Le nouveau champion européen de l'énergie propre

Le krach boursier est peut-être le signal tant attendu d’un effondrement économique aux États-Unis. Pour l’administration du président Joe Biden et la campagne présidentielle de Kamala Harris, le moment ne pouvait pas être plus mal choisi. Pendant des années, ils ont essayé de vendre leur bilan économique comme une réussite. Avec des marchés en déclin et un chômage en hausse, cette vente est passée de difficile à impossible.

L'effondrement des marchés et l'imminence d'une récession sont survenus plus de deux ans après que la Réserve fédérale américaine a commencé à relever ses taux d'intérêt pour « lutter contre l'inflation ». Ils sont la conséquence directe, mais différée, de cette politique. La politique de la Fed produit donc enfin l'effet escompté, plus de deux ans après que l'inflation a atteint son pic et a commencé à baisser, pour des raisons indépendantes de la politique de la Fed.

Une récession va-t-elle survenir maintenant ? Depuis au moins 40 ans, une courbe de rendement inversée sur les obligations du Trésor américain est un indicateur fiable de récession aux États-Unis. En 1980, 1982, 1989, 2000, 2006 et 2019, le taux d’intérêt des bons du Trésor à 90 jours a dépassé celui des obligations à 10 ans et une chute a suivi dans l’année qui a suivi. Dans tous les cas après 1982, l’inversion était terminée lorsque la récession est arrivée, mais elle est arrivée quand même.

Cela se produit parce que lorsque la Fed augmente les taux d’intérêt à court terme, le crédit pour l’investissement des entreprises, la construction et les prêts hypothécaires commence à se tarir. Pourquoi prêter à 4 % ou 5 %, voire plus, avec risque, quand vous pouvez placer votre argent, sans risque, à 5 % ? D’autres facteurs, notamment la hausse du dollar (mauvais pour les exportations) et les révisions des taux d’intérêt sur les anciens prêts (mauvais pour les défauts de paiement des cartes de crédit et des prêts hypothécaires, comme en 2007/08), jouent également un rôle. Finalement, les taux à long terme commencent à augmenter et l’inversion prend fin, mais les taux à long terme élevés causent alors encore plus de dégâts.

Au cours de ce cycle, bien que la courbe des taux se soit inversée en octobre 2022, aucune récession n’a suivi – jusqu’à présent. Des forces compensatoires ont soutenu l’économie, notamment des déficits budgétaires très importants, le paiement d’intérêts sur une dette nationale historiquement élevée et le paiement direct d’intérêts (depuis 2009) sur d’importantes réserves bancaires. L’économie a continué de progresser, malgré tous les efforts de la Fed pour la ralentir.

C'est fini. Le chômage a augmenté de près d'un point de pourcentage au cours de l'année écoulée et la création d'emplois est en forte baisse. Le nombre de nouveaux chômeurs, de nouveaux employés à temps partiel pour des raisons économiques et de personnes inactives mais à la recherche d'un emploi a augmenté de plus d'un million entre juin et juillet. L'indicateur de récession de Claudia Sahm - une augmentation d'un demi-point du chômage sur une base moyenne mobile de trois mois - clignote au rouge. La règle de Sahm est valable depuis au moins 1960.

En 2007, deux coauteurs et moi-même avons étudié l’histoire du comportement de la Fed en réponse aux conditions économiques. Nous avons constaté que, contrairement à ce que l’on entend par rhétorique, après 1984, la Fed a cessé de réagir à l’inflation (pour être honnête, il n’y avait pas grand-chose à quoi réagir). Au lieu de cela, la Fed augmentait les taux d’intérêt à court terme en réponse à un taux de chômage bas ou en baisse – la préoccupation classique des patrons qui craignent que leurs employés exigent des salaires plus élevés ou les abandonnent pour de meilleurs emplois.

Plus important encore, nous avons testé si le cycle des élections présidentielles américaines avait un effet statistique sur la courbe des taux après avoir contrôlé l’inflation et le chômage. Nous avons constaté, dans tous les modèles que nous avons testés, qu’il y avait un effet distinct et fort : dans les années d’élection présidentielle, la Fed poursuit une politique plus souple si les républicains occupent la Maison Blanche et une politique plus stricte si le président est un démocrate. Plus précisément, notre modèle prédit un effet de resserrement d’environ 1,5 point lorsque le taux de chômage est faible, avec un effet supplémentaire de 0,6 point dans une année d’élection présidentielle lorsque les démocrates occupent la Maison Blanche, contre un effet d’assouplissement de 0,9 point si le président est républicain. Ainsi, dans une année électorale avec un faible chômage, l’oscillation prévue est d’environ trois points de pourcentage sur la courbe des taux.

Notre modèle, vieux de 17 ans, prédit la situation actuelle sous tous ses aspects. Du point de vue des patrons, le chômage est à un niveau inquiétant. Et un démocrate est à la Maison Blanche. La courbe des taux est inversée d'environ 1,5 point de pourcentage. Nous nous attendrions donc à une courbe plate si le président était républicain et à une courbe positive (situation normale) si le chômage était également plus élevé. Statistiquement parlant, le modèle explique pourquoi la Fed a obstinément refusé de baisser les taux d'intérêt, malgré la baisse constante du taux d'inflation.

Les présidents démocrates ne peuvent s'en prendre qu'à eux-mêmes. Pendant des décennies, ils ont considéré la Fed comme l'institution de « lutte contre l'inflation ». Pendant des décennies, ils ont reconduit les présidents républicains : Alan Greenspan, Ben Bernanke et Jerome Powell. Au-delà des présidents, les banquiers et les économistes sont fortement représentés au Conseil des gouverneurs de la Fed et dans les banques régionales de la Réserve fédérale.

