Introduction

Les banques centrales ont changé d’orientation ces derniers mois. L’objectif d’inflation de 2 % semble être à portée de main aux États-Unis et dans la zone euro, car les prix de l’énergie ont considérablement baissé et la croissance des salaires semble avoir dépassé son pic. Alors que les craintes d’inflation s’estompent, l’attention se porte sur le marché du travail, où des signes d’affaiblissement apparaissent (en particulier aux États-Unis). Les craintes d’une récession imminente semblent toutefois exagérées. Les banques centrales ont réagi en conséquence, puisque la BCE et la Fed ont déjà abaissé leurs taux directeurs de 50 points de base cette année et ont laissé entendre que d’autres baisses de taux seraient à venir.

Les prix du pétrole en baisse

Les prix du pétrole ont baissé de manière assez marquée au cours des mois d’été (voir figure 1). Ils sont même tombés (temporairement) sous la barre des 70 dollars le baril début septembre (contre 85 dollars fin juin). Cette baisse est principalement due à la demande, notamment en Chine et aux États-Unis. En Chine, la baisse de l’activité et l’adoption rapide des véhicules électriques ont entraîné une baisse de la consommation de pétrole de 280 000 barils par jour en juillet par rapport à l’année précédente. La demande de pétrole est également tiède aux États-Unis, les livraisons d’essence ayant chuté en juin. L’Agence internationale de l’énergie s’attend désormais à ce que la consommation de pétrole cette année soit inférieure de 2 millions de barils aux niveaux d’avant la pandémie.

Plusieurs problèmes du côté de l’offre ne suffisent pas à enrayer la baisse des prix du pétrole. Aux États-Unis, l’ouragan Francine perturbe la production de pétrole et de gaz dans le golfe du Mexique. En Libye, une querelle politique autour de la nomination d’un nouveau gouverneur de la banque centrale a provoqué une chute de la production de 60 % pendant l’été. Un compromis a toutefois été trouvé, ce qui a entraîné un rebond de l’offre de pétrole. Des travaux de maintenance en Norvège et au Kazakhstan ont également mis à rude épreuve l’offre de pétrole en août. L’OPEP+ a également annoncé qu’elle reporterait de deux mois la fin de ses réductions volontaires de production (débutant désormais en décembre). Néanmoins, le marché s’attend toujours à une offre excédentaire au second semestre de cette année. Cela explique également pourquoi les récentes escalades entre Israël et la milice du Hezbollah, soutenue par l’Iran, n’ont eu qu’un effet limité à la hausse des prix du pétrole.

Contrairement aux prix du pétrole, les prix du gaz européen ont fortement augmenté au cours de l'été, atteignant près de 40 EUR/MWh début août. La prise de contrôle ukrainienne de Soudja, qui est un terminal majeur pour les exportations de l'UE, a propulsé les prix à leur plus haut niveau de l'année. La Russie fournit toujours 8 % du gaz naturel de l'UE (via des gazoducs). Cela dit, les réserves de gaz de l'UE étant bien remplies (93 % de la capacité totale), les prix restent bien inférieurs aux records de 2022.

Nouveau ralentissement de l'inflation dans la zone euro

Dans la zone euro, l'inflation a fortement baissé en août, à 2,2 %, contre 2,6 % le mois précédent. La nouvelle baisse de l'inflation des prix de l'énergie (-3 %) a notamment contribué à cette baisse. La baisse de l'inflation sous-jacente de 0,1 point de pourcentage à 2,8 % a été beaucoup plus modeste. Seule l'inflation des biens industriels (hors énergie et produits alimentaires) a reculé (de 0,7 % en juillet à 0,4 % en août). En revanche, l'inflation des services a augmenté de 4,0 % en juillet à 4,1 % en août, soit le même niveau qu'en mai et juin. Cela illustre le chemin semé d'embûches - comme prévu - vers une inflation durablement plus faible.

Néanmoins, la dynamique à court terme de l’inflation des services reste orientée à la baisse (sur la base d’une moyenne mobile sur trois mois) et les facteurs d’inflation sous-jacents évoluent également dans la bonne direction. En témoigne l’augmentation en glissement annuel du déflateur du PIB au deuxième trimestre (voir graphique 2). Il a ralenti, passant de 3,6 % au premier trimestre 2024 à 3,0 % au deuxième trimestre. Un léger ralentissement de la croissance de la masse salariale nominale par travailleur et l’amélioration des gains de productivité entraînent une baisse de la contribution des coûts unitaires de main-d’œuvre à l’inflation. Dans le même temps, les bénéfices par unité de produit, qui étaient une source d’inflation sur la période 2021-2023, ont légèrement diminué. La hausse des impôts indirects a un léger effet inflationniste, probablement dû à la disparition des mesures de soutien mises en place pendant la crise énergétique.

L'inflation restera instable dans les prochains mois. Le taux de septembre devrait être légèrement inférieur à celui d'août et pourrait même descendre légèrement en dessous de 2 %. Dans les derniers mois de 2024, des effets de base négatifs devraient toutefois faire remonter l'inflation. Nous nous attendons à ce que la tendance fondamentale à un ralentissement progressif de l'inflation se confirme en 2025. Le taux d'inflation moyen de la zone euro s'établirait alors à 2,2 % en 2025, après 2,5 % en 2024.

