La croissance des exportations japonaises ralentit en raison de la baisse de la demande extérieure

Evolution des actions américaines avant l'ouverture des marchés

Source : Graphique à barres

La Banque de réserve d'Australie (RBA) a déclaré qu'elle se concentrerait sur les cas d'utilisation possibles d'une monnaie numérique de banque centrale de gros, compte tenu des avantages modestes probables et des complications potentielles d'une variante de détail.

Une monnaie numérique de banque centrale de détail (CBDC) créerait des « défis non négligeables » pour la stabilité financière et la mise en œuvre de la politique monétaire, a déclaré le gouverneur adjoint de la RBA, Brad Jones, dans le texte d'un discours qui doit être prononcé à Melbourne le 18 septembre.

La banque centrale lancera en priorité un nouveau projet avec le secteur sur les CBDC de gros et les dépôts bancaires commerciaux tokenisés, a déclaré M. Jones. Une CBDC de gros « représenterait plus une évolution qu’une révolution dans nos arrangements monétaires », a-t-il ajouté.

Les banques centrales du monde entier évaluent la technologie blockchain, les gains potentiels en termes de rapidité et de coût des paiements interbancaires en temps réel étant un domaine d’intérêt clé.

Selon l’Atlantic Council, quelque 134 pays et unions monétaires – représentant 98 % du produit intérieur brut mondial – étudient la possibilité d’une CBDC, et trois pays en ont pleinement lancé une.

Certains critiques affirment que les paiements numériques modernes sont déjà efficaces et que les CBDC suscitent des problèmes potentiels en matière de confidentialité, car les transactions peuvent être suivies.

M. Jones a déclaré que si un cas de politique publique devait émerger en faveur d’une CBDC de détail, le gouvernement australien serait l’autorité décisionnelle ultime et cela nécessiterait presque certainement un changement législatif. Pour une CBDC de gros, la prise de décision et les implications législatives dépendraient du nouvel arrangement, a ajouté M. Jones.

Le gouverneur adjoint a présenté une feuille de route pour un plan de travail triennal sur la monnaie numérique.

Une évaluation de la manière dont la monnaie numérique de gros et les nouvelles méthodes de règlement pourraient soutenir les marchés tokenisés s'étend de 2024 au premier semestre 2025. Une évaluation des mérites et des problèmes de conception d'une CBDC de détail devrait commencer en 2026 et se terminer en 2027.

Le gouvernement australien publiera le 18 septembre un document conjoint avec la RBA sur les CBDC et l'avenir de la monnaie numérique. ANZ Group Holdings et Commonwealth Bank of Australia font partie des institutions locales qui ont déjà participé à des projets pilotes de CBDC.

Source : Straitstimes

Lorsque le fournisseur américain de matériaux de construction Wilsonart a émis une obligation pourrie pour lever 500 millions de dollars afin de financer une acquisition cet été, un cabinet de recherche a averti les investisseurs potentiels que les termes de l'accord leur offraient de faibles protections.

Les clauses restrictives de l'obligation permettraient à la société de potentiellement déplacer des actifs de valeur vers une autre entité plus tard et de lever encore plus d'argent, désavantageant ainsi les investisseurs de l'obligation, a écrit le cabinet d'études Covenant Review dans une étude consultée par Reuters.

Cet avertissement intervient dans un contexte d'inquiétudes croissantes sur les marchés du crédit après qu'un nombre croissant d'entreprises ont utilisé des faiblesses similaires pour emprunter davantage sur les mêmes actifs, dans une pratique appelée de manière euphémique un exercice de gestion du passif.

Cette situation a favorisé certains créanciers au détriment d'autres, un résultat connu sous le nom de violence entre créanciers. La situation est devenue si grave cette année que certains créanciers se sont regroupés pour riposter.

Alors, qu'ont fait les investisseurs après l'annonce de l'offre de Wilsonart ? Ils ont adhéré à l'idée.

Wilsonart n'a pas répondu immédiatement à une demande de commentaire.

