Peut-on arrêter l’exceptionnalisme américain ?

Économique

Résumé:

Vues macroéconomiques et classes d’actifs de décembre.

2024 a été une nouvelle année d'exceptionnalité américaine : la croissance économique américaine a surpris à plusieurs reprises et a surpassé celle des autres économies avancées, les actions américaines ont largement surperformé les actions hors États-Unis et le dollar américain est en hausse. Mais cette évolution des prix n'a fait que poursuivre une tendance qui dure depuis près de 15 ans.

Depuis que le marché boursier a atteint son point bas après la crise financière mondiale en mars 2009, le MSCI USA a surperformé le MSCI hors États-Unis de 4,5 % par an en dollars américains. Cette surperformance américaine reflète plusieurs facteurs favorables, notamment une croissance nominale plus rapide du PIB et des bénéfices, une plus grande expansion des marges et une hausse des valorisations. Un environnement commercial relativement favorable, des mesures de relance budgétaire et, surtout, la domination des grandes entreprises technologiques soutiennent ces tendances.

Quelque chose peut-il arrêter l'exceptionnalisme américain ?_1

Avec ce bilan historique, il est difficile de parier contre les États-Unis. Et les politiques « America First » du nouveau président Trump devraient soutenir les actions américaines via des réductions d'impôts et une déréglementation, tout en affaiblissant de manière disproportionnée les anciennes entreprises américaines vulnérables à l'incertitude tarifaire.

L'économie américaine continue de tourner à plein régime, avec une croissance positive des salaires réels et une productivité solide, tandis que l'Europe et la Chine souffrent d'une faible confiance des consommateurs et d'une stagnation de l'industrie manufacturière mondiale. De plus, rien ne laisse penser que le thème de l’intelligence artificielle (IA) est sur le point de trébucher, ce qui profite de manière disproportionnée aux entreprises technologiques américaines et devrait améliorer la productivité des entreprises américaines dans divers secteurs. Nous avons surpondéré les actions américaines pendant la majeure partie de 2024 et prévoyons de maintenir cette position en 2025.

Il n’y a qu’un seul problème : les valorisations. Le PER à terme du SP 500 à 12 mois est supérieur au 90e percentile à l’horizon 2025, et le défi de valorisation des États-Unis ne concerne plus uniquement les mégacapitalisations technologiques – les actions américaines, à l’exception des « Sept Magnifiques », ont également atteint le 90e percentile. La valorisation n’est pas un outil de timing et a un faible pouvoir explicatif pour les performances à moins d’un an. Mais sur des périodes plus longues, cela compte et le retour à la moyenne, en réponse à un ensemble de catalyseurs valables, peut commencer à tout moment.

Compte tenu des valorisations relatives extrêmes et d'un fort consensus pour une surperformance des États-Unis l'année prochaine, il vaut la peine d'explorer les moyens par lesquels les marchés pourraient surprendre afin que nous soyons prêts à nous adapter lorsque les faits changent.

Quelque chose peut-il arrêter l'exceptionnalisme américain ?_2

Qu'est-ce qui pourrait perturber l'exceptionnalisme américain ?

(i) Réduction des différentiels de croissance

La croissance américaine a surpris à plusieurs reprises à la hausse grâce à la politique budgétaire et à la résilience des dépenses des ménages. Mais le soutien budgétaire s'estompera l'année prochaine (les éventuelles réductions d'impôts supplémentaires n'entreront pas en vigueur avant 2026), et le ralentissement de l'immigration pourrait peser sur l'ensemble de la population Les revenus et les dépenses. Contrairement aux États-Unis, la croissance européenne est déjà faible, ce qui permet à la Banque centrale européenne de procéder à des coupes budgétaires plus agressives, ce qui devrait aider le logement et donner aux consommateurs européens la confiance nécessaire pour commencer à dépenser leur épargne. Du point de vue des attentes du marché, la croissance américaine a connu une série de mises à niveau cette année et doit continuer à dépasser une barre plus élevée, tandis que le reste du monde est confronté à une barre basse pour s'améliorer.

Une convergence de la croissance entre les États-Unis et le reste du monde serait stimulée si les principales économies, à savoir l'Allemagne et la Chine, adoptaient une politique budgétaire plus expansionniste. Dans le cas de l'Allemagne, les élections fédérales anticipées du 23 février ont la capacité d'apporter une nouvelle réflexion sur la politique budgétaire. Pour la Chine, nous pensons que l'expansion budgétaire a la capacité d'augmenter. Il est possible que les décideurs politiques chinois se soient laissés une marge de manœuvre pour agir dans le scénario d'une guerre commerciale qui freinerait la croissance.

Il convient de rappeler qu'au cours de la première année de présidence de Trump en 2017, les marchés émergents ont largement battu les actions américaines et que le dollar s'est déprécié, surprenant la plupart des investisseurs. Cela peut être largement attribué à la relance chinoise qui a stimulé la production mondiale, ce qui a rendu les États-Unis moins exceptionnels. Bien sûr, la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine a commencé l’année suivante, inversant ce thème.

Remarque : nous pensons toujours que la croissance totale aux États-Unis sera supérieure à la moyenne, et les risques sont orientés à la baisse pour le reste du monde par rapport aux États-Unis, mais compte tenu des points de départ et des attentes, il existe un risque que la croissance converge plus rapidement que prévu.

(ii) Trump 2.0 n’est pas Trump 1.0

Lors du premier mandat du président élu Trump, il avait pour mandat clair de stimuler la croissance nominale du PIB. L’inflation n’était pas une préoccupation majeure, les déficits et la dette par rapport au PIB étaient bien plus faibles et les rendements à 10 ans étaient à 2 %. Contrairement à 2016, l’une des raisons, sinon la principale,Trump a été élu cette année parce qu’il était mécontent de l’inflation.

Le mandat de Trump est différent cette fois-ci : si les tarifs douaniers et les réductions d’impôts sont des promesses de campagne qui seront probablement tenues, les électeurs seront probablement mécontents des politiques qui font grimper les prix des biens ou rendent le logement encore moins abordable via des taux hypothécaires plus élevés. Ces réalités politiques peuvent agir comme des contraintes sur les tarifs douaniers et les plans budgétaires de Trump. Malgré les menaces, il pourrait finir par faire beaucoup moins sur le front des tarifs douaniers, ce qui devrait alléger les primes de risque sur les actions et les devises non américaines. Il pourrait également devoir réduire l’impôt sur les sociétés et les plans de relance pour s’assurer que les rendements et les taux hypothécaires américains n’augmentent pas trop fortement.

(iii) Concentration sectorielle

L’exceptionnalisme américain a été motivé en grande partie par la domination du secteur technologique. Les Sept Mercenaires représentent désormais près d’un tiers de la capitalisation boursière américaine, un degré de concentration frappant. Le niveau actuel des valorisations reflète des attentes élevées en matière de bénéfices et de ventes, ce qui augmente la barre des surprises. Au cours des derniers trimestres, l’ampleur des surprises en matière de bénéfices dans le secteur technologique a commencé à diminuer par rapport à des niveaux très élevés. Les valorisations pourraient être remises en question si cette tendance se prolonge.

Au cours des deux dernières années, les grandes entreprises technologiques ont considérablement augmenté leurs dépenses d’investissement pour développer l’infrastructure de l’IA. Mais il existe une grande incertitude quant au moment et au montant que ces entreprises seront en mesure de monétiser sérieusement sur ces dépenses d’investissement. Les investisseurs pourraient commencer à perdre patience si l’adoption des capacités de l’IA est retardée.

De plus, les champions actuels de l’IA bénéficient d’une faible concurrence qui sous-tend des marges bénéficiaires élevées. Mais il est peu probable que cet environnement dure éternellement, surtout si le gouvernement poursuit ses actions antitrust. Bien que nous pensions que le gouvernement américain se concentre sur la victoire des États-Unis dans la course à l'IA et ne fera pas grand-chose pour affaiblir ses champions technologiques, la concentration même de ces entreprises rend tout risque pour leurs perspectives digne d'être surveillé.

Répartition des actifs

Selon nous, l'anticipation des politiques de croissance de Trump peut continuer à soutenir les actions américaines jusqu'en 2025. De plus, l'incertitude liée aux tarifs douaniers devrait limiter la capacité des actions ex-américaines à surperformer. Nous restons surpondérés sur le marché des grandes capitalisations américaines,pondération égale et indices de petite capitalisation par rapport à l'Europe. Nous sommes également longs sur l'USD par rapport à l'EUR et au CNH.