L'inflation américaine sur une trajectoire descendante

L'inflation globale aux États-Unis a encore ralenti en août, passant de 2,9 % à 2,5 %. Cette baisse est principalement due aux prix de l'énergie, qui ont chuté de 0,8 % le mois dernier et sont désormais inférieurs de 4 % à leur niveau d'il y a un an. La récente baisse des prix du pétrole n'ayant pas encore eu de répercussions sur les prix de l'essence, nous nous attendons à de nouvelles baisses des prix de l'énergie dans les mois à venir. Les prix des denrées alimentaires sont également restés sous contrôle, n'augmentant que de 0,1 % le mois dernier.

Contrairement à l'inflation globale, l'inflation sous-jacente est restée stable à 3,2 %. Le principal facteur contribuant à l'inflation sous-jacente est l'inflation des logements, qui s'est raffermie en août, en hausse de 0,5 %. Bien que cela soit en partie dû à une forte augmentation des prix des hôtels, les loyers équivalents à ceux des propriétaires ont également augmenté sensiblement le mois dernier.

Hors logement, l’inflation des prix à la consommation aux États-Unis est déjà inférieure à 2 % (voir figure 3). Les indicateurs prospectifs suggèrent que l’inflation des prix du logement finira par s’atténuer. En particulier, les loyers des nouveaux locataires (qui devancent généralement l’inflation des prix du logement de 6 à 12 mois) sont inférieurs de 1,1 % à ceux de l’année dernière.

Les autres composantes de l'inflation sous-jacente ont été plutôt faibles le mois dernier. Les prix des biens de base ont baissé de 0,2 % le mois dernier, en grande partie grâce à une baisse de 1 % des prix des voitures et camions d'occasion, la troisième baisse consécutive. Les données sectorielles suggèrent toutefois que ces baisses pourraient quelque peu s'inverser dans les mois à venir.

Les services de base (ex. : logement) n'ont augmenté que de 0,2 % le mois dernier, soit la quatrième baisse consécutive pour cette composante clé. Et ce, malgré une forte hausse de 3,9 % des tarifs aériens, une composante volatile.

Le salaire horaire moyen, indicateur avancé de l'inflation des services, s'est quelque peu raffermi en août, augmentant de 0,4 % sur un mois (après une hausse de 0,2 % en juillet). Cela dit, à 3,8 % sur un an, l'inflation des salaires semble avoir dépassé son pic et devrait encore diminuer à mesure que le marché du travail se détend.

Dans l’ensemble, nous réduisons nos prévisions pour 2024 et 2025 de 0,1 point de pourcentage, à 2,9 % et 2,3 % respectivement.

La BCE adopte une politique assouplie mais reste dépendante des données

Comme prévu, le 12 septembre 2024, la BCE a abaissé son taux directeur, le taux de dépôt, de 25 points de base à 3,50 %. En septembre également, le nouveau cadre de politique opérationnelle de la BCE est entré en vigueur. Cela signifie, entre autres, que l'écart entre le taux de refinancement (MRO) et le taux de dépôt (DFR) est fixé à 15 points de base. Le taux de la facilité de prêt marginal sera fixé à 25 points de base au-dessus du taux MRO.

Les décisions de politique quantitative prises précédemment restent en vigueur. Par exemple, la BCE réduit son portefeuille PEPP d’environ 7,5 milliards d’euros par mois en moyenne en ne réinvestissant pas tous les actifs à échéance. À partir de 2025, les réinvestissements seront complètement interrompus.

La reprise du cycle d'assouplissement des taux par la BCE en septembre était attendue par les marchés financiers et conforme à notre scénario de taux d'intérêt. La décision de la BCE est cohérente avec, en particulier, la baisse de l'inflation globale à 2,2 % en août. Bien que cette baisse soit en grande partie due à l'effet temporaire d'une variation négative des prix de l'énergie en glissement annuel, la tendance désinflationniste globale vers l'objectif de 2 % de la BCE reste globalement intacte.

Dans ses nouvelles projections macroéconomiques de septembre, la BCE s'attend à ce que l'inflation atteigne l'objectif de 2 % au second semestre 2025. Plus précisément, les attentes d'inflation moyenne annuelle restent inchangées à 2,5 %, 2,2 % et 1,9 % en 2024, 2025 et 2026, respectivement. Derrière ces prévisions se cache une trajectoire légèrement plus élevée pour l'inflation sous-jacente. Néanmoins, selon la BCE, l'inflation sous-jacente moyenne annuelle retombera également à 2 % en 2026.

Dans ce contexte, la BCE est restée vague quant au calendrier et à l’ordre de grandeur des prochaines étapes de son cycle d’assouplissement. Elle a souligné que ses décisions futures dépendaient entièrement des données et seraient (ré)examinées de réunion en réunion.

Cette dépendance pragmatique aux données reste une stratégie judicieuse dans un contexte d’inflation sous-jacente toujours tenace (essentiellement tirée par la composante des services), qui a atteint 2,8 % en glissement annuel en août. Toutefois, comme mentionné ci-dessus, cette inflation sous-jacente devrait encore ralentir à relativement court terme.

La Fed a décidé d'une réduction drastique des taux

Une semaine après la deuxième baisse des taux de la BCE, la Fed a elle aussi entamé son cycle d'assouplissement, avec une baisse de taux de 50 points de base. Comme la BCE, la Fed a déclaré que cette mesure était parfaitement cohérente avec le resserrement quantitatif en cours (désendettement du bilan).

La baisse des taux d'intérêt est principalement motivée par les nouvelles projections économiques de la Fed en septembre. Comme l'indique la révision à la baisse de sa projection d'inflation (PCE) à un peu plus de 2 % d'ici 2025, la Fed estime désormais que l'inflation est sous contrôle et qu'elle atteindra bientôt la première partie de son double mandat (stabilité des prix et plein emploi).

