米国の消費者信頼感は8月に上昇、インフレ期待は安定

ＳＲＣ

データ解釈

経済的

概要:

米国のインフレが安定するにつれ、消費者は経済的な見通しについてより楽観的になっている。ミシガン大学が発表したデータによると、米国の消費者信頼感指数は8月に5か月ぶりに上昇した。

ミシガン大学は8月16日に8月の消費者調査の予備結果を発表しました。

8月の消費者信頼感指数は67.8（予想66.9、前月66.4）となった。

8月の景気現況指数は60.9（予想63.1、前月62.7）となった。

消費者期待指数は72.1（予想68.5、前月68.8）に上昇した。

1年後のインフレ期待は2.9%で、前月の2.9%から変化はなかった。

5年先のインフレ期待は3%となり。

消費者信頼感は8月に1.4ポイント上昇し、予想の66.9を上回った。5か月ぶりの上昇となった。現況経済状況指数は引き続き低調で、2022年12月以来の最低水準で5か月連続で低下した。消費者期待指数の速報値は72.1で、4か月ぶりの高水準となった。個人財務と5年間の経済見通しの両方に対する期待が強まり、4か月ぶりの高水準に達した。

1年後のインフレ期待は2.9%で、2か月連続で上昇した。パンデミック前の2年間のインフレ期待は2.3%から3.0%の範囲だった。5年後のインフレ期待は3.0%で、過去5か月から変化はなかった。パンデミック前の2年間の2.2%から2.6%の範囲と比較すると、インフレ期待は依然としてやや高い水準にある。

この消費者信頼感の上昇は、現職のジョー・バイデン大統領が再選を目指さないと決断したことも一因となっている。調査によると、消費者の 41% がハリス氏の方が経済にとって良い候補者だと考えているのに対し、38% がトランプ氏を選んだ。消費者の中には、選挙予想が実現しなければ、経済の軌道はまったく異なるものになると指摘する者もいる。したがって、大統領選挙戦が焦点となるにつれ、消費者の期待は変化する可能性がある。

ミシガン大学の消費者調査

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週刊経済・金融解説：ジャクソンホールでFRBの金利経路に関する手がかりを探る

ウェルズ・ファーゴ

経済的

米国レビュー

堅調な経済活動は政策緩和の程度に疑問を投げかける

全体的にざっと見てみると、景気後退への不安は行き過ぎかもしれない。インフレは緩やかな下降を続けており、投入価格の伸びが鈍化し、個人消費が安定するなか、企業の楽観度は上昇傾向にある。成長状況は堅調に見えるが、暫定的な雇用者数ベンチマークの改定と8月の雇用統計で労働市場がさらに明確になるまでは、今年の金融政策緩和の程度に関する議論に決着はつかないだろう。

消費者物価は7月に予想通り0.2%上昇した。月間の小幅な上昇は、抑制された食品とエネルギーのインフレに支えられた。したがって、上昇の大部分はコアサービス、特に住宅価格の予想を上回る上昇によって牽引された。コア商品はデフレ傾向が続き、0.3%下落し、中古車価格の大幅な下落によって押し下げられた。この結果を受けて、7月の総合CPIは前年比で10分の1下落して2.9%となり、インフレ率が3%を下回ったのは2021年3月以来初めてである。

Weekly Economic Financial Commentary: Fishing in Jackson Hole for Clues About the Fed Rate Path_1

インフレ率の下降傾向は中小企業に安心感を与えている。NFIB中小企業楽観指数は7月に4カ月連続で上昇し、93.7となり、2022年初頭以来の高水準となった。物価上昇は中小企業経営者にとって依然として最大の問題だが、売上見通しの改善が在庫拡大計画を支えている。小売売上高に関する別のデータは、こうした見通しが根拠のないものではないことを示している。小売店と外食店での支出は7月に予想を上回る1.0％増加した。売上高の急増は、第3四半期の実質個人消費支出が年率2.3％増加するという当社の現在の予測に上振れリスクをもたらす。

消費は引き続き堅調であるものの、堅調な輸入が消費財需要を満たすために参入したため、製造業は低迷したままである。7月の鉱工業生産は0.6%減少した。内訳を見ると、自動車部品製造と公共事業生産の弱さが、主要落ち込みの主な要因となっているが、設備投資環境は依然として厳しい。金融政策緩和の時期と程度、および米国大統領選挙の結果に関する不確実性により、今日、企業が大規模プロジェクトに取り組む動機はほとんど生まれていない。

住宅建設でも同様の傾向が見られる。7月の住宅着工件数は6.8%の急減となった。住宅建設の先行指標である建築許可申請件数も前月比4.0%減となった。この大幅な減少は、住宅建設業者と製造業者の双方が延期志向にあることを示している。Interest Rate Watchで述べたように、我々は今年と来年の金融政策の方向性について、8月23日にジャクソンホールで開催される年次経済政策シンポジウムでのパウエル議長の演説に手がかりを求めることになるだろう。

米国の見通し

先行経済指数 • 月曜日

LEIの最近の傾向は現実からかけ離れているように見える。景気後退の歴史的な指標であるこの指数は、FRBが初めて金利を引き上げ始めた2022年3月以来、下落傾向にある。6月には28回連続で下落し（指数が変わらなかった1か月を除く）、現在はパンデミックによる景気後退時に記録した最低値に不気味なほど近い水準にある。7月の労働市場の悪化は景気後退リスクの高まりを示唆しているが、LEIの長期にわたる下落は最近の弱さを誇張している。第2四半期の実質GDPは2.8％拡大したことに留意してほしい。しかし、詳しく見ると、ここ数カ月でLEIの下落は緩和しており、指数は6か月の年率換算で景気後退の兆候を示さなくなった。

7月になってもLEIがトレンドを崩すとは予想していません。この指数は、ISM新規受注の縮小と逆イールドカーブからマイナスの打撃を受ける見込みです。消費者期待の要素は、コンファレンスボード消費者信頼感調査では見通しが改善したものの、ミシガン大学消費者感情調査では悪化したため、ほぼ同水準になるでしょう。建築許可件数の減少や製造業従業員の労働時間の減少などの他の要素は、SP 500の強さによって相殺される可能性が高いでしょう。全体として、7月は0.6%の低下を予想しています。

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既存住宅販売 • 木曜日

住宅ローン金利の高さと住宅価格の上昇という好ましくない組み合わせにより、住宅市場は停滞状態が続いている。6 月の時点で、既存住宅販売は 4 か月連続で減少している。389 万戸の年間再販ペースは、2010 年に記録した最低の 383 万戸に迫る勢いだ。FRB は今年 9 月に金融緩和サイクルを開始すると予想しており、住宅ローン金利に下押し圧力がかかり、買い手が傍観者から戻ってくる可能性もある。しかし、堅調な価格上昇と所得の伸びの鈍化により、再販は抑制される可能性が高い