Las monedas asiáticas se toman un respiro tras una semana volátil, el ringgit se mantiene estable

TOKIO (15 de noviembre): El gobernador del Banco de Japón (BOJ), Kazuo Ueda, pronunciará un discurso y ofrecerá una conferencia de prensa en la ciudad de Nagoya, en el centro de Japón, el próximo lunes, dijo el BOJ, un evento que será seguido de cerca por los mercados en busca de pistas sobre si podría subir las tasas de interés el próximo mes.

Será la primera oportunidad de Ueda de hablar directamente sobre política monetaria desde la victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales de Estados Unidos el 5 de noviembre, y sigue a los datos del producto interno bruto (PIB) del tercer trimestre de Japón, que mostraron una sorprendente resiliencia en el consumo.

Los comentarios de Ueda serán analizados por los mercados en busca de pistas sobre cuán pronto el BOJ podría volver a subir las tasas de interés, y los analistas están divididos sobre si esto podría ocurrir en diciembre o enero del próximo año.

Después de haber enfrentado críticas por amplificar la caída del mercado en agosto con su sorpresiva alza de la tasa de interés en julio, Ueda puede lanzar señales de postura agresiva si el BOJ quiere preparar los mercados para la posibilidad de un aumento de la tasa en la reunión del 18 y 19 de diciembre, dicen algunos analistas.

La reciente caída renovada del yen aumenta la presión sobre el BOJ para que suba las tasas pronto, ya que la debilidad de la moneda aumenta la inflación y perjudica a los hogares al aumentar los costos de importación, dicen.

Tras un breve repunte hasta situarse en torno a los 141 yenes por dólar en septiembre, el yen ha vuelto a los niveles anteriores al aumento de tipos de julio por parte del BOJ. Ahora ronda los 156 yenes, acercándose a la línea de los 160 yenes, considerada un nivel que aumenta la alarma de los responsables de las políticas.

"Mientras los salarios y los precios de los servicios sigan creciendo al ritmo actual, el BOJ podría considerar suficiente ajustar el grado de apoyo monetario", dijo Naomi Muguruma, estratega jefe de bonos de Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities.

"También hay un renovado riesgo inflacionario por la debilidad del yen", lo que aumenta la posibilidad de un aumento de tasas en diciembre, dijo.

La inflación mayorista se aceleró en octubre al ritmo anual más rápido en más de un año, ya que las nuevas caídas del yen aumentaron los costos de importación de algunos bienes, mostraron los datos el miércoles.

Los rendimientos de los bonos gubernamentales a corto plazo de Japón subieron el jueves a su nivel más alto en más de una década, mientras los inversores se preparaban para la posibilidad de un aumento de tasas del BOJ en el corto plazo.

En Nagoya, Ueda pronunciará un discurso y responderá preguntas de los ejecutivos de empresas de 10:00 a 11:30 horas (01:00 a 02:30 GMT), seguido de una conferencia de prensa de 13:45 a 14:15 horas (04:45 a 05:15 GMT), dijo el BOJ el viernes.

Históricamente, los gobernadores del BOJ visitan Osaka y Nagoya cada año para intercambiar puntos de vista con ejecutivos empresariales y explicar el razonamiento detrás de las decisiones de política monetaria del banco central.

El BOJ puso fin a las tasas de interés negativas en marzo y elevó su tasa de política monetaria de corto plazo al 0,25% en julio, bajo la premisa de que Japón estaba a punto de alcanzar de manera duradera su meta de inflación del 2%.

Una encuesta de Reuters realizada entre el 3 y el 11 de octubre mostró que una mayoría muy estrecha de economistas proyecta que el BOJ renunciará a aumentar las tasas nuevamente este año, aunque casi el 90% espera que las tasas suban a fines de marzo.

Fuente: Theedgemarkets

El índice de precios salariales aumentó un 0,8% en el trimestre de septiembre y un 3,5% en el año. Esto estuvo en línea con nuestras expectativas, pero, como señaló el economista sénior de Westpac Economics, Justin Smirk, ligeramente por debajo de las expectativas de consenso. La magnitud de la reducción en la tasa de crecimiento de fin de año era muy esperada, porque reflejó la eliminación del enorme Caso Nacional de Salarios de 2023 y las decisiones relacionadas del cálculo.

