiga ligeramente por debajo del 2%. Sin embargo, en los últimos meses de 2024, los efectos de base adversos probablemente volverán a impulsar la inflación al alza. Esperamos que la tendencia fundamental de enfriamiento gradual de la inflación vuelva a prevalecer en el transcurso de 2025. Esto llevaría la tasa de inflación promedio de la zona del euro al 2,2% en 2025, después del 2,5% en 2024.

La inflación en EE.UU. sigue una senda descendente

La inflación general en Estados Unidos volvió a moderarse en agosto, al bajar del 2,9% al 2,5%. La caída se debió principalmente a los precios de la energía, que cayeron un 0,8% el mes pasado y ahora son un 4% más bajos que hace un año. Como la reciente caída de los precios del petróleo aún no se ha filtrado a los precios de la gasolina, esperamos que los precios de la energía sigan cayendo en los próximos meses. Los precios de los alimentos también se mantuvieron bajo control, y aumentaron solo un 0,1% el mes pasado.

A diferencia de la inflación general, la inflación básica se mantuvo estable en el 3,2%. El factor que más contribuyó a la inflación básica fue la inflación de la vivienda, que se fortaleció en agosto y aumentó un 0,5%. Aunque esto se debió en parte a un gran aumento en los precios de los hoteles, los alquileres equivalentes a los propietarios también aumentaron notablemente el mes pasado.

Sin incluir la vivienda, la inflación del IPC de Estados Unidos ya está por debajo del 2% (véase la figura 3). Los indicadores prospectivos sugieren que la inflación de la vivienda acabará por moderarse. En particular, los alquileres de los nuevos inquilinos (que suelen adelantar la inflación de la vivienda entre 6 y 12 meses) son un 1,1% más bajos que hace un año.

Otros componentes de la inflación básica fueron bastante débiles el mes pasado. Los precios de los bienes básicos disminuyeron un 0,2% el mes pasado, gracias en gran parte a una caída del 1% en los precios de los automóviles y camiones usados, la tercera caída consecutiva. Sin embargo, los datos de la industria sugieren que estas caídas podrían revertirse un poco en los próximos meses.

Los servicios básicos (excluido el alojamiento) aumentaron solo un 0,2% el mes pasado, la cuarta lectura débil consecutiva para este componente clave. Esto se produjo a pesar de un gran aumento del 3,9% en las tarifas aéreas, un componente volátil.

Las ganancias medias por hora, un indicador adelantado de la inflación del sector servicios, se consolidaron en cierta medida en agosto, aumentando un 0,4% intermensual (tras un aumento del 0,2% en julio). Dicho esto, la inflación salarial, que se sitúa en un 3,8% interanual, parece haber superado su nivel máximo y es probable que siga disminuyendo a medida que el mercado laboral se relaje.

En general, rebajamos nuestras previsiones para 2024 y 2025 en 0,1 puntos porcentuales, hasta el 2,9% y el 2,3%, respectivamente.

El BCE adopta una postura de flexibilización monetaria, pero sigue dependiendo de los datos

Como estaba previsto, el 12 de septiembre de 2024 el BCE redujo su tipo de interés oficial, el tipo de depósito, en 25 puntos básicos hasta el 3,50%. También en septiembre entró en vigor el nuevo marco de política operativa del BCE. Esto significa, entre otras cosas, que el diferencial entre el tipo de refinanciación (MRO) y el tipo de depósito (DFR) se fija en 15 puntos básicos. El tipo de la facilidad marginal de crédito se fijará 25 puntos básicos por encima del tipo MRO.

Las decisiones de política cuantitativa adoptadas anteriormente siguen vigentes. Por ejemplo, el BCE está reduciendo su cartera de PEPP en una media estimada de 7.500 millones de euros al mes al no reinvertir todos los activos al vencimiento. A partir de 2025, las reinversiones se suspenderán por completo.

Los mercados financieros esperaban que el BCE reanudara en septiembre el ciclo de flexibilización de los tipos de interés, lo que coincidía con nuestro escenario de tipos de interés. La decisión del BCE es coherente, en particular, con la caída de la inflación general hasta el 2,2% en agosto. Si bien esa caída se debió en gran medida al efecto temporal de un cambio interanual negativo en los precios de la energía, la tendencia general desinflacionaria hacia el objetivo del 2% del BCE se mantiene prácticamente intacta.

En sus nuevas proyecciones macroeconómicas de septiembre, el personal técnico del BCE espera que la inflación alcance el objetivo del 2% en el segundo semestre de 2025. En concreto, las expectativas de inflación media anual se mantienen sin cambios en el 2,5%, el 2,2% y el 1,9% en 2024, 2025 y 2026, respectivamente. Detrás de esto hay una trayectoria ligeramente más alta para la inflación subyacente. No obstante, según el personal técnico del BCE, la inflación subyacente media anual también retrocederá al 2% en 2026.