Alors que les craintes d'inflation s'estompent, la Fed se concentre sur l'affaiblissement de l'économie. Après la réunion de politique monétaire de septembre, la Fed a souligné que pour elle, les risques pesant sur les deux volets de son mandat sont à peu près symétriques. Afin de ne pas prendre de retard, la Fed a jugé approprié de commencer à assouplir sa politique de taux d'intérêt pour protéger le marché du travail, d'autant plus que l'impact des changements de politique monétaire ne se manifeste qu'avec des décalages longs et variables.

Dans ses projections de septembre, la Fed a donné trois signaux. Premièrement, la baisse des taux de septembre a marqué le début d'un cycle d'assouplissement. Pour les deux réunions de politique monétaire restantes en 2024, la Fed s'attend à des baisses de taux supplémentaires d'au moins 50 points de base. Compte tenu de l'évolution favorable de l'inflation et de la tendance à la modération du marché du travail américain (voir plus loin), KBC Economics s'attend à un assouplissement légèrement plus substantiel, d'un cumul de 75 points de base, d'ici la fin 2024.

Deuxièmement, la Fed a relevé ses attentes concernant le taux d’intérêt « neutre » à 2,9 %. Ce niveau reste légèrement inférieur à nos attentes concernant le taux neutre. Néanmoins, en relevant son taux neutre attendu, la Fed a signalé qu’elle n’anticipe pas de détérioration significative de l’environnement économique qui entraînerait une baisse du taux neutre.

Enfin, la Fed prévoit d'atteindre progressivement son taux d'intérêt neutre en 2026, sans le sous-évaluer. Cela concorde avec l'évaluation du président de la Fed, Powell, selon laquelle (pour l'instant) il n'y a aucun signe réel indiquant que le risque d'un ralentissement cyclique significatif est plus élevé que la normale à l'heure actuelle.

D'autres baisses de taux à venir

Compte tenu de l'environnement général de croissance et d'inflation modérées et des orientations prospectives de la BCE et de la Fed, nous supposons désormais un assouplissement monétaire plus rapide et plus substantiel dans notre scénario de taux d'intérêt, par paliers initialement plus importants de 50 points de base dans le cas de la Fed. L'un des principaux facteurs à l'origine de cette évolution est la révision à la baisse des perspectives d'inflation sur notre horizon de prévision.

Les rendements obligataires ont déjà largement intégré cette trajectoire de baisse des taux d’intérêt à court terme. La baisse plus marquée des taux d’intérêt à court terme mettra fin à l’inversion de la courbe des taux d’ici 2025. Ce phénomène devrait se produire un peu plus rapidement aux États-Unis que dans la zone euro.

Le dollar américain devrait continuer à osciller autour de ses niveaux actuels jusqu'à la fin de 2024 et début 2025. À l'approche de l'élection présidentielle américaine, le dollar, valeur refuge, pourrait éventuellement bénéficier temporairement d'une incertitude géopolitique croissante. À partir de fin 2025, à la fin des cycles d'assouplissement, le dollar devrait reprendre sa trajectoire de dépréciation progressive. Cette tendance sera alimentée par la surévaluation fondamentale du dollar à son taux actuel. Cependant, la dépréciation attendue sur l'horizon de prévision devrait rester très limitée.

Dans le même temps, les écarts de taux entre les obligations d’État de la zone euro et celles de l’Allemagne restent faibles. Nous nous attendons néanmoins à ce qu’ils augmentent légèrement d’ici la fin 2024, dans le cadre des efforts laborieux de consolidation budgétaire nécessaires.

En attendant le consommateur européen

Français Dans la zone euro, le PIB réel a progressé de 0,2 % au deuxième trimestre 2024 par rapport au trimestre précédent. C'est un peu moins que ce qu'indiquaient les premières estimations, mais conforme à nos attentes. Néanmoins, le chiffre agrégé cache quelques surprises. Par exemple, la reprise attendue de la consommation des ménages ne s'est pas encore matérialisée. Cela est dû principalement à la baisse de ces dépenses en Allemagne et aux Pays-Bas. La croissance plutôt modeste des dépenses des consommateurs italiens et espagnols n'a pas suffi à neutraliser ce recul (voir graphique 4). L'évolution timide de la consommation des ménages est particulièrement décevante dans le contexte de la reprise en cours du pouvoir d'achat des salaires et de la résilience globale du marché du travail. S'il est vrai que la baisse du taux de vacance indique une réduction de la forte tension sur le marché du travail, le taux de chômage est également tombé à un nouveau plus bas historique de 6,4 % de la population active.

La dynamique des investissements reste également faible, notamment dans les secteurs du bâtiment et des équipements. En revanche, les investissements dans la propriété intellectuelle sont plus dynamiques. La faible évolution de la confiance des entreprises ne laisse pas présager d'une forte reprise imminente des investissements, mais l'évolution et les perspectives du crédit aux entreprises et au logement laissent penser qu'une certaine amélioration est en cours, d'autant plus que la BCE devrait continuer à abaisser ses taux d'intérêt.

La deuxième déception qui se cache derrière le chiffre de croissance agrégé de la zone euro est la nouvelle contraction, certes légère, de l'économie allemande (-0,1% par rapport au trimestre précédent). La quasi-totalité des dépenses, à l'exception de la consommation publique, sont en baisse en Allemagne (dans la plupart des secteurs), sans que les indicateurs avancés n'annoncent immédiatement une amélioration. Dans un contexte de faible demande, les ajustements structurels de l'économie allemande commencent également à se traduire par un affaiblissement des indicateurs du marché du travail, comme une augmentation du chômage partiel et une légère hausse du chômage. Les risques d'une nouvelle période prolongée de faiblesse de l'activité économique allemande dans ce pays augmentent donc.