El RBA no publica un perfil completo de previsión salarial trimestral, solo las previsiones de crecimiento de fin de año en los trimestres de junio y diciembre. Por lo tanto, no sabemos exactamente qué esperaban para el trimestre de septiembre. Sin embargo, ahora necesitaría ver un repunte en el crecimiento trimestral a alrededor del 1% para el trimestre de diciembre para que su previsión para fines de 2024 se haga realidad. Incluso teniendo en cuenta algunos acuerdos recientes en materia de atención médica, consideramos que un repunte de este tipo está más allá de los límites de la plausibilidad dada la fluidez que tiende a tener esta serie. Tampoco hay razones sólidas para un cambio de dirección de este tipo. Las encuestas, los datos sobre premios y acuerdos empresariales y los comentarios de nuestros propios clientes sugieren que no se está produciendo un repunte repentino en el crecimiento salarial.

Por lo tanto, esperamos que el RBA tenga que revisar a la baja nuevamente sus pronósticos de crecimiento salarial a corto plazo en febrero, después de haberlo hecho ya en noviembre.

Es difícil hacer previsiones, por lo que algunas revisiones y errores a corto plazo son habituales. Aun así, ¿hay algo en la forma en que algunos observadores piensan sobre los costos laborales internos que pueda afectar su interpretación de las perspectivas económicas? Y en el caso del RBA, ¿podría esto estar afectando su toma de decisiones en materia de política monetaria?

Se pueden extraer algunas ideas del siguiente pasaje de la última Declaración sobre Política Monetaria:

Al ritmo actual de crecimiento de la productividad, el crecimiento del IPC se mantiene ligeramente por encima de las tasas que pueden sostenerse en el largo plazo sin ejercer una presión al alza sobre la inflación. En igualdad de condiciones, cuando el crecimiento de la productividad es positivo, el crecimiento del IPC puede superar a la inflación y, al mismo tiempo, mantenerse en línea con la inflación en el punto medio del rango objetivo. Como es probable que el crecimiento tendencial de la productividad laboral sea inferior a su tasa de décadas anteriores, la tasa de crecimiento sostenible del IPC probablemente sea menor que en el pasado y menor que la tasa de crecimiento actual. Esto sugiere que sería difícil sostener el crecimiento de los salarios al ritmo actual en el largo plazo sin un ritmo más alto de crecimiento tendencial de la productividad.

Hay algunas cosas que vale la pena destacar sobre este pasaje.

En primer lugar, este razonamiento proviene del modelo de margen para pronosticar la inflación. Como se explicó en una nota anterior , este modelo parte de la presunción de que los precios son un margen (aproximadamente estable) sobre los costos, incluidos los costos laborales. Un poco de álgebra conduce más adelante a una relación que establece que el crecimiento de los salarios menos el crecimiento de la productividad es aproximadamente igual a la inflación (crecimiento de los precios). Como se discutió en esa nota anterior, hay muchos supuestos que sustentan el uso de esta relación para pronosticar. Pero, más fundamentalmente, el IPC no es la medida del crecimiento de los costos laborales que se corresponde más estrechamente con la que implica esa relación. En cambio, las medidas de ingresos promedio más volátiles de las cuentas nacionales son más relevantes.

Es de suponer que el RBA ha utilizado el índice de precios al por mayor más suave para facilitar la exposición. En ese caso, sin embargo, hay que ser aún más cauto respecto de cuán estrecha debe ser la relación.

