Take Five: preparándose para 'Trump 2.0'

El banco central de Nueva Zelanda estará bajo mayor presión para flexibilizar agresivamente su política monetaria este mes, ya que su calendario de reuniones de tasas deja un intervalo inusualmente largo de tres meses hasta su próxima reunión, lo que aboga por un seguro adicional contra una crisis económica.

Esa es en parte la razón por la que los mercados y los analistas han descontado plenamente otro gran recorte de tasas de 50 puntos básicos por parte del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda en su última reunión del año, el 27 de noviembre.

Incluso un enorme recorte de 75 puntos básicos también se considera una posibilidad.

"Creo que adelantar el recorte de tasas tiene algunos valores opcionales para el RBNZ. Significa que pueden llegar a las vacaciones de Navidad con una postura política más cercana a la neutral", dijo Faraz Syed, economista senior de Citi Australia, que ha pedido un aumento de 75 puntos básicos en noviembre. "Eso es lo que requiere la economía".

El RBNZ redujo el número de sus reuniones de política monetaria de ocho en 2016 a siete, lo que ha permitido a los responsables de las políticas disfrutar de un receso de fin de año de casi tres meses. Se trata de un período inusualmente largo para un banco central importante: la mayoría de los bancos centrales tienen un receso de uno o dos meses.

Michael Reddell, ex funcionario del RBNZ, dijo que el RBNZ tomó la decisión de programación en un momento en que la tasa de efectivo prácticamente no se movía, lo que redujo la importancia de la decisión.

"No me sorprendería que volvieran a hacer las cosas de nuevo y volvieran a ocho... Si yo estuviera sentado en el comité de política monetaria hoy, sin duda estaría defendiendo un cambio a ocho reuniones al año".

La semana pasada, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda (RBNZ) advirtió que la economía podría seguir debilitándose, a pesar de que los tipos de interés se han reducido en 75 puntos básicos en sólo dos reuniones. El aumento del desempleo probablemente hará que más prestatarios incumplan sus pagos hipotecarios en los próximos seis meses, advirtió.

Entre 2021 y agosto, el RBNZ había subido las tasas de interés en 525 puntos básicos hasta un máximo de 16 años del 5,5% para frenar la inflación creciente. La inflación general, que alcanzó un máximo del 7,3%, se desaceleró al 2,2% en el trimestre de septiembre, de nuevo en la banda objetivo del 1-3%.

Pero eso tuvo un alto precio. La economía de Nueva Zelanda se contrajo en el segundo trimestre respecto del año anterior, y el indicador del nivel de vida -el producto interno bruto per cápita- cayó por séptimo trimestre consecutivo.

El banco central no se reunirá nuevamente hasta el 19 de febrero, un mes después de la toma de posesión de Donald Trump como presidente de Estados Unidos, cuando el panorama económico podría ser drásticamente diferente.

Aunque las perspectivas de un aumento de las tasas en Estados Unidos se han vuelto más confusas, las expectativas de que las políticas propuestas por Trump, incluidos los aranceles globales, avivarán la inflación han hecho que los costos de endeudamiento aumenten a nivel mundial. En Nueva Zelanda, una tasa swap clave a corto plazo subió 19 puntos básicos la semana pasada, casi equivalente a un aumento de un cuarto de punto en las tasas oficiales.

Ese ajuste llega exactamente en el momento equivocado para la economía y nuevamente justifica una flexibilización drástica por parte del RBNZ.

"Creo que es complicado que tengan esta larga pausa en el verano. Básicamente, hay 12 semanas entre decisiones y, por lo general, son entre seis y siete", dijo Zoe Wallis, estratega de inversiones de Forsyth Barr.

La prolongada desaceleración económica hizo que la tasa de desempleo alcanzara un máximo de casi cuatro años del 4,8% en el trimestre de septiembre, mientras que el empleo cayó a su nivel más alto en cuatro años.

Es preocupante que haya señales claras de que los jóvenes están abandonando la fuerza laboral, desanimados por la escasez de vacantes.

Goldman Sachs dijo que un movimiento de 75 puntos básicos puede justificarse considerando lo mucho que las tasas están por encima de la tasa neutral del 3%, los largos rezagos de la política y la brecha de reunión de casi tres meses, pero se mantiene con un movimiento de 50 puntos básicos que será seguido por otro de 50 en febrero.