En este contexto, el BCE no se ha pronunciado sobre el calendario y el orden de magnitud de los próximos pasos de su ciclo de flexibilización, y ha subrayado que sus decisiones futuras dependen totalmente de los datos y que se reconsiderarán en cada reunión.

Esa dependencia pragmática de los datos sigue siendo una estrategia sensata en un contexto en el que la inflación subyacente sigue siendo persistente (impulsada principalmente por el componente de servicios), que alcanzó el 2,8% interanual en agosto. Sin embargo, como se mencionó anteriormente, es probable que esa inflación subyacente se enfríe aún más en el plazo relativamente corto.

La Reserva Federal decidió un recorte enorme de las tasas

Una semana después del segundo recorte del BCE, la Reserva Federal también inició su ciclo de flexibilización, con un fuerte recorte de tasas de 50 puntos básicos. Al igual que el BCE, la Reserva Federal afirmó que esto es perfectamente coherente con el ajuste cuantitativo en curso (desapalancamiento del balance).

La motivación para el recorte de tasas se encuentra principalmente en las nuevas proyecciones económicas de la Fed en septiembre. Como lo indica la revisión a la baja de su proyección de inflación (PCE) a poco más del 2% para 2025, la Fed ahora cree que la inflación se está controlando y que pronto alcanzará la primera parte de su doble mandato (estabilidad de precios junto con máximo empleo).

A medida que se disipan las preocupaciones por la inflación, la atención de la Fed se centra en el debilitamiento de la economía. Después de la reunión de política monetaria de septiembre, la Fed señaló que, para ellos, los riesgos para ambas partes de su mandato son aproximadamente simétricos. Para no quedarse atrás, la Fed consideró apropiado comenzar a relajar su política de tasas de interés para proteger el mercado laboral, especialmente porque el impacto de los cambios de política monetaria solo se manifiesta con rezagos largos y variables.

En sus proyecciones de septiembre, la Fed dio tres señales. En primer lugar, el recorte de tasas de septiembre fue el comienzo de un ciclo de flexibilización. Para las dos reuniones de política monetaria restantes en 2024, la Fed espera (al menos) otros 50 puntos básicos de recortes de tasas. Dada la evolución favorable de la inflación y la tendencia a la moderación del mercado laboral estadounidense (ver más adelante), KBC Economics espera una flexibilización ligeramente más sustancial, de un total acumulado de 75 puntos básicos para fines de 2024.

En segundo lugar, la Reserva Federal elevó su expectativa de una tasa de interés de política monetaria “neutral” al 2,9%. Ese nivel sigue estando ligeramente por debajo de nuestra expectativa de tasa neutral. No obstante, al elevar su tasa neutral esperada, la Reserva Federal señaló que no anticipa ningún deterioro significativo en el entorno económico que haga bajar la tasa neutral.

Por último, la Fed espera alcanzar gradualmente su tasa de interés neutral en 2026 sin caer por debajo de sus expectativas, lo que coincide con la evaluación del presidente de la Fed, Jerome Powell, de que (por ahora) no ve señales reales de que el riesgo de una desaceleración cíclica significativa sea mayor de lo normal en este momento.

Se avecinan más recortes de tasas

Teniendo en cuenta el entorno general de moderación del crecimiento y la inflación y las orientaciones futuras del BCE y la Reserva Federal, ahora suponemos una flexibilización monetaria más rápida y sustancial en nuestro escenario de tipos de interés, en pasos inicialmente mayores de 50 puntos básicos en el caso de la Reserva Federal. Un factor clave de esto es la perspectiva de inflación revisada a la baja durante nuestro horizonte de previsión.

Los rendimientos de los bonos ya han incorporado en gran medida esa trayectoria de tasas de interés a corto plazo más bajas. La caída más fuerte de las tasas de interés a corto plazo garantizará el fin de la inversión de la curva de rendimiento en 2025. Se espera que eso suceda un poco más rápido en los EE. UU. que en la zona del euro.

Es probable que el dólar estadounidense siga rondando los niveles actuales durante el resto de 2024 y principios de 2025. En la época de las elecciones presidenciales de Estados Unidos, el dólar, considerado refugio seguro, podría beneficiarse ligeramente de forma temporal de la creciente incertidumbre geopolítica. A partir de finales de 2025, al final de los ciclos de flexibilización, se espera que el dólar reanude su senda de depreciación gradual. Esto será impulsado por la sobrevaluación fundamental del dólar a su tipo de cambio actual. Sin embargo, se espera que la depreciación prevista durante el horizonte de previsión siga siendo muy limitada.

Mientras tanto, los diferenciales de los bonos gubernamentales intra-UEM frente a Alemania siguen siendo moderados. Aún esperamos que aumenten ligeramente hacia fines de 2024 como parte del minucioso progreso de los esfuerzos necesarios de consolidación presupuestaria.