La capacité de Wilsonart à lever des fonds met en évidence une tendance paradoxale sur les marchés du crédit américains : alors que les investisseurs subissent les conséquences de la faiblesse des clauses restrictives, ils laissent une grande majorité d'entreprises leur vendre de nouveaux titres présentant les mêmes défauts sans opposition significative, ont déclaré des banquiers, des avocats et des investisseurs du marché du crédit.

La raison, selon ces sources du marché, est le manque d'offre suffisante d'obligations notées pourries et la nécessité de garantir des rendements plus élevés avant que la Fed ne commence à réduire les taux d'intérêt, ainsi que les intérêts divergents entre les plus gros créanciers et les petits investisseurs.

« Les investisseurs ont un choix difficile à faire : est-ce que je conserve mes liquidités et que je n'achète pas d'obligations ou de prêts en raison d'une documentation plus souple et que je risque ainsi de me retrouver avec des obstacles en termes de rendement ? », a déclaré Peter Toal, responsable mondial du syndicat obligataire chez Barclays. Selon M. Toal, le manque d'offre est en partie dû au fait que la plupart des emprunts servent désormais à refinancer d'anciennes dettes.

Plusieurs banquiers et analystes estiment que 90 % des obligations à haut rendement et des prêts qui arrivent actuellement sur le marché sont vendus avec de faibles protections pour les investisseurs, malgré l’inquiétude croissante que des entreprises en difficulté en profitent pour lever de nouveaux fonds afin de rembourser leur dette arrivant à échéance ou simplement rester solvables.

Plus de 90 % de l'indice Morningstar LSTA Leveraged Loan sont désormais « covenant-lite » ou dépourvus de clauses de maintenance, une mesure qui a fortement augmenté depuis la crise financière de 2008, montre un rapport de recherche de Barclays.

Les exercices de gestion du passif (LME) se présentent sous de nombreuses formes, mais la tactique la plus courante consiste pour l'entreprise à transférer des actifs de valeur à une filiale. Cette filiale contracte ensuite une dette auprès d'investisseurs anciens et nouveaux dans le cadre d'une opération parallèle. L'argent est ensuite renvoyé à la société mère sous forme de prêt intersociétés.

L'accord parallèle donne aux nouveaux créanciers une priorité sur les actifs de l'entreprise en cas de faillite, repoussant les investisseurs existants vers le bas, augmentant ainsi leurs pertes potentielles en cas de défaut.

Les obligations à haut rendement et les prêts achetés par les investisseurs sont transférés dans des fonds qui sont ensuite vendus à des investisseurs particuliers et à de grands investisseurs institutionnels qui, en raison de protections plus faibles des clauses restrictives et de LMEs secrètes, peuvent se retrouver confrontés à des pertes ou à une sous-performance de leurs investissements.

ÉCHANGES EN DIFFICULTÉ

Jusqu'à présent en 2024, 28 entreprises ont réalisé un échange de titres en difficulté, pour un total de 35 milliards de dollars, soit le deuxième total le plus important jamais enregistré, selon JPMorgan. Leur nombre ne devrait qu'augmenter.

Moody's a déclaré qu'environ 13,5 % ou 400 milliards de dollars des plus de 3 000 milliards de dollars de dette pourrie notée par elle présentent un risque élevé de défaut au cours des 12 prochains mois, la majeure partie étant structurée avec peu ou pas de garde-fous pour empêcher les exercices de gestion du passif.

Les investisseurs sont contraints de réfléchir à des moyens d'améliorer leurs droits sur les actifs d'une entreprise. De nombreux créanciers concluent des accords de coopération, ou des pactes juridiques privés, pour accroître leur capacité de négociation et empêcher leurs rivaux de signer des accords parallèles à leur insu, ont déclaré des banquiers et des avocats.

Steven Oh, responsable mondial du crédit et des titres à revenu fixe chez la société de gestion d'actifs Pinebridge Investments, a déclaré que les investisseurs étaient pris dans un « dilemme classique du prisonnier ».

« Faites des transactions parallèles avec l'entreprise et améliorez vos propres intérêts ou alignez-vous sur ceux des autres et empêchez quelqu'un d'autre de conclure un accord avec l'entreprise », a déclaré Oh.