En revanche, l'emploi continue d'augmenter en Allemagne également et le pouvoir d'achat des ménages s'améliore. Ainsi, comme ailleurs dans la zone euro, les fondamentaux d'un renforcement progressif de la demande intérieure restent en place. Nous maintenons donc notre scénario d'un léger renforcement progressif de la croissance, principalement tiré par la demande de consommation privée, dans l'ensemble de la zone euro. Toutefois, compte tenu des récents indicateurs décevants, nous avons abaissé notre prévision de croissance du PIB réel au troisième trimestre 2024 de 0,3 % à 0,2 % (par rapport au deuxième trimestre). Cela se traduit par une légère révision à la baisse du taux de croissance annuel attendu pour 2025 (de 1,3 % à 1,2 %). Le taux de croissance annuel moyen attendu du PIB réel de la zone euro en 2024 reste inchangé à 0,7 %, car l'impact à la baisse d'une croissance légèrement plus faible au cours de 2024 est compensé par un effet d'entraînement plus important de 2023 à 2024 en raison d'une révision des chiffres du PIB de 2023.

L’économie américaine ne devrait pas entrer en récession à court terme

Les données du marché du travail américain plus faibles que prévu ont ébranlé les marchés financiers au cours de l’été. En effet, les données du marché du travail ont été relativement faibles ces derniers temps. Les États-Unis n’ont créé que 231 000 emplois en juillet et août combinés et les révisions par rapport aux mois précédents ont été très importantes. Les offres d’emploi ont également diminué de manière marquée, tandis que le nombre de personnes travaillant à temps partiel pour des raisons économiques a augmenté de 610 000 en juillet et août combinés. Le plus inquiétant pour les marchés financiers est que le taux de chômage s’est établi à 4,2 % en août, contre 3,7 % en janvier. Cela a déclenché la règle dite de Sahm, un indicateur historiquement fiable des récessions. Pourtant, cette fois-ci, les choses pourraient être différentes, car la hausse du chômage est dans une large mesure due à un choc positif sur l’offre de travail. En effet, l’augmentation des migrations et, dans une moindre mesure, des taux de participation plus élevés ont fait augmenter la population active (voir graphique 5). Comme il faut du temps aux nouveaux entrants sur le marché du travail pour trouver un emploi, l’augmentation de l’offre de travail peut temporairement faire grimper le taux de chômage.

Outre le marché du travail, les données économiques américaines dressent un tableau mitigé. La consommation reste toutefois vigoureuse. La croissance du PIB américain au deuxième trimestre a été revue à la hausse, passant de 2,8 % à 3 %, grâce à une croissance plus forte de la consommation. La consommation a contribué à hauteur de près de 2 % à la croissance du PIB américain au deuxième trimestre. La consommation devrait rester le principal moteur de la croissance économique au troisième trimestre, les ventes au détail ayant progressé de 1,2 % au cours des mois d’été.

Du côté négatif, l'investissement résidentiel pèse sur l'économie. Les dépenses nominales de construction ont diminué de 0,3 % en glissement mensuel en juillet, soit la première baisse depuis près de deux ans. Les mises en chantier et les permis de construire ont également fortement chuté au cours du même mois (bien qu'ils aient partiellement rebondi en août). Les exportations nettes devraient également contribuer négativement au PIB ce trimestre, le déficit commercial des biens ayant augmenté de 6,3 % en juillet.

Les enquêtes auprès des entreprises dressent également un tableau mitigé. Alors que les enquêtes auprès des entreprises manufacturières restent en territoire de récession, les enquêtes auprès des entreprises non manufacturières restent en territoire d'expansion (en particulier dans l'enquête SP Global).

Dans l’ensemble, nous prévoyons toujours un ralentissement de la croissance du PIB, car le marché du travail se détend et les conditions monétaires resteront restrictives (malgré les baisses de taux de la Fed). Compte tenu du chiffre du PIB meilleur que prévu au deuxième trimestre et des données concrètes satisfaisantes au troisième trimestre, nous revoyons à la hausse nos prévisions pour 2024 de 2,5 % à 2,6 %, tout en maintenant nos prévisions de 1,7 % pour 2025.

Source : KBCBANK

Le contrôleur de la ville de New York, Brad Lander, un démocrate progressiste qui défie le maire Eric Adams lors des primaires de l'année prochaine, s'est retiré d'une proposition visant à augmenter l'impôt sur le revenu de la ville sur le 1% des revenus les plus élevés.

En mai 2023, alors que l'aide fédérale liée à la pandémie s'amenuisait, Lander a recommandé d'augmenter le taux d'imposition sur le revenu le plus élevé de la ville, soit 3,876 %, pour aider à financer la pré-maternelle, la garde d'enfants universelle, les transports en commun et le logement abordable.

Mais lundi, Lander a déclaré qu'il avait fait cette proposition parce que le financement des programmes préscolaires et d'été pour les enfants du primaire et du collège était incertain. Le financement de ces programmes étant désormais intact, Lander a déclaré que des revenus supplémentaires n'étaient pas nécessaires.

« Je suis heureux de dire que ces programmes ont pu être maintenus sans augmentation d'impôts, nous ne poursuivons donc pas cette proposition », a-t-il déclaré en réponse à une question lors d'un petit-déjeuner organisé lundi à Manhattan par la Citizens Budget Commission. « Nous pouvons mettre en place un programme préscolaire universel et Summer Rising avec les ressources dont nous disposons. Je pense que c'est la même chose dans de nombreux domaines. »

La majorité des fonds de relance de la ville liés à la pandémie ont été consacrés à l’éducation.