Esto se debe en parte a los comentarios que hizo el gobernador Adrian Orr a fines de octubre, en los que dijo que todavía le preocupaban un poco las persistentes presiones inflacionarias. Las tasas que bajen probablemente serán más graduales que las que suban, dijo Orr en un evento en Washington.

Jarrod Kerr, economista jefe de Kiwibank, está de acuerdo.

"Llegar a 75 probablemente sea una señal de que están un poco preocupados por las cosas y esa ciertamente no fue la sensación que obtuvimos de Adrian Orr... Creo que entregarán 50 y luego otro en febrero".

Ya es una vieja noticia, pero el miércoles por la mañana se anunció que Donald Trump sería el presidente electo. Fue una semana llena de catalizadores para los mercados, desde las elecciones estadounidenses hasta la Reserva Federal. A continuación, le ponemos al día sobre los movimientos del mercado impulsados por los eventos que tuvieron lugar.

Las acciones estadounidenses de gran capitalización subieron hasta alcanzar máximos históricos. La ganancia del 2,5 % del miércoles pasado fue el mejor desempeño diario de 2024.

Los valores industriales registraron su mayor ganancia diaria en dos años, ya que los mercados anticiparon lo que significa una agenda de “Estados Unidos primero” para la producción estadounidense.

Las empresas de pequeña capitalización fueron unas de las beneficiadas en la última semana (Solactive 2000 +7,6%). Un mejor crecimiento y menos regulaciones podrían ayudar al grupo.

La desregulación debería eliminar obstáculos para las fusiones y adquisiciones (MA) y ayudar a descongelar la actividad congelada. Esto es un gran impulso para las empresas financieras. El sector de gran capitalización ganó un +5%, mientras que las regionales ganaron un +10,2%. El mercado no solo anticipa las MA, sino también el crecimiento de los préstamos y reservas de capital menos estrictas.

La arrasadora victoria del Partido Republicano (que ahora esperan la mayoría de los inversores) hizo subir las tasas de interés.

Los rendimientos de los bonos a dos años (4,21%) y a diez años (4,36%) subieron el miércoles (ocho y dieciséis puntos básicos, respectivamente) tras los resultados electorales, pero desde entonces han retrocedido parcialmente. La mayor inflación y los déficits fiscales pueden hacer necesaria una mayor compensación para invertir en renta fija con vencimientos más largos.

Tras su mayor apreciación diaria en dos años (+1,6%), el dólar estadounidense recuperó algunas ganancias.

El enfoque en la deslocalización y la protección de las cadenas de suministro estadounidenses, combinado con amenazas arancelarias (los aranceles reducirían la demanda estadounidense de importaciones y, por lo tanto, las divisas para pagar esas importaciones, lo que aumentaría el valor del dólar, en igualdad de condiciones) resultó en un contexto alcista para el dólar en relación con las monedas extranjeras.

El petróleo recuperó algunas ganancias después de caer un 9% en el mes de septiembre. La OPEP+ retrasó los aumentos de producción y Estados Unidos compró petróleo para reabastecer la reserva estratégica de petróleo. A mediano plazo, creemos que los precios se verán desafiados dada la probabilidad de que haya incentivos para una mayor producción. Tampoco nos entusiasman las acciones del sector energético.

El oro (-1,6%), que ha alcanzado varios máximos históricos a lo largo del año, retrocedió. El movimiento pareció estar impulsado por el mejor desempeño del dólar estadounidense, dado que el metal precioso tuvo un mejor desempeño cuando se cotizaba en monedas extranjeras.

El bitcóin alcanzó máximos históricos y ahora se encuentra en 75.960 dólares por moneda. Los mercados estaban entusiasmados con la posible desregulación y la mayor adopción institucional que podría llegar, lo que llevó al aumento del 10%.

Aunque las elecciones han quedado eclipsadas en el panorama mediático, creemos que la Reserva Federal y las ganancias corporativas son más importantes para los retornos de los activos financieros que la política. El presidente Jerome Powell pareció estar de acuerdo, al decir que “las elecciones no tendrán ningún efecto” en las decisiones políticas en el corto plazo. Esto es lo que sucedió en su última reunión.

Como se esperaba ampliamente, la Reserva Federal redujo su rango objetivo de tasas de interés en 25 puntos básicos a entre 4,5 y 4,75%. La decisión de 25 puntos básicos fue unánime entre los miembros con derecho a voto después del recorte de 50 puntos básicos de septiembre.