Ces gens se considèrent peut-être comme des grands prêtres non partisans, mais ils sont globalement alignés sur Wall Street et contre les intérêts des travailleurs. Le résultat, prévisible, est la paralysie récurrente de la politique économique progressiste.

À l’époque où les démocrates prenaient les travailleurs au sérieux – de la fin du XIXe siècle jusqu’aux années 1960 – ils comprenaient qu’il fallait affronter et contrôler la grande finance. Des années 1930 à la fin des années 1970, l’Amérique avait des réglementations et des régulateurs dédiés à cette tâche. Mais cette dispense a été largement balayée dans les années 1980, et depuis l’ère Bill Clinton, le Parti démocrate a laissé la Fed tranquille – et a reçu en retour beaucoup d’argent de Wall Street.

Cette campagne présidentielle a connu de nombreux rebondissements. Le choc économique provoqué par la Fed, s’il continue à se développer, sera un autre choc de taille. Compte tenu de ses effets possibles en novembre, les démocrates pourraient être confrontés à une nouvelle longue période d’absence. Qu’ils en profitent, s’ils le doivent, pour réfléchir à l’ineptie de leur accord de trente ans avec la grande finance.

Les entreprises européennes ont probablement augmenté leurs bénéfices pour la première fois en cinq trimestres, mais les inquiétudes concernant la vigueur du consommateur et les perspectives économiques ont assombri la saison des résultats du deuxième trimestre.

Selon les données LSEG I/B/E/S, les bénéfices du deuxième trimestre devraient avoir augmenté de 4,3 % par rapport à la même période de l'année dernière, soit la première hausse trimestrielle depuis les trois premiers mois de 2023. Près de 55 % des résultats des entreprises ont dépassé les estimations des analystes, ce qui est globalement conforme à un trimestre typique.

Voici cinq points clés à retenir :

Les entreprises européennes qui n’ont pas répondu aux attentes ont été sanctionnées.

Selon une étude de Morgan Stanley, la réaction médiane du cours d'une action sur une journée à une baisse des résultats financiers était de 4,4 %, tandis que le gain en cas de dépassement n'était que de 2 %.

"La raison pour laquelle l'Europe a connu cette distorsion négative des prix par rapport aux bénéfices, qui à un moment donné était assez disproportionnée par rapport à l'histoire à long terme, est due au sentiment d'aversion au risque dû à la récente peur de la croissance du marché", a déclaré Marina Zavolock, stratège en chef des actions européennes de Morgan Stanley, notant cependant que la distorsion négative commençait à s'atténuer.

Les investisseurs ont commencé à délaisser les valeurs cycliques au profit des valeurs défensives en avril, une tendance qui s'est accélérée ces dernières semaines, signe qu'une croissance plus faible est anticipée.

Les secteurs tels que l’automobile, les voyages et les loisirs augmentent ou diminuent généralement en fonction de l’activité économique, tandis que les investisseurs considèrent généralement des secteurs tels que les services publics, les biens de consommation de base et les soins de santé comme une valeur plus sûre en période de ralentissement économique.

Un panier de valeurs cycliques européennes est en hausse de 2,2% depuis la mi-avril, sous-performant les défensives qui ont progressé de 10% sur la même période.

« Avec la résurgence des craintes d'un atterrissage brutal, la mauvaise performance des valeurs cycliques n'est peut-être pas encore complètement terminée », a déclaré Emmanuel Cau, responsable de la stratégie actions européennes chez Barclays.

Les actions des constructeurs automobiles allemands BMW et Volkswagen ont chuté à des plus bas niveaux depuis plusieurs années en août, en raison de la faiblesse de la demande.

« Le secteur automobile est l'exemple type du repli cyclique en Europe », a déclaré Andreas Bruckner, stratégiste actions européennes chez Bank of America Global Research. « Le secteur a connu quelques mois désastreux en termes de performances, avec notamment plusieurs avertissements sur résultats très médiatisés. »

Les avertissements sur bénéfices de Burberry, Swatch, Hugo Boss et d'autres noms haut de gamme ont été principalement motivés par la faiblesse de la Chine, où Mamta Valechha, analyste de la consommation discrétionnaire chez le gestionnaire de patrimoine Quilter Cheviot, affirme que les dépenses de luxe restent environ 20 % inférieures aux niveaux d'avant le COVID.

Cela a anéanti les espoirs d’une reprise de la deuxième économie mondiale au cours du second semestre de l’année.

« Toute amélioration du moral des consommateurs chinois devrait passer par des mesures politiques visant à stimuler la consommation », a déclaré Valechha. « Cela pourrait conduire à une forte reprise de la demande de produits de luxe après deux ans ou plus d'économies. »

Les banques européennes, mises à mal par la politique monétaire ultra-accommodante de la dernière décennie, ont enfin leur moment de gloire grâce à la récente hausse des taux d'intérêt.

Les bénéfices du secteur ont augmenté de plus de 15 % au deuxième trimestre, contre 13 % au premier trimestre, selon LSEG I/B/E/S.