Esperando al consumidor europeo

En la zona del euro, el PIB real creció un 0,2% en el segundo trimestre de 2024 en comparación con el trimestre anterior. Esta cifra es ligeramente inferior a las estimaciones iniciales, pero está en línea con nuestras expectativas. No obstante, la cifra agregada esconde algunas sorpresas. Por ejemplo, la esperada reanudación del consumo de los hogares aún no se ha materializado. Esto se debió principalmente a la disminución de ese gasto en Alemania y los Países Bajos. El crecimiento más bien modesto del gasto de los consumidores italianos y españoles fue insuficiente para neutralizar esta caída (véase el gráfico 4). La tibia evolución del consumo de los hogares es especialmente decepcionante en el contexto de la continua recuperación del poder adquisitivo de los salarios y de la resiliencia general del mercado laboral. Si bien es cierto que la disminución de la tasa de vacantes indica una reducción de la aguda escasez del mercado laboral, la tasa de desempleo también cayó a un nuevo mínimo histórico del 6,4% de la población activa.

La dinámica de la inversión también sigue siendo débil, en particular en el sector de la construcción y el equipamiento. En cambio, la inversión en propiedad intelectual es más dinámica. La débil evolución de la confianza empresarial no prepara de inmediato el terreno para una fuerte recuperación inminente de la inversión, pero la evolución y las perspectivas del crédito corporativo y residencial sugieren que puede haber cierta mejora, especialmente porque se espera que el BCE siga relajando los tipos de interés.

Una segunda decepción detrás de la cifra de crecimiento agregado para la zona del euro es la nueva, aunque leve, contracción de la economía alemana (-0,1% respecto del trimestre anterior). Prácticamente todos los componentes del gasto, con excepción del consumo público, están fallando en Alemania (en la mayoría de los sectores) sin que los indicadores adelantados anuncien de inmediato una mejora. En el contexto de una demanda débil, los ajustes estructurales en la economía alemana también están empezando a traducirse en un debilitamiento de los indicadores del mercado laboral, como un aumento del empleo de corta duración y un ligero aumento del desempleo. Por lo tanto, aumentan los riesgos de un nuevo período prolongado de debilidad de la actividad económica alemana.

Por otra parte, el empleo sigue aumentando también en Alemania y el poder adquisitivo de los hogares está aumentando. Por tanto, como en el resto de la zona del euro, siguen existiendo los fundamentos para un fortalecimiento gradual de la demanda interna. Por tanto, mantenemos nuestro escenario de un ligero fortalecimiento gradual del crecimiento, impulsado principalmente por la demanda del consumo privado, en toda la zona del euro. Sin embargo, dados los recientes indicadores decepcionantes, hemos rebajado nuestra previsión de crecimiento del PIB real en el tercer trimestre de 2024 del 0,3% al 0,2% (frente al segundo trimestre). Esto se traduce en una ligera revisión a la baja de la tasa de crecimiento anual esperada para 2025 (del 1,3% al 1,2%). La tasa media de crecimiento interanual esperada del PIB real de la zona del euro en 2024 se mantiene sin cambios en el 0,7%, ya que el impacto a la baja de un crecimiento algo más débil a lo largo de 2024 se ve compensado por un mayor efecto de contagio de 2023 a 2024 debido a una revisión de las cifras del PIB de 2023.

Es poco probable que la economía estadounidense entre en recesión en el corto plazo

Los datos del mercado laboral de Estados Unidos, más débiles de lo esperado, han sacudido los mercados financieros durante el verano. De hecho, los datos del mercado laboral han sido relativamente débiles últimamente. Estados Unidos solo agregó 231.000 puestos de trabajo en julio y agosto combinados y hubo revisiones muy importantes con respecto a los meses anteriores. Las vacantes de empleo también disminuyeron notablemente, mientras que el número de personas que trabajan a tiempo parcial por razones económicas aumentó en 610.000 en julio y agosto combinados. Lo más preocupante para los mercados financieros es que la tasa de desempleo se situó en el 4,2% en agosto, frente al 3,7% de enero. Esto activó la llamada regla Sahm, un predictor históricamente confiable de las recesiones. Sin embargo, esta vez podría ser diferente, ya que el aumento del desempleo se debe en gran medida a un shock positivo de la oferta laboral. De hecho, el aumento de la migración y, en menor medida, las tasas de participación más altas han impulsado la fuerza laboral (véase la figura 5). Como los recién llegados al mercado laboral tardan en encontrar un trabajo, los aumentos de la oferta laboral pueden hacer subir temporalmente la tasa de desempleo.

Aparte del mercado laboral, los datos duros sobre la economía estadounidense ofrecen un panorama mixto. En el lado positivo, el consumo sigue siendo saludable. El crecimiento del PIB del segundo trimestre de EE. UU. se revisó al alza del 2,8% al 3%, gracias a un mayor crecimiento del consumo. El consumo contribuyó con casi el 2% al crecimiento del PIB de EE. UU. en el segundo trimestre. Es probable que el consumo siga siendo el principal motor del crecimiento económico en el tercer trimestre, ya que las ventas minoristas crecieron un saludable 1,2% durante los meses de verano.