Según el presidente Powell, el riesgo para el mandato de la Reserva Federal (máximo empleo y precios estables) está “más o menos equilibrado”, lo que significa que la recalibración de la tasa de política monetaria debería permitir que la economía mantenga la fortaleza del mercado laboral y avance más en materia de inflación. Con el tiempo, Powell dijo que la trayectoria de la política monetaria se irá moviendo hacia una posición “neutral”, y que la velocidad y el nivel final aún están por determinar.

Powell se siente “bien con la actividad económica” e incluso con la reducción de las tasas de interés, la política sigue siendo restrictiva. El mercado laboral se ha enfriado considerablemente desde su posición sobrecalentada. La inflación ha bajado mucho en comparación con hace dos años y se encuentra en una senda sostenible hacia la baja. La decisión de subir las tasas es solo otro paso para asegurar un aterrizaje suave.

Vemos que la Reserva Federal continúa relajando su política monetaria hacia la tasa neutral. Los mercados de futuros creen que para mediados del próximo año, el comité habrá recortado la tasa de referencia tres veces, con una probabilidad del 60% de un cuarto recorte.

El efectivo ya le está generando menos ganancias que hace una semana y probablemente será incluso menor en los próximos meses. Recomendamos a los inversores que posicionen sus carteras en su posición estratégica de duración neutral. Los bonos básicos aún pueden proporcionar diversificación y características defensivas en una asignación a largo plazo.

Además, un aterrizaje suave (nuestro escenario base) es un entorno en el que las acciones han tenido un buen desempeño en el pasado. Creemos que esto puede seguir siendo así en este ciclo. Preferimos las acciones estadounidenses en relación con el resto del mundo y vemos oportunidades en los sectores industrial, de servicios públicos, tecnológico y financiero.

Por último, para los inversores preocupados por la inflación, vemos oportunidades estructurales en la infraestructura. La infraestructura, que tiene características de protección contra la inflación, puede respaldar los rendimientos en un entorno de inflación ligeramente más alta. Combinado con la mayor necesidad de suministrar energía para el desarrollo de la inteligencia artificial (se estima que un 2% adicional de energía anual durante la próxima década), existen oportunidades en la generación y distribución de energía, así como en la infraestructura digital.

El dólar se fortaleció después de que Donald Trump ganara de manera convincente las elecciones presidenciales de Estados Unidos y el Partido Republicano se hiciera con el control del Senado. Es casi seguro que los republicanos mantendrán la Cámara de Representantes, lo que le dará a Trump una mano fuerte para dar forma a su agenda económica, que es abrumadoramente alcista para el dólar.

"El argumento alcista del dólar sigue siendo convincente, con el desempeño superior de la economía estadounidense aún claro para todos, y con los riesgos en torno a las perspectivas del FOMC volviéndose algo más bilaterales en 2025, en medio de la agenda fiscal reflacionaria de Trump y los riesgos inflacionarios planteados por la imposición de aranceles", dice Michael Brown, estratega de Pepperstone.

Sin embargo, la libra resistió el ataque del dólar estadounidense mejor que la mayoría de las monedas principales, y el GBP/USD quedó consolidándose dentro de un rango definido por 1,30 en la parte superior y 1,2834 en la parte inferior.

La próxima semana podría ver la acción del precio contenida dentro de esta área, pero con el extremo inferior probado antes de que pueda producirse cualquier rebote a 1,30.

Teniendo esto en cuenta, estamos observando el retroceso de Fibonacci del 50% del rally de abril a septiembre, que se ubica aproximadamente en 1,2868, que coincide con el extremo inferior del rango antes mencionado.

El promedio móvil de 200 días también está subiendo hacia esta área de soporte, actualmente en 1.2816, y es probable que ofrezca más soporte.

Entonces, estamos viendo que aparecen fuertes niveles de soporte que pueden garantizar que el GBP/USD no caiga demasiado más.

Dicho esto, cualquier impulso pro-USD potencialmente rompería esta confluencia de soporte y entonces podríamos presenciar un rápido descenso hacia los mínimos de agosto en 1,2664.

El evento principal en el calendario del USD es la publicación de los datos de inflación, que se publicarán el miércoles.