La proposition de Lander d'augmenter l'impôt sur le revenu de la ville figurait parmi les quatre options qu'il avait suggérées pour créer de nouvelles sources de revenus afin de financer les services. Les autres options comprenaient une surtaxe sur les pied-à-terre et la suppression de l'exonération fiscale du Madison Square Garden.

Charge fiscale

Des démocrates de haut rang, comme la gouverneure Kathy Hochul et le contrôleur de l'État Thomas DiNapoli, qui ont également assisté au petit-déjeuner, ont averti que les impôts élevés et les frais de subsistance poussaient les résidents riches et de la classe moyenne à quitter New York. La semaine dernière, Hochul, qui est moins populaire auprès des électeurs de l'État que l'ancien président Donald Trump, a déclaré qu'elle n'augmenterait pas l'impôt sur le revenu dans le budget de l'année prochaine malgré les énormes déficits de financement de la Metropolitan Transportation Authority.

L'État a augmenté pour la dernière fois l'impôt sur le revenu en 2021 pour les personnes gagnant plus d'un million de dollars, portant ainsi les prélèvements combinés de l'État et des villes au-dessus des 13,3 % de la Californie. Cette hausse temporaire de l'impôt devrait expirer en décembre 2027.

Selon les données du recensement américain citées par l'Empire Center for Public Policy, un groupe de réflexion fiscalement conservateur, plus de 550 000 résidents de l'État de New York ont quitté le pays entre le 1er avril 2020 et le 1er juillet 2022. Beaucoup ont déménagé en Floride, qui n'a pas d'impôt sur le revenu.

En mai 2023, Lander a déclaré que la ville pourrait récolter jusqu'à 900 millions de dollars en augmentant l'impôt sur le revenu d'environ 40 000 contribuables. Le taux d'imposition passerait à 4,46 % pour les contribuables mariés gagnant entre 750 000 et 5 millions de dollars, et jusqu'à 5,5 % pour tous les contribuables gagnant plus de 25 millions de dollars. Les législateurs de l'État devraient approuver une augmentation de l'impôt sur le revenu de la ville.

À l'heure actuelle, le taux le plus élevé de la ville, soit 3,876 %, s'applique à partir de 90 000 $ pour ceux qui sont mariés et déclarent conjointement.

Lander a déclaré que les impôts sur le revenu des hauts revenus n'ont pas découragé les fonds spéculatifs et les gestionnaires d'actifs qui s'installent ou se développent à New York. Bridgewater Associates prévoit d'ouvrir son premier bureau dans la ville et Citadel prévoit de construire une tour de bureaux sur Park Avenue.

« Nous allons perdre des gens qui pensent que c'est formidable de prendre sa retraite en Floride, et que c'est agréable de le faire », a déclaré Lander. « Nous devons faire en sorte que les gens viennent ici pour faire fortune. »

Source : Les marchés de pointe

La déclaration a montré la confiance de la BoJ dans la sécurisation de son objectif d'inflation durable de 2% et l'importance des mouvements de change dans les prix

Dans son communiqué, la BoJ estime que l'économie s'est redressée modérément, bénéficiant de conditions financières accommodantes. Sur le front des prix, les prix des services ont augmenté, mais les effets de la répercussion des hausses de coûts entraînées par les hausses passées des prix à l'importation se sont atténués et les anticipations d'inflation ont augmenté modérément.

En termes de perspectives, la BoJ s'attend à ce que l'économie croît au-delà de son potentiel, soutenue par une croissance modérée de l'économie mondiale et une amélioration de la consommation tirée par une solide croissance des revenus. En outre, l'inflation sous-jacente mesurée par l'IPC devrait augmenter progressivement et l'inflation devrait rester globalement conforme à l'objectif de stabilité des prix.

Selon nous, le commentaire le plus intéressant de la déclaration se trouve à la fin. Il est ainsi libellé : « Les entreprises ayant récemment adopté un comportement plus favorable à la hausse des salaires et des prix, les évolutions des taux de change sont, par rapport au passé, plus susceptibles d’avoir un impact sur les prix ». Cela signifie que les fluctuations des taux de change sont devenues plus importantes pour la BoJ dans ses décisions de politique monétaire. Nous pensons que cela signifie que le cercle vertueux entre croissance des revenus et consommation finira par accroître la résilience de la consommation à l’inflation, ce qui donnera aux entreprises plus de flexibilité pour fixer les prix en fonction des variations des prix des intrants, y compris l’impact des fluctuations des taux de change.

Le message général de la déclaration était favorable à la poursuite de la normalisation de la politique monétaire, mais il ne donnait pas d’indication claire sur le rythme de cette normalisation.

Le gouverneur Ueda suggère qu'une hausse des taux n'est PAS imminente

Lors de la conférence de presse, le gouverneur Kazuo Ueda a réitéré que la BoJ continuerait d'ajuster le degré d'assouplissement si les perspectives de stabilité des prix se réalisaient et si l'économie s'améliorait conformément aux prévisions de la BoJ. En disant cela, il a clairement laissé la porte ouverte à de nouvelles hausses de taux à l'avenir. Cependant, il n'a pas semblé suggérer qu'il y avait une raison pour que la BoJ se précipite dans une hausse des taux. La BoJ continuera d'évaluer l'impact de deux hausses de taux cette année, tandis que les risques de hausse des prix liés à la faiblesse du yen se sont atténués. Elle n'a pas de calendrier pour la prochaine hausse, mais il s'intéresse vivement aux prix des services en octobre et mentionne les perspectives des salaires l'année prochaine. Cela est conforme à notre point de vue selon lequel l'inflation d'octobre sera la clé pour évaluer le calendrier de la prochaine hausse des taux de la BoJ.