En el lado negativo, la inversión residencial es un lastre para la economía. El gasto nominal en construcción disminuyó un 0,3% intermensual en julio, la primera caída en casi dos años. Los inicios de construcción de viviendas y los permisos de construcción también cayeron drásticamente en el mismo mes (aunque se recuperaron parcialmente en agosto). Es probable que las exportaciones netas también hagan una contribución negativa al PIB este trimestre, ya que el déficit comercial de bienes aumentó un 6,3% en julio.

Las encuestas empresariales también arrojan un panorama dispar. Mientras que las encuestas del sector manufacturero siguen en territorio recesivo, las encuestas del sector no manufacturero siguen en territorio expansivo (especialmente en la Encuesta Global SP).

En general, seguimos esperando que el crecimiento del PIB se debilite, ya que el mercado laboral se está relajando y las condiciones monetarias seguirán siendo restrictivas (a pesar de los recortes de la Reserva Federal). Teniendo en cuenta la cifra de PIB del segundo trimestre, mejor de lo esperado, y los datos duros del tercer trimestre, elevamos nuestra previsión para 2024 del 2,5% al 2,6%, mientras que mantenemos nuestra previsión del 1,7% para 2025.

Fuente: KBCBANK

El contralor de la ciudad de Nueva York, Brad Lander, un demócrata progresista que desafiará al alcalde Eric Adams en las primarias del próximo año, se retractó de una propuesta para aumentar el impuesto a la renta de la ciudad para el 1% de los que más ganan.

En mayo de 2023, cuando la ayuda federal por la pandemia estaba llegando a su fin, Lander recomendó aumentar la tasa máxima de impuesto a la renta de la ciudad, del 3,876 %, para ayudar a pagar la educación preescolar, el cuidado infantil universal, el transporte público y la vivienda asequible.

Pero el lunes, Lander dijo que hizo la propuesta porque la financiación para los programas de preescolar y de verano para niños de primaria y secundaria estaba en duda. Ahora que la financiación para esos programas está intacta, Lander dijo que no se necesitaban ingresos adicionales.

“Me complace decir que esos programas pudieron mantenerse sin aumentos de impuestos, por lo que no seguiremos haciendo esa propuesta”, dijo en respuesta a una pregunta en un desayuno el lunes en Manhattan organizado por la Comisión de Presupuesto Ciudadano. “Podemos implementar el programa preescolar universal y Summer Rising con los recursos que tenemos. Creo que lo mismo sucede con muchas áreas”.

La mayoría de los fondos de estímulo pandémico de la ciudad se destinaron a la educación.

La propuesta de Lander de aumentar el impuesto a la renta de la ciudad estaba entre las cuatro opciones que sugirió para obtener nuevas fuentes de ingresos para pagar los servicios. Las otras incluían un recargo a los pied-à-terres y la eliminación de la exención fiscal del Madison Square Garden.

Carga fiscal

Demócratas estatales de alto rango como la gobernadora Kathy Hochul y el interventor estatal Thomas DiNapoli, que también asistieron al desayuno, han advertido que los altos impuestos y los altos costos de vida están alejando a los residentes ricos y de clase media de Nueva York. La semana pasada, Hochul, que es menos popular entre los votantes estatales que el expresidente Donald Trump, dijo que no aumentará los impuestos sobre la renta en el presupuesto del próximo año a pesar de los enormes déficits de financiación de la Autoridad Metropolitana de Transporte.

El estado aumentó por última vez los impuestos sobre la renta en 2021 para las personas que ganan más de un millón de dólares, lo que elevó los impuestos sobre la renta combinados estatales y municipales por encima del 13,3 % de California. El aumento temporal de impuestos expirará en diciembre de 2027.

Según datos del censo de Estados Unidos citados por el Empire Center for Public Policy, un grupo de expertos fiscalmente conservador, más de 550.000 residentes del estado de Nueva York se fueron entre el 1 de abril de 2020 y el 1 de julio de 2022. Muchos se mudaron a Florida, que no tiene un impuesto estatal sobre la renta.

En mayo de 2023, Lander dijo que la ciudad podría recaudar hasta 900 millones de dólares aumentando el impuesto sobre la renta de aproximadamente 40.000 contribuyentes. La tasa impositiva aumentaría al 4,46% para los contribuyentes casados que ganen entre 750.000 y 5 millones de dólares, y hasta el 5,5% para todos los contribuyentes que ganen más de 25 millones de dólares. Los legisladores estatales tendrían que aprobar un aumento del impuesto sobre la renta de la ciudad.

En la actualidad, la tasa máxima de la ciudad del 3,876% comienza a aplicarse a partir de los $90.000 para quienes están casados y presentan una declaración conjunta.