En este caso, la expectativa es una lectura del 0,2 % intermensual y del 2,6 % interanual. Si se registra un nivel superior, podríamos ver al dólar estadounidense recibiendo una oferta.

Previsiones de consenso de los bancos de inversión para el par GBP/USD: Se ha publicado la guía de Corpay para finales de 2024 y 2025. Muestra que se ha producido una mejora considerable en las previsiones de consenso para el par GBP/USD. Solicite una copia aquí.

Sin embargo, ha habido un reajuste significativo de los precios debido a los recortes de tasas de la Reserva Federal durante octubre, ya que los inversores se preparan para un desempeño económico superior en EE. UU., y el mercado ahora prevé un número limitado de recortes en 2025.

Creemos que una reducción sustancial de los tipos de interés requeriría una importante sorpresa alcista para el dólar estadounidense, ya que gran parte de la reducción de las expectativas de recorte de los tipos ya se ha producido y es difícil ver una reacción alcista excesiva del dólar estadounidense.

En cambio, la reacción más grande podría seguir a un resultado más suave de lo previsto, dado que ahora hay más espacio para que los mercados reconstruyan sus apuestas de recorte de tasas.

El evento clave de esta semana para la libra esterlina llega el martes, cuando el Reino Unido publica datos sobre salarios y empleo.

Estas cifras suelen ser un componente clave de la decisión del Banco de Inglaterra sobre las tasas de interés, y cualquier señal de que las presiones salariales están disminuyendo podría reforzar los argumentos a favor de un recorte de tasas en diciembre.

El mercado espera que los ingresos medios hayan disminuido al 4,7% en septiembre, y que la cifra caiga al 3,9% en el caso de los ingresos con bonificaciones incluidas. Se espera que la tasa de desempleo haya aumentado ligeramente al 4,1%.

Los datos de septiembre preceden al presupuesto, que parece haber destruido empleos debido a los importantes costos asociados con la contratación de personal (el seguro nacional pagado por los empleadores se incrementó, pero el umbral a partir del cual comienzan a pagar el impuesto se redujo significativamente).

Los datos oficiales recién comenzarán a cubrir las consecuencias de las decisiones anunciadas por la canciller Rachel Reeves a principios de 2025.

Creemos que la señal proveniente de encuestas más oportunas, como la encuesta PMI de noviembre, será más importante en este sentido.

¿Estaría el Banco de Inglaterra en condiciones de recortar los tipos de interés si considera que el mercado laboral se está deteriorando? Normalmente, la respuesta sería sí.

Pero el presupuesto de Reeves también aumentará la inflación muy por encima del 2,0% en los próximos meses, lo que atará las manos del Banco y mantendrá las tasas de interés más altas durante más tiempo.

Escucharemos al gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, a mitad de semana y nuevamente el jueves, donde debería abordar la decisión política de la semana pasada y asuntos relacionados con el impacto del presupuesto en la política.

Su comentario podría ofrecer cierta volatilidad en el corto plazo.

La semana concluye con la publicación de los datos del PIB del tercer trimestre, que pueden ofrecer una perspectiva de la evolución de los precios a corto plazo. Sin embargo, no creemos que tengan un impacto duradero en los tipos de cambio de la libra esterlina.

Esto se debe a que el tercer trimestre ya está claramente en el espejo retrovisor, en particular dados los cambios en la configuración de políticas anunciados en el presupuesto.

La política industrial se refiere a una agenda gubernamental para moldear la estructura industrial mediante la promoción de ciertas industrias o sectores. Aunque la observación casual sugiere que la política industrial puede impulsar el crecimiento sectorial, los investigadores y los responsables de las políticas aún no dominan la predicción o evaluación de la eficacia de los diferentes tipos de intervenciones gubernamentales, ni la forma de medir los efectos generales en el bienestar a corto y largo plazo (Juhasz et al. 2023, Millot y Rawdanowicz 2024). En esta columna, nos centramos en un ejemplo particular de política industrial: el sector de la construcción naval.

La historia de la construcción naval es tan tumultuosa como los propios mares. La construcción naval siempre ha ejercido un atractivo para los gobiernos, en sus interacciones reales y percibidas con la industrialización, el comercio marítimo y la fuerza militar (Stopford 2009). La Figura 1 muestra la sucesión de países como la nación dominante en la construcción naval del mundo. El Reino Unido tuvo la mayor parte de la industria durante la mayor parte de los siglos XIX y XX, defendiéndose en ocasiones de la competencia de otras economías de Europa occidental (principalmente Alemania y Escandinavia). Después de la Segunda Guerra Mundial, fue rápidamente superado por Japón, que prevaleció como líder mundial hasta la década de 1980, cuando Corea del Sur dominó el mercado global.