En segundo lugar, en ese párrafo se utilizan algunas opciones implícitas interesantes en cuanto al período de tiempo. Por ejemplo, se afirma que se espera que el crecimiento futuro de la productividad tendencial sea más lento que el promedio de las décadas anteriores. Esto no es controvertido: finales de la década de 1990 fue un período de fuerte crecimiento de la productividad a nivel mundial, en gran medida debido a la adopción de computadoras personales y otras nuevas tecnologías. El crecimiento de la productividad más reciente fue más lento, pero no nulo. La verdadera pregunta es si el crecimiento futuro de la productividad será más lento que el promedio de épocas más recientes, como los años previos a la pandemia. Tal vez sea cierto, pero no se han dilucidado las razones de una mayor desaceleración. Si bien cualquier impulso de la IA y otras tecnologías ciertamente tardará en aparecer en las cifras de productividad, tal como sucedió con las PC, una mayor disminución del crecimiento de la productividad tendencial global no es el escenario base para la profesión en general.

En tercer lugar, incluso si se acepta que el uso del IPC reduce el ruido y se asume que la productividad mundial se desacelerará aún más, cabe preguntarse por qué el RBA mencionó repetidamente la sostenibilidad de la tasa actual de crecimiento. En el momento de la publicación, se trataba de la cifra correspondiente al trimestre de junio, del 4,1%, no la cifra correspondiente al trimestre de septiembre, del 3,5%, que acabamos de comunicar. Sin embargo, el RBA seguramente previó la reducción del crecimiento que ya estaba prevista en los laudos y en muchos acuerdos empresariales. ¿Por qué centrarse en la sostenibilidad de una tasa de crecimiento que todo el mundo sabía que no iba a ser sostenida? También se plantea la cuestión de cómo conciliar el hecho de que el crecimiento de los salarios ya se haya revertido, a tasas anualizadas de alrededor del 3%, con la opinión del RBA de que el mercado laboral sigue estando ajustado.

Más adelante en el documento se señala la reducción del crecimiento de los costos laborales unitarios del 7% anualizado al 3,5% anualizado en sólo seis meses (como ya habíamos previsto y sobre el que habíamos escrito anteriormente). ¿Por qué, entonces, se insinúa que el crecimiento de los costos laborales fue mucho más persistente?

La pregunta más profunda es: si el crecimiento de los salarios se sitúa en torno al 3% y el crecimiento de la productividad no es cero, ¿por qué el RBA se ha centrado tanto en el riesgo de que el crecimiento de los salarios sea insostenible?

No puedo evitar pensar que esto refleja en parte narrativas arraigadas sobre la falta de competitividad de la economía australiana. Esas narrativas surgieron del llamado "exceso de salarios reales" que surgió en los años 1970 después de la explosión de salarios inducida por las políticas de entonces. Otro brote de este sistema de creencias surgió después del auge minero y el fuerte crecimiento de los ingresos que lo acompañó. Desde entonces, restaurar la competitividad mediante la limitación del crecimiento de los salarios ha sido una estrategia común en el discurso político en Australia, mucho más que en otras partes donde he observado. Es como si la gente olvidara que los tipos de cambio tienden a moverse mucho más rápido que los costos laborales internos.

En cualquier caso, incluso si el crecimiento de la productividad promedia ligeramente por debajo del 1% (peor que la historia reciente), entonces, según los propios cálculos del RBA, un crecimiento del IPC promedio del 3,2% (la tasa anualizada de los últimos tres trimestres) es totalmente coherente con una inflación promedio del 2,5% o menos. Tal vez debamos dejar atrás la resaca de la era de la pandemia.

El banco central mantuvo su tasa sin cambios en octubre

El Banco Nacional de Hungría (NBH) mantuvo su tipo de interés básico sin cambios en el 6,50% en octubre. El corredor de tipos de interés también se mantuvo sin cambios, con un rango de +/- 100 puntos básicos alrededor del tipo de interés básico. En línea con su enfoque orientado a la estabilidad, esta decisión fue impulsada por el debilitamiento significativo del florín húngaro debido a los shocks de aversión al riesgo global. Aunque hubo algunos desarrollos positivos en la economía desde una perspectiva de política monetaria, la decisión no fue una gran sorpresa debido a los problemas de estabilidad del mercado. Algo similar puede decirse de la próxima decisión en noviembre.

