Résumé des résultats des élections Réaction des marchés financiers

À 11 heures, heure de l'Est, Donald Trump a obtenu 277 des 538 votes du Collège électoral, devenant ainsi le 47e président. Alors que les bulletins de vote sont toujours en cours de dépouillement, le président Trump semble également avoir remporté le vote populaire, ce qui n'était pas arrivé à un président républicain depuis George W. Bush en 2004.

Les républicains ont également pris le contrôle du Sénat, en obtenant 52 des 100 sièges. Six sièges restent encore à pourvoir, ce qui laisse aux républicains la possibilité de gagner un peu plus de terrain au Sénat une fois les derniers votes comptabilisés. Quoi qu'il en soit, une chambre haute contrôlée par le GOP facilitera grandement la tâche du président Trump pour procéder à des nominations clés nécessitant l'approbation du Sénat.

Pendant ce temps, le contrôle de la Chambre des représentants reste incertain, avec 57 sièges à pourvoir. Au moment où nous écrivons ces lignes, l'Associated Press indique que les républicains ont obtenu 198 des 218 voix requises. Cependant, il est possible que le résultat final de la Chambre ne soit pas connu avant quelques jours, ce qui laisse une certaine ambiguïté sur la manière dont le programme de Trump sera mis en œuvre, puisque l'approbation du Congrès est requise pour les changements fiscaux ou budgétaires.

Les marchés financiers ont réagi rapidement, prolongeant les mouvements observés juste avant les élections. Le SP 500 est en hausse de près de 2 % aujourd'hui. Les rendements obligataires augmentent également, le Trésor américain à 10 ans ayant progressé de 17 pb ce matin. Les contrats à terme sur les fonds fédéraux pour le reste de 2024 sont relativement inchangés, indiquant toujours une baisse de 25 pb demain et une probabilité de près de 70 % d'une autre baisse de 25 pb en décembre. À plus long terme, les prix ont augmenté de près de 20 pb, ce qui implique que les marchés s'attendent à ce que la combinaison des réductions d'impôts et des tarifs douaniers augmente le taux neutre de la Fed. Il est important de noter que nous ne voyons pas beaucoup de hausse des primes de risque de la dette américaine, dont on craignait qu'elles augmentent avec des déficits budgétaires potentiellement plus importants. Le dollar américain a continué de gagner du terrain par rapport à la plupart de ses pairs, la mesure pondérée des échanges commerciaux ayant augmenté de près de 2 % ce matin (graphique 1). La plupart des gains sont réalisés par rapport au peso mexicain et à l'euro (tous deux en baisse d'environ 2 %).

Nous modifions nos prévisions pour la Fed, car une inflation plus élevée se traduit par un rythme plus lent de baisse des taux en 2025. La Fed va désormais réduire ses taux de 25 pb demain, en décembre et en janvier, puis faire une pause en mars. La Fed poursuivra son rythme de baisses-pauses-baisses jusqu'en 2025, ce qui se traduira par un taux des fonds fédéraux plus élevé à la fin de 2025, de 3,5 %, contre 3,0 % auparavant. Au premier semestre 2026, la Fed va réduire ses taux à 3,0 %, ce qui implique que nous ne prévoyons aucun changement du taux neutre, mais simplement que la Fed y parviendra plus tard.

Dans le cas où les républicains remportent également la Chambre des représentants

Nous nous attendons à ce que les républicains du Congrès exercent un certain contrôle budgétaire sur le président Trump, en limitant l'adoption de la totalité des 10 000 milliards de dollars de réductions d'impôts qu'il a proposées pendant la campagne. Le graphique 1 montre qu'une deuxième présidence Trump a prolongé les accords commerciaux de Trump.

