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USD : l'inflation pourrait rester trop élevée

La deuxième vague de transactions post-élection de Trump a désormais porté l’indice DXY du dollar à des sommets de 2022, alors que les marchés s’enfoncent dans le double récit d’un écart de taux et de croissance plus important entre les États-Unis et les autres pays développés. Les dernières nouvelles du côté des nominations gouvernementales sont qu’Elon Musk et Vivek Ramaswamy dirigeront un « département de l’efficacité gouvernementale », qui vise à réduire la bureaucratie et les dépenses. Il est trop tôt pour dire ce que cela signifiera concrètement pour les finances publiques, mais cela confirme que Musk jouera un rôle de conseiller clé dans l’administration Trump, ce qui alimente probablement les attentes de déréglementation et d’assouplissement de la fiscalité.

Le dollar fort intègre actuellement une bonne partie de la politique monétaire de Trump, et les publications de données et les commentaires accommodants de la Fed pourraient offrir de bonnes opportunités de prendre des bénéfices sur les positions haussières en dollar. Cependant, notre opinion interne concernant le rapport d'inflation américain d'aujourd'hui est que l'IPC de base a continué d'augmenter à un consensus de 0,3 % en glissement mensuel en octobre, et l'IPC global à 0,2 %. Ce chiffre est supérieur au taux de 0,17 % en glissement mensuel qui doit être moyenné au fil du temps pour atteindre l'objectif d'inflation de 2 %, et devrait maintenir les marchés du côté accommodant de la Fed.

Les prix sont toutefois déjà assez prudents quant à un nouvel assouplissement de la Fed, avec seulement 15 pb prévus pour décembre et 23 pb pour janvier. Cela signifie qu'il existe probablement un risque asymétrique de baisse pour le dollar aujourd'hui en cas de publication de l'IPC de base légèrement inférieur aux attentes. Il y a également quelques intervenants de la Fed à surveiller aujourd'hui : Kashkari, Williams, Musalem et Schmid.

Si nous avons raison dans notre prévision de l'IPC, le rallye du dollar pourrait trouver un peu plus d'élan et le DXY se consolider au-dessus de 106. Néanmoins, le récent mouvement haussier commence à paraître un peu étiré, et le risque d'une correction à court terme de l'USD induite par le positionnement, similaire à celle du 7 novembre, est assez élevé.

EUR : 1,06 est en ligne avec l'écart de taux

La paire EUR/USD est restée sous une forte pression en raison d'une hausse généralisée du dollar et pourrait bien passer sous 1,06 aujourd'hui si l'IPC de base américain s'établit à 0,3 % en glissement mensuel. Malgré l'ampleur de la récente baisse de la paire EUR/USD, il faut noter que 1,060 est le niveau de juste valeur à court terme impliqué par les différentiels de taux à court terme. L'écart de taux de swap USD/EUR à deux ans a continué de se creuser rapidement et se situe actuellement autour de 185 pb.

En d’autres termes, la prime de risque supplémentaire ajoutée à l’EUR/USD par rapport à ce que suggèrent les taux n’est pas très importante, car les marchés redoublent d’efforts pour anticiper une baisse des taux de la BCE plus importante que celle de la Fed avant l’impact des tarifs sur la croissance.

Nous sommes, sans aucun doute, du côté du camp des accommodants avec notre appel à la BCE, et pensons en fait que les marchés sous-estiment encore (30 pb) les chances d'une baisse de 50 pb en décembre.

L'agenda de la zone euro est plutôt calme aujourd'hui et les nouvelles américaines vont stimuler l'EUR/USD. Un positionnement tendu plaide en faveur d'une correction à la hausse à court terme de la paire, mais comme indiqué dans la section sur l'USD ci-dessus, nous ne nous attendons pas à ce que cela se produise aujourd'hui étant donné que l'IPC américain est toujours élevé. Indépendamment des ajustements à court terme, la direction du mouvement est baissière pour l'EUR/USD, selon nous, et nous visons 1,04 pour la fin de l'année .

GBP : Les yeux rivés sur Mann aujourd'hui

L'événement principal sur les marchés de la livre sterling aujourd'hui est le discours de Catherine Mann, membre de la Banque d'Angleterre la plus agressive du MPC. Les marchés seront attentifs à tout commentaire sur les implications du récent budget pour la politique monétaire et à toute couleur sur les derniers chiffres de l'emploi et des salaires. Compte tenu de sa position extrêmement agressive, nous pensons qu'elle pourrait mettre l'accent – si possible – sur l'aspect inflationniste de la relance des dépenses du gouvernement et peut-être se concentrer davantage sur les chiffres des salaires plutôt que sur la hausse du taux de chômage en septembre.

En fin de compte, la courbe GBP n’a pas besoin de beaucoup plus de signes de durcissement pour bouger à ce stade. Les marchés anticipent peu ou pas de baisse en décembre, et seulement 50 pb au total d’ici septembre 2025. Selon nous, les risques restent orientés vers une révision à la baisse des taux et un impact négatif conséquent sur la livre sterling, même si une révision à la baisse des taux pourrait prendre un certain temps à se matérialiser car les marchés seront prudents dans l’évaluation des implications inflationnistes du budget. La faible dynamique de l’euro signifie que l’EUR/GBP pourrait rester proche de la ligne de gravité de 0,8300.