« La plupart des secteurs connaissent actuellement des dégradations nettes, mais les banques et les institutions financières européennes continuent de bénéficier de revalorisations nettes », a déclaré David Groman, stratégiste actions mondiales de Citi. « C'est un secteur où la dynamique des bénéfices semble toujours très forte par rapport au reste du marché. »

Les actions bancaires européennes ont atteint en juillet leur plus haut niveau depuis neuf ans. Elles ont chuté début août, alors que les craintes d'une récession aux Etats-Unis s'étaient emparées des marchés, mais elles sont toujours en hausse de plus de 12% depuis le début de l'année, surperformant ainsi le marché dans son ensemble.

Le secteur technologique a été le plus grand contributeur négatif à la croissance des bénéfices du deuxième trimestre en Europe, avec une baisse de près de 30 % par rapport à la même période il y a un an, selon les données de LSEG I/B/E/S.

Mais une grande partie de la croissance attendue pour cette année a été repoussée à 2025 et les analystes restent optimistes.

ASML, la plus grande entreprise technologique d'Europe, a enregistré une baisse de 19 % de son bénéfice net au cours du trimestre, mais son PDG a déclaré que 2024 était une « année de transition » alors qu'elle envisage une année 2025 forte.

« Les entreprises technologiques européennes ont connu une dynamique de révision des bénéfices pire que le reste du monde, il se passe donc quelque chose dans la croissance européenne en particulier qui semble un peu différent d'ailleurs », a déclaré Groman de Citi.

« Nous envisageons toujours une croissance d'environ 40 % l'année prochaine, ce devrait donc être l'un des secteurs à la croissance la plus rapide et c'est pourquoi nous aimons toujours la technologie européenne. »

La semaine s'annonce calme pour la Chine, qui vient de publier ses principales données mensuelles. Une annonce sur les taux préférentiels des prêts sera faite mardi. Aucun changement n'est attendu après que les taux MLF et les taux de repo inversés à 7 jours soient restés inchangés jusqu'à présent en août.

La Banque de Corée se réunira jeudi pour prendre sa décision de politique monétaire et le marché ne s'attend à aucun changement. Mais la réunion sera néanmoins surveillée de près pour voir ce que la BoK pense et communique au marché sur la récente hausse de la dette des ménages et des prix de l'immobilier.

Les données d’enquête auprès des consommateurs et des entreprises devraient être faibles, reflétant la volatilité récente du marché et l’incertitude accrue concernant les politiques des principales banques centrales.

Les indices PMI flash devraient s'améliorer en raison des perspectives positives pour l'activité des services malgré la volatilité récente du yen et la forte baisse des marchés boursiers. La hausse des exportations de semi-conducteurs et d'automobiles ainsi que les données sur les commandes de machines de base laissent également entrevoir une amélioration du sentiment des fabricants. Dans le même temps, l'inflation devrait s'accélérer à nouveau en juillet, comme le suggéraient déjà les données précédentes sur l'inflation de Tokyo.

Le 20 août, nous découvrirons le compte-rendu de la réunion d'août de la Banque de réserve d'Australie, qui nous donnera un aperçu de la mesure dans laquelle la RBA a été proche d'une hausse des taux. Notre hypothèse ? Assez proche.

Les données de l'indice PMI indien pour août devraient rester solides. Nous prévoyons 60,2 pour les services et 58,0 pour le secteur manufacturier. Ces deux chiffres pourraient être légèrement inférieurs aux chiffres de juillet, mais restent cohérents avec la poursuite d'une forte croissance.

La Banque d'Indonésie doit se réunir le 21 août pour fixer sa politique de taux. Bien qu'aucune baisse des taux ne soit attendue, la vigueur récente du taux de change de l'IDR et la récente baisse du taux de la BSP pourraient rendre l'assouplissement plus réaliste que ne le suggère le consensus unanime. L'inflation reste sous contrôle et une baisse des taux n'est pas impensable. Il est plus probable que la première baisse intervienne après que la Réserve fédérale aura commencé à assouplir sa politique.

À Singapour, l'inflation des prix à la consommation (IPC) devrait augmenter légèrement en juillet, passant de 2,4 % en glissement annuel en juin à 2,7 % en juillet, ce qui interrompra sa trajectoire baissière erratique. Le taux de base, actuellement de 2,9 % en glissement annuel, intéresse probablement davantage les responsables de la fixation des taux de l'Autorité monétaire de Singapour.

En Australie, la semaine a commencé sur une note légèrement plus positive pour les consommateurs, avec notre indice de confiance des consommateurs Westpac-MI affichant un rebond de 2,8 % à 85,0 en août. Le principal soutien a été une amélioration significative des opinions et des attentes des ménages concernant leurs finances, probablement liée aux réductions d'impôts du nouvel exercice financier. Les sous-indices qui suivent les « finances familiales par rapport à l'année dernière » et les « finances familiales au cours des 12 prochains mois » ont augmenté respectivement de 11,7 % et de 5,1 %. Ces gains s'appuient toutefois sur une base incroyablement faible, et étant donné que les enquêtes précédentes indiquaient une préférence des consommateurs pour reconstituer des réserves d'épargne grâce à leur réduction d'impôt, il est compréhensible que nous n'ayons pas encore constaté d'amélioration significative des dépenses par carte ou des intentions d'« acheter un article important ».

Il est encourageant de constater que les consommateurs restent également relativement sereins quant aux perspectives d’emploi, une perspective qui a certainement été confirmée par les données du marché du travail de juillet. La croissance de l’emploi a été bien plus forte que prévu, avec près de 60 000 emplois créés en juillet après une solide série de gains au cours des derniers mois. Cependant, la principale surprise a été celle de l’offre de travail, comme en témoigne la hausse du taux d’activité à un sommet cyclique de 67,1 %, le plus élevé depuis plus d’un siècle. Il est impressionnant de voir les entreprises absorber une part aussi importante de cette croissance par l’emploi ; mais en fin de compte, la hausse de l’offre de travail a été suffisante pour faire grimper le taux de chômage à 4,2 %, ce qui a progressivement accru le relâchement de l’activité.