Dans certains cas, les investisseurs s'opposent également à la documentation, refusant d'acheter de nouvelles dettes à moins que l'emprunteur n'accepte d'inclure des clauses qui l'empêchent de léser les créanciers existants. Moody's a noté en avril que Thryv et deux autres emprunteurs ont fait face à une telle résistance.

Néanmoins, les sources du marché ont indiqué que ce type de résistance était encore rare. Elle s'est à nouveau manifestée début septembre, lorsque Clayton, Dubilier Rice (CDR) par l'intermédiaire de Fiesta Purchaser a commercialisé une obligation de 400 millions de dollars notée « junk ».

Covenant Review a de nouveau émis une alerte au marché exhortant les investisseurs à rejeter les dispositions juridiques qu'il contient, car elles porteraient la capacité de l'entreprise à émettre de la dette par l'intermédiaire d'une filiale à un « extrême absurde ».

Quelques jours plus tard, elle a souligné le même défaut dans une nouvelle obligation de 700 millions de dollars émise par Focus Financial Partners, mais après que les deux obligations ont été augmentées et leur prix fixé les 9 et 10 septembre, elle a noté que le langage avait peut-être été modifié.

Le CDR a refusé de commenter et Focus Financial n'a pas répondu à une demande de commentaire.

Scott Josefsberg, responsable de la recherche sur les titres à haut rendement chez Covenant Review, a déclaré que ces changements montraient que si les investisseurs étaient prêts à réagir avec force, la protection des clauses restrictives pouvait être améliorée, mais qu'il restait encore un long chemin à parcourir avant une refonte majeure.

« Une grande majorité des obligations et des prêts n'ont aucune protection contre les LME, et ils sont faciles à vendre », a déclaré Josefsberg.

Source : Theedgemarkets

Source : Reuters

Pourquoi est-il important de prédire avec précision les pivots de la politique monétaire ?

La troisième partie de la série présente les probabilités à quatre trimestres de trois scénarios de croissance : atterrissage en douceur, stagflation et récession. Cet article développe un cadre permettant d'utiliser ces probabilités pour prédire les décisions de politique monétaire. Nous suivons deux voies différentes pour évaluer l'utilité de notre boîte à outils. La première méthode prédit les pivots de la politique monétaire, et la seconde approche prévoit le niveau à court terme du taux des fonds fédéraux (un sujet que nous aborderons dans le prochain article).

Nous pensons que la prévision précise du moment où la politique monétaire va changer est un complément à la génération de la trajectoire potentielle future du taux des fonds fédéraux. En prédisant le moment où la politique monétaire va changer, les décideurs pourraient anticiper la durée potentielle de la position actuelle, du moins en théorie. La prévision du taux des fonds fédéraux permettrait de savoir combien de baisses de taux (un sujet pertinent pour le cycle actuel) sont appropriées dans un avenir proche.

Selon nous, il est essentiel de prévoir avec précision les périodes de pivots de la politique monétaire, car une baisse des taux trop tardive ou trop précoce (un sujet largement débattu dans le cycle actuel) serait néfaste pour l'économie et porterait atteinte à la réputation du FOMC. Les membres du FOMC ont reconnu à plusieurs reprises que leur objectif était d'éviter une baisse des taux intempestive, que ce soit trop tôt ou trop tard. Certains analystes ont suggéré que la hausse des taux de mars 2022 était trop tardive, car le FOMC a jugé à tort que la hausse de l'inflation était « transitoire » et a attendu trop longtemps pour agir. De même, les changements importants dans le SEP du FOMC (juin 2023 contre juin 2024) ont fait craindre à certains analystes que le prochain pivot de politique (qui devrait être une baisse des taux) soit également inopportun.

Un nouveau cadre pour quantifier les épisodes de pivots de la politique monétaire

Nous développons un nouveau cadre pour quantifier les épisodes de pivots de politique monétaire et présentons une régression probit pour prédire la probabilité d'un pivot de politique au cours des deux prochains trimestres. À l'heure actuelle, le FOMC se réunit régulièrement huit fois par an, avec quatre réunions au premier semestre et quatre au second semestre. Ainsi, nous avons défini un horizon de prévision à deux trimestres pour prédire les chances d'un pivot de politique au cours des quatre prochaines réunions. Compte tenu de la nature volatile de l'économie pendant la période post-pandémique, une prévision à un an d'un pivot de politique serait moins précise, car la nature rapidement changeante des risques potentiels dicterait une réponse plus rapide du FOMC, toutes choses égales par ailleurs.