En la década de 2000, China entró en el mundo de la construcción naval. En 2002, el ex primer ministro Zhu inspeccionó la Corporación Estatal de Construcción Naval de China (CSSC), uno de los dos mayores conglomerados de construcción naval de China, y señaló que "China espera convertirse en el mayor país del mundo en cuanto a producción naval para 2015". En pocos años, China superó a Japón y Corea del Sur y se convirtió en el principal productor de barcos del mundo en términos de producción. La Figura 2, Panel A, muestra el aumento de la cuota de mercado mundial de China en la construcción naval, representando gráficamente la producción total de construcción naval de China como porcentaje de la producción mundial. Los gobiernos nacionales y locales de China proporcionaron numerosos subsidios para la construcción naval, que clasificamos en tres grupos. En primer lugar, los precios de los terrenos por debajo de los del mercado a lo largo de las regiones costeras, en combinación con procedimientos simplificados de concesión de licencias, actuaron como "subsidios de entrada" que incentivaron la creación de nuevos astilleros. Como se muestra en el Panel B de la Figura 2, entre 2006 y 2008, la construcción anual de nuevos astilleros en China superó los 30 nuevos astilleros por año; en comparación, durante el mismo período, Japón y Corea del Sur promediaron sólo alrededor de un nuevo astillero por año cada uno.

En segundo lugar, los gobiernos regionales crearon bancos especializados en proporcionar a los astilleros "subsidios a la inversión" en forma de financiación favorable, incluidos préstamos a largo plazo con bajo interés (una herramienta común de política industrial, como lo ilustran también los programas de Japón y Corea del Sur) y políticas fiscales preferenciales. El aumento del capital total invertido en China en astilleros se ilustra en el Panel C de la Figura 2. En tercer lugar, el gobierno de China también empleó "subsidios a la producción" de diversas formas, como insumos materiales subsidiados, créditos a la exportación y financiación de compradores. La industria siderúrgica nacional, apoyada por el gobierno, proporcionó acero barato, que es un insumo importante para la construcción naval. Los créditos a la exportación y la financiación de compradores por parte de bancos dirigidos por el gobierno hicieron que los nuevos y desconocidos astilleros chinos fueran más atractivos para los compradores globales.

La combinación de estas políticas fue seguida por una marcada expansión de la producción de construcción naval, la participación en el mercado y la acumulación de capital de China. La participación de mercado de China creció del 14% en 2003 al 53% en 2009, mientras que la de Japón se redujo del 32% al 10% y la de Corea del Sur del 42% al 32%. Luego vino la Gran Recesión de 2008-2009, que llevó a la industria naviera mundial a una crisis histórica. La gran cantidad de nuevos astilleros chinos exacerbó la baja utilización de la capacidad y contribuyó a la caída de los precios mundiales de los barcos. Se cuestionó la eficacia de la política industrial de China. En respuesta a la crisis y en un esfuerzo por promover la consolidación de la industria, el gobierno dio a conocer el "Plan de 2009 para el ajuste y la revitalización de la industria de la construcción naval", que dio lugar a una moratoria inmediata a la entrada y, posteriormente, trasladó el apoyo sólo a determinadas empresas de una "lista blanca" emitida.

Kalouptsidi (2018) y Barwick et al. (2024) estudian el impacto del programa de construcción naval del siglo XXI de China en la evolución de la industria y el bienestar global. Hasta donde sabemos, este trabajo es el primer intento de evaluar cuantitativamente la política industrial en la construcción naval a nivel mundial y uno de los primeros artículos que emplean la metodología de la organización industrial estructural para comprender las implicaciones para el bienestar y el diseño efectivo de la política industrial en términos más generales.

Construimos un modelo que es lo suficientemente flexible para captar las características dinámicas de un mercado mundial de buques. En cuanto a la demanda, un gran número de armadores de todo el mundo deciden si compran nuevos buques. Su disposición a pagar por nuevos buques depende de las condiciones actuales y futuras del mercado, en particular del comercio mundial y del nivel actual de la flota.

