L'une des frustrations de la période post-GFC a été la manière dont certaines personnes (et agences internationales) ont supposé que les moyennes historiques de ratios clés comme les prix de l'immobilier ou le ratio dette/revenu définissaient la « normalité ». Si l'un de ces ratios macroéconomiques était très éloigné de cette moyenne historique, il s'agissait d'un « déséquilibre » qui devait être corrigé, a-t-on affirmé.

Le problème avec cette idée est que souvent, la mesure en question n’a pas de « bon » niveau qui prévaut dans le temps. Dans le cas du ratio dette/revenu des ménages à l’échelle de l’économie, le ratio soutenable est plus élevé ces dernières décennies qu’il ne l’était dans les années 1970 et 1980. Si l’inflation – et donc les taux d’intérêt nominaux – baisse de manière permanente, le ratio dette/revenu soutenable augmente, car les ménages peuvent rembourser un prêt plus important avec le même remboursement. La déréglementation financière a également supprimé d’autres contraintes artificielles sur l’emprunt qui prévalaient à l’époque.

Ce point est bien compris depuis plus de 20 ans, puisque plusieurs membres de la RBA (dont moi-même) ont écrit à ce sujet il y a bien des années. Pourtant, on entend encore des commentaires inquiets selon lesquels, autrefois, on ne pouvait emprunter que quatre fois le revenu, alors qu'aujourd'hui, on peut emprunter un multiple beaucoup plus élevé. Et c'est vrai, car autrefois, l'inflation était en moyenne de 6 à 8 % et les taux hypothécaires étaient à deux chiffres, mais ce n'est plus le cas.

Le malentendu était d’autant plus frustrant que, souvent, les moyennes historiques utilisées étaient basées sur des ensembles de données remontant à 1980. L’Australie étant entrée plus tard dans le club des pays à faible inflation que beaucoup de ses pairs, la période écoulée depuis 1980 correspondait davantage à cette période de forte inflation et de faible dette. Cela entraîne une baisse de la moyenne historique, ce qui fait que les données récentes semblent plus élevées que celles d’autres pays qui avaient déjà une inflation réduite au début des années 1980. Le fait que l’Australie paraisse « pire » sur ces indicateurs est principalement un artefact statistique.

Il y a ici un point plus général : les moyennes historiques ne représentent pas toujours les centres de gravité vers lesquels le monde doit d’une manière ou d’une autre revenir. Bon nombre des paramètres en question sont des propriétés émergentes du système économique et ne sont pas voués à revenir à un chiffre particulier. Nous avons déjà évoqué ce point à propos de la structure des taux d’intérêt à l’échelle mondiale et du niveau soutenable du taux de chômage.

Le problème est que même si les gens se comportent de la même manière que par le passé, les moyennes et les ratios macroéconomiques qui en découlent peuvent ne pas être les mêmes que par le passé. La composition de la population peut avoir changé, ou un autre facteur peut modifier les résultats macroéconomiques. La structure par âge de la population a certainement changé. Les taux de croissance démographique ne sont pas non plus stables ; en Australie, la croissance démographique a été sensiblement plus rapide après la crise financière mondiale qu’avant. Cela a des implications non seulement sur les variables du marché du travail, mais aussi sur des éléments tels que le rythme de construction de logements requis chaque année.

Les choses ne sont plus les mêmes après un choc

La question de savoir où se situe la « normalité » devient particulièrement importante lorsque l’on sort d’un choc majeur comme une pandémie. Il est tentant de considérer la période pré-pandémique comme la référence pour savoir où les choses sont susceptibles de revenir à la normale, mais c’est probablement une erreur.

En réalité, la période pré-pandémique n'était pas non plus « normale ». Le marché du travail australien était alors en grande difficulté. La croissance des salaires était systématiquement inférieure aux prévisions de la RBA et des autres banques centrales. L'inflation est restée inférieure à l'objectif malgré une politique monétaire apparemment très expansionniste.

Il y avait aussi quelque chose qui se passait au-delà du niveau national. De nombreuses économies comparables se rendaient compte que les taux de chômage pouvaient baisser à des niveaux jamais vus depuis des décennies sans que la croissance des salaires ou l’inflation ne s’accélèrent de manière significative. Les taux mondiaux et les écarts de risque étaient également loin d’être normaux, comprimés à des niveaux extrêmes. Si quelqu’un m’avait dit au début de ma carrière que de larges pans de l’univers des obligations d’entreprises européennes auraient des rendements nominaux négatifs pendant une période prolongée, je ne l’aurais jamais cru.

Une autre caractéristique tout à fait inhabituelle de la période entre la crise financière mondiale et la pandémie est que les investissements des entreprises dans de nombreuses économies avancées (y compris l’Australie) ont été inférieurs aux moyennes historiques. Il en va de même pour la croissance tendancielle de la productivité. Ces tendances sont probablement liées, certains chercheurs émettant l’hypothèse qu’il s’agit d’une conséquence de la crise financière, de la faiblesse de la demande et du surendettement qui en découlent.

En fin de compte, l’économie mondiale avait probablement à peine achevé l’ajustement au précédent grand choc, la crise financière mondiale, avant d’être frappée par le suivant, la pandémie.

Faites de la tendance votre amie

Comment peut-on prévoir, ou même interpréter les événements actuels, lorsque la situation évolue de cette manière ?

Une approche consiste à se concentrer sur le comportement sous-jacent à un niveau plus microéconomique et à laisser les implications pour les variables macroéconomiques en découler. Par exemple, les prévisions de consommation sont généralement basées sur l'expérience passée des réponses des consommateurs en matière de dépenses à un revenu supplémentaire. Cette approche ne permet pas toujours de prédire les résultats réels : comme l'a rapporté hier Jameson Coombes, économiste chez Westpac Economics, les données récentes du panel de consommateurs Westpac-DataX indiquent une réponse des dépenses plus faible aux réductions d'impôts de la phase 3 que la réponse historiquement typique. Mais c'est mieux que de jouer au chartiste avec les ratios macroéconomiques en supposant que la consommation revienne à une part « normale » du revenu.

Il est également utile de tenir compte des tendances à long terme qui se dessinent. Les tendances du marché du travail en sont un parfait exemple. Outre la croissance démographique moyenne plus forte, le taux de participation est en hausse depuis des décennies et cette tendance ne montre aucun signe d’arrêt.

Si la croissance démographique est plus forte que par le passé, la croissance de l’emploi doit être plus forte pour suivre le rythme. Et si le taux de participation est en hausse, la croissance de l’emploi doit être supérieure à celle de la population en âge de travailler pour éviter une hausse du chômage. Certains observateurs ont interprété la croissance rapide récente de l’emploi comme un signe que le marché du travail est toujours solide. Mais elle pourrait tout aussi bien être considérée comme insuffisante pour suivre le rythme de la croissance encore plus rapide de l’offre de travail.

Tout dépend de votre vision de la normalité.