CEE : le renforcement du dollar entraîne la CEE à un nouveau recul

Le marché a presque ignoré les chiffres de l’inflation au cours des deux derniers jours dans la région CEE et l’histoire mondiale semble toujours être sous les projecteurs.

Aujourd'hui, les choses ne seront pas très différentes. Le calendrier propose les chiffres des comptes courants pour septembre en Pologne, en République tchèque et en Roumanie. Ceux-ci ont créé une surprise positive le mois dernier en République tchèque et une surprise négative en Pologne, que le marché pourrait surveiller cette fois-ci pour voir s'il s'agit d'un événement ponctuel ou d'un renversement de tendance.

Cependant, l'histoire principale reste la baisse de l'EUR/USD qui devrait maintenir la pression sur les devises de l'Europe centrale et orientale. Nous restons baissiers ici. Si quoi que ce soit, nous voyons le PLN surperformer la région, mais peut-être plus tard que tôt, cependant hier, l'EUR/PLN a rebondi à partir de 4,360, ce qui semble être un niveau clé. Alors que le HUF semble être une histoire à part maintenant, le PLN/CZK pourrait attirer l'attention du marché étant donné le rebond à partir de 5,800, ce qui semble être une limite à la faiblesse du PLN ici et pourrait obtenir un certain soutien.

Les marchés deviennent plus agressifs à l'égard de la Fed

Les taux américains sont en hausse, et cela pourrait être la voie de moindre résistance dans les jours à venir, compte tenu de la victoire de Trump et des chiffres potentiellement plus élevés de l'IPC et de l'IPP mercredi et jeudi.

Les marchés continuent de réduire leurs attentes en matière d'assouplissement des taux de la Fed. Une baisse en décembre est un événement à 50/50 de probabilité aux yeux du marché. Le SOFR à terme atteint un plancher juste au-dessus de 3,80% et seulement vers fin 2026 ou mi-2027. La courbe plus large des bons du Trésor, c'est-à-dire les bons du Trésor à 2,10 $, s'est quelque peu ré-élargie, également sous l'effet de la reprise des activités d'émission du marché au sens large.

Globalement, nous sommes encore dans une certaine incertitude quant au calendrier et à l’impact des politiques de Trump. Cette période où nous passons des promesses de prix à l’examen des politiques réelles pourrait durer quelques mois, et en attendant, nous pensons qu’il existe toujours une chance que les données se dégradent et déclenchent une baisse (temporaire) des taux. Mais nous devons d’abord voir ce signal à partir des données.

Les taux de l'euro continuent de diverger de ceux des États-Unis

En ce qui concerne la zone euro, nous observons une divergence continue par rapport aux États-Unis. Après l'indice ZEW décevant, les taux directeurs ont baissé, notamment en prévision d'une baisse encore plus importante de 50 pb par la Banque centrale européenne en décembre.

Le taux ESTR OIS à 2 ans a testé la baisse et se situe désormais légèrement en dessous du niveau de la semaine dernière, tandis que les taux SOFR américains à 2 ans ont augmenté de 9 pb après le jour férié de lundi. Le back-end de l'euro n'a pas pu échapper complètement à la tendance mondiale à la hausse des taux mardi lors de la réouverture des marchés américains. Le taux ESTR OIS à 10 ans est désormais en hausse de 1 pb après la hausse tardive de mardi, mais l'écart avec le SOFR s'est élargi de 9 pb pour atteindre plus de 170 pb - le plus large depuis fin 2019.

Les choses commencent à devenir plus claires en ce qui concerne le calendrier des élections en Allemagne après les récentes turbulences gouvernementales : un vote de confiance est désormais prévu pour le 16 décembre et de nouvelles élections sont prévues pour le 23 février. Le Bund à 10 ans s'est déjà stabilisé ces derniers jours à environ 1 à 2 pb au-dessus du taux swap basé sur l'Euribor à 6 mois. Bien que les niveaux de swaps ci-dessus soient une première pour les Bunds, nous avons déjà souligné que lorsqu'on les compare à l'OIS (une mesure des attentes de taux largement sans risque), les niveaux actuellement observés ne représentent « que » un retour à la situation d'avant l'assouplissement quantitatif de 2014.

Événements du mercredi et vue du marché

Les chiffres de l'IPC américain attireront le plus d'attention, l'IPC de base devant atteindre un niveau relativement élevé de 0,3 % en glissement mensuel. Les chiffres de l'IPC américain ont déclenché de vives réactions mondiales sur les taux au cours de l'été, mais plus récemment, l'attention s'est portée sur les inquiétudes concernant la croissance. Plus tard dans la journée, plusieurs intervenants de la Fed prendront la parole, notamment Musalem de la Fed de St Louis qui parlera de l'économie et de la politique monétaire.

En termes d'émissions, l'Italie va mettre aux enchères des BTP à 3, 6, 8 et 15 ans pour un total de 8,25 milliards d'euros. L'Allemagne a programmé un Bund à 10 ans pour 4 milliards d'euros, et le Portugal des OT à 10 et 20 ans pour un total de 1,25 milliard d'euros. Le Royaume-Uni va mettre aux enchères 4 milliards de livres de nouveaux Gilts à 3 ans.

Graphique linéaire montrant diverses mesures de l'inflation et du taux d'intérêt directeur de la Réserve fédérale.

Source : Reuters