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La tendance est-elle en train de tourner pour l’immobilier commercial ?
Résumé:
Une politique monétaire plus souple pose les bases de la reprise
La Fed plante les graines d'une reprise du secteur immobilier commercial
La baisse de 50 points de base des taux d'intérêt décidée par la Réserve fédérale lors de la réunion du FOMC de septembre marque le début de la fin de la pire crise de l'immobilier commercial depuis la crise financière mondiale. Étant donné que l'inflation semble contenue et que des tensions apparaissent sur le marché du travail, nous nous attendons à ce que la Fed procède à une série de baisses de taux jusqu'à l'été 2025 afin de maintenir l'expansion économique intacte.
La baisse des taux d'intérêt n'est pas une solution miracle, mais une politique monétaire moins restrictive pose les bases d'une reprise de l'immobilier commercial. La baisse des taux d'intérêt à long terme semble atténuer la pression à la hausse sur les taux de capitalisation et ralentir la baisse des valorisations immobilières. Dans le même temps, les attentes accrues d'un atterrissage en douceur de l'économie semblent donner le feu vert aux capitaux pour sortir de la voie de la stagnation. Les obstacles ne manquent pas, en particulier en ce qui concerne le marché des bureaux. Cela dit, la baisse des taux d'intérêt devrait empêcher la propagation de la crise et réduire les obstacles à venir.
La Réserve fédérale a commencé à assouplir sa politique monétaire
Les arbres ne poussent pas jusqu'au ciel et les glands qui tombent finissent par toucher le sol. Les conditions du marché immobilier commercial se sont considérablement détériorées depuis le début de 2022, lorsque la Réserve fédérale a commencé à relever le taux cible des fonds fédéraux afin de faire baisser l'inflation. L'augmentation des taux d'intérêt a entraîné une baisse considérable des transactions, des taux de capitalisation plus élevés, une baisse de la valeur des propriétés et un recul des prêts. Bien que les fondamentaux de l'offre et de la demande aient mieux résisté aux effets d'une politique monétaire plus stricte, le taux d'occupation a généralement baissé dans un contexte de forte augmentation des achèvements de nouvelles constructions après la pandémie, ce qui a entraîné des taux d'inoccupation nettement plus élevés et une croissance des loyers plus lente pour de nombreux types de biens.
La bonne nouvelle est que nous sommes entrés dans un cycle d’assouplissement monétaire. La Réserve fédérale a réduit le taux cible des fonds fédéraux de 50 pb lors de la réunion du FOMC de septembre et a fortement laissé entendre que de nouvelles baisses allaient bientôt intervenir. Bien que plusieurs mesures de l’inflation soient généralement encore légèrement supérieures à l’objectif de 2 % de la Réserve fédérale, les pressions sous-jacentes sur les prix semblent bien contenues et le chemin du retour vers l’objectif semble à portée de main. Dans le même temps, les conditions du marché du travail se sont assouplies. Le taux de chômage s’est établi à 4,2 % en août, contre 3,7 % en janvier. La hausse du taux de chômage exige que la Fed reporte son attention sur le volet emploi de son mandat. Bien que la croissance économique reste solidement intacte, avec une croissance du PIB réel attendue de plus de 2 % au troisième trimestre, la Fed devra réorienter sa politique monétaire vers une position neutre afin d’éviter une récession et une forte détérioration du marché du travail. Par conséquent, nous nous attendons à ce que le FOMC suive la baisse de 50 pb de septembre par une série de réductions représentant 175 pb de baisses supplémentaires d’ici l’été 2025.