Cela dit, nous sommes conscients que l'exceptionnalisme américain peut devenir trop exagéré, rendant les marchés vulnérables à des changements même mineurs dans le récit. Comme indiqué ci-dessus, nous surveillons les différentiels de croissance relative, les politiques budgétaires et tarifaires réelles de Trump et toute remise en question du récit de l'IA.

En ce qui concerne la croissance en particulier, il est possible que les données économiques américaines ralentissent de manière organique jusqu'en 2025. De nombreuses baisses de taux de la Fed ont été exclues et nous avons commencé à ajouter de la duration dans les portefeuilles à mesure que le rapport risque-récompense s'est amélioré. L'or est également un moyen efficace de diversifier un portefeuille face aux largesses budgétaires, aux risques géopolitiques ou aux problèmes de crédibilité de la Fed.

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Le directeur général de l'AIIB déclare que Londres est « l'un des candidats potentiels » à la création d'un centre financier européen

Owen Li

Économique

Selon Jin Liqun, président de la banque, Londres est « l'un des candidats potentiels » à l'installation d'un centre de financement et de négociation européen pour la Banque asiatique d'investissement pour les infrastructures (AIIB), dont le siège est à Pékin. Dans un discours diffusé lors du troisième forum des investisseurs Chine-Royaume-Uni organisé par l'OMFIF à Londres le 4 décembre, Jin Liqun a fait l'éloge de la capacité de Londres à devenir un centre financier international. Malgré les difficultés liées à la sortie de l'Union européenne, « le secteur des services financiers représente la compétitivité durable du Royaume-Uni », a-t-il déclaré.

« Le Brexit pose certainement un défi au Royaume-Uni dans la gestion de ses relations avec l’Europe continentale. » Mais Jin ne voit « aucun signe » de déménagements à grande échelle des institutions financières de Londres ou d’une « érosion de sa pertinence pour les banques de développement telles que la nôtre ». Bien que de plus en plus de grandes villes développent leurs capacités en matière de services financiers, « nous ne voyons aucun signe d’un éventuel déclin de l’avantage concurrentiel du Royaume-Uni en tant que pays doté de services financiers solides ».

Renforcer les relations entre le Royaume-Uni et la Chine

Jin, ancien président du conseil de surveillance de China Investment Corporation, le fonds souverain du pays, préside l'AIIB depuis sa création en 2016. Internationaliste convaincu et friand de relations commerciales avec le monde anglo-saxon, Jin s'apprête à entamer la dernière année d'un deuxième mandat de cinq ans, qui a vu la banque passer à 110 actionnaires, emmenés par la Chine. Il doit quitter ses fonctions en janvier 2026.

L'ouverture d'un bureau européen de la banque est en discussion depuis plusieurs années, Francfort et Paris étant également en lice. Dans le cadre du réchauffement des relations sino-britanniques sous le gouvernement travailliste arrivé au pouvoir en juillet, Jin a eu il y a deux mois des discussions avec Rachel Reeves, la chancelière de l'Echiquier britannique, au sujet de l'ouverture d'un bureau à Londres. Aucune décision n'a été prise. « Le résultat final dépend des négociations avec les villes des candidats en lice », a déclaré Jin.

La BAII et une autre banque internationale de développement basée en Chine, la Nouvelle Banque de Développement, ont souvent été considérées comme des adversaires du système de Bretton Woods dirigé par les États-Unis et de ses institutions. Le Fonds monétaire international et la Banque mondiale ont été créés à la suite d’une conférence internationale tenue en 1944 dans le New Hampshire. Les universitaires chinois aiment rappeler que la Chine, sous le gouvernement nationaliste, a envoyé le troisième plus grand groupe de délégués (après les États-Unis et le Royaume-Uni) à la conférence.

Les marchés émergents prennent le dessus

Dans son discours à la réunion de l'OMFIF, Jin a rendu hommage aux institutions de Bretton Woods, qui défendent l'esprit à long terme du multilatéralisme. La « coopération institutionnalisée à l'échelle mondiale pour promouvoir la paix et la prospérité » reste d'actualité malgré les « grands changements survenus depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale ».

« Les négociations sur le système de Bretton Woods ont été principalement le fait du Royaume-Uni et des États-Unis. » Les autres pays étaient « des marginaux et n’avaient qu’un rôle mineur à jouer ». Mais aujourd’hui, explique Jin, la Chine et d’autres pays en développement occupent le devant de la scène. « Les économies de marché émergentes pèsent déjà davantage dans l’économie mondiale, et les marginaux se déplacent vers les premiers rangs, vers les premiers rangs. Cela n’est pas confortable, mais les gens devront faire face à la réalité, et les deux parties doivent adopter une position constructive dans la gestion du processus. »

Jin vante le rôle du Royaume-Uni et d'autres pays développés dans la création et la croissance de la BAII. « Le rôle du Royaume-Uni a été spectaculaire. Après que le Royaume-Uni a déclaré son engagement à participer à la négociation des articles de l'accord, tous les autres pays européens ont suivi son exemple. À l'époque, j'ai dit que, une fois de plus, les Chinois avaient vu la grande puissance de la Grande-Bretagne. La puissance d'un pays ne réside pas seulement dans sa puissance économique. C'est plutôt son soft power. C'est le rôle de premier plan dans la promotion d'une initiative qui est censée servir les intérêts généraux des membres de la communauté internationale. »

Abordant les relations sino-britanniques en général, Jin a reconnu les sources de « complications, de conflits et de confusion » dans les relations bilatérales. « Ce n’est pas quelque chose qui peut être négligé. La partie difficile est là pour que tout le monde puisse la voir, mais il est logique de regarder les avantages, pas seulement les inconvénients. Lorsque l’attention est focalisée sur les domaines de coopération, il n’est pas difficile d’identifier de vastes possibilités. »

Source : David Marsh

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L’année à venir – Que réserve 2025 au dollar américain et au yen japonais ?

Économique

Forex

Banque centrale

Le « Trump trade » renforce les haussiers du dollar

La Réserve fédérale a finalement réduit ses taux d'intérêt en septembre, mais loin de chuter, le dollar américain a entamé une nouvelle remontée, les responsables politiques ayant anéanti les espoirs d'un assouplissement agressif de la politique monétaire. À l'approche de 2025, la supériorité du dollar est indéniable. Le billet vert est non seulement soutenu par une économie américaine résiliente et des pressions persistantes sur les prix, mais aussi par les attentes selon lesquelles la nouvelle administration Trump adoptera des politiques qui stimuleront davantage la croissance et l'inflation.

La victoire historique de Donald Trump à l'élection présidentielle de 2024 s'annonce comme le récit déterminant des marchés financiers en 2025. Mais alors que le dollar et des actifs tels que les actions américaines et les crypto-monnaies se réjouissent de la perspective d'un Congrès contrôlé par les républicains, le retour de Trump à la Maison Blanche n'est pas célébré par tout le monde.

Laissant de côté le risque pour les pays qui seront probablement les victimes de la tirade commerciale de Trump, ses promesses électorales, jugées inflationnistes, pourraient causer un casse-tête majeur à la Fed. Les attentes selon lesquelles les fortes baisses d'impôts et les hausses de tarifs douaniers alimenteront l'inflation ont déjà poussé les rendements du Trésor à des sommets de plusieurs mois, alimentant la hausse du dollar.

Dans quelle mesure les politiques de Trump seront-elles inflationnistes ?

La question pour les perspectives 2025 est de savoir à quelle vitesse les républicains seront en mesure de faire passer leur programme fiscal et dans quelle mesure Trump aura-t-il recours à l'imposition de tarifs douaniers plus élevés alors qu'il entame des négociations commerciales avec les principaux partenaires commerciaux des États-Unis, comme l'Union européenne, le Mexique et la Chine ?

Mais ce n'est pas seulement une question de timing. Avec un déficit budgétaire dépassant les 6 % du PIB et une dette nationale en plein essor, les républicains pourraient réduire les dépenses pour financer leurs cadeaux fiscaux, compensant ainsi une partie de l'impulsion donnée à l'économie par la baisse des impôts.

En ce qui concerne les tarifs douaniers, on ne sait pas encore jusqu'où ira la nouvelle administration Trump en imposant des taxes plus élevées sur les importations, en particulier sur les produits chinois, qui pourraient dépasser 60 %. Trump a tendance à utiliser l'alarmisme comme tactique de négociation.

Par conséquent,Pour le dollar, tout dépend de ce qui a déjà été pris en compte et de ce qui doit encore être pris en compte par les investisseurs. Tout signe indiquant que les promesses électorales de Trump seront édulcorées est susceptible d'être négatif pour le dollar américain en 2025. De même, si les législateurs nouvellement élus tardent à préparer et à accepter le programme législatif de Trump, un repli du dollar est une forte possibilité.