Nous définissons un pivot de politique monétaire comme un changement dans la décision du FOMC sur les taux d'intérêt par rapport aux dernières réunions. Notre définition d'un pivot de politique monétaire repose sur deux éléments clés. Le premier est que le FOMC ait une décision sur les taux d'intérêt différente de celle des dernières réunions. La deuxième condition est que le FOMC maintienne sa position au moins pendant les prochaines réunions. Le FOMC a utilisé trois décisions sur les taux d'intérêt, du moins depuis 1990. Le FOMC (a) relève l'objectif du taux des fonds fédéraux, (b) maintient le taux inchangé ou (c) réduit le taux (graphique 1).

Historiquement, une fois que le FOMC adopte une position politique (une hausse des taux, par exemple), il maintient cette position pendant au moins plusieurs réunions. Après 1990, la durée la plus courte d'une position politique était d'environ six mois, ce qui s'est produit en 1995. Le FOMC a relevé le taux des fonds fédéraux de 5,50 % à 6,00 % en février 1995, puis a maintenu ce taux (une pause de taux) jusqu'à sa réunion de juin. Le FOMC a réduit le taux de 25 pb en juillet 1995.

Nous utilisons ces conditions pour identifier les périodes de pivots de politique monétaire. La dernière date de pivot de politique monétaire remonte à août 2023, soit le premier mois après que le taux des fonds fédéraux ait atteint un sommet de 5,50 % en juillet 2023. Après 13 mois consécutifs, le taux des fonds fédéraux est toujours à 5,50 %. En substance, août 2023 marque la fin de la politique de hausse des taux qui a débuté en mars 2022. Si le FOMC abaisse les taux en septembre 2024, ce sera le prochain pivot de politique monétaire, car ce sera le début d'un cycle de baisse des taux (une politique de normalisation). Bien entendu, cela suppose que le FOMC adopte une politique de baisse des taux dans un avenir proche.

Épisodes du pivot de la politique monétaire après 1990

Notre cadre d'analyse a estimé qu'il y a eu 26 épisodes de pivots de politique monétaire dans la période postérieure à 1990 (pour plus de détails, voir le tableau 1). Nous nous sommes concentrés sur la période postérieure à 1990, où les communications du FOMC sur les décisions de politique monétaire sont plus transparentes et partagées avec le public en temps opportun. Un exemple des communications du FOMC peut être observé dans la série des taux des fonds fédéraux, car les données postérieures à 1990 sont plus lisses et les orientations de politique monétaire (des baisses de taux aux pauses de politique monétaire, par exemple) peuvent être identifiées avec une confiance raisonnable. (Figure 1)

Selon notre définition, il existe quatre types de pivots de politique monétaire : (1) la pause-baisse, qui est le début d'une politique de baisse des taux, (2) la baisse-pause, qui est la fin d'une politique de baisse des taux, (3) la pause-hausse, qui est le début d'une politique de hausse des taux et (4) la hausse-pause, qui est la fin d'une politique de hausse des taux. Il existe huit épisodes de pause-baisse, six de baisse-pause, sept de pause-hausse et cinq de hausse-pause. La plupart des pivots de politique monétaire de l'après 1990 comprenaient une pause (11 pivots sont soit de baisse-pause, soit de hausse-pause), tandis que huit ont pris une position d'assouplissement/baisse des taux et sept ont pris une position de resserrement/hausse des taux. Notre horizon de prévision n'est que de deux trimestres, donc le type de pivot de politique monétaire est connu d'un prévisionniste. Nous nous concentrons donc uniquement sur la prévision du moment d’un pivot politique.