Principales tipos de interés (%)

Fuente: NBH

Las perspectivas de inflación y la percepción de riesgo, nuevamente al margen

La inflación general aumentó ligeramente en 0,2 puntos porcentuales hasta el 3,2% interanual en octubre, por debajo de las expectativas. Los precios de los servicios cayeron un 0,9% intermensual, en parte debido al abaratamiento de los “otros viajes” (tarifas aéreas) y de los servicios sanitarios, pero la sorpresa a la baja se debió principalmente a una caída inesperada de los precios de los servicios de telecomunicaciones (-6,8% intermensual). Sin embargo, es posible que esto solo refleje el impacto de los paquetes de datos gratuitos ofrecidos durante las inundaciones de septiembre. Si este es el caso, entonces fue un evento puntual que puede volver a acelerar la inflación el próximo mes. Sin embargo, si analizamos los datos, el panorama es satisfactorio a corto plazo, pero hay mucha incertidumbre a medio plazo, por ejemplo debido al alto aumento salarial esperado el próximo año. En general, la situación de inflación a corto plazo en sí misma podría incluso haber abierto la puerta a una relajación, pero teniendo en cuenta otros factores, está claro que ya no es así.

En cuanto a la percepción de riesgos, el Banco Nacional de Hungría analiza la situación a través de la evolución fiscal y los balances externos. El déficit presupuestario de octubre fue el segundo mayor desde 2002, pero también podría ser un hecho aislado debido a las inundaciones de septiembre. El gobierno ha publicado el proyecto de presupuesto para 2025, que pretende mantener el nivel de déficit previamente anunciado del 3,7% del PIB, y parece más o menos realista, aunque podríamos señalar varios riesgos. En cuanto a los balances externos, no hemos visto ningún deterioro significativo con respecto a las tendencias recientes. En general, la percepción de riesgos por sí sola no desempeñará un papel importante en el proceso de toma de decisiones esta vez.

Medidas de inflación general y subyacente (% interanual)

Fuente: HCSO, NBH, ING

La inestabilidad del mercado financiero impulsa las decisiones de política monetaria

En circunstancias normales, el panorama inflacionario y las percepciones de riesgo podrían inclinar un poco la balanza hacia una flexibilización, pero con la inestabilidad de los mercados financieros, esta idea ya no es una posibilidad. Y la puerta a la flexibilización se ha cerrado de golpe, a juzgar por la última comunicación del banco central.

Desde la última reunión de fijación de tipos del NBH (el 22 de octubre), los tipos básicos han subido significativamente: el 13 de noviembre, tanto el extremo corto como el largo de la curva de rendimiento estadounidense subieron alrededor de 25 puntos básicos. El Bund a 10 años también subió alrededor de 7 puntos básicos. Sin embargo, esta vez, un movimiento de este tipo en los tipos básicos no se tradujo en una prima de riesgo más alta para los rendimientos de los bonos gubernamentales húngaros, ya que el diferencial entre los rendimientos de los bonos gubernamentales en HUF y PLN a 10 años se redujo en 7 puntos básicos en comparación con la reunión de octubre.

Por tanto, el tipo de cambio entre el euro y el florín húngaro es ahora la cuestión clave para la estabilidad del mercado financiero. Desde la reunión de octubre, el tipo de cambio ha subido considerablemente debido a los crecientes riesgos geopolíticos y al resultado de las elecciones presidenciales estadounidenses, en las que Trump y los republicanos ganaron por amplio margen. La ya frágil moneda y estos cambios hicieron que el euro y el florín húngaro alcanzaran un máximo de 412 (un 3% menos que a mediados de octubre), y el florín húngaro siguió teniendo un rendimiento inferior desde una perspectiva regional. Una clara señal de alerta en este movimiento monetario es que el mercado ya ha descontado la posibilidad de recortes de tipos en los próximos meses. Esto también significa que una decisión de mantener el tipo de cambio en suspenso estará en línea con las expectativas del mercado, lo que es crucial dada la vulnerabilidad del florín húngaro.