Cependant, si les républicains agissent rapidement en matière de réductions d'impôts et que Trump montre sa réticence à faire des compromis sur le commerce, le dollar sera bien placé pour grimper vers ses sommets de 2022, lorsque la Fed augmentait ses taux de manière agressive.

Le dilemme de l'inflation de la Fed

Bien que l'époque du resserrement de la Fed soit révolue et que les coûts d'emprunt soient désormais en baisse, la bataille de l'inflation n'est pas gagnée et les décideurs politiques craignent de baisser les taux trop rapidement. La position étonnamment agressive de la Fed souligne les perspectives haussières du billet vert. La principale préoccupation est que l'inflation semble se stabiliser plus près de 2,5 % au lieu de l'objectif de 2,0 % de la Fed.

Si c'est le cas Même avant l'arrivée de Trump au pouvoir, il existe un risque réel que la Fed ne soit pas en mesure de procéder à de nombreuses baisses de taux en 2025, même si une hausse des taux ne peut être totalement exclue.

Risques géopolitiques

En dehors de la politique intérieure et de la politique de la Fed, les risques pour l'inflation sont quelque peu orientés à la hausse. En supposant qu'il n'y ait pas de retombées nucléaires entre-temps, une présidence Trump poussera probablement à un accord de cessez-le-feu entre l'Ukraine et la Russie. Cependant, Trump est susceptible d'adopter une position plus dure à l'égard de l'Iran. Cela risque de déclencher un conflit plus large au Moyen-Orient, en particulier si cela implique des sanctions plus sévères sur le pétrole iranien ou l'autorisation pour Israël de frapper les installations pétrolières iraniennes.

Un nouveau choc pétrolier n'est guère ce dont la Fed a besoin alors qu'elle a encore du mal à maîtriser l'inflation. En tant que monnaie de réserve mondiale, le dollar est également susceptible de profiter directement des épisodes d'aversion au risque.

En résumé, bien qu'il n'y ait pas grand-chose à l'horizon qui puisse déclencher une vente massive du dollar,sa capacité à continuer à progresser dépend de l'ampleur réelle des réductions d'impôts et des augmentations de tarifs douaniers de Trump qui seront finalement approuvées.

Les montagnes russes du yen

Alors, où va le yen dans tout cela ? La monnaie japonaise a connu une reprise spectaculaire au cours de l'été par rapport aux niveaux observés pour la dernière fois en 1986. Ce retournement haussier a été provoqué par une combinaison de pivots politiques de la Banque du Japon et de la Fed, ainsi que par une intervention directe sur les marchés des changes des responsables japonais.

Cependant, les surprises agressives de la Banque du Japon se sont rapidement transformées en prudence et l'incertitude quant au rythme des hausses de taux ultérieures pèse sur le yen. Mais cela ne veut pas dire que le yen ne peut pas retrouver sa posture haussière en 2025.

La BoJ a un œil sur les salaires

Bien que l'inflation au Japon soit tombée à environ 2,0 %, les décideurs politiques voient des risques à la hausse pour les perspectives en raison des pressions salariales ainsi que des coûts d'importation plus élevés dus à la faiblesse du yen et à la hausse des prix des matières premières. La BoJ espère que les négociations salariales du printemps prochain conduiront à une nouvelle série d'accords salariaux solides.

Le plus grand syndicat du pays vise des augmentations de salaire d'au moins 5,0 %. Un tel résultat pourrait ouvrir la voie à une hausse des taux de la BoJ à 1,0 % d'ici la fin de 2025.

Les différentiels de rendement sont importants

Cependant, même si les coûts d'emprunt augmentent à 1,0 % ou plus, les différentiels de rendement avec les États-Unis ne se réduiront pas nécessairement beaucoup si la Fed constate La BoJ ne dispose que d'une marge de manœuvre très limitée pour réduire ses taux. Ainsi, même si la BoJ peut surprendre certains investisseurs avec sa détermination à normaliser sa politique monétaire, tout rebond du yen dépendra autant de la politique de la Fed que de la politique intérieure.

Pourtant, avec l'incertitude qui pèse sur les perspectives économiques mondiales en raison des tensions géopolitiques élevées et du retour de Trump à la Maison Blanche, les flux de valeurs refuges pourraient également être le sauveur du yen en 2025.

Le retournement haussier a été provoqué par une combinaison de changements de politique de la Banque du Japon et de la Fed, ainsi que par une intervention directe sur les marchés des changes des responsables japonais.

La BoJ a un œil sur les salaires

Le plus grand syndicat du pays vise des augmentations de salaire d'au moins 5,0 %. Un tel résultat pourrait ouvrir la voie à une hausse des taux de la BoJ à 1,0 % d'ici la fin de 2025.

Les différentiels de rendement sont importants

La BoJ a un œil sur les salaires

Le plus grand syndicat du pays vise des augmentations de salaire d'au moins 5,0 %. Un tel résultat pourrait ouvrir la voie à une hausse des taux de la BoJ à 1,0 % d'ici la fin de 2025.

Les différentiels de rendement sont importants

Les surprises agressives de la Banque du Japon se sont rapidement transformées en prudence et l'incertitude quant au rythme des hausses de taux ultérieures pèse sur le yen. Mais cela ne veut pas dire que le yen ne peut pas retrouver sa posture haussière en 2025.

La BoJ a un œil sur les salaires

Bien que l'inflation au Japon soit tombée à environ 2,0 %, les décideurs politiques voient des risques à la hausse pour les perspectives en raison des pressions salariales ainsi que de la hausse des coûts d'importation due à la faiblesse du yen et à la hausse des prix des matières premières. La BoJ espère que les négociations salariales du printemps prochain conduiront à une nouvelle série d'accords salariaux solides.

Le plus grand syndicat du pays vise des augmentations de salaires d'au moins 5,0 %. Un tel résultat pourrait ouvrir la voie à une hausse des taux de la BoJ à 1,0 % d'ici la fin de 2025.

Les différentiels de rendement sont importants

La BoJ a un œil sur les salaires

Bien que l'inflation au Japon soit tombée à environ 2,0 %, les décideurs politiques voient des risques à la hausse pour les perspectives en raison des pressions salariales ainsi que de la hausse des coûts d'importation due à la faiblesse du yen et à la hausse des prix des matières premières. La BoJ espère que les négociations salariales du printemps prochain conduiront à une nouvelle série d'accords salariaux solides.

Le plus grand syndicat du pays vise des augmentations de salaires d'au moins 5,0 %. Un tel résultat pourrait ouvrir la voie à une hausse des taux de la BoJ à 1,0 % d'ici la fin de 2025.

Les différentiels de rendement sont importants

Les différentiels de rendement avec les États-Unis ne se réduiront pas forcément beaucoup si la Fed se retrouve avec une marge de manœuvre très limitée pour réduire ses taux. Ainsi, même si la BoJ peut surprendre certains investisseurs avec sa détermination à normaliser sa politique monétaire, tout rebond du yen dépendra autant de la politique de la Fed que de la politique intérieure.

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L’essor des exportations de services : de nouvelles voies de croissance

CEPR

Économique

Au XXe siècle, le développement s’est traditionnellement appuyé sur la croissance industrielle et sur un passage de l’agriculture à l’industrie manufacturière. Au cours des dernières décennies, la part de l’industrie manufacturière dans la valeur ajoutée a toutefois diminué dans la plupart des économies émergentes, notamment en Europe de l’Est et en Asie centrale. Cette situation reflète à la fois les pressions concurrentielles mondiales et une tendance à la désindustrialisation prématurée (Nayyar et al. 2023). La Chine représentant 35 % de la production manufacturière mondiale en 2020 (contre 5 % en 1995), les nouveaux venus sont confrontés à une forte concurrence pour établir des bases manufacturières (Baldwin 2024a).

Parallèlement, l’essor des technologies numériques, l’amélioration des infrastructures et la diminution des obstacles politiques ont rendu les services plus facilement échangeables au-delà des frontières, le coût des échanges de services ayant chuté de 9 % entre 2000 et 2017 (OMC 2019). Dans le secteur des services, les services négociables et activés par le numérique – en particulier les services innovants à l’échelle mondiale tels que les services des technologies de l’information et de la communication (TIC), les services financiers, les services d’assurance, les services professionnels et les services scientifiques et techniques – ont un potentiel de croissance élevé (Baldwin, 2024b). Dans des travaux récents (BERD 2024), nous documentons le passage au secteur des services et discutons des politiques visant à soutenir la transition vers des services à forte valeur ajoutée.

La croissance tirée par les exportations manufacturières est-elle encore possible ?