Une approche probit pour prédire la probabilité des pivots de la politique monétaire

L’avantage majeur de l’identification des périodes de pivots de politique est que nous pouvons construire une régression pour générer la probabilité d’un pivot de politique dans un avenir proche. Par exemple, nous avons identifié 26 épisodes de pivots de politique au cours de la période 1990-2024:T2, puis nous avons créé une variable muette où une valeur de 1 représente un pivot survenant et zéro est le contraire. À l’aide de la variable muette, une régression probit est développée pour prédire la probabilité à deux trimestres d’un pivot de politique. La troisième partie de la série présente les probabilités à quatre trimestres des trois scénarios de croissance d’atterrissage en douceur, de stagflation et de récession. Nous utilisons ces probabilités comme prédicteurs de la régression probit.

La figure 2 montre la probabilité d’un changement de politique à deux trimestres et les barres représentent les périodes réelles de changement de politique (sur la base de notre cadre ; voir le tableau 1 pour plus de détails sur ces changements). En utilisant la probabilité moyenne de 35 % comme seuil (ligne pointillée sur la figure 2), le cadre a prédit avec précision tous les épisodes de changement de politique après 1990.

Comme le montre la figure 2, la probabilité d'un pivot de politique a commencé à augmenter au deuxième trimestre 2021 et a franchi le seuil au troisième trimestre 2021. Le cadre suggérait de démarrer un cycle de hausse des taux plus tôt qu'au premier trimestre 2022, avec une possibilité de hausse des taux en 2021. Ni le FOMC ni le consensus Blue Chip ne fournissent de probabilité explicite d'un pivot de politique, mais le SEP du FOMC et le consensus Blue Chip ne prévoyaient pas de hausse des taux en 2021 (c'est-à-dire pas de pivot de politique en 2021). Cependant, les deux prévisions prévoyaient des hausses de taux en 2022. Rétrospectivement, notre cadre aurait aidé les décideurs à déterminer le moment approprié pour le cycle de hausse des taux en 2021-2022.

La probabilité d'un pivot de politique monétaire a bondi au deuxième trimestre 2023 (de 34 % à 42 %), puis a culminé au troisième trimestre 2023, ce qui est cohérent avec le pivot de politique monétaire le plus récent du troisième trimestre 2023, un pivot de hausse à pause. Les quatrième et premier trimestres 2023 et 2024 ont enregistré une tendance à la baisse (mais toujours au-dessus du seuil), ce qui a pu avertir les analystes qu'un pivot de politique monétaire vers des baisses de taux était potentiellement plus éloigné. La dernière probabilité (deuxième trimestre 2024) de 43 % indique qu'un cycle de baisse des taux pourrait commencer bientôt (dans les deux prochains trimestres), ce qui est cohérent avec les attentes des acteurs des marchés financiers pour la prochaine réunion du FOMC de septembre. Compte tenu de la précision historique de notre cadre, nous pensons que la boîte à outils fournirait des informations utiles aux décideurs, car elle peut être mise à jour en temps réel pour évaluer la durée probable du prochain cycle d'assouplissement.

Un changement de politique est très probable, mais qu’en est-il du rythme et de la durée du cycle d’assouplissement ?

En résumé, la dernière probabilité (T2-2024) de 43 % indique qu'un cycle de baisse des taux pourrait bientôt commencer (dans les deux prochains trimestres), ce qui est cohérent avec les prévisions du FOMC et de Blue Chip, car ils prédisent également un pivot de politique en 2024.

Les membres du FOMC fournissent leurs prévisions à court terme (et à long terme) du taux des fonds fédéraux. Le rapport de politique monétaire de juin 2024 suggère une baisse de taux de 25 pb en 2024 et quatre autres baisses tout au long de 2025. Le FOMC utilise ses prévisions sur les fonds fédéraux (ainsi que ses autres prévisions) pour signaler sa position politique à court terme. À court terme, des changements importants dans les prévisions enverraient des signaux indésirables et soulèveraient des questions sur l'exactitude des prévisions des fonds fédéraux. Par conséquent, à notre avis, il est essentiel de prévoir avec précision la trajectoire à court terme du taux des fonds fédéraux pour une élaboration et une communication efficaces des politiques. Le prochain volet de la série présentera une nouvelle approche pour prédire le taux des fonds fédéraux à deux trimestres (jusqu'à quatre réunions du FOMC à venir).

Tableau 1

Source : Conseil de la Réserve fédérale et Wells Fargo Economics

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