Les conditions du point de vue des revenus restent également positives. L'indice des prix des salaires a augmenté de 0,8 % (4,1 % sur un an) au deuxième trimestre. Contenant les risques d'inflation, la croissance des salaires nominaux a connu une modération significative sur une base annualisée de six mois, passant de 4,7 % sur un an en décembre à 3,4 % sur un an en juin, alors que le marché du travail se rééquilibre. Cependant, l'inflation annuelle ayant ralenti plus que la croissance des salaires, les consommateurs commencent lentement à sentir les pressions sur le coût de la vie qu'ils subissent s'atténuer. Avec le temps, cela devrait favoriser une nouvelle amélioration des attentes en matière de finances et de dépenses des familles.

Comme l'ont souligné plus tôt cette semaine Luci Ellis, économiste en chef de Westpac, et Pat Bustamante, économiste principal, l'un des éléments les plus déroutants des prévisions révisées de la RBA est l'affirmation selon laquelle l'offre globale est inférieure à ce que l'on pensait auparavant. Comme indiqué ci-dessus, la mise à jour de la population active de cette semaine a plutôt mis en évidence la vigueur continue de l'offre de main-d'œuvre. Dans l'essai d'aujourd'hui, Luci Ellis, économiste en chef, explique ce que les dernières données impliquent pour la vision de la RBA sur la productivité et l'activité.

La première étape offshore de cette semaine est la Nouvelle-Zélande. Là-bas, la RBNZ a surpris le marché en réduisant le taux directeur de 25 pb à 5,25 %. Comme l'a détaillé Westpac NZ Economics, la RBNZ a également considérablement abaissé la trajectoire de l'OCR, ce qui implique qu'une autre réduction aura lieu lors de la revue de la politique monétaire d'octobre et qu'un total de 75 pb de réductions seront appliquées d'ici fin 2024. Le profil mis à jour de la RBNZ suggère également que la RBNZ vise toujours à atteindre des niveaux d'OCR neutres d'environ 3 % d'ici 2027, mais désormais plus rapidement. Justifiant la révision de la vision des taux d'intérêt, les prévisions à court terme de la RBNZ en matière de croissance économique ont été considérablement revues à la baisse. Un écart de production plus large et un marché du travail plus souple permettent de croire que l'inflation reviendra finalement au point médian de 2 % par an de la fourchette cible, bien que cela ne soit pas actuellement prévu avant le deuxième trimestre 2026.

Les données américaines ont continué de montrer que l'économie était en bonne santé : une inflation bénigne associée à une croissance robuste de l'activité. Les prix à la consommation ont augmenté de 0,2 % en juillet, ce qui a entraîné une légère baisse de l'inflation annuelle à 2,9 % et 3,2 % par an respectivement pour l'inflation globale et l'inflation sous-jacente. Les produits alimentaires hors foyer et les services hors logement ont tous deux été bénins, ce qui indique que les pressions salariales ne sont pas préoccupantes et que l'impulsion de la demande discrétionnaire est modeste. Les prix des biens de base ont quant à eux affiché une faiblesse généralisée et persistante. Si le logement a surpris à la hausse en juillet, avec le ralentissement du marché du travail et les contraintes financières des ménages, il est très peu probable que cette dynamique persiste ; en effet, les mesures en temps réel des loyers du BLS indiquent des résultats stables ou négatifs par rapport au rythme annualisé de près de 5 % du logement en juillet. Plus tôt dans la semaine, l'IPP était également positif pour les perspectives d'inflation, en hausse de 2,2 % par an en juillet, en deçà des attentes.

Les ventes au détail ont ensuite montré une certaine vigueur en juillet, gagnant 1,0 % grâce à un fort rebond dans l'automobile (les ventes hors automobiles ont augmenté de 0,4 % et le groupe de contrôle plus restreint de 0,3 %). Depuis le début de l'année, les gains nominaux ont été modestes dans l'ensemble, le groupe de contrôle enregistrant une hausse mensuelle moyenne de 0,3 %, mais ce résultat est cohérent avec une croissance de la consommation réelle légèrement inférieure à la tendance, et non avec une récession. Parmi les autres données américaines publiées cette semaine, les enquêtes régionales de la Fed sur l'industrie manufacturière ont été faibles, mais les demandes initiales ont continué de signaler une absence de licenciements dans l'ensemble de l'économie.

De l'autre côté de l'Atlantique, les données britanniques ont justifié la poursuite par la Banque d'Angleterre de son assouplissement monétaire, tout en restant confiante dans la reprise de la croissance économique. L'IPC de juillet a surpris à la baisse, les prix ayant chuté de 0,2 % par mois. Les effets de base ont vu l'inflation annuelle globale augmenter de 2,0 % à 2,2 % par an, mais l'inflation sous-jacente annuelle a ralenti de 3,5 % à 3,3 %. L'ampleur de l'inflation a également continué de se réduire, seuls 54 % du panier dépassant désormais l'objectif d'inflation annuelle de 2,0 % de la BoE, contre 86 % à la même période l'année dernière. Ce qui est utile pour l'évaluation des risques et le message de la BoE, l'inflation annuelle des services a été bien inférieure aux attentes en juillet, ralentissant de 5,7 % à 5,2 % (consensus 5,5 % par an). Plus tôt dans la semaine, les salaires ex. Le bonus a également diminué, passant de 5,7 % en mai à 5,4 % sur un an en juin, ce qui donne à la BoE davantage de confiance pour poursuivre son cycle de réduction.