Lander dijo que los impuestos a la renta para las personas con mayores ingresos no han disuadido a los fondos de cobertura y a los administradores de activos que se están mudando o expandiendo en la ciudad de Nueva York. Bridgewater Associates está planeando abrir su primera oficina en la ciudad y Citadel planea construir una torre de oficinas en Park Avenue.

“Perderemos a algunas personas que piensan que es fantástico jubilarse en Florida y que es maravilloso jubilarse en Florida”, dijo Lander. “Necesitamos que este siga siendo el lugar al que la gente venga para hacer su próxima fortuna”.

Fuente: Los mercados de borde

La declaración mostró la confianza del BoJ en asegurar su objetivo de inflación sostenible del 2% y la importancia de los movimientos cambiarios en los precios.

En su declaración, el Banco de Japón evaluó que la economía se ha recuperado moderadamente, beneficiándose de condiciones financieras acomodaticias. En cuanto a los precios, los precios de los servicios aumentaron, pero los efectos de la transmisión de los aumentos de costos provocados por alzas anteriores en los precios de las importaciones se atenuaron y las expectativas de inflación aumentaron moderadamente.

En cuanto a las perspectivas, el Banco de Japón espera que la economía crezca por encima de su potencial, apoyada por un crecimiento moderado de la economía mundial y una mejora del consumo impulsada por un sólido crecimiento de los ingresos. Además, se espera que la inflación subyacente del IPC aumente gradualmente y es probable que la inflación se mantenga en línea con el objetivo de estabilidad de precios.

En nuestra opinión, el comentario más interesante de la declaración se presentó al final. Decía: “Como el comportamiento de las empresas se ha orientado más recientemente hacia el aumento de los salarios y los precios, es más probable que la evolución del tipo de cambio afecte a los precios que en el pasado”. Esto significa que los movimientos cambiarios se han vuelto más importantes para el Banco de Japón a la hora de decidir la política monetaria. Creemos que esto significa que el círculo virtuoso entre el crecimiento de los ingresos y el consumo acabará aumentando la resiliencia del consumo a la inflación, dando a las empresas más flexibilidad para fijar los precios de modo que reflejen los cambios en los precios de los insumos, incluido el impacto de los movimientos del tipo de cambio.

El mensaje general de la declaración apoyaba la continuación de la normalización de la política, pero no daba una indicación clara del ritmo de esa normalización.

El gobernador Ueda sugiere que un aumento de tasas NO es inminente

Durante la conferencia de prensa, el gobernador Kazuo Ueda reiteró que el BoJ seguirá ajustando el grado de flexibilización si se logra la perspectiva de estabilidad de precios y la economía mejora de acuerdo con las previsiones del BoJ. Al decir esto, dejó claramente la puerta abierta a nuevas subidas de tipos en el futuro. Sin embargo, no pareció sugerir que hubiera ninguna razón para que el BoJ se apresurara a subir los tipos. El BoJ seguirá evaluando el impacto de dos subidas de tipos este año, mientras que los riesgos alcistas para los precios derivados de la debilidad del yen han disminuido. No tiene un calendario para la próxima subida, pero tiene un gran interés en los precios de los servicios de octubre y menciona las perspectivas de los salarios el año que viene. Esto está en línea con nuestra opinión de que la inflación de octubre será la clave para medir el momento de la próxima subida de tipos del BoJ.

La inflación de agosto estuvo exactamente en línea con las expectativas del mercado

La inflación general aumentó un 3,0% interanual (frente al 2,8% de julio) y la inflación básica excluyendo alimentos frescos también aumentó un 2,8% interanual (frente al 2,7% de julio). El repunte en agosto ya había sido señalado por los datos de inflación anteriores de Tokio debido a los efectos de base relacionados con el programa de subsidios a los servicios públicos, por lo que no movió al mercado o no habría tenido mucho impacto en la decisión de política del BoJ. Los precios de los alimentos frescos aumentaron bruscamente al 7,7% probablemente debido a las severas condiciones climáticas y los precios de los servicios saltaron al 15,0%. Sobre una base mensual, los precios al consumidor aumentaron un 0,5% mes a mes, ajustados estacionalmente, en agosto (frente al 0,2% de julio) con aumentos tanto de los precios de los bienes como de los servicios del 0,7% y el 0,2%, respectivamente. Nos pareció alentador que los precios de los servicios aumentaran por tercer mes consecutivo, lo que respalda una tendencia inflacionaria sostenible.

En los próximos meses, la reanudación del programa de subsidios a los servicios públicos en septiembre y los aumentos de precios habituales en octubre pueden provocar fluctuaciones en las cifras de inflación. En septiembre, se espera que la inflación se modere de manera significativa hasta el rango medio del 2%, ya que el gobierno reintroduce el programa de subsidios temporales a la energía para el verano. Octubre suele ser el mes de los aumentos de precios en el segundo semestre, por lo que vale la pena analizar si el sólido crecimiento reciente de los salarios y las ganancias corporativas han cambiado el comportamiento de las empresas en materia de fijación de precios.