Si les données suggèrent que la croissance est encore souvent tirée par les exportations, elle est désormais plus susceptible d’être tirée par les exportations de services (graphique 1). Notre analyse montre que, depuis 2008, les économies de la BERD dans l’UE ont de plus en plus évolué vers une croissance tirée par les services, et dans un pourcentage significatif d’autres économies de la BERD, la croissance est devenue moins susceptible d’être tirée par les exportations de produits manufacturés. Dans d’autres économies de marché émergentes, la croissance est désormais presque aussi susceptible d’être tirée par les exportations de services que par les exportations.

Cette évolution vers une croissance axée sur les services a été rendue possible par les technologies numériques qui rendent les services plus stockables, codifiables et transférables, réduisant ainsi la nécessité pour le producteur et le consommateur d’être à proximité au moment de la livraison, tout en améliorant leurs liens avec d’autres secteurs. Les services innovants mondiaux, en particulier, peuvent être commercialisés à l’échelle internationale grâce à des livraisons transfrontalières à distance, ils emploient principalement des travailleurs qualifiés et ils ont des liens étroits avec d’autres secteurs nationaux. Bien qu’ils ne représentent généralement pas encore la majeure partie de la valeur ajoutée dans le secteur des services en Europe émergente, plusieurs économies se sont positionnées comme des exportateurs majeurs de services informatiques et d’information. L’Estonie, l’Ukraine, la Serbie, l’Arménie, la Macédoine du Nord et la Moldavie figuraient parmi les dix premiers exportateurs mondiaux de services informatiques par rapport au PIB en 2022, aux côtés de pôles technologiques établis comme Israël et l’Inde. Ces pays ont tiré parti de leurs solides systèmes d’enseignement technique – héritage de leur passé communiste – pour développer des avantages concurrentiels dans les services informatiques.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_1

Une gouvernance forte et un capital humain élevé sont nécessaires pour une croissance tirée par les exportations de services

Tous les pays ne sont pas aussi bien placés pour poursuivre une croissance tirée par les services. Les économies dotées d’une gouvernance plus solide, d’une main-d’œuvre plus instruite et d’un secteur des services plus libéralisé sont mieux à même de réussir dans les exportations de services à forte valeur ajoutée (graphique 2). Si de nombreux États membres de l’UE disposent à la fois du capital humain et des capacités institutionnelles nécessaires, d’autres économies sont confrontées à des défis différents. Des pays comme la Jordanie, le Kazakhstan, la Moldavie, la Serbie et l’Ukraine pourraient bénéficier d’une amélioration de leur environnement réglementaire, tandis que l’Égypte, le Maroc, la Tunisie et la Turquie sont confrontés à un double défi : ils doivent améliorer à la fois leur base de compétences et leurs cadres institutionnels pour tirer pleinement parti des opportunités d’exportation de services.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_2

Les services sont de plus en plus essentiels au sein même de l’industrie manufacturière

Dans les économies européennes avancées, les professions liées aux services représentaient 55 % de toutes les professions du secteur manufacturier en 2019, contre environ 45 % en 2000. Cette « servicification » de l'industrie manufacturière reflète l'importance croissante des activités de pré- et post-production telles que la recherche, la conception, le marketing et les services après-vente. La Hongrie, où la participation aux chaînes de valeur mondiales (CVM) représente 62 % des exportations brutes, constitue une étude de cas éclairante (Bisztray et al. 2024).

Français Entre 2008 et 2019, la part des exportations de biens accompagnées de services d'une même entreprise a augmenté de 20 points de pourcentage. Cette croissance a été principalement tirée par les fabricants étrangers, les échanges bilatéraux de biens et de services représentant 17,5 % des entreprises étrangères contre seulement 0,7 % des entreprises nationales en 2019 (graphique 3). Ces entreprises regroupent souvent des produits manufacturés avec des services complémentaires tels que l'ingénierie ou la maintenance, ce qui leur permet potentiellement de progresser dans l'échelle de la valeur ajoutée. Les données montrent également un regroupement important d'entreprises exportatrices de services dans les zones urbaines dotées de solides bases de compétences, en particulier Budapest, qui abrite de nombreux centres de recherche et développement et des installations de services partagés pour des multinationales comme Deutsche Telekom, IBM et Thyssenkrupp.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_3

Comment pouvons-nous favoriser une transition vers des services productifs ?

L’approche légère qui a fonctionné pour la transition de l’agriculture vers l’industrie manufacturière – sans investissement significatif dans les compétences des travailleurs ni améliorations de grande ampleur des cadres de gouvernance et de réglementation – ne fonctionnerait plus aussi bien aujourd’hui. L’automatisation a réduit les avantages d’une main-d’œuvre non qualifiée bon marché, tandis que l’innovation dans l’industrie manufacturière accroît la demande de compétences spécifiques (Rodrik et Sandhu 2024). En outre, les services d’innovation mondiaux tels que les services TIC et l’externalisation des processus d’entreprise nécessitent une main-d’œuvre qualifiée, des investissements dans le capital physique, la technologie et l’innovation, ainsi que des infrastructures solides, des institutions économiques robustes et un environnement commercial propice (Atolia et al. 2020).

La libéralisation du commerce des services peut permettre aux économies de cibler des objectifs faciles à atteindre en termes de facilitation d’une transition structurelle vers des services à plus forte valeur ajoutée. Notre analyse montre que si l’accès au marché est important pour les exportations de services, la libéralisation de son propre marché de services a un impact plus important que la réduction des barrières commerciales dans les pays de destination. Les estimations de gravité suggèrent que la réduction des restrictions nationales sur le commerce des services pourrait stimuler les exportations de services d’environ 9 %. Pour les services numériques en particulier, l’impact pourrait être encore plus important, l’assouplissement des restrictions au commerce numérique étant associé à une augmentation des exportations de services pouvant atteindre 20 %. L’adoption de cadres réglementaires clairs et transparents, tels qu’une législation sur la protection des données équivalente au RGPD, peut également faciliter le commerce transfrontalier des services en alignant les normes et en réduisant les coûts de conformité pour les entreprises opérant à l’échelle internationale.

D’autres politiques industrielles ciblées, comme la promotion des investissements, peuvent soutenir la transition vers des services à forte valeur ajoutée, mais leur efficacité dépend essentiellement de la capacité de l’État. En 2023, la BERD a mené une enquête en ligne auprès des agences de promotion des investissements (API), recueillant des données sur les secteurs ciblés, les stratégies employées et le calendrier des initiatives concernées. Les informations recueillies ont été combinées avec les données de la base de données fDi Markets du FT – un ensemble de données au niveau des projets sur les IDE – pour évaluer l’efficacité des politiques de ciblage sectoriel.

Français Les résultats montrent qu'en moyenne, les politiques de ciblage sectoriel ont des effets positifs significatifs : dix ans après la mise en œuvre, les secteurs ciblés voient 2,8 fois plus de projets d'IDE que les secteurs non ciblés. Cependant, la figure 4 montre que les effets positifs sont entièrement dus aux projets liés aux services (tels que les centres de recherche et développement, les services aux entreprises et les infrastructures des TIC) dans les pays où les niveaux de capacité de l'État sont relativement plus élevés, ces derniers étant mesurés par des indicateurs d'efficacité gouvernementale, de qualité réglementaire et d'État de droit (O'Reilly et Murphy 2022). Les pays où les capacités de l'État sont plus faibles ne constatent aucune différence significative entre les secteurs ciblés et non ciblés, et il n'y a pas d'impact significatif sur les investissements orientés vers l'industrie manufacturière, quelle que soit la capacité de l'État.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_4

Conclusions

Pour les décideurs politiques qui cherchent à promouvoir une transformation structurelle vers des services à haute productivité, trois principaux enseignements se dégagent. Tout d’abord, les fondamentaux sont importants : l’investissement dans l’éducation, l’infrastructure numérique et la gouvernance sont des conditions préalables essentielles.

Deuxièmement, la réduction des restrictions sur le commerce des services peut stimuler les exportations de services, en particulier pour les services numériques. Toutefois, cela ne signifie pas qu'il faille éliminer toute réglementation : des cadres clairs comme une législation équivalente au RGPD peuvent faciliter les échanges en établissant des règles transparentes.

Troisièmement, si les politiques industrielles ciblées comme la promotion des investissements peuvent fonctionner, leur efficacité dépend fortement des capacités de l’État et des moyens préexistants. Les pays doivent donc planifier soigneusement leurs réformes, en renforçant les capacités fondamentales avant de mettre en œuvre des politiques plus volontaristes.