L'inflation du mois d'août est conforme aux attentes du marché

Français L'inflation globale a augmenté de 3,0 % en glissement annuel (contre 2,8 % en juillet) et l'inflation sous-jacente hors produits frais a également augmenté de 2,8 % en glissement annuel (contre 2,7 % en juillet). La reprise d'août avait déjà été signalée par les données d'inflation antérieures de Tokyo en raison des effets de base liés au programme de subvention des services publics, elle n'a donc pas fait évoluer le marché ou n'aurait pas eu beaucoup d'impact sur la décision de politique monétaire de la BoJ. Les prix des produits frais ont fortement augmenté à 7,7 %, probablement en raison de conditions météorologiques difficiles, et les prix des services publics ont bondi à 15,0 %. Sur une base mensuelle, les prix à la consommation ont augmenté de 0,5 % en glissement mensuel, corrigés des variations saisonnières, en août (contre 0,2 % en juillet), les prix des biens et des services ayant augmenté respectivement de 0,7 % et 0,2 %. Nous avons trouvé encourageant que les prix des services aient augmenté pour le troisième mois consécutif, ce qui soutient une tendance inflationniste durable.

Au cours des prochains mois, la relance du programme de subventions aux services publics en septembre et les hausses de prix habituelles en octobre pourraient entraîner des fluctuations des chiffres de l'inflation. En septembre, l'inflation devrait baisser de manière assez significative pour se situer autour de 2 %, le gouvernement réintroduisant le programme temporaire de subventions à l'énergie pour l'été. Octobre est généralement le mois des augmentations de prix au second semestre, il convient donc d'examiner si la récente croissance solide des salaires et des bénéfices des entreprises a modifié le comportement des entreprises en matière de fixation des prix.

Les prix des services ont continué à augmenter en août

Source : CEIC

Perspectives de la BoJ

Après avoir écouté les remarques du gouverneur Ueda et lu la déclaration, nous pensons que la BoJ n'est pas pressée de relever ses taux, mais l'option d'une hausse en décembre est toujours sur la table. La récente appréciation du yen a clairement apaisé les inquiétudes de la BoJ concernant l'impact négatif de la hausse des prix à l'importation, de sorte que la probabilité d'une hausse en octobre est assez faible. Cependant, des hausses de prix induites par la demande sont attendues dans les mois à venir, et cela sera confirmé par les données d'inflation d'octobre.

La BoJ va donc adopter une approche attentiste pendant quelques mois pour analyser l'évolution de l'inflation. Nous pensons que la BoJ est également préoccupée par la stabilité des marchés financiers. Si les inquiétudes à court terme des marchés n'empêcheront pas la BoJ de normaliser sa politique, le rythme de l'appréciation du yen et son impact sur l'inflation doivent être surveillés de près. En ce sens, les efforts de la Fed pour éviter une récession joueront en faveur d'une BoJ qui prendra son temps et réagira avec prudence. À l'avenir, les principales évolutions des données devraient être l'inflation d'octobre ainsi que la croissance des salaires et les données sur la consommation des ménages.

Perspectives de la BoJ et de l'IPC

Source : CEIC, estimations ING

L'USD/JPY corrige à la hausse

L'USD/JPY a corrigé à la hausse après la conférence de presse du gouverneur Ueda. Deux facteurs sont probablement à l'origine de cette évolution : le premier est le sentiment que la BoJ n'est pas pressée de procéder à la prochaine hausse des taux et considère toujours les marchés financiers comme instables. Le deuxième est le commentaire du gouverneur Ueda selon lequel les risques de hausse des prix liés à la faiblesse du yen s'estompaient, ce qui suggère que la BoJ est un peu moins sensible à la force de l'USD/JPY qu'elle ne l'avait été plus tôt cette année. Au moment où nous écrivons ces lignes, l'USD/JPY est en hausse d'environ 1,2 % depuis que le gouverneur Ueda a commencé à parler.

Nous pensons néanmoins que la tendance à moyen terme de la parité USD/JPY est à la baisse. Les taux d’intérêt mondiaux (à quelques exceptions près, comme au Brésil) convergent vers les faibles taux d’intérêt japonais. L’exceptionnalisme américain s’estompe et la Réserve fédérale a entamé un cycle d’assouplissement anticipé. Un cycle de hausse des taux de la BoJ est certainement un avantage, mais pas une nécessité pour une baisse de la parité USD/JPY. Et nous pensons que le yen offre aux investisseurs une certaine protection si les craintes d’un atterrissage brutal des États-Unis se matérialisent et frappent les marchés boursiers.

Nous doutons que l'USD/JPY conserve des gains supérieurs à 145 à court terme et restons satisfaits d'un objectif de fin d'année à 140 - avec des risques à la baisse.

Avant même que la Réserve fédérale n’approuve sa réduction disproportionnée des taux d’intérêt d’un demi-point de pourcentage la semaine dernière, les marchés financiers avaient commencé à rendre le crédit moins cher pour les ménages et les entreprises en abaissant les taux hypothécaires, en réduisant les rendements des obligations d’entreprises et en réduisant ce que les consommateurs paient pour les prêts personnels, automobiles et autres.