Los precios de los servicios siguieron aumentando en agosto

Fuente: CEIC

Perspectivas del Banco de Japón

Tras escuchar las observaciones del gobernador Ueda y leer la declaración, creemos que el BoJ no tiene prisa por subir los tipos, pero la opción de un aumento en diciembre sigue sobre la mesa. La reciente apreciación del yen ha aliviado claramente las preocupaciones del BoJ sobre el impacto negativo del aumento de los precios de las importaciones, por lo que la probabilidad de un aumento en octubre es bastante baja. Sin embargo, se esperan aumentos de precios impulsados por la demanda en los próximos meses, y esto se confirmará en los datos de inflación de octubre.

Por lo tanto, el Banco de Japón adoptará una actitud de espera durante unos meses para analizar la evolución de la inflación. Creemos que el Banco de Japón también está preocupado por la estabilidad del mercado financiero. Si bien el nerviosismo a corto plazo del mercado no impedirá que el Banco de Japón normalice su política, el ritmo de apreciación del yen y su impacto en la inflación deben ser monitoreados cuidadosamente. En ese sentido, los esfuerzos de la Fed por evitar una recesión funcionarán a favor de que el Banco de Japón se tome su tiempo y responda con cautela. De cara al futuro, los principales desarrollos en materia de datos deberían ser la inflación de octubre junto con el crecimiento de los salarios y los datos de consumo de los hogares.

Perspectivas del Banco de Japón y del IPC

Fuente: CEIC, estimaciones de ING

USD/JPY corrige al alza

El USD/JPY ha subido tras la conferencia de prensa del gobernador Ueda. Probablemente, dos factores han impulsado ese movimiento: el primero es la sensación de que el Banco de Japón no tiene prisa por aplicar la próxima subida de tipos y sigue evaluando los mercados financieros como inestables. El segundo fueron los comentarios del gobernador Ueda de que los riesgos alcistas para los precios derivados de la debilidad del yen se estaban desvaneciendo, lo que sugiere que el Banco de Japón era un poco menos sensible a la fortaleza del USD/JPY de lo que había sido a principios de este año. Mientras escribimos esto, el USD/JPY ha subido un 1,2% desde que el gobernador Ueda comenzó a hablar.

Sin embargo, creemos que la tendencia a mediano plazo del USD/JPY es a la baja. Las tasas de interés globales (con algunas excepciones, como en Brasil) están convergiendo hacia las bajas tasas de interés en Japón. El excepcionalismo estadounidense está menguando y la Reserva Federal ha iniciado un ciclo de flexibilización anticipada. Un ciclo de alzas de tasas del Banco de Japón es sin duda una ventaja, pero no una necesidad para un USD/JPY más bajo. Y creemos que el yen ofrece a los inversores cierta protección si los temores de un aterrizaje brusco en Estados Unidos se materializan y afectan a los mercados de valores.

Dudamos que el USD/JPY mantenga ganancias por encima de 145 en el corto plazo y seguimos contentos con un objetivo de fin de año en 140, con riesgos a la baja.

Incluso antes de que la Reserva Federal aprobara su enorme recorte de tasas de interés de medio punto porcentual la semana pasada, los mercados financieros habían comenzado a abaratar el crédito para hogares y empresas al reducir las tasas hipotecarias, los rendimientos de los bonos corporativos y reducir lo que los consumidores pagan por préstamos personales, para automóviles y otros.

No está claro qué tan rápido continuará ese proceso ahora que el primer recorte de tasas del banco central estadounidense ya es realidad, en particular si la flexibilización de las condiciones crediticias se volverá tangible para los consumidores en formas que cambien las actitudes sobre la economía antes de las elecciones presidenciales estadounidenses del 5 de noviembre.

Encuestas recientes sugieren que si bien el ritmo de aumento de precios ha disminuido drásticamente, el ánimo del público aún se ve afectado por casi dos años de alta inflación, incluso si las tasas en caída indican que ese capítulo de la historia económica reciente está cerrado y comenzará a hacer que sea más barato para la gente pedir dinero prestado.

"Mi hija lleva años intentando comprar una casa y no puede", dijo Julie Miller, que trabaja en la empresa eléctrica de su hijo en Reno, Nevada, un estado en el que los precios de las viviendas aumentaron rápidamente durante la pandemia de COVID-19. Nevada, uno de los siete estados clave en la carrera presidencial, está siendo disputado agresivamente por la vicepresidenta Kamala Harris, que reemplazó al presidente Joe Biden como candidata demócrata, y el expresidente Donald Trump, el rival republicano.