Il est probable que Trump puisse prolonger une grande partie, voire la totalité, des mesures de la loi de 2017 sur les réductions d’impôts et l’emploi (TCJA) qui doivent expirer à la fin de 2025. Le coût de cette mesure est d’environ 4,5 billions de dollars. Si les républicains finissent par obtenir une faible majorité au Sénat, le GOP devra probablement recourir à la réconciliation, prévoyant une nouvelle épreuve de force à une date ultérieure. Enfin, la prolongation du TCJA évite le resserrement budgétaire plutôt que d’élargir l’assouplissement budgétaire. Étant donné que nos prévisions supposent le statu quo de la politique actuelle, même une prolongation complète du TCJA n’apportera probablement pas d’amélioration supplémentaire aux perspectives.

Des promesses coûteuses comme l’abrogation du plafond de déduction des impôts locaux et d’État (SALT), l’élimination de l’impôt sur les prestations de sécurité sociale et les heures supplémentaires ainsi que la réduction du taux d’imposition des sociétés pour les fabricants nationaux ont moins de chances d’être adoptées, mais ne peuvent être totalement exclues.

Trump a également déclaré qu’il éliminerait de nombreux crédits d’impôt pour l’énergie propre intégrés dans la loi de réduction de l’inflation (IRA) de 2022. Il est moins clair si ces efforts seront couronnés de succès étant donné que 75 % des investissements de l’IRA ont été dirigés vers des États contrôlés par les républicains et que l’abrogation de l’IRA nécessiterait l’approbation du Congrès.

Cependant, en matière de droits de douane, le président peut agir de manière plus indépendante. Une version de cette promesse sera tenue. Trump a proposé un tarif universel de 10 % sur tous les pays exportant vers les États-Unis et un tarif de 60 % sur la Chine pour aider à financer les réductions d’impôts proposées ci-dessus. Cependant, même avec les recettes supplémentaires potentielles, le déficit fédéral augmenterait encore de 7 000 milliards de dollars supplémentaires au cours de la prochaine décennie (en supposant que l’ensemble des promesses fiscales de Trump soient mises en œuvre). Si seule la TCJA était prolongée, mais que l’ensemble des droits de douane était toujours imposé, la trajectoire du déficit s’aggraverait par rapport à la base de référence actuelle du CBO, mais de loin moins que le scénario alternatif (graphique 2).

D’un point de vue juridique, il semble que le président Trump ait le pouvoir d’appliquer les tarifs douaniers comme il l’entend. En 2018, Trump a utilisé l’article 232 du Trade Expansion Act de 1962 pour mettre en place des tarifs douaniers étendus sur l’acier et l’aluminium, pour ensuite les réduire ou les éliminer grâce à des négociations avec certains pays. De même, Trump a utilisé l’article 301 du Trade Act de 1974 pour imposer des tarifs douaniers à la Chine et à l’Union européenne.

Au cours de son second mandat, Trump invoquera probablement l’International Emergency Economic Powers Act (IIEPA), qui lui permettra d’exercer plus rapidement et plus largement son pouvoir de faire valoir ses droits de douane. Nous pensons que Trump va probablement agir rapidement pour mettre en œuvre ces droits de douane.

La grande question est de savoir si certains pays bénéficient d’exceptions spécifiques. Un exemple évident serait le Canada et le Mexique, qui sont techniquement tous deux couverts par un accord commercial existant (Accord commercial États-Unis-Mexique-Canada) qui a été signé sous l’administration Trump précédente. Une possibilité est que le Canada et le Mexique restent à l’abri des tarifs douaniers, tant qu’ils suivent l’exemple des États-Unis et appliquent des tarifs similaires à la Chine.

Pour la Chine, Trump est susceptible d’abroger les relations commerciales normales permanentes (PNTR), qui ont été adoptées après l’adhésion de la Chine à l’OMC en 2001, ce qui a conduit à une réduction considérable des droits de douane. L’abrogation du PNTR entraînerait une augmentation des droits de douane chinois actuels de 19 % à 61 %. Cela nécessitera l’approbation du Congrès.