Comme aux États-Unis, les données sur l'activité au Royaume-Uni restent positives, la croissance du PIB étant conforme aux attentes au deuxième trimestre, à 0,6 % (0,9 % sur un an). Cela dit, les détails ont mis en évidence un degré plus élevé de risques à la baisse, la consommation privée et l'investissement des entreprises étant tous deux faibles. La consommation n'a progressé que de 0,2 %, soit la moitié de la hausse de 0,4 % du premier trimestre et la prévision consensuelle de 0,5 % au deuxième trimestre. L'investissement a quant à lui reculé de 0,1 % au lieu de progresser de 0,4 % comme prévu. Les dépenses publiques ont compensé, progressant de 1,4 % au deuxième trimestre.

Français Passons enfin à l'Asie. Le PIB japonais a surpris à la hausse au deuxième trimestre, la hausse de 0,8 % compensant la baisse de 0,6 % du premier trimestre. La consommation privée a été le principal soutien de la croissance au cours du trimestre, en hausse de 1,0 %. L'investissement des entreprises a été tout aussi robuste, en hausse de 0,9 %. Les données partielles chinoises, en revanche, ont de nouveau déçu en juillet. À 5,9 % et 3,5 % respectivement depuis le début de l'année, la croissance de la production industrielle et des ventes au détail n'a montré aucun progrès par rapport à juin. Et l'investissement en actifs fixes a encore faibli, la croissance depuis le début de l'année ralentissant à 3,6 % contre 3,9 %, alors que la contraction de l'investissement immobilier s'est accélérée, de -9,9 % depuis le début de l'année à -10,2 % depuis le début de l'année, et que la dynamique dans les sous-secteurs forts de la fabrication de haute technologie et des services publics s'est modérée. Ajoutant un pessimisme supplémentaire aux perspectives pour le logement et la consommation, les prix des logements neufs et existants ont encore baissé de 0,7 % et 0,8 % en juillet. Il est clair qu’un soutien politique supplémentaire est nécessaire jusqu’à la fin de l’année ; pour stimuler le sentiment, les prochaines mesures des autorités doivent adopter une approche plus active et être immédiates pour les consommateurs et le secteur immobilier.

Il suffit de l’ignorer. Voilà, en bref, le conseil donné aux investisseurs particuliers lorsque les marchés boursiers sont en proie à des convulsions, comme c’est le cas de nombreux investisseurs ces dernières semaines.

Regarder disparaître en un éclair les économies durement gagnées n'aide pas à garder la tête froide. Ne vérifiez donc pas votre portefeuille, n'additionnez pas vos pertes et, surtout, ne décidez pas que le moment est venu de revoir toute votre stratégie d'investissement. Attendez simplement que la tempête passe et que les cours des actions reprennent leur longue marche ascendante.

Dans la mesure où il dissuade les nerveux de vendre en panique juste après une forte baisse, un tel conseil est judicieux, même si les plateformes d’investissement qui le dispensent n’agissent guère par altruisme.

« C'est une question de temps sur le marché, pas de timing du marché » est un mantra qui séduit particulièrement ceux qui facturent des honoraires proportionnels au temps que leurs clients passent sur le marché.

Mais l’idée selon laquelle ne rien faire est la seule réponse appropriée à la volatilité est également profondément insatisfaisante – à tel point qu’elle dépasse la crédulité.

Tout le monde sait que les marchés peuvent réagir de manière excessive et que les fluctuations brutales des prix peuvent être causées par des facteurs techniques plutôt que par des changements dans les fondamentaux économiques. Cela ne signifie pas pour autant qu'elles ne fournissent aucune information utile.

Alors comment réagir aux turbulences qui ont secoué les marchés cet été ? Commençons par les effets immédiats sur la répartition du portefeuille.

Supposons que votre stratégie soit la stratégie classique consistant à conserver 60 % de votre épargne en actions et 40 % en obligations. Après les bouleversements de ces dernières semaines, ces deux parties ne sont plus en équilibre. Les cours des actions ont chuté tandis que ceux des obligations ont augmenté. Bien que cela fournisse l’effet d’amortissement qui rend la stratégie 60/40 attrayante, votre répartition se situera désormais plutôt autour de 56/44. En d’autres termes, le tampon des obligations est trop important par rapport aux actions qui généreront les rendements à long terme.

Même si les marchés sont instables à l'heure actuelle, il faudra à un moment ou à un autre rétablir l'équilibre. Pour ce faire, il faudra vendre des obligations qui viennent de devenir plus chères pour acheter des actions qui sont devenues moins chères.

Il n’y a donc pas de meilleur moment que maintenant. Dans la pratique, cependant, un tel rééquilibrage opportuniste est plus facile à dire qu’à faire : il semble toujours utile de le reporter au cas où les cours des actions chuteraient encore davantage et où l’occasion serait manquée.

Il est donc préférable d’oublier le timing parfait et de s’engager plutôt sur un calendrier régulier (rééquilibrage à la fin de chaque trimestre, par exemple, ou chaque mois), indépendamment de l’évolution des marchés.