La transition vers une croissance axée sur les services présente à la fois des opportunités et des défis pour les économies émergentes. Alors que la voie traditionnelle du développement axée sur l’industrie manufacturière se rétrécit, les nouvelles technologies numériques et la négociabilité croissante des services ouvrent des voies alternatives vers des emplois à forte productivité et une croissance économique. Pour réussir, il faudra faire des choix politiques prudents et investir durablement dans le capital humain et les institutions à moyen terme.

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Favoris

Le budget britannique a amélioré les perspectives de financement de l'Écosse, mais des choix difficiles se profilent à l'horizon

IFS

Économique

La situation financière pour 2024-25 a été transformée

En décembre 2023, lorsque le budget écossais pour 2024-25 a été établi, le financement total des ressources pour 2024-25 devait s'élever à 47,6 milliards de livres sterling. Sur ce montant, 6,3 milliards de livres devaient être consacrés à la sécurité sociale et 265 millions de livres au service de la dette, ce qui laissait 41,1 milliards de livres disponibles pour les dépenses de service public. Le tableau 1 détaille les sources de financement des ressources.

Le budget britannique a amélioré les perspectives de financement de l'Écosse, mais des choix difficiles se profilent à l'horizon_1

Depuis que le budget écossais a été établi, le financement disponible pour le gouvernement écossais pour cette année a augmenté.

Les modifications apportées au financement jusqu'à la révision du budget d'automne (ABR), publiée le 2 octobre (avant le budget d'automne du gouvernement britannique), ont augmenté le montant disponible pour les dépenses quotidiennes (ressources) des services publics de 1,2 milliard de livres sterling. Comme nous le verrons plus loin, cette somme a été utilisée pour aider à faire face aux pressions salariales et autres auxquelles le gouvernement écossais est confronté.

Une partie de l'augmentation du financement est due à des changements dans le financement du gouvernement britannique. Lors du budget de printemps du Royaume-Uni en mars 2024, des dépenses supplémentaires dans certains domaines décentralisés (principalement la santé et les collectivités locales) ont généré des conséquences Barnett pour les dépenses quotidiennes de 293 millions de livres sterling. Lors du budget principal des dépenses de juillet 2024, 437 millions de livres sterling supplémentaires de conséquences Barnett ont été allouées. Ce financement supplémentaire représentait en grande partie les coûts évalués plus élevés des retraites non financées du secteur public. Ces coûts devront également être pris en charge par les employeurs du secteur public en Écosse, de sorte que ce financement n'augmente pas le pouvoir de dépense réel du gouvernement écossais.

La décision du nouveau gouvernement britannique de juillet 2024 de limiter le paiement du carburant d'hiver aux seuls bénéficiaires du crédit de retraite de cet hiver a entraîné une réduction du financement du gouvernement écossais d'environ 140 millions de livres sterling. Le gouvernement écossais a déclaré qu'il reproduirait cette politique, ce qui signifie que le montant du financement disponible pour les dépenses de service public sera finalement peu modifié. Cependant, s'il le souhaitait, le gouvernement écossais pourrait choisir de reporter la réduction du financement (étant donné que la décision politique du gouvernement britannique a été prise après la finalisation du budget écossais 2024-25), ce qui lui permettrait de dépenser cet argent ailleurs à court terme, mais il devrait être remboursé plus tard. Nous comprenons qu'une décision finale à ce sujet n'a pas encore été prise, mais les chiffres de financement publiés dans l'ABR supposent que l'ajustement du financement sera appliqué en cours d'année plutôt que différé. Les prévisions concernant les autres ajustements des subventions globales de sécurité sociale (BGA) et les dépenses, ainsi que les BGA et les recettes fiscales, n'ont pas été mises à jour dans l'ABR.

Les décisions du gouvernement écossais ont également augmenté les fonds disponibles pour les dépenses courantes cette année. Ces décisions comprenaient : une augmentation du prélèvement prévu de ScotWind (revenu ponctuel provenant de la location des fonds marins écossais pour les parcs éoliens) de 200 millions de livres sterling à 424 millions de livres sterling ; le prélèvement prévu de 162 millions de livres sterling dans les réserves, suite à des sous-utilisations en 2023-24 ; et l'annulation d'un transfert prévu de 89 millions de livres sterling de son budget de ressources vers le budget d'investissement.

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Les annonces faites par Rachel Reeves dans le budget britannique du 30 octobre ont conduit à une nouvelle augmentation importante du financement du gouvernement écossais cette année : un peu moins de 1,5 milliard de livres sterling au total. Sur ce montant, environ 1,4 milliard de livres sterling reflétaient la part de la population écossaise dans les augmentations de dépenses annoncées pour l'Angleterre via la formule Barnett. Il y a également eu 35 millions de livres sterling de financement supplémentaire non Barnett.

Les effets combinés des changements apportés au budget d'automne de l'Écosse et au budget d'automne du Royaume-Uni ont amélioré la situation financière du gouvernement écossais cette année.

Sur la base des dernières prévisions d’inflation, le montant disponible pour les dépenses courantes des services publics selon les plans budgétaires écossais initiaux aurait été inférieur de 0,6 % en termes réels à celui dépensé l’année dernière. Les compléments annoncés dans l’ABR ont changé cela en une augmentation de 2,3 %, tandis que les compléments supplémentaires résultant du budget britannique, s’ils sont dépensés en totalité, signifieraient une augmentation de 5,9 %. Certains des compléments reflètent le financement SCAPE pour des coûts de retraite supposés plus élevés – et donc pas une véritable augmentation du pouvoir d’achat – mais même en excluant cela, l’augmentation serait d’environ 4,9 %.

Le gouvernement écossais pourrait choisir de ne pas dépenser toutes les ressources dont il dispose actuellement – ce qui pourrait s’avérer judicieux au vu des perspectives financières plus difficiles pour les années à venir. S’il choisissait d’utiliser environ un tiers du financement supplémentaire confirmé dans le budget britannique pour annuler les prélèvements prévus sur les recettes de ScotWind, l’augmentation du montant disponible pour les dépenses (après déduction du financement SCAPE) serait de 3,8 % en termes réels. Si, au contraire, la moitié du financement supplémentaire du gouvernement britannique était effectivement mise en banque (permettant l’annulation des prélèvements sur ScotWind et un petit versement dans les réserves plutôt que de les prélever sur les réserves), l’augmentation des dépenses cette année serait toujours de 3,1 % en termes réels.

Des changements de dépenses ont été apportés pour faire face aux pressions salariales et autres

Comme pour le financement, les plans initiaux de dépenses de services publics définis en décembre dans le budget 2024-2025 impliquaient une réduction des dépenses en termes réels par rapport au budget final et aux résultats pour 2023-2024. Les modifications apportées au rapport annuel signifient que ce n'est plus le cas, même si les différents services ont connu des résultats différents, comme le montre la figure 2. D'autres changements (y compris l'utilisation des fonds confirmés dans le budget d'automne du Royaume-Uni) seront officiellement confirmés dans la révision budgétaire de printemps du gouvernement écossais (SBR) - bien qu'une mise à jour puisse être publiée parallèlement au budget pour 2025-2026 le mois prochain.

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Les changements dans les dépenses prévues reflètent les efforts du gouvernement écossais pour faire face aux pressions budgétaires importantes en cours d'année, notamment liées aux accords salariaux dans le secteur public. Ces pressions ont été soulignées par la chancelière britannique dans son « Audit des dépenses » publié en juillet, et constituent un défi particulier en Écosse compte tenu du niveau relativement élevé de l'emploi et des salaires dans le secteur public. Dans le cadre de ces efforts, le gouvernement écossais a publié en septembre une mise à jour budgétaire, énonçant des plans de réaffectation d'environ 250 millions de livres sterling des budgets existants, en précisant en détail où environ 188 millions de livres sterling seraient trouvés. Certains de ces changements ont été pris en compte dans l'ABR, mais certains ne seront pas reflétés avant le SBR.

Au total, l'ABR a augmenté les dépenses consacrées aux services publics de 1,2 milliard de livres sterling (reflétant l'augmentation du financement) et a réduit les dépenses consacrées aux prestations de sécurité sociale de 148 millions de livres sterling suite à la décision de suivre la décision du gouvernement britannique de restreindre l'éligibilité au paiement du carburant d'hiver à ceux qui reçoivent un crédit de retraite.