En supposant une mise en œuvre complète des tarifs douaniers de Trump au début de 2025, nos estimations suggèrent que la variation sur douze mois de l’inflation de base du PCE pourrait être supérieure de 50 à 100 pb d’ici la fin de l’année prochaine par rapport à notre scénario de référence actuel où l’inflation est supposée être revenue à 2 %.

Dans le cas d’une mise en œuvre complète et simultanée des propositions politiques de Trump, notre analyse suggère que le ralentissement de la croissance économique, combiné à un renforcement de la sécurité aux frontières et à l’expulsion potentielle d’un million d’immigrants, compenserait largement l’impulsion de croissance apportée par les réductions d’impôts.

Cela laisserait l’économie américaine sur une trajectoire de croissance plus faible, avec des déficits, une inflation et des taux d’intérêt structurellement plus élevés.

Ce n’est pas une combinaison que souhaite une nouvelle administration, c’est pourquoi de nombreux analystes pensent qu’il y aura une approche tactique plus large sur les tarifs douaniers pour créer un espace de négociation qui fasse pression sur les parties pour qu’elles s’assoient à la table des négociations de manière rapide et efficace.

Les estimations varient, mais la plupart suggèrent que pour chaque point de pourcentage d'augmentation du déficit (mesuré en pourcentage du PIB), cela peut ajouter entre 15 et 30 pb aux rendements à long terme. Une partie de cette augmentation a déjà été intégrée dans les rendements des bons du Trésor ces dernières semaines, mais il y a probablement encore un peu de marge de progression pour les rendements.

Nous surveillerons de près la réaction des marchés au cours des prochains jours. L'expérience passée montre que la rhétorique et les politiques de Trump sont susceptibles d'injecter de l'incertitude sur les marchés financiers, mais tout dépend de la mesure dans laquelle ces politiques menacent l'atterrissage en douceur actuel de l'économie.

Dans le cas où les démocrates remportent la Chambre des représentants

Un Congrès divisé exclut entièrement la plupart des réductions d’impôts promises par Trump, à l’exception probablement d’une extension du TCJA :

Toutefois, les démocrates auront probablement besoin de certaines concessions de la part des républicains, qui pourraient prendre la forme du rétablissement du crédit d’impôt pour enfant élargi et/ou d’une prolongation supplémentaire des crédits d’impôt sur les primes de l’Affordable Care Act qui doivent expirer à la fin de 2025.

Ces deux mesures aggraveraient le déficit. Le Comité pour un budget fédéral responsable estime que ramener le CTC à 3 600 $ coûterait plus de 1 000 milliards de dollars au cours de la prochaine décennie, tandis que l'extension des crédits d'impôt sur les primes de l'ACA coûterait 400 milliards de dollars.

Trump disposerait également du pouvoir exécutif de renforcer la sécurité aux frontières, notamment en rétablissant son programme de « maintien au Mexique » de 2019 et la politique du Titre 42, qui permettaient aux autorités frontalières américaines d'expulser rapidement les migrants traversant la frontière mexicaine avant de pouvoir demander l'asile. Ces mesures entraîneraient une baisse du nombre d'immigrants au cours des prochaines années, l'immigration nette se rapprochant probablement des niveaux de 2019, soit environ 500 000 par an, soit environ un quart de la hausse attendue cette année.

Il est toutefois très peu probable que Trump soit en mesure de mettre en œuvre des « déportations massives », car cela nécessiterait un financement gouvernemental important qui nécessiterait en fin de compte l’approbation du Congrès.

En ce qui concerne les droits de douane, Trump devrait adopter une approche plus mesurée. Nous pensons qu'il restera « ferme avec la Chine » mais qu'il adoucira sa position à l'égard de ses alliés et de ses proches partenaires commerciaux. Cela se rapprocherait de ce qui s'est passé sous l'administration Trump précédente, où des alliés comme le Canada, le Mexique, le Royaume-Uni et l'Union européenne ont tous pu faire des concessions.