Chaque petit BPS aide
La baisse des taux d’intérêt qui se profile à l’horizon pose les bases d’une reprise de l’immobilier commercial. Parallèlement aux attentes d’assouplissement de la Fed, le rendement des bons du Trésor à 10 ans a suivi une tendance à la baisse au cours des derniers mois, passant du pic de cette année de 4,70 % en avril à 3,73 % en septembre (au moment de la rédaction de cet article). Nous prévoyons que le rendement à 10 ans restera inférieur à 4 % et qu’il baissera légèrement pour atteindre une moyenne de 3,40 % au quatrième trimestre 2025. Compte tenu de la réduction récente des taux, il n’est pas totalement surprenant de constater une certaine stabilisation des taux de capitalisation, qui sont restés inchangés ou légèrement inférieurs pour tous les types de biens au deuxième trimestre 2024. Les taux de capitalisation ne sont pas entièrement déterminés par les variations des taux d’intérêt. Les flux de capitaux immobiliers, les préférences des investisseurs en matière de risque, les conditions du marché local et la dynamique de l’offre et de la demande propres à chaque bien jouent tous un rôle. Cela dit, le coût du capital est la clé de voûte de bon nombre de ces facteurs et une baisse des taux d’intérêt devrait contribuer à atténuer la pression à la hausse sur les taux de capitalisation à l’avenir.
L'assouplissement des taux de capitalisation s'est produit parallèlement à un raffermissement des valorisations immobilières. Comme le montre le graphique en haut du rapport, l'indice immobilier NCREIF a baissé de 5,5 % au deuxième trimestre 2024, marquant la baisse annuelle la plus lente depuis le premier trimestre 2023. D'autres mesures d'évaluation privées, telles que l'indice MSCI All-Property Price, montrent une tendance similaire. De plus, plusieurs valorisations de REIT cotées en bourse ont également rebondi après avoir baissé au cours des dernières années. Par exemple, l'indice MSCI US REIT n'a cessé de grimper depuis le printemps et a récemment atteint son plus haut niveau depuis début 2022. Il existe toujours une grande variation selon le marché et au sein des différents types de biens, les valorisations des propriétés industrielles privées ayant augmenté d'un peu plus de 9 % au cours de l'année écoulée et les prix des bureaux du quartier central des affaires ayant chuté de plus de 27 %. Cela étant dit, les valorisations immobilières semblent se stabiliser, ce qui suggère qu'un plancher a peut-être déjà été établi pour la plupart des catégories de biens.
La stabilisation récente des valorisations est toutefois limitée par la faiblesse des volumes de transactions. Les volumes de ventes ont baissé de 5 % depuis le début de l’année en juillet et sont toujours inférieurs d’environ 34 % à ceux de la même période en 2019. La politique monétaire devenant moins restrictive, la baisse des coûts de financement devrait entraîner une reprise des transactions et apporter une plus grande clarté sur l’état actuel des valeurs immobilières. Il existe donc toujours un certain risque de baisse pour les biens immobiliers, comme les bureaux, où les transactions sont particulièrement rares et où la détresse s’accroît.
Les baisses de taux de la Fed offrent une voie pour surmonter le mur de la maturité de la dette
L’arrivée à échéance de la dette et l’augmentation potentielle des ventes en difficulté pourraient également exercer une pression à la baisse supplémentaire sur la valeur des biens immobiliers. Près de 1 900 milliards de dollars de dette immobilière devraient arriver à échéance d’ici la fin de 2026, soit une hausse marquée par rapport aux niveaux enregistrés ces dernières années. Bien que des taux de capitalisation plus élevés, des valorisations plus faibles et des marchés du crédit relativement tendus constitueront certainement un défi pour les emprunteurs qui devront refinancer à court terme, de nombreux prêteurs se sont montrés disposés à « modifier et prolonger » les prêts en difficulté, repoussant ainsi les échéances de la dette à une date ultérieure, lorsque l’environnement du marché des capitaux sera plus propice au refinancement. Le résultat a été un niveau relativement faible de ventes en difficulté jusqu’à présent. Selon Real Capital Analytics, la part des ventes en difficulté est passée à environ 3 % jusqu’à présent en 2024, en légère hausse par rapport aux 2 % de l’ensemble de 2023, mais loin de la moyenne de 17 % de 2010 après la crise financière mondiale.