Les experts en calculs intrépides pourraient vouloir aller plus loin et exploiter les nouvelles informations révélées par le tumulte. Lorsque les prix des obligations augmentent, leurs rendements, ou les rendements escomptés de leur conservation jusqu’à l’échéance, chutent. Lorsque les marchés boursiers plongent, les rendements escomptés augmentent. La volatilité des cours des actions, quant à elle, implique que l’écart entre les résultats possibles de part et d’autre de ces rendements escomptés s’est élargi, ce qui rend l’investissement plus risqué.

Mettez tout cela ensemble et vous pouvez obtenir la « part Merton », une formule permettant d’optimiser la répartition d’un portefeuille entre actions et obligations en fonction des conditions du marché et de votre propre appétence au risque.

Elle stipule que la part allouée aux actions devrait être proportionnelle à leur rendement attendu excédentaire par rapport à celui des obligations, et inversement proportionnelle à la fois au carré de la volatilité et à l'aversion au risque de l'investisseur.

Chacune de ces variables, à l’exception de la dernière, est susceptible de changer en cas de krach. Pour maintenir un équilibre entre risque et récompense qui vous convient, vous pouvez envisager de mettre à jour la répartition de votre portefeuille en conséquence.

Si l’on s’écarte de cette théorie farfelue, les inconvénients d’une intervention en plein chaos sur les marchés sont évidents. Les traders professionnels peuvent passer des obligations aux actions presque immédiatement ; le commun des mortels est souvent confronté à des délais de plusieurs jours pendant lesquels les prix grimpent encore plus.

S’ils évoluent dans la mauvaise direction, un rééquilibrage pourrait entraîner une perte substantielle.

Agir ainsi trop souvent peut vous amener à réduire vos avoirs en actifs dynamiques, ce qui vous fera manquer des gains ultérieurs. Si vous devez modifier vos allocations, cela doit se faire via une procédure conçue en période de calme, plutôt que par une décision hâtive prise lorsque la peur est dans l'air.

Adopter une nouvelle stratégie, même si elle repose sur des bases rigoureuses comme celle de l’action Merton, n’est pas judicieux.

Il est trop facile d’utiliser le commutateur comme excuse pour se débarrasser des actifs qui vous font paniquer.

Cela ne signifie cependant pas que les investisseurs doivent simplement ignorer la folie du marché.

Les fluctuations de prix n'ont pas besoin d'être rationnelles pour modifier le positionnement et les perspectives de votre portefeuille. Une réponse, élaborée à l'avance, peut tout à fait être de mise. Alors, gardez les yeux ouverts, à condition de garder la tête froide.

Les prix des matières premières ont chuté en juillet, les inquiétudes concernant l'état de l'économie chinoise persistant. Les prix du pétrole ont baissé de 6 % le mois dernier à 81 USD le baril, la faible croissance du PIB chinois et la faible activité manufacturière européenne ayant compensé la baisse des stocks américains. Cela dit, l'augmentation des tensions au Moyen-Orient et un éventuel durcissement des sanctions contre le Venezuela (à la suite de son élection contestée) pourraient faire remonter les prix en août. Les prix du gaz, quant à eux, ont légèrement augmenté en juillet, atteignant 35 EUR par MWh. Mais les niveaux élevés de stockage de gaz de l'UE (remplis à 85 % actuellement) maintiennent les prix sous contrôle. La faible demande chinoise pèse également sur les prix des métaux, qui ont baissé de 3,4 % le mois dernier. Les prix des denrées alimentaires, quant à eux, sont restés globalement stables le mois dernier, la hausse des prix de la viande, du sucre et de l'huile végétale ayant été compensée par une forte baisse des prix des céréales.

Dans la zone euro, l'inflation a légèrement augmenté en juillet pour atteindre 2,6 %, soit 0,1 point de pourcentage de plus qu'en juin et aussi haut qu'en mai. Cette hausse est due aux prix de l'énergie, qui ont augmenté de 1,3 % par rapport à l'année précédente, contre une hausse de seulement 0,2 % en juin. L'inflation sous-jacente (inflation hors énergie et produits alimentaires) s'est stabilisée à 2,9 %. Le taux de croissance annuel des biens hors énergie a légèrement augmenté, passant de 0,7 % en juin à 0,8 % en juillet, tandis que l'inflation des services a ralenti de 4,1 % à 4,0 %. Ce dernier chiffre est encourageant, même si le chiffre toujours élevé indique que le ralentissement de l'inflation des services reste lent. Nous nous attendons à ce qu'il se poursuive progressivement, soutenant la tendance à la baisse de l'inflation globale. Cependant, la volatilité des prix de l'énergie continuera de fournir une trajectoire d'inflation cahoteuse, également en raison des effets de base qui subsistent.

Les indicateurs d’inflation américains ont évolué favorablement ces derniers temps. L’inflation américaine a surpris à la baisse en juin, passant de 3,3 % à 3,0 % en glissement annuel (-0,1 % en glissement mensuel). Parmi les composantes non essentielles, les prix de l’énergie ont baissé de 2 % en juin, tandis que les prix des denrées alimentaires ont augmenté de 0,2 %. L’inflation de base a également été faible en juin, passant de 3,4 % à 3,3 %. Les prix des biens ont légèrement baissé grâce à une forte baisse des prix des véhicules. Les services sont également restés globalement inchangés (pour le deuxième mois consécutif). Cela s’explique en partie par une forte baisse des tarifs aériens, bien que d’autres composantes plus rigides aient également été faibles. La décélération de l’inflation du logement, qui n’a augmenté que de 0,2 % le mois dernier, a été particulièrement encourageante. Les indicateurs prospectifs ont également évolué favorablement pour cette importante catégorie. Les données sur les salaires ont également été encourageantes ces derniers temps. L’indice des coûts de l’emploi a baissé de 1,2 % à 0,9 % au dernier trimestre. Cette évolution favorable des salaires s'est poursuivie en juillet, le salaire horaire moyen n'ayant augmenté que de 0,2 %. En outre, la croissance de la productivité s'est accélérée rapidement au cours du dernier trimestre, ce qui a permis de maîtriser les coûts unitaires de main-d'œuvre. Les attentes en matière d'inflation ont également légèrement diminué ; selon l'enquête de l'Université du Michigan, les consommateurs s'attendent désormais à une inflation de 2,9 % pour l'année à venir (en baisse par rapport à 3,3 % en mai).