Enfin, le plafond de la dette suspendu, négocié dans le cadre du Fiscal Responsibility Act de 2023, doit expirer le 1er janvier 2025. Avec un Congrès divisé, cela devrait être une véritable catastrophe, car il est très peu probable qu'une résolution soit trouvée avant la date limite, d'autant plus que toute augmentation du plafond de la dette est susceptible d'être liée aux négociations sur le TCJA. Cela signifie que le Trésor devra à nouveau recourir à des « mesures extraordinaires » pour assurer le financement du gouvernement jusqu'au début de 2025. Les estimations suggèrent que le Trésor peut probablement donner au Congrès plusieurs mois supplémentaires pour négocier un accord, même si plus les États-Unis se rapprochent de la « date X », plus cela risque d'injecter de la volatilité sur les marchés financiers mondiaux.

Conséquences pour le Canada

Les tensions sont terminées et l’inquiétude est désormais bien réelle. Depuis l’entrée en vigueur de l’accord commercial AEUMC en 2020, les échanges commerciaux entre le Canada, les États-Unis et le Mexique sont en plein essor. Le Canada jouit d’un excédent commercial de biens avec les États-Unis, qui représente plus de 7 % du PIB, principalement grâce aux exportations d’énergie. Le léger excédent des exportations hors énergie est également en hausse depuis la mise en œuvre de l’AEUMC.

Nos recherches montrent qu’une mise en œuvre à grande échelle du plan de Trump visant à imposer des droits de douane de 10 % pourrait entraîner une réduction de près de 5 % des volumes d’exportations canadiennes vers les États-Unis d’ici le début de 2027, par rapport à nos prévisions de base actuelles. Les représailles du Canada augmenteraient les coûts pour les producteurs nationaux et réduiraient du même coup les volumes d’importation.

Le ralentissement de l’activité d’importation atténue une partie de l’impact négatif du commerce net sur le PIB total, ce qui permet d’éviter une récession technique, mais produit néanmoins une période de stagnation prolongée jusqu’en 2025 et 2026.

Le coup porté à la croissance pourrait forcer la Banque du Canada à réduire ses taux d’intérêt d’environ 50 à 75 points de base de plus que ce que nous prévoyons actuellement, ce qui creuserait l’écart avec les taux américains et exercerait une pression à la baisse supplémentaire sur le dollar canadien. Nous ne serions pas surpris de voir le huard passer sous la barre des 70 cents. Le dollar canadien est actuellement en baisse d’environ 1 % ce matin, à 71 cents américains, tandis que les prix de la Banque du Canada sont inférieurs de quelques points de base seulement. Étant donné que le taux canadien à 10 ans est en hausse de plus de 10 points de base ce matin, cela signifie que les investisseurs intègrent une prime de risque dans la dette canadienne.

Les tarifs douaniers créent un impact négatif sur le revenu des Canadiens, car ils paient plus cher leurs importations, ce qui alimenterait une réaccélération temporaire et modeste de l'inflation vers une fourchette de 2,5 à 3,0 % en glissement annuel avant de revenir à l'objectif de 2 % de la Banque du Canada (BdC) d'ici 2026.

Le secteur automobile serait confronté aux impacts négatifs les plus profonds. La chaîne d'approvisionnement automobile est l'une des plus intégrées et des plus difficiles à diversifier, comme en témoigne le fait que près de 20 % des intrants de biens intermédiaires proviennent des seuls États-Unis. En dehors de l'automobile, le secteur de l'énergie, la fabrication de produits chimiques/plastiques/caoutchoucs, les produits forestiers et les machines sont largement exposés au marché américain. Les industries des minerais métalliques et des minéraux non métalliques ainsi que le secteur agricole sont un peu mieux protégés, puisque seulement 25 % et 50 % des exportations de ces industries, respectivement, aboutissent aux États-Unis.