Pour être clair, le « déficit de refinancement » est susceptible d’exercer une pression supplémentaire à court terme, car le montant de la dette arrivant à échéance et nécessitant un refinancement dépasse le capital disponible. La dette des bureaux, en particulier, est susceptible de subir une pression supplémentaire à mesure que davantage de baux sont reconduits et que le marché se réajuste davantage pour refléter l’augmentation de l’offre, la baisse de la demande et la baisse des loyers. Le taux de défaillance des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) des bureaux est passé à 8,3 % en juillet, contre le plus bas niveau d’avant la pandémie de 2,7 %. Pour le contexte historique, le taux de défaillance des CMBS des bureaux a culminé à 10,4 % en 2013, au lendemain de la Grande Récession. En dehors des bureaux, cependant, les fondamentaux semblent beaucoup plus constructifs sur les marchés multifamiliaux, de la vente au détail, de l’industrie et de l’hôtellerie, et les taux de défaillance n’ont généralement pas augmenté dans la même mesure.
Les flux de capitaux commencent à s'infiltrer
Un assouplissement supplémentaire de la politique monétaire ne sera pas la panacée, mais des taux d'intérêt plus bas devraient contribuer à limiter les difficultés dans les années à venir. La baisse des coûts de financement devrait aider les emprunteurs ayant une dette à taux variable à mieux couvrir leurs frais d'intérêt. Il est important de noter que la réduction des taux devrait également favoriser un meilleur contexte de prêt et renforcer les flux de capitaux, qui restent faibles en raison de l'incertitude économique et d'une politique monétaire restrictive. Comme indiqué ci-dessous ( graphique ), les banques ont considérablement resserré les normes de prêt pour la souscription de CRE depuis 2022. Les banques restent prudentes, mais sont devenues moins prudentes récemment, la part nette des banques resserrant les normes de prêt tombant à son plus bas niveau depuis le deuxième trimestre 2022. Les banques sont une source essentielle de capitaux pour les emprunteurs CRE, représentant environ 50 % de la dette hypothécaire commerciale et multifamiliale en cours.
Mais ce n’est pas la seule option. Les compagnies d’assurance-vie, les entités parrainées par le gouvernement (GSE), les CMBS et d’autres groupes d’investisseurs représentent également une part importante de l’encours de la dette. Comme les banques, la plupart des sources de capitaux ont considérablement resserré leurs prêts au cours des dernières années. Pourtant, ces derniers mois ont vu une augmentation de l’activité d’origination, ce qui suggère que le capital commence à sortir de la marge. L’indice du volume d’origination de la MBA a montré que les originations de prêts hypothécaires commerciaux et multifamiliaux ont augmenté de 27 % au deuxième trimestre, soit une hausse de 3 % d’une année sur l’autre. Bien que l’activité d’origination soit toujours lente, en particulier dans les banques, les prêts CMBS ont augmenté de manière significative au cours de l’année écoulée. Les originations des compagnies d’assurance-vie et des prêteurs axés sur les investisseurs ont également connu une reprise notable. En termes de types de biens, les originations d’hôtels, d’industries et de soins de santé ont été à l’origine de la hausse annuelle globale, tandis que les originations de bureaux, multifamiliales et de vente au détail sont restées en baisse significative. Dans l’ensemble, les flux de capitaux semblent s’infiltrer, une tendance qui semble susceptible de se poursuivre si la Réserve fédérale réduit encore les taux d’intérêt au cours de l’année à venir.