Del lado de la oferta, los astilleros ubicados en China, Japón y Corea del Sur (que representan el 90% de la producción mundial) deciden cuántos barcos producir, comparando el precio de mercado de un barco y sus costos de producción. Además, los astilleros deciden si entran o no al mercado comparando su rentabilidad esperada durante su vida útil con los costos de entrada, que incluyen los costos de establecer una nueva empresa (como el costo de adquisición de terrenos, construcción del astillero y cualquier inversión de capital inicial) y el costo implícito de obtener permisos regulatorios. Salen si la rentabilidad esperada de permanecer en la industria cae por debajo de un umbral determinado, capturando el valor de "chatarra" del astillero (es decir, los ingresos por liquidar el negocio, así como cualquier valor de opción de la empresa). Las empresas también invierten para expandir las capacidades de producción futuras. Para la estimación, utilizamos un amplio conjunto de datos que consiste en la producción trimestral de barcos a nivel de empresa entre 1998 y 2014, la inversión a nivel de empresa, la entrada y salida, y los precios del mercado de barcos nuevos por tipo de barco (portacontenedores, petroleros y graneleros secos, que juntos representan el 90% de las ventas globales).

Según nuestras estimaciones, entre 2006 y 2013 China otorgó 23.000 millones de dólares en subsidios a la producción. Este resultado se debe a la función de costos obtenida a partir de este análisis, que muestra una caída significativa para los productores chinos, equivalente a alrededor del 13-20% del costo por barco. En pocas palabras, las empresas de construcción naval chinas estaban “sobre” produciendo después de 2006 en comparación con nuestra predicción de producción sin subsidios. En total, China otorgó 91.000 millones de dólares en subsidios a lo largo de los tres márgenes –producción, entrada e inversión– entre 2006 y 2013. Cabe destacar que los subsidios a la entrada representaron el 69% de los subsidios totales, mientras que los subsidios a la producción fueron el 25% y los subsidios a la inversión representaron el 6% restante. Estas estimaciones reflejan el hecho de que las empresas de construcción naval “sobre-entraron” (recordemos las asombrosas tasas de entrada durante los años de auge de 2006-2008) e “sobre-invirtieron” (recordemos el sorprendente aumento de la inversión durante la crisis), como se muestra anteriormente en la Figura 2.

Nuestro modelo estructural indica que la política industrial de China en apoyo a la construcción naval impulsó la inversión interna en ese sector en un 140% y duplicó con creces la tasa de entrada, pero también deprimió la de salida. En general, la política industrial elevó la cuota de mercado mundial de China en el sector de la construcción naval en más del 40%.

En términos de diseño de políticas, una política contracíclica superaría por un amplio margen a la política procíclica adoptada: sorprendentemente, subsidiar a las empresas en producción e inversión durante el auge lleva a una tasa bruta de retorno de sólo 38% (un retorno neto de -62%), mientras que subsidiar a las empresas durante la recesión lleva a un retorno bruto mucho más alto, de 70% (un retorno neto de -30%). Además, si se forma una "lista blanca óptima" -es decir, se eligen las empresas más productivas para recibir los subsidios- la tasa bruta de retorno subiría a 71%.

Nuestros resultados destacan por qué las políticas industriales han funcionado mejor en algunos países. En los países del este de Asia, donde la política industrial se consideraba a menudo exitosa, el apoyo de la política a menudo estaba condicionado al desempeño de las empresas. En cambio, en América Latina, donde las políticas industriales solían apuntar a la sustitución de importaciones, no existían mecanismos para eliminar a los beneficiarios que no cumplían con los requisitos (Rodrik 2009). En la política industrial moderna de China en la industria de la construcción naval, el rendimiento de la política fue bajo en años anteriores, cuando la expansión de la producción se vio impulsada principalmente por la entrada de empresas ineficientes, pero aumentó con el tiempo a medida que el gobierno dependía de criterios "basados en el desempeño" a través de su lista blanca. Este diseño de política industrial dirigida puede ser sustancialmente más exitoso que las políticas abiertas que benefician a todas las empresas.