La BCE et la Fed ont maintenu leurs taux directeurs respectifs inchangés en juillet. Cependant, compte tenu de la confiance accrue des deux banques centrales dans la stabilité des trajectoires désinflationnistes respectives aux États-Unis et dans la zone euro, les deux banques centrales ont suggéré qu'une baisse des taux en septembre était envisageable. Pour la Fed, ce serait la première de ce cycle de baisse des taux. Bien qu'une baisse en septembre ait déjà été intégrée par les marchés, les arguments en faveur d'une baisse des taux par la Fed se sont encore renforcés après une création nette d'emplois aux États-Unis plus faible que prévu en juillet. Compte tenu du double mandat de la Fed, à savoir la stabilité des prix et un emploi maximum durable, la faiblesse du marché du travail appuie les attentes d'un début imminent du cycle de baisse des taux.

Selon l'estimation préliminaire d'Eurostat, le PIB réel de la zone euro a augmenté de 0,3 % en glissement trimestriel au deuxième trimestre 2024. Ce chiffre est légèrement plus élevé que prévu et égal à la croissance du premier trimestre. Ces deux chiffres confirment que la reprise économique attendue dans la zone euro s'accélère, mais pas à un rythme soutenu. Le malaise persistant de l'économie allemande, qui s'est légèrement contractée au deuxième trimestre (-0,1 % par rapport au premier trimestre), et l'absence jusqu'à présent de signes convaincants de croissance de la consommation privée à grande échelle laissent présager des difficultés persistantes en matière de croissance. Le taux de croissance relativement élevé de la zone euro est principalement dû à la poursuite de la forte performance de l'économie espagnole (+ 0,8 %), et au taux de croissance irlandais élevé mais souvent très volatil (+ 1,2 %). Nous maintenons notre attente selon laquelle la reprise en cours du pouvoir d'achat grâce au rattrapage des salaires réels stimulera la consommation privée, soutenant une reprise progressive de la croissance. Cependant, les récents indicateurs décevants sur la confiance des entreprises soulignent les risques à la baisse qui pèsent sur les perspectives de croissance.

L'économie américaine a montré des signes de résilience, les chiffres du PIB du deuxième trimestre ayant surpris à la hausse. Le PIB a augmenté de 0,7 % au cours du dernier trimestre. Le principal contributeur a été la consommation privée, qui a contribué à hauteur de 1,57 pp au taux annualisé de 2,8 %. L'investissement fixe non résidentiel a apporté une solide contribution de 0,69 pp, mais ce chiffre a été embelli par de fortes livraisons aériennes, un chiffre probablement ponctuel. La plus grande surprise à la hausse est venue des stocks, une composante très volatile, qui ont apporté une contribution impressionnante de 0,82 pp. Les exportations nettes et les investissements fixes résidentiels ont apporté des contributions négatives. Au cours des prochains trimestres, la croissance du PIB devrait ralentir. Plus important encore, le marché du travail s'est fortement affaibli. Le marché du travail n'a créé que 114 000 emplois le mois dernier, contre 179 000 le mois précédent. Le chômage a également augmenté de 4,1 % à 4,3 % en juillet, tandis que le nombre moyen d'heures travaillées a légèrement diminué. Outre le marché du travail, les dépenses de consommation devraient également faiblir, car les taux d'épargne sont très bas et la confiance des consommateurs est en baisse. Un atterrissage en douceur est donc probable dans les prochains trimestres.

L'économie chinoise continue de souffrir, avec une croissance de seulement 0,7 % en glissement trimestriel (ou 4,7 % en glissement annuel) au deuxième trimestre, ce qui constitue un ralentissement mesurable par rapport au début de l'année. La contribution relativement faible de la consommation (2,2 points de pourcentage en glissement annuel) souligne à quel point la confiance des consommateurs et plusieurs obstacles structurels pèsent sur la demande intérieure. Les réunions économiques du gouvernement qui ont eu lieu fin juillet ont réitéré les objectifs de modernisation technologique et suggéré des mises à jour à plus long terme du cadre budgétaire et du filet de sécurité sociale du pays, mais n'ont pas fait grand-chose pour relancer la confiance dans un retournement de tendance à court terme. Les récentes baisses des taux d'intérêt directeurs (la PBoC se concentrant de plus en plus sur le taux de prise en pension inversée à 7 jours plutôt que sur le taux de la facilité de prêt à moyen terme) ont été marginales et ne devraient pas modifier la tendance au ralentissement de la croissance totale du crédit (8,1 % en glissement annuel en juin contre 9,5 % au début de l'année). Sauf nouvelles annonces politiques, il est peu probable que l’économie atteigne l’objectif de croissance de 5 % fixé par le gouvernement cette année.