Si los costos de la vivienda están molestando a la hija de Miller, los precios más altos en Taco Bell han hecho que Miller reduzca los viajes habituales de los viernes por la noche al minorista de comida rápida con su nieta, y la dejaron inclinada a votar por Trump porque "no creo que Biden haya hecho un gran trabajo con la inflación".

Los partidarios de Harris tenían preocupaciones similares sobre los altos precios, aunque la consideraban la mejor candidata para abordar el problema.

Los costos de los préstamos disminuyen

Es probable que el recorte de tasas que realizó la Reserva Federal el 18 de septiembre sea seguido por otros, con una reducción de al menos otro cuarto de punto porcentual esperada cuando los responsables de la política monetaria comiencen su próxima reunión de dos días, un día después de las elecciones estadounidenses.

Así como los aumentos de las tasas se traducen en un mayor costo del crédito para las familias y las empresas, desalentándolas de endeudarse, gastar e invertir para enfriar la inflación, las reducciones en los costos de endeudamiento cambian el cálculo para los potenciales compradores de viviendas y empresas, particularmente las pequeñas empresas que desean financiar nuevos equipos o expandir la producción.

La política monetaria más laxa, que la Fed había estado señalando que estaba en camino, ya ha devuelto dinero a los bolsillos de la gente. El tipo medio de una hipoteca de vivienda a tipo fijo a 30 años, el préstamo hipotecario más popular, por ejemplo, se acerca al 6% después de estar cerca del 8% hace apenas un año. Redfin, una empresa inmobiliaria, estimó recientemente que el pago medio de las viviendas vendidas o puestas a la venta en las cuatro semanas hasta el 15 de septiembre era 300 dólares inferior al máximo histórico alcanzado en abril y casi un 3% inferior al de hace un año.

De hecho, según las estimaciones base del propio personal de la Reserva Federal, es probable que las tasas hipotecarias se estabilicen en algún punto alrededor del 5%, lo que significa que la mayor parte del alivio allí ya se ha producido.

Los bancos han comenzado a recortar la "tasa preferencial" que cobran a sus prestatarios más solventes para que coincida con el recorte de tasas de la Reserva Federal. Otras formas de crédito al consumo (préstamos personales y para automóviles, en los que los hogares podrían obtener mejores condiciones) han cambiado sólo marginalmente hasta ahora, y puede que los bancos tarden más en dejar de cobrar costos financieros más altos.

Los inversores y economistas consideraron que el recorte de tasas de la semana pasada fue menos importante que el mensaje que transmitió de un banco central dispuesto a relajar el crédito y confiado en que la alta inflación reciente no se repetirá.

De hecho, la inflación ha registrado una de sus caídas más rápidas de la historia: el aumento anual del índice de precios al consumidor cayó de más del 9% en junio de 2022 al 2,6% interanual el mes pasado. El índice de precios de los gastos de consumo personal preferido por la Fed aumentó a una tasa del 2,5% en julio, cerca del objetivo del 2% del banco central.

SENTIMIENTO AGRIO

La economía estadounidense ha tenido un desempeño razonablemente bueno a pesar de las preocupaciones de que el mercado laboral podría estar al borde de debilitarse.

Las nuevas solicitudes de subsidio por desempleo siguen siendo bajas y cayeron inesperadamente en la última semana, mientras que la tasa de desempleo, del 4,2% en agosto, ha aumentado respecto del año anterior, pero se encuentra cerca del nivel que la Fed considera sostenible sin generar presiones excesivas sobre los salarios y los precios. Un índice de la Fed de Filadelfia sobre el sector manufacturero subió recientemente y las ventas minoristas de agosto crecieron a pesar de las expectativas de una caída.

Pero nada de eso ha conducido a un cambio decisivo en el sentimiento público.

Según una encuesta de Reuters/Ipsos, la proporción de estadounidenses que cree que la economía va por buen camino subió al 25% en agosto, frente al 17% de mayo de 2022. Sin embargo, la proporción de los que creen que la economía va por mal camino se redujo al 60%, frente al 74% en el mismo período.

Una encuesta de la Reserva Federal de Nueva York que hasta principios de este año mostraba que la gente se sentía mejor que hace un año y esperaba más mejoras en el año siguiente se ha estado moviendo desde entonces en la dirección opuesta, incluso cuando la inflación se desaceleró aún más y los recortes de tasas se volvieron más probables.

El índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan había estado mejorando, pero luego cayó en los últimos meses y permanece por debajo de donde estaba antes de la pandemia.

Las encuestas de pulso más recientes del censo de Estados Unidos realizadas a los hogares mostraron que la proporción de quienes informaron haber tenido problemas para pagar los gastos del hogar en la última semana ha disminuido desde 2022, cuando la inflación alcanzó su punto máximo, pero ha mejorado poco recientemente.

En su conferencia de prensa posterior al recorte de tasas la semana pasada, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, dijo que su objetivo era mantener la economía en el camino correcto entre los dos objetivos del banco central: una inflación estable y un mercado laboral saludable. Para tal fin, el crédito se relajará, pero no a un ritmo garantizado.