Le portefeuille de la santé et de l'aide sociale a connu de loin la plus forte augmentation des dépenses dans l'ABR, avec son budget de ressources augmenté de 1,1 milliard de livres sterling. Sur ce montant, environ 0,2 milliard de livres sterling représentaient le financement de l'augmentation des coûts du SCAPE, ce qui signifie que l'augmentation « réelle » disponible pour d'autres pressions, y compris les coûts salariaux plus élevés, était de 0,9 milliard de livres sterling. Comme nous l'avons souligné au moment du budget écossais, une augmentation significative des dépenses de santé était toujours probable, car les plans initiaux impliquaient une réduction des dépenses. Plutôt que de baisser de 1,4 % en termes réels par rapport à ce qui a été dépensé en 2023-24, les plans mis à jour impliquent une augmentation de 3,2 % en termes réels.

Le portefeuille des Finances et des Gouvernements locaux a également bénéficié d'une augmentation de 155 millions de livres sterling. Après avoir supprimé les 86 millions de livres sterling destinés aux coûts supplémentaires du SCAPE, ses dépenses devraient encore diminuer légèrement (de 0,6 %) en termes réels par rapport à 2023-2024, bien qu'il soit intéressant de noter que les conseils reçoivent également des fonds d'autres portefeuilles et de la taxe d'habitation, et que leur financement global devrait donc augmenter en termes réels. Des augmentations ont également été apportées au portefeuille de la Justice et des Affaires intérieures, ce qui laisse son budget 1,2 % plus élevé en termes réels que les dépenses en 2023-2024, après avoir supprimé les coûts supplémentaires du SCAPE.

Les autres domaines n’ont pour la plupart connu que peu de changements ou de réductions de leurs budgets dans l’ABR. Des coupes ont été effectuées dans les portefeuilles Net Zero et Énergie (20 millions de livres sterling), Affaires rurales (10 millions de livres sterling) et Éducation (7 millions de livres sterling), reflétant les économies annoncées en septembre. Cependant, les dépenses sur tous ces portefeuilles devraient toujours être plus élevées en termes réels que les montants dépensés en 2023-2024. Le portefeuille Justice sociale a connu la plus forte réduction du financement total dans l’ABR (160 millions de livres sterling), principalement en raison de la restriction du paiement du chauffage hivernal à l’âge de la retraite aux personnes bénéficiant d’un crédit de retraite. Le portefeuille Justice sociale, qui exclut les dépenses de sécurité sociale, devrait diminuer par rapport à 2023-2024.

Further substantial top-ups are likely in the SBR, with initial information on the likely scale and nature of these potentially provided alongside the Budget for 2025–26. It seems likely that the Health and Social Care portfolio will see a further top-up, with each £190 million generating a further 1 percentage point increase. Another key decision will be whether to ‘undo’ some of the cuts announced in the September fiscal update.

Capital funding this year is similar in real terms to Scottish Budget plans

Our focus so far has been on day-to-day (resource) funding and spending. There have also been increases in the capital funding available to the Scottish Government this year since the initial Budget was set, but these are much more modest in scale. As a result, an increase in forecast whole-economy inflation since the Budget (from 1.7% to 2.4%) means that capital funding this year is little changed in real terms compared with what was expected at the time of the Scottish Budget – in stark contrast to the situation for resource funding.

The UK Budget substantially topped up funding next year and beyond

Turning to the future, the UK’s Autumn Budget set the Scottish Government’s block grant funding for 2025–26 for the first time. However, at the time of its 2024–25 Budget, the Scottish Government made projections of block grant funding, which informed the Scottish Fiscal Commission’s (SFC’s) overall projections for Scottish Government funding. These assumed that the block grant for day-to-day (resource) spending would grow in line with UK-wide resource spending limits – which at that time meant growth of 2.3% in cash terms between 2024–25 and 2025–26 – and implied a block grant of around £38.3 billion in 2025–26. The capital block grant was instead set to stay flat in cash terms, implying real-terms falls in each year.

The UK Autumn Budget confirmed substantially larger block grants for both day-to-day (resource) and capital spending next year: £41.1 billion and £6.5 billion, increases of £2.8 billion (7%) and £0.9 billion (17%), respectively, compared with the expectations set out in the 2024–25 Scottish Budget last December. However, as with funding in 2024–25, part of the increase in resource funding (around £0.3–0.4 billion) reflects extra SCAPE costs rather than an increase in spending power. And these figures exclude compensation for Scottish public sector employers for the big increase in employer National Insurance contributions announced for April 2025. It is currently unclear whether the Scottish Government’s share of compensation will be based on the Barnett formula, or its higher-than-population share of the public sector wage bill. If it is the former, some of the general increase in block grant funding would have to be used to part-fund higher employer National Insurance bills.

Updated figures for the Scottish Government’s other sources of funding – such as net income from devolved taxes, and the use of borrowing and reserves powers – are not yet available. But some assumptions allow us to project scenarios for overall funding, in order to provide a sense of the potential budgetary trade-offs that will be faced by the Scottish Government in its forthcoming and future Budgets.

The first element of our projections is devolved income tax. While forecasts of the net proceeds of income tax (revenues minus the BGA) will not be updated until the upcoming Scottish Budget, some new information has become available. In particular, out-turn figures for revenues in 2022–23 mean that the Scottish Government will receive a £447 million reconciliation payment in 2025–26 as a result of initially pessimistic forecasts of the net income tax position in 2022–23. This is good news but less good news than the SFC was forecasting last December, when it expected a reconciliation payment of £732 million.

Most of this difference reflects two errors with the HMRC statistics the SFC had previously been using to forecast reconciliation payments. It is currently unclear how far we should expect these issues to affect the net income tax position in subsequent years, and other factors – such as updates to employment and earnings forecasts in both Scotland and the rest of the UK – will also have a bearing on new forecasts of the net income tax position. But a plausible assumption is that the net tax position will similarly be £285 million less positive in subsequent years than forecast by the SFC last December. Taken together, this means total revenue from income tax would be £570 million lower in 2025–26 than last forecast – with half of this due to a lower reconciliation payment and the other half due to lower in-year revenue forecasts.

We then assume all other elements of funding for day-to-day (resource) spending will be unchanged on a net basis (so, for example, any changes in other tax and social security BGAs are offset by changes in associated revenues and spending). These other elements are likely to change somewhat but, given they could be higher or lower than previously projected, assuming they are unchanged seems like a reasonable baseline assumption.

On this basis and as shown in Figure 3, overall funding for day-to-day (resource) spending on public services would be £45.0 billion in 2025–26, up from the £42.7 billion projected last December (again noting that £0.3–0.4 billion of this increase reflects SCAPE costs). This would be a cash-terms increase of 2.8% and a real-terms increase of 0.4% compared with the current financial year if the Scottish Government chose to utilise immediately all of the additional funding provided in the Budget for 2024–25, rather than carry forward some for future years.

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The UK Autumn Budget did not provide figures for the Scottish block grant (or indeed any individual department) for years after 2025–26. These are due to come in a Spending Review in late spring 2025. But it did set out overall resource and capital spending envelopes and, with assumptions about how these will be allocated, it is possible to project forward the block grant. In particular, let us make the same assumptions used in the IFS’s post-Budget analysis of the trade-offs facing the Chancellor in the upcoming multi-year Spending Review: that English NHS spending is increased by 3.6% a year in real terms, an expansion of childcare provision in England continues as planned, and commitments on defence and overseas aid spending are just met. On this basis, the block grant would increase by an average of 2.8% a year in cash terms or 0.9% a year in real terms between 2025–26 and 2028–29. This is a little slower than the overall growth in resource funding across the UK during these years (1.3% a year in real terms), reflecting the so-called ‘Barnett squeeze’ (because Scotland’s funding per person is higher than England’s, a population-based share of the funding increase in England translates into a smaller percentage increase), as well as the extent to which the protected areas of spending are ‘Barnettable’.

Based on these block grant projections, together with projections for other elements of funding made on the same basis as for 2025–26, Figure 3 shows projections for the Scottish Government’s total funding for day-to-day (resource) spending on public services. Funding would increase to £48.6 billion by 2028–29. This compares with an SFC projection made last December at the time of the 2024–25 Scottish Budget of £45.8 billion (although note again that £0.3–0.4 billion of this increase relates to SCAPE costs).

The projections also imply increases in funding between 2025–26 and 2028–29 that average 2.6% a year in cash terms and 0.7% a year in real terms. This compares with increases of 0.4% a year in real terms implied by the SFC’s forecasts as of last December. Top-ups to overall UK government capital spending plans mean that capital funding for the Scottish Government may grow a little in real terms between 2025–26 and 2028–29, rather than fall. But growth will be much slower than the bumper increase now planned for next year.

But very tough choices still loom

These projections are subject to significant uncertainty, with future funding levels potentially billions of pounds higher or lower because of revisions to forecasts and new policy decisions by the UK and Scottish Government. But the projections do demonstrate two key points: first, that funding in future years is now likely to be higher than expected this time last year, driven by increases in UK government funding confirmed in the Autumn Budget; and second, that despite this, tough choices on tax and spending in future years still loom for the Scottish Government.