Rendimiento del tipo de cambio de Europa central y oriental frente al euro (finales de 2023 = 100 %)

Fuente: NBH, ING

Nuestro llamado

En nuestra opinión, el Banco Nacional de Hungría dejará sin cambios el conjunto de tipos de interés en su próxima reunión de fijación de tipos, que tendrá lugar el 19 de noviembre. Esto dejará el tipo de interés de referencia en el 6,50%, lo que supone una decisión de gran convicción. También esperamos que el Consejo Monetario deje sin cambios ambos extremos del corredor de tipos de interés.

Como el mercado tiene la misma expectativa, la atención se centrará en la comunicación y la orientación futura en sí. Si bien algunos pueden esperar una comunicación abierta sobre las subidas de tipos, citando un caso de emergencia, tal admisión en sí misma podría resultar una profecía autocumplida y sería prematura. Tampoco vemos que el banco central apriete el gatillo para cualquier tipo de ajuste de liquidez en este momento, ya que todas las opciones posibles tienen algunas limitaciones y podrían abrir una caja de Pandora para que los mercados pongan a prueba los umbrales de dolor del banco central. Por lo tanto, esperamos que el banco central equilibre los mensajes, que sea agresivo pero no que vaya más allá.

De cara al futuro, no esperamos otro recorte de tipos bajo la actual administración (finales de febrero de 2025), y aunque no es una predicción muy convincente, es probable que la nueva administración tampoco pueda empezar a recortar los tipos de inmediato. Creemos que el dólar seguirá fortaleciéndose gradualmente, la cuenta corriente podría debilitarse y también podría haber algún desfase en el presupuesto. Teniendo en cuenta todo esto, esperamos que el ciclo de recortes de tipos continúe, pero no hasta el próximo verano.

Nuestras opiniones sobre el mercado

En el posicionamiento de mercado previo a las elecciones, el HUF era una de las monedas más cortas en el espacio de los mercados emergentes; sin embargo, la reacción del mercado fue decepcionante, lo que permitió el cierre de algunas posiciones cortas y un alivio para el HUF. Sin embargo, el mercado rápidamente volvió a la visión original de un escenario negativo de Trump para CEE. De hecho, deberíamos ver un desempeño más débil en la región de CEE, vientos en contra del comercio global y más espacio para recortes de tasas en general. El HUF ha caído de una posición ya débil a una visión global, lo que crea un problema para una posible recuperación de la moneda. El posicionamiento es probablemente un poco más suave que antes de las elecciones, pero sigue siendo claramente corto en HUF. Al mismo tiempo, el mercado ha dejado de descontar aumentos de tasas en FRA muy iniciales. Esto nos dice que, si bien el mercado no es agresivamente negativo con los activos de HUF, también es demasiado pronto para un alivio importante y el mercado tiene espacio para agregar posiciones cortas si ve razones, que podrían ser tanto locales como globales.

La reunión del NBH de la próxima semana puede volver a poner al HUF bajo presión. Por ello, esperamos que el EUR/HUF se mantenga en torno a 410 con una presión constante del dólar. Y a medio plazo, esperamos que el EUR/HUF suba hasta 420 el año que viene. El mercado ha superado casi todas las expectativas de subida de tipos de los FRA de gama muy corta y de los rendimientos implícitos de divisas, mientras que dos recortes de tipos han vuelto a cotizarse a largo plazo después de que el mercado del HUF viera cierto alivio tras las elecciones estadounidenses. Las valoraciones siguen pareciendo baratas tanto en los IRS como en los HGB desde esta perspectiva. Sin embargo, al igual que con las divisas, es difícil ver un repunte importante aquí en este momento. Aunque los datos locales de baja inflación y crecimiento más débil indicarían más recortes de tipos, parece claro que el NBH no quiere ir en esa dirección durante algún tiempo y el riesgo de una subida de tipos no ha sido completamente eliminado por el mercado dada la fragilidad de las divisas. Aun así, en estas condiciones, el belly y el long end deberían tener alguna posibilidad de normalizarse ligeramente y revertir parte de la pendiente que hemos visto en los meses anteriores. En general, preferimos esperar un poco más al margen antes de ver señales importantes de alivio.