En cuanto a la lógica –por qué China subvencionó la construcción naval–, los argumentos habituales en favor de la política industrial no parecen aplicarse especialmente bien en nuestro contexto. La industria de la construcción naval está fragmentada a nivel mundial, el poder de mercado es limitado y los márgenes de beneficio son escasos. Por lo tanto, no hay “rentas sobre la mesa” que, al transferirse de empresas extranjeras a empresas nacionales, superen el costo de los subsidios. Encontramos pocas pruebas de aprendizaje práctico, tal vez porque la tecnología de producción para los tipos de buques que China expandió más, como los graneleros, ya estaba madura. Los efectos indirectos hacia otros sectores nacionales son limitados; además, más del 80% de los buques producidos en China se exportan, lo que limita la fracción de los beneficios de los subsidios que se captan en el país. Un escenario en el que el crecimiento de la producción china obligue a los competidores a retirarse tampoco parece de primer orden: en 2023, no se produjo ninguna salida extranjera sustancial.

Nuestros análisis apuntan a dos posibles razones alternativas. Como China se convirtió en el mayor exportador del mundo y en el segundo mayor importador durante nuestro período de muestra, las reducciones de los costos de transporte derivadas del aumento de la construcción naval y la reducción de los costos de transporte pueden conducir a aumentos sustanciales en su volumen comercial. Nuestras estimaciones sugieren que la política industrial de China expandió la flota naviera mundial, redujo las tarifas de flete y elevó el volumen comercial anual de China en un 5% (144 mil millones de dólares) entre 2006 y 2013. Este aumento del comercio fue grande en relación con el tamaño de los subsidios (que promediaron 11.300 millones de dólares anuales entre 2006 y 2013). Por supuesto, "más comercio" no se traduce directamente en bienestar económico, pero las magnitudes relativas son sugerentes.

¿Cómo resuelven las empresas de pequeña capitalización su problema de imagen? En una era en la que las empresas tecnológicas de "mega capitalización" dominan el mercado MAG 7, las empresas de pequeña capitalización globales han luchado por mantener su visibilidad, con titulares interminables centrados en temas importantes a nivel macro, como la inteligencia artificial (IA), que captan la atención de los inversores y conducen a múltiplos cada vez más altos para una lista de nombres muy promocionados.

En este entorno, las acciones de pequeña capitalización han tenido dificultades, en términos de rendimiento, en relación con las de gran capitalización. Pero este tipo de ciclos de mercado no son nada nuevo. Si bien este último ciclo de rendimiento superior de las grandes capitalizaciones ha perdurado, ha habido muchos más períodos en los que las acciones de pequeña capitalización han eclipsado a sus pares de mayor tamaño, liderados por un crecimiento de las ganancias consistentemente mayor (Gráfico 1).

Durante los últimos años, las acciones tecnológicas de gran capitalización han llevado el peso del mercado bursátil sobre sus hombros, pero en 2024 finalmente han aparecido algunas grietas en el perfil de estas acciones, donde ni siquiera un crecimiento fuerte ha sido suficiente para satisfacer las voraces expectativas del mercado. Esto ha hecho que los inversores comiencen a buscar valor en otros lugares.

A medida que nos alejamos del pico del ciclo de tasas de interés y los bancos centrales continúan recortando las tasas en busca de un escenario de "aterrizaje suave", vemos potencial para que los inversores continúen recalibrando sus carteras hacia áreas del mercado que históricamente han tendido a beneficiarse más de las tasas de interés más bajas: las acciones de pequeña capitalización.

Más allá de las tendencias macroeconómicas, la clave para que las empresas de pequeña capitalización tengan un mejor desempeño es la capacidad que tienen para hacer crecer sus ganancias de una manera que las acciones de gran capitalización tendrán dificultades para igualar de manera consistente. Es difícil para una empresa como Apple lograr un crecimiento significativo con ventas anuales de 400 mil millones de dólares, dada su penetración actual. Es mucho más fácil para una pequeña empresa aumentar sus ventas expandiéndose a nuevos mercados, adquiriendo nuevos clientes o ampliando su gama de productos.

También hay razones para que los inversores utilicen las empresas de pequeña capitalización como diversificador, dadas las claras diferencias estructurales que diferencian a este sector de sus pares de gran capitalización. Las empresas de pequeña capitalización tienden a operar más en el sector industrial o de materiales que en el tecnológico y, por lo general, se centran más en los mercados locales. Esto significa que una asignación a las empresas de pequeña capitalización deja a los inversores expuestos a diferentes factores estructurales, como la desglobalización (es decir, la reconstrucción de las líneas de producción nacionales, en lugar de la subcontratación a lugares como China).