These tough choices are illustrated in Figure 4, which shows the implications for other areas of day-to-day (resource) spending of different choices for spending on the Health and Social Care portfolio – the largest single area of Scottish Government spending. The top panel illustrates trade-offs in 2025–26, while the bottom panel illustrates trade-offs in the three years to 2028–29.

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The first two sets of columns in each panel show scenarios based on our baseline projections for resource funding set out in Figures 1 and 3 and an assumption that all funding for 2024–25 confirmed in the UK Budget is ultimately spent this year. Increasing the Health and Social Care budget by 3.6% a year (in line with our previous assumption for England) would require a real-terms cut to other areas of spending of 2.3% in 2025–26 and an average of 2.2% a year in the following three years. However, as discussed in IFS research earlier this year, the last plans for the NHS workforce in Scotland were much less ambitious than those planned in England, and health spending has grown by less in Scotland than in England over the last two decades. If the Health and Social Care budget was increased by 2.0% a year in real terms, the cut to other areas would be 0.9% next year and an average of 0.5% a year in the following three years.

The last two sets of columns in each panel show the implications of the same scenarios for health spending based on alternative projections for resource funding that assume that the Scottish Government utilises only half of the increase in resource funding announced in the UK Budget this year, with a quarter used in 2025–26 and the remaining quarter split equally across the following three years. With 3.6% increases in Health and Social Care spending, spending on other areas could increase by 2.4% in real terms in 2025–26, but would need to be cut by an average of 2.4% a year in the following three years. With 2.0% increases in Health and Social Care spending, other areas could increase by even more in 2025–26, but still need to be cut back somewhat in subsequent years.

These figures are of course illustrative, but they show that the Scottish Government looks set to continue to face tough trade-offs in future years. Carrying forward funding would ease trade-offs between services next year. But such funding can only be used once: it will only help the budgetary pressures facing the Scottish Government in later years if it is successfully utilised to help boost productivity, address the drivers of service demand, or boost economic performance and hence tax revenue. Even if successful, such efforts may take several years to bear fruit, meaning without further top-ups to UK spending plans and/or increases in Scottish taxes, some services will likely face cuts in future years.

What can the Scottish Government do?

Dans ce contexte, le gouvernement écossais devrait planifier de manière réaliste. Ces dernières années, il a pris l'habitude de promettre trop, puis de retarder ou de réduire certaines initiatives afin de libérer des fonds pour les salaires et les pressions sur le NHS. Les plans pour l'année prochaine seront définis dans le prochain budget écossais, et les plans pour les années suivantes devraient être définis dans une révision des dépenses cet été, alignée sur les délais fixés dans la révision des dépenses à l'échelle du Royaume-Uni prévue pour la fin du printemps. Il peut être tentant d'utiliser ces plans pour offrir des « cadeaux » avant les élections écossaises, mais les perspectives de financement difficiles à moyen terme signifient que le maintien de ces plans après les élections pourrait se traduire par des impôts plus élevés ou des réductions ailleurs.

Si le gouvernement écossais le juge possible, il serait peut-être judicieux de « mettre en réserve » une partie de l’augmentation des fonds cette année (en puisant moins dans les réserves et dans les recettes de ScotWind, par exemple), pour investir dans les compétences, la technologie et d’autres moyens de stimuler la productivité du secteur public ou, plus généralement, de faire croître l’économie. Et du côté des investissements de son budget, il pourrait utiliser ses pouvoirs d’emprunt et de réserve pour lisser le profil des dépenses d’investissement au cours des prochaines années – l’argent sera probablement mieux dépensé avec un peu plus de temps pour planifier.

Le gouvernement écossais devrait également évaluer les politiques clés qui le différencient de plus en plus du reste du Royaume-Uni, notamment ses politiques de hausse des salaires dans le secteur public et de l’impôt sur le revenu, ainsi que sa stratégie fiscale plus large. Outre les nouvelles décisions annoncées par le gouvernement écossais dans son budget, nous reviendrons sur ces questions dans notre rapport post-budget principal.

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Aperçu de la BCE : une baisse de taux controversée de 25 pb

Banque Danske

Banque centrale

Modification des orientations en matière de restrictivité des politiques

Depuis l'année dernière, la BCE a inclus une référence à son objectif de maintenir la politique monétaire « suffisamment restrictive » aussi longtemps que nécessaire. Suite au processus de désinflation qui s'est accéléré jusqu'en 2024, les projections actualisées du personnel la semaine prochaine devraient probablement prévoir une inflation conforme à l'objectif à partir de 2025. Ainsi, la question de savoir si la politique monétaire doit rester restrictive va probablement faire l'objet d'un débat. Nous pensons que le biais légèrement agressif de la communication de la BCE est sur le point de changer, car la nécessité d'une politique monétaire restrictive dans la zone euro n'est plus évidente. Mais les camps au sein du GC sont évidemment divisés. Dans une récente interview, Schnabel de la BCE a déclaré que, selon elle, la partie restrictive de la politique monétaire s'est déjà estompée. Dans le même temps, nous voyons le camp accommodant, par exemple Villeroy, dire qu'il « n'y aura aucune raison » pour que la politique reste restrictive.

Aperçu de la BCE : une baisse de taux controversée de 25 pb_2

Baisse des taux de 25 ou 50 pb ? Ce n’est pas la question la plus importante

Les indicateurs d'activité étant moroses à l'horizon 2025, les arguments en faveur d'une baisse des taux de 50 pb se sont renforcés, car le point de départ des conditions financières est restrictif selon la plupart des mesures. Cependant, compte tenu du mandat exclusif de la BCE en matière d'inflation et de l'aspect « politique » d'un cycle de baisse progressive des taux, nous pensons qu'elle sera favorable à une baisse des taux de 25 pb.

Toutefois, la question de savoir si la BCE procédera à une baisse de taux de 25 ou de 50 pb en décembre n'est pas si importante en soi, car la communication autour de cette baisse sera également essentielle. Il semble y avoir des points de vue divergents sur la manière de trancher. Plus récemment, l'interview de Schnabel a clairement suggéré qu'elle opterait pour une baisse de taux de 25 pb, tout comme Vujcic, tandis que d'autres comme Lane, Villeroy et Centeno sont plus ouverts à une discussion sur une baisse de taux de 50 pb.

Cela dit, plutôt que de nous concentrer sur la baisse des taux la semaine prochaine, nous devrions nous concentrer sur la fin du cycle de baisse des taux directeurs, même si nous n’attendons aucune indication verbale à ce sujet. Les marchés pourraient toutefois interpréter une baisse de 50 pb comme un signal de taux final plus bas – et cela pourrait même être un signal que la BCE souhaite envoyer.

Mais comme nous supposons que la BCE ne souhaite pas une réaction agressive des marchés, conduisant à un resserrement des conditions financières, nous nous attendons à ce qu'elle opte pour une baisse accommodante de 25 pb, en se concentrant sur la communication sur une éventuelle réduction massive.

Les données macroéconomiques depuis la réunion d'octobre ont principalement donné des arguments aux colombes

Since the October meeting, the momentum in underlying inflation has fallen further and growth indicators have weakened. The composite PMI indicator declined sharply to 48.3 in November mainly driven by the service sector, which is now also in contractionary territory. Data indicates that the eurozone’s two largest economies, Germany and France, are likely to contract in Q4 while Spain should drive aggregate euro area growth together with Portugal and Greece. The deteriorating growth indicators combined with rising political uncertainty since the October meeting have mainly given ammunition to the dovish members of the ECB. However, the hawks’ last battalion, namely the labour market, continues to show resistance with the unemployment rate remaining at a record low of 6.3% in October and the national account data showing increased employment in Q3.

Aperçu de la BCE : une baisse de taux controversée de 25 pb_3

Underlying inflation has eased further

While headline inflation has increased from the three-year low in September, mainly reflecting base effects, the underlying momentum has continued to ease. The average month-on-month increase in seasonally adjusted core inflation has been 0.14% in the past three months, which is well in line with 2% annualised inflation. Importantly, the lower momentum in underlying inflation has been driven by service inflation where momentum is also quickly approaching the 2% target, according to the ECB’s own seasonally adjusted data. Hence, inflation developments have clearly also supported the doves in the ECB. For the hawks, an argument for a cautious cutting approach is wage growth that remains elevated given the tight labour market. Negotiated wage growth increased to 5.4% y/y in Q3, albeit largely driven by one-off payments, and has averaged 4.6% so far this year, compared to 4.4% in 2023.