On ne sait pas encore à quelle vitesse ce processus va se poursuivre, maintenant que la première baisse des taux de la banque centrale américaine est en cours, et en particulier si l'assouplissement des conditions de crédit deviendra tangible pour les consommateurs d'une manière qui modifierait les attitudes à l'égard de l'économie avant l'élection présidentielle américaine du 5 novembre.

Des enquêtes récentes suggèrent que même si le rythme de hausse des prix a considérablement diminué, l'humeur du public est toujours entachée par près de deux années d'inflation élevée - même si la baisse des taux signale que ce chapitre de l'histoire économique récente est clos et commencera à rendre moins cher l'emprunt d'argent.

« Ma fille essaie d'acheter une maison depuis des années et n'y parvient pas », a déclaré Julie Miller, qui travaille dans l'entreprise d'électricité de son fils à Reno, dans le Nevada, un État où les prix de l'immobilier ont augmenté rapidement pendant la pandémie de COVID-19. L'un des sept États clés de la course à la présidence, le Nevada est âprement disputé par la vice-présidente Kamala Harris, qui a remplacé le président Joe Biden comme candidat démocrate, et l'ancien président Donald Trump, son adversaire républicain.

Si le coût du logement agace la fille de Miller, la hausse des prix chez Taco Bell a poussé Miller à réduire ses sorties habituelles du vendredi soir au fast-food avec sa petite-fille, et l'a incitée à voter pour Trump parce que « je ne pense pas que Biden ait fait du bon travail avec l'inflation ».

Les partisans de Harris avaient des inquiétudes similaires concernant les prix élevés, même s’ils la considéraient comme la meilleure candidate pour résoudre le problème.

LES COÛTS D'EMPRUNT BAISSE

La baisse des taux de la Fed du 18 septembre sera probablement suivie d'autres, avec au moins une autre réduction d'un quart de point de pourcentage attendue lorsque les décideurs politiques entameront leur prochaine réunion de politique monétaire de deux jours, un jour après l'élection américaine.

De la même manière que les hausses de taux se traduisent par une hausse du coût du crédit pour les familles et les entreprises, les décourageant d’emprunter, de dépenser et d’investir pour freiner l’inflation, les réductions des coûts d’emprunt modifient la donne pour les acheteurs potentiels de logements et les entreprises, en particulier les petites entreprises qui souhaitent financer de nouveaux équipements ou accroître leur production.

L'assouplissement de la politique monétaire annoncé par la Fed a déjà permis de remettre de l'argent dans les poches des ménages. Le taux moyen d'un prêt immobilier à taux fixe sur 30 ans, le prêt immobilier le plus populaire, approche par exemple les 6% après avoir frôlé les 8% il y a un an. Redfin, une société immobilière, a récemment estimé que le paiement médian des maisons vendues ou mises en vente au cours des quatre semaines précédant le 15 septembre était de 300 $ inférieur au record historique atteint en avril et de près de 3% inférieur à celui d'il y a un an.

En effet, selon les estimations de base des propres services de la Fed, les taux hypothécaires devraient se stabiliser quelque part autour de 5 %, ce qui signifie que la majeure partie du soulagement a déjà eu lieu.

Les banques ont commencé à réduire le « taux préférentiel » qu'elles facturent à leurs emprunteurs les plus solvables pour s'aligner sur la baisse des taux de la Fed. D'autres formes de crédit à la consommation - les prêts automobiles et personnels, pour lesquels les ménages pourraient bénéficier de meilleures conditions - n'ont que peu changé jusqu'à présent, et il faudra peut-être plus de temps aux banques pour renoncer à facturer des coûts de financement plus élevés.

Les investisseurs et les économistes ont considéré la baisse des taux de la semaine dernière comme moins importante que le message qu'elle véhiculait, celui d'une banque centrale prête à assouplir le crédit et confiante que la récente inflation élevée ne se reproduira pas.

L'inflation a en effet enregistré l'une des baisses les plus rapides jamais enregistrées, l'augmentation annuelle de l'indice des prix à la consommation passant de plus de 9 % en juin 2022 à 2,6 % en glissement annuel le mois dernier. L'indice des prix des dépenses de consommation personnelle préféré de la Fed a augmenté à un taux de 2,5 % en juillet, proche de l'objectif de 2 % de la banque centrale.

SENTIMENT AIGRE

L’économie américaine se porte plutôt bien malgré les craintes d’un affaiblissement éventuel du marché du travail.

Les nouvelles demandes d'allocations chômage restent faibles et ont chuté de manière inattendue au cours de la dernière semaine, tandis que le taux de chômage, à 4,2 % en août, a augmenté par rapport à il y a un an, mais se situe à un niveau que la Fed considère comme soutenable sans générer de pressions excessives sur les salaires et les prix. L'indice manufacturier de la Fed de Philadelphie a récemment augmenté et les ventes au détail pour août ont progressé malgré les attentes d'une baisse.

Mais rien de tout cela n’a conduit à un changement décisif dans l’opinion publique.

Selon un sondage Reuters/Ipsos, la part des Américains qui estiment que l'économie va dans la bonne direction est passée de 17 % en mai 2022 à 25 % en août. En revanche, la part de ceux qui estiment que l'économie est sur la mauvaise voie est passée de 74 % à 60 % sur la même période.

Une enquête de la Fed de New York qui, jusqu'au début de cette année, montrait que les gens se sentaient mieux lotis qu'il y a un an et s'attendaient à une amélioration supplémentaire pour l'année à venir, a depuis évolué dans l'autre sens, même si l'inflation a encore ralenti et que les baisses de taux sont devenues plus probables.