"Este es el comienzo de ese proceso", dijo Powell. "La dirección... es hacia una sensación de neutralidad, y avanzaremos tan rápido o tan lento como consideremos apropiado en tiempo real".

Fuente: Theedgemarkets

El BoE es mucho más cauteloso que la Fed

Lo sorprendente de la decisión del Banco de Inglaterra es lo diferente que fue el mensaje que dio en comparación con el de la Reserva Federal. El Banco mantuvo las tasas sin cambios en una votación de 8 a 1 y el lenguaje de la declaración deja muy en claro que no tiene prisa por bajar las tasas. Al prometer un "enfoque gradual" para los recortes de tasas, el Banco está respaldando efectivamente recortes trimestrales de tasas de 25 puntos básicos. Eso sugiere que el próximo recorte es muy probable en noviembre.

Nada de esto es particularmente sorprendente, pero sí plantea la pregunta de si el ciclo de flexibilización del Banco de Inglaterra tiene que ser tan diferente al de la Reserva Federal. Los mercados, desde hace algún tiempo, han llegado a la conclusión de que así será. Este año se prevén menos recortes en comparación con los de Estados Unidos y la tasa terminal también es unos 40-50 puntos básicos más alta.

Es fácil entender por qué. No sólo el Banco de Inglaterra parece más agresivo, sino que la inflación del sector servicios en el Reino Unido es más alta que en Estados Unidos y la eurozona y, a primera vista, va en la dirección equivocada.

Los halcones del Banco temen que el comportamiento de las empresas en materia de fijación de precios y salarios haya cambiado de forma permanente, de modo que resulte cada vez más difícil reducir la inflación de forma sostenida. No estamos convencidos de que esa sea la opinión de consenso en el comité en este momento; la decisión de agosto de recortar las tasas ciertamente sugiere que no lo es. Pero mientras el crecimiento de los salarios y la inflación de los servicios se mantengan estables, el comité en su conjunto parece dispuesto a actuar con cautela.

Creemos que los recortes de tasas del BoE se acelerarán más allá de noviembre

No estamos tan convencidos de que el ciclo de flexibilización del Reino Unido se desvíe tanto del de la Reserva Federal o de otros. Como el Banco reconoce sin reparos, la reciente rigidez de la inflación del sector servicios se debe principalmente a categorías volátiles que tienen poca relevancia para las decisiones de política monetaria. Si se eliminan esas categorías, el panorama va mejorando poco a poco.

Mientras tanto, los datos sobre empleo, aunque hay que reconocer que son de dudosa calidad en este momento, también apuntan a una desaceleración en curso. El número de empleados en nómina parece estar cayendo ahora y eso inevitablemente se reflejará en el crecimiento de los salarios. Las empresas están reduciendo constantemente sus estimaciones de crecimiento esperado y realizado de precios y salarios, según una encuesta mensual del Banco de Inglaterra.

Por lo tanto, creemos que los recortes de tipos del Banco de Inglaterra se acelerarán después de noviembre. Más allá de esa fecha, creemos que el Banco tendrá más confianza en la persistencia de la inflación y habrá suficiente consenso en el comité para pasar a recortes de tipos consecutivos. Al igual que los inversores, esperamos un recorte en noviembre y diciembre, con nuevos recortes en 2025 que nos llevarán al 3,25% a finales del próximo verano.

El Banco de Inglaterra mantiene su postura sobre el ajuste cuantitativo

Además de la decisión de mantener los tipos sin cambios, el Banco de Inglaterra también decidió seguir reduciendo el tamaño de su cartera de activos en 100.000 millones de libras esterlinas durante los próximos 12 meses. De esta cantidad, 87.000 millones de libras esterlinas procederán de los títulos del Estado que venzan, por lo que relativamente poco procederá de las ventas activas de bonos. Se habló de que se podría aumentar este ritmo, pero en última instancia el Comité parece preferir mantener una trayectoria predecible de cara al futuro. Recordemos que el Banco quiere que este sea un proceso de fondo, lo que permite que el tipo de interés bancario siga siendo la herramienta activa para controlar la política monetaria.

El impacto en los tipos de mercado será mínimo a partir de la decisión de mantener el ritmo actual, teniendo en cuenta que esta era también la opinión de consenso. El QT seguirá desempeñando un papel en la prima de riesgo a plazo, pero es probable que estemos hablando de un rango de alrededor de 10 puntos básicos para el rendimiento a 10 años durante el próximo año. En cuanto a las condiciones de liquidez, el QT debería tener un impacto menor, porque la facilidad de liquidez a corto plazo (STR) del BoE ha mostrado una aceptación significativa en los últimos tiempos (£44.000 millones), lo que está ayudando a mitigar los riesgos de que el QT drene abruptamente demasiadas reservas del sistema.