Aperçu de la BCE : une baisse de taux controversée de 25 pb_4

Staff projections to show lower growth and inflation

We expect the ECB staff to take note of the recent easing in the momentum of underlying inflation and incorporate this into a lower forecast for core inflation next year relative to the forecast in September. We expect core inflation to be revised down to 2.2% y/y in 2025 (from 2.1%) and headline inflation to 2.1% y/y (from 2.2%). Oil futures were 6% lower at the cut-off date for the staff projections compared to December, but gas and electricity futures were higher, so we expect only a marginal reduction in the headline forecast. We expect the growth forecast to be revised down in 2025 to 1.1% y/y from 1.3% y/y due to the continued struggles in the manufacturing sector combined with cautious consumers and a weak German economy. In contrast to the ECB’s previous projections, consumers continue to have an elevated savings rate, which prevents consumption from picking up in the near term. The new staff projections will also include an additional year, albeit we do not attach significant weight to those projections given their embedded uncertainties.

Aperçu de la BCE : une baisse de taux controversée de 25 pb_5

Limited FX market reaction on 25bp rate cut

Les spéculations autour d'une baisse de 50 pb ont diminué, les marchés étant désormais largement positionnés pour une baisse de 25 pb, avec seulement 27 pb intégrés. Cependant, la communication post-décisionnelle sera cruciale, compte tenu des divisions au sein du Conseil des gouverneurs qui pourraient entraîner une série de réactions du marché.

Nous considérons qu’une baisse de taux de 25 pb, dans laquelle la BCE fait part de sa flexibilité pour ajuster l’ampleur des baisses futures, est le scénario le plus probable. Un tel résultat aurait probablement un impact limité sur l’EUR/USD, et la probabilité d’une baisse massive est toujours intégrée dans les cours des marchés. Cependant, si la BCE indique une préférence pour la poursuite du cycle d’assouplissement par tranches de 25 pb, les cours des marchés pourraient changer, ce qui pourrait déclencher une réponse agressive et une hausse modérée de l’EUR/USD, même si, compte tenu de l’approche réunion par réunion et du maintien d’une flexibilité totale sur les décisions futures de politique monétaire, nous considérons que ce résultat est peu probable. En revanche, une baisse de 50 pb – un résultat que nous considérons comme sous-estimé malgré la faiblesse de la croissance et de l’inflation dans la zone euro – entraînerait probablement une dépréciation significative de l’EUR, avec une chute potentielle de l’EUR/USD.

La réunion de décembre de la Fed devrait avoir un impact plus décisif sur la trajectoire à court terme de l'EUR/USD, le rapport sur l'emploi américain de vendredi étant un élément essentiel. Bien que les marchés attribuent actuellement une probabilité décente à une pause de la Fed, nous nous attendons à une baisse de 25 pb. Si cela se concrétise, cela devrait aider à contenir une nouvelle baisse de l'EUR/USD jusqu'à la fin de l'année. Les tendances saisonnières et nos modèles de valorisation à court terme soutiennent cette opinion, car l'EUR/USD semble survendu après sa forte baisse depuis octobre. Nous nous attendons à ce que la paire clôture l'année autour de 1,06.

D'un point de vue stratégique, nous maintenons nos perspectives baissières sur l'EUR/USD, portées par le scénario d'une croissance américaine relativement plus forte. Notre objectif à 12 mois reste de 1,01, ce qui fait de la parité un niveau plausible pour l'année à venir. Du côté des taux, nous notons que la baisse significative des taux au cours du mois dernier a ramené le niveau spot des taux swap longs à proximité de notre prévision à 12 mois, offrant ainsi un profil de baisse très limité à partir de maintenant, voir plus dans Yield Outlook – Transatlantic decoupling but not for much longer , 28 novembre 2024. Nous n'attendons pas de signal de la BCE pour remédier à l'élargissement du spread français par rapport à ses pairs.

Aperçu de la BCE : une baisse de taux controversée de 25 pb_6

Source : Groupe Financier Bank

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Les changements réglementaires pourraient-ils avoir un impact sur la domination des Big Tech ?

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La domination des géants de la technologie dans le secteur des services numériques leur a permis de se développer à un rythme sans précédent, mais elle a également suscité des inquiétudes quant à leur pouvoir croissant. Alors que le monde dépend de plus en plus d’une poignée de géants de la technologie et que la technologie de l’IA progresse rapidement, les gouvernements du monde entier intensifient leurs efforts de réglementation.

Google contrôle 89 % du marché mondial des moteurs de recherche, Apple détient 51 % du marché américain des téléphones portables et des tablettes, Microsoft gère 62 % des systèmes d’exploitation de bureau et Facebook et Instagram représentent ensemble 57 % du marché des médias sociaux. Grâce à cette position dominante, les géants de la technologie exercent une influence considérable sur l’établissement des normes du secteur, sur le comportement des consommateurs et sur le discours public.

En réponse, diverses propositions ont été avancées, notamment des mesures antitrust, des lois plus strictes sur la protection des données et des exigences de transparence accrues. La récente affaire antitrust du ministère américain de la Justice contre Google marque une avancée historique contre les monopoles technologiques. Après qu'une décision de justice historique a conclu que l'entreprise monopolisait le marché de la recherche, l'affaire pourrait potentiellement obliger Google à céder une partie de ses activités. Les régulateurs ont également examiné de près des entreprises comme Apple et Nvidia, tandis que des gouvernements étrangers s'attaquent à la domination américaine sur les marchés numériques.

L’administration Trump 2.0 qui entrera en fonction jouera un rôle clé dans l’élaboration de la réglementation technologique. Bien que l’incertitude demeure, les premières indications suggèrent que :

L'innovation en matière d'IA plutôt que la réglementation : l'approche de Trump sera probablement façonnée par des personnalités comme Elon Musk, qui soulignent la nécessité d'un environnement plus libre pour le développement de l'IA afin de permettre aux États-Unis de conserver leur avantage concurrentiel. Cela impliquera probablement d'annuler le décret du président Biden sur l'IA en faveur d'une approche plus non interventionniste de la réglementation.

Évolution de l'attention portée à la lutte contre la concurrence : la domination du marché par les géants de la technologie va persister, mais l'attention pourrait se porter sur des questions telles que la liberté d'expression et la compétitivité plutôt que sur des démantèlements massifs d'entreprises technologiques. La commissaire de la FTC, Lina Khan, sera probablement remplacée par une personne ayant une approche moins interventionniste, ce qui ralentira le rythme des mesures prises contre les géants de la technologie.

Indépendance des semi-conducteurs vis-à-vis de la Chine : Trump pourrait étendre les restrictions à l’exportation de semi-conducteurs introduites sous l’administration Biden et augmenter les incitations à la fabrication nationale de puces.

Assouplissement des garde-fous sur les cryptomonnaies : une position plus favorable à l’égard de la blockchain et des monnaies numériques pourrait réduire l’application de la loi par la SEC et remodeler le cadre réglementaire des actifs numériques. Ces efforts pourraient attirer des investissements et stimuler les avancées, encourageant ainsi les applications de la blockchain dans divers secteurs.

Pour les investisseurs, les enseignements sont clairs : le paysage réglementaire des Big Tech est voué à changer, mais les défis potentiels liés à l’application des lois antitrust et à la réglementation de l’IA pourraient être moins graves sous Trump. L’accent mis sur l’indépendance des semi-conducteurs, les progrès technologiques et l’exceptionnalisme américain pourraient créer de nouveaux gagnants et perdants, mais ces changements seront très sensibles aux évolutions et à l’application des politiques. À mesure que les développements technologiques évoluent, les investisseurs doivent rester vigilants pour tirer parti des tendances émergentes tout en atténuant les risques de concentration sur les entreprises les plus scrutées. Could Regulatory Shifts Impact the Dominance of Big Tech?_1

Could Regulatory Shifts Impact the Dominance of Big Tech?_1

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L’essor des exportations de services : de nouvelles voies de croissance

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Le budget britannique a amélioré les perspectives de financement de l'Écosse, mais des choix difficiles se profilent à l'horizon

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Capital funding this year is similar in real terms to Scottish Budget plans

The UK Budget substantially topped up funding next year and beyond

But very tough choices still loom

What can the Scottish Government do?

Aperçu de la BCE : une baisse de taux controversée de 25 pb

Modification des orientations en matière de restrictivité des politiques

Baisse des taux de 25 ou 50 pb ? Ce n’est pas la question la plus importante

Les données macroéconomiques depuis la réunion d'octobre ont principalement donné des arguments aux colombes

Underlying inflation has eased further

Staff projections to show lower growth and inflation

Limited FX market reaction on 25bp rate cut

Source : Groupe Financier Bank

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