L'indice de confiance des consommateurs de l'Université du Michigan s'était amélioré, mais a ensuite chuté ces derniers mois et reste en dessous de son niveau d'avant la pandémie.

Les sondages d'opinion les plus récents du recensement américain auprès des ménages ont montré que la part de ceux qui ont déclaré avoir eu des difficultés à payer les dépenses du ménage au cours de la semaine écoulée a diminué par rapport à 2022, lorsque l'inflation a atteint son pic, mais n'a guère progressé récemment.

Lors de sa conférence de presse qui a suivi la baisse des taux la semaine dernière, le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré que son objectif était de maintenir l'économie sur la bonne voie entre les deux objectifs de la banque centrale, à savoir une inflation stable et un marché de l'emploi sain. Pour y parvenir, le crédit va se détendre, mais à un rythme incertain.

« C'est le début de ce processus », a déclaré Powell. « La direction (...) est vers un sentiment de neutralité, et nous avancerons aussi vite ou aussi lentement que nous le jugerons approprié en temps réel. »

Source : Theedgemarkets

La BoE est beaucoup plus prudente que la Fed

Ce qui est frappant dans la décision de la Banque d'Angleterre, c'est la différence de message qu'elle a fait passer par rapport à celle de la Réserve fédérale. La Banque a maintenu ses taux inchangés par 8 voix contre 1 et le texte de sa déclaration montre très clairement qu'elle n'est pas pressée de les baisser. En promettant une « approche graduelle » des baisses de taux, la Banque approuve en réalité des baisses trimestrielles de taux de 25 points de base. Cela suggère que la prochaine baisse est très probable en novembre.

Rien de tout cela n'est particulièrement surprenant, mais cela soulève la question de savoir si le cycle d'assouplissement de la Banque d'Angleterre doit être différent de celui de la Réserve fédérale. Les marchés ont conclu depuis un certain temps que tel serait le cas. Les baisses de taux prévues cette année sont moins nombreuses qu'aux États-Unis et le taux final est également supérieur de 40 à 50 pb.

Il est facile de comprendre pourquoi. Non seulement la BoE se montre plus agressive, mais l'inflation des services au Royaume-Uni est plus élevée qu'aux États-Unis et dans la zone euro et, à première vue, elle va dans la mauvaise direction.

Les faucons de la Banque craignent que le comportement des entreprises en matière de fixation des prix et des salaires ait changé de manière permanente, rendant de plus en plus difficile la maîtrise durable de l'inflation. Nous ne sommes pas convaincus que ce soit le point de vue du comité à l'heure actuelle – la décision d'août de réduire les taux suggère certainement que ce n'est pas le cas. Mais tant que la croissance des salaires et l'inflation des services restent stables, le comité dans son ensemble semble disposé à agir avec prudence.

Nous pensons que les baisses de taux de la BoE vont s'accélérer au-delà de novembre

Nous sommes moins convaincus que le cycle d'assouplissement monétaire du Royaume-Uni s'écartera beaucoup de celui de la Fed ou d'autres. Comme la Banque le reconnaît volontiers, la récente rigidité de l'inflation dans le secteur des services est principalement due à des catégories volatiles qui n'ont que peu d'importance pour les décisions de politique monétaire. Si l'on fait abstraction de cela, la situation s'améliore petit à petit.

Parallèlement, les données sur l'emploi, bien que de qualité douteuse pour le moment, laissent également entrevoir une tendance à la baisse. Le nombre de salariés semble désormais en baisse, ce qui se répercutera inévitablement sur la croissance des salaires. Selon une enquête mensuelle de la BoE, les entreprises réduisent régulièrement leurs estimations de croissance des prix et des salaires, attendue et réalisée.

Nous pensons donc que la Banque d’Angleterre va accélérer ses baisses de taux après novembre. Au-delà, nous pensons que la Banque sera plus confiante dans la persistance de l’inflation et qu’il y aura suffisamment de consensus au sein du comité pour passer à des baisses de taux successives. Comme les investisseurs, nous prévoyons une baisse en novembre et décembre, suivie de nouvelles baisses en 2025, ce qui nous amènera à 3,25 % d’ici la fin de l’été prochain.

La BoE maintient le cap sur le resserrement quantitatif (QT)

Outre la décision de maintenir les taux inchangés, la BoE a également décidé de continuer à réduire la taille de son portefeuille d'actifs de 100 milliards de livres sterling au cours des 12 prochains mois. Sur ce montant, 87 milliards de livres proviendront des Gilts arrivant à échéance, et donc relativement peu proviendront des ventes actives d'obligations. Certains ont évoqué la possibilité d'accélérer ce rythme, mais en fin de compte, le Comité semble préférer maintenir une trajectoire prévisible à l'avenir. Rappelons que la Banque souhaite que ce processus soit un processus d'arrière-plan, ce qui permet au taux bancaire de rester l'outil actif de contrôle de la politique monétaire.

L'impact sur les taux du marché sera minime si l'on tient compte du fait que cette décision a également été prise par le consensus. Le QT continuera de jouer un rôle dans la prime de risque à terme, mais nous parlons probablement d'une fourchette d'environ 10 pb pour le rendement à 10 ans au cours de l'année prochaine. En ce qui concerne les conditions de liquidité, le QT devrait avoir moins d'impact, car la facilité de liquidité à court terme (STR) de la BoE a montré une utilisation importante ces derniers temps (44 milliards de livres sterling), ce qui contribue à atténuer les risques d'un QT qui viderait brusquement trop de réserves du système.