Français En Belgique, la croissance trimestrielle du PIB s'est établie à 0,2 % au deuxième trimestre 2024 selon l'estimation rapide, en baisse par rapport à 0,3 % au premier trimestre et légèrement inférieure au chiffre de la zone euro (0,3 %). Après une croissance positive au premier trimestre, la valeur ajoutée de l'industrie a de nouveau diminué (-0,3 %). Dans la construction, en revanche, un chiffre négatif au premier trimestre a été suivi d'une croissance positive de 1,1 % au deuxième trimestre. Le secteur des services a continué d'enregistrer une croissance positive (0,2 %). Les récentes données décevantes (dures et molles) sur l'activité industrielle font peser des risques à la baisse sur les perspectives de croissance. L'inflation globale et l'inflation sous-jacente sont restées globalement stables à respectivement 5,5 % et 3,3 % en juillet. L'inflation IPCH en Belgique atteint le taux le plus élevé de l'UE pour le quatrième mois consécutif, principalement en raison de la disparition de l'impact à la baisse des précédentes mesures gouvernementales visant à alléger les factures d'énergie des ménages.

Selon une prévision préliminaire, le PIB tchèque a augmenté de 0,3 % en glissement trimestriel et de 0,4 % en glissement annuel au deuxième trimestre 2024. Selon un commentaire de l'office statistique tchèque, l'économie a été soutenue par la consommation des ménages, tandis qu'elle a été entravée par la poursuite de la réduction des stocks et probablement aussi par une activité d'investissement relativement faible, manifestée entre autres par une faible performance de l'industrie et de la construction. Au fil du temps, la performance économique devrait être aidée par la baisse des stocks, la baisse des taux d'intérêt et un décollage progressif de la consommation des ménages. Nous nous attendons à une légère accélération de la reprise au cours des prochains trimestres, tirée par une performance industrielle légèrement meilleure. Cependant, compte tenu de la faiblesse persistante du sentiment des entreprises dans toute l'Europe, les perspectives de croissance sont orientées à la baisse. La Hongrie a également publié ses résultats préliminaires de croissance du PIB au deuxième trimestre. Contrairement à la Tchéquie, la dynamique d'un trimestre à l'autre s'est affaiblie dans ce pays, passant de 0,7 % au premier trimestre à -0,2 % au deuxième trimestre (en données corrigées des variations saisonnières et des calendriers). En glissement annuel, la croissance du PIB hongrois a également reculé, passant de 1,6% à 1,3%. Comme en République tchèque, la faiblesse de l'activité industrielle en Hongrie a eu un impact négatif sur le taux de croissance économique.

Conformément aux attentes, la CNB a abaissé son taux directeur de 25 points de base à 4,5 % le 1er août. Les sept membres du conseil d'administration ont voté en faveur de la décision. La banque centrale a ainsi ralenti le rythme de l'assouplissement monétaire (de 50 points de base en juin) et, avec des taux d'intérêt plus proches de la neutralité, elle entre désormais dans la phase d'ajustement nominal. Les prévisions macroéconomiques actualisées de la CNB ont légèrement révisé à la baisse les perspectives de croissance du PIB pour cette année, de 1,4 % à 1,2 %, et de 2,7 % à 2,8 % en 2025. En ce qui concerne l'inflation, la banque centrale n'a pas sensiblement modifié ses prévisions et continue de s'attendre à une croissance moyenne de l'IPC en glissement annuel à l'objectif de 2 % l'année prochaine. Le conseil d'administration estime désormais que les risques d'inflation sont équilibrés : à la hausse, il s'agit d'une dynamique accrue des salaires, d'une inflation inertielle dans les services et, à plus long terme, d'une activité de crédit plus élevée sur le marché immobilier. Les risques à la baisse pour l'inflation sont principalement la performance plus faible des économies nationale et allemande. Français Dans la communication qui a suivi la décision monétaire, le gouverneur Michl a souligné la prudence continue dans le calibrage de la politique monétaire tout en refusant de fournir « la moindre indication sur l'évolution des taux à l'avenir ». On peut dire que la CNB a réduit ses taux mais a joué en même temps une carte agressive. Compte tenu des perspectives d'inflation favorables et de la faible performance de l'économie tchèque, nous continuons de nous attendre à ce que la CNB continue de réduire ses taux de 25 points de base. Cependant, la rhétorique étonnamment agressive de la banque centrale constitue un risque dans le sens d'un assouplissement plus progressif et d'une éventuelle pause tactique à la fin de cette année.

Une semaine avant la réunion de la CNB, la banque centrale hongroise a répondu aux attentes générales et a également abaissé son taux directeur de 25 points de base, de 7,0% à 6,75%. Les commentaires de la MNB sur cette décision ont semblé très modérés, tout comme le discours ultérieur du vice-président de la banque centrale, Barnabas Virag. Il a déclaré qu'à chaque réunion suivante, seules deux options seraient envisagées : soit une baisse de 25 points de base, soit le maintien des taux inchangés. Virag a ajouté qu'il était réaliste de parier sur une baisse des taux d'intérêt de la MNB une ou deux fois de plus cette année (de 25 points de base).

L'inflation en Hongrie devrait augmenter de 3,7 % au cours du second semestre à 4,5-5 % d'ici la fin de l'année. Cela entraînera une nouvelle compression des taux d'intérêt réels et donc un assouplissement de fait de la politique monétaire, sans aucun mouvement (à la baisse) des taux d'intérêt officiels nominaux. La MNB ne considère manifestement pas cela comme souhaitable dans une situation où l'épisode récent de forte inflation est encore relativement récent et où les attentes d'inflation sont fixées à un niveau relativement élevé.