Vers un nouvel équilibre
Une politique monétaire moins restrictive devrait également soutenir les fondamentaux de l’immobilier commercial. L’expansion économique américaine reste intacte, en grande partie grâce au rythme soutenu des dépenses de consommation. La croissance économique vigoureuse est l’une des raisons pour lesquelles l’absorption nette de la plupart des principaux types de biens immobiliers est restée positive malgré un contexte difficile sur les marchés financiers. Nous pensons que le cycle de baisse des taux de la Fed maintiendra l’expansion économique et entraînera à terme une accélération du rythme de croissance du PIB réel. Par conséquent, la demande d’immobilier commercial devrait également se renforcer dans les années à venir. Par exemple, la baisse des coûts de financement devrait favoriser une accélération de la croissance des revenus et soulager quelque peu les ménages confrontés à des coûts d’endettement plus élevés. Ainsi, la demande pour les segments de l’immobilier commercial liés à la consommation, tels que le commerce de détail, l’industrie et l’hôtellerie, devrait en bénéficier. La baisse des taux d’intérêt devrait probablement empêcher une nouvelle détérioration du marché du travail, ce qui devrait soutenir la demande multifamiliale et aider à éviter des baisses encore plus drastiques de l’absorption nette de bureaux.
Bien entendu, les défis auxquels le marché des bureaux est confronté ne seront pas résolus par une politique monétaire moins restrictive. Cela étant dit, un crédit plus accessible aux promoteurs et des coûts de financement plus faibles pour les transformations et les améliorations locatives devraient permettre de séparer le bon grain de l’ivraie et d’ouvrir la voie à un nouvel équilibre. Par ailleurs, la politique monétaire restrictive mise en place ces dernières années devrait contribuer à rééquilibrer les segments confrontés à un afflux de nouvelles offres. Actuellement, un nombre considérable de projets industriels, multifamiliaux et hôteliers sont encore en construction et devraient être livrés au cours de la prochaine année environ. À court terme, un afflux de nouvelles offres semble susceptible d’exercer une pression à la hausse sur les taux de vacance.
Cela étant dit, la hausse de la demande due à la baisse des coûts de financement pourrait aider la demande à se rapprocher de l’offre et empêcher les taux d’inoccupation de grimper de manière significative à court terme, soutenant ainsi les loyers et le potentiel de production de revenus des propriétés. Comme nous le montrons ci-dessous ( graphique ), le résultat d’exploitation net a été remarquablement résilient au cours de ce cycle. À plus long terme, les mises en chantier de nouvelles constructions ont considérablement diminué. Un pipeline de projets peu dense signifie que le scénario pourrait bientôt changer, la demande dépassant potentiellement l’offre nouvelle une fois la vague de projets terminée. Une politique monétaire plus accommodante encouragera probablement de nouveaux développements, mais les taux d’intérêt ne devraient pas retomber aux plus bas enregistrés après la pandémie et la construction immobilière restera probablement conservatrice en conséquence.
En résumé, la baisse de 50 points de base des taux d'intérêt décidée par la Réserve fédérale lors de la réunion du FOMC de septembre devrait marquer le début de la fin de la pire crise du secteur immobilier commercial depuis la crise financière mondiale. La baisse des taux d'intérêt n'est pas une solution miracle, mais une politique monétaire moins restrictive pose les bases d'une reprise de l'immobilier commercial. Une baisse des taux d'intérêt à long terme semble atténuer la pression à la hausse sur les taux de capitalisation et ralentir la baisse des valorisations immobilières.
En attendant, les attentes accrues d'un atterrissage en douceur de l'économie semblent donner le feu vert aux capitaux pour sortir de la ligne de touche. Les obstacles ne manquent pas, surtout en ce qui concerne le marché des bureaux. Cela dit, le stress devrait être relativement contenu tant que les taux d'intérêt baissent et que les fondamentaux des autres catégories de biens continuent de se maintenir. Il est certain que des défis subsisteront, mais ces obstacles devraient être plus faciles à surmonter dans les années à venir si la Réserve fédérale continue d'assouplir sa politique monétaire et si l'expansion économique reste intacte comme nous le prévoyons actuellement. Dans l'ensemble, ces dernières années ont été tumultueuses, mais la tendance semble enfin s'inverser pour l'immobilier commercial.
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