Pero eso no significa que estos sectores no participen también en las megatendencias globales, suministrando las piezas, productos o materias primas que la tecnología en rápida evolución necesita para sostener su crecimiento. Hay muchas acciones de pequeña capitalización que aprovechan el enorme ciclo de gasto estructural de largo plazo de las grandes empresas tecnológicas, en lugar de depender de las variables de la demanda de los consumidores.

El argumento "perdurable" para asignar a las empresas de pequeña capitalización es el persistente viento de cola de la actividad de fusiones y adquisiciones (MA). Si bien la división puede diferir entre regiones, la gran mayoría de todas las MA incluyen la adquisición de empresas de pequeña capitalización por parte de un rival más grande (Gráfico 2). Grandes empresas que compran a pequeñas, a menudo a un precio superior al vigente.

En definitiva, las empresas de pequeña capitalización siguen siendo poco queridas y están fuera de favor, pero vemos mucha demanda acumulada y los inversores aún carecen de cierta confianza en la economía, más en Europa y el Reino Unido que en Estados Unidos.

Las empresas más pequeñas del Reino Unido han pasado por momentos difíciles en los últimos años, con la incertidumbre en torno al Brexit agravada por el aumento de los costes de las tasas de interés y las mayores tasas de impuestos corporativos. Vemos 2024 como un período de transformación, y las empresas de pequeña capitalización del Reino Unido podrían decir que ya no son el patito feo. El crecimiento de la economía está cobrando impulso, la inflación está bajo control y tenemos un nuevo gobierno con un mandato claro de crecimiento. Los balances son sólidos y vemos muchas empresas más pequeñas con una posición de efectivo neto (45% al 30 de septiembre de 2024).

Como anécdota, también estamos viendo un aumento del interés por las acciones de MA, impulsado principalmente por inversores extranjeros y de capital privado. Pero, al mismo tiempo, estamos viendo un gran interés en las recompras, ya que las empresas comienzan a reconocer su propio valor, en lugar de ser simplemente objetivos maduros para las compras de sus pares más grandes.

Puede que Europa tenga la impresión de ser esclerótica, y hasta aburrida, pero eso pasa por alto que las empresas de pequeña capitalización europeas tienen posiblemente el potencial más latente a nivel regional. Europa alberga muchas empresas fantásticas que están expuestas a cualquier tema de crecimiento estructural que se pueda nombrar. Empresas con productos o materiales que tienen una demanda constante, o con activos escasos o una experiencia particular que les permite cobrar independientemente de lo que suceda en el mercado.

Aunque aquí nos hemos centrado en el Reino Unido y Europa, la historia global no es diferente. Las acciones de pequeña capitalización de EE. UU. han mostrado signos de un impulso renovado desde mediados de julio de 2024, inicialmente provocado por la anticipación de los recortes de tasas de la Reserva Federal de EE. UU., que se produjeron como consecuencia. El debate ahora es si las pequeñas capitalizaciones podrían estar al borde de una rotación prolongada. Vemos mucho potencial para la selección aditiva de acciones en el espacio global de pequeña capitalización, dados los precios actuales (Gráfico 3).

Lo más importante que hay que tener en cuenta con las empresas de pequeña capitalización es que, a pesar de ser un universo enorme, las empresas de este sector suelen recibir muy poca cobertura de investigación. Se pueden encontrar empresas rentables y generadoras de efectivo con una larga trayectoria, que son el actor dominante en lo que suelen ser sectores de nicho, pero esenciales. Y, sin embargo, muchos inversores no saben lo que hacen.

Los inversores tal vez tengan que trabajar un poco más para encontrar empresas que tengan el potencial para generar resultados, pero identificar una empresa de crecimiento de calidad que genere un alto retorno sobre el capital que haya sido pasada por alto por el mercado, o encontrar un catalizador para el cambio, como un nuevo CEO con un plan claro para revolucionar un negocio, puede ser transformador para el resultado de su inversión.

En definitiva, la valoración es importante. El precio que pagas al principio del ciclo de vida de un activo es fundamental para determinar el rendimiento que obtienes. Y, en este momento, las valoraciones en el universo de las empresas de pequeña capitalización ofrecen sin duda mucho que considerar, tanto en relación con el historial como con el universo de las empresas de gran capitalización. Creemos que ese debería ser un mensaje fundamental para los inversores en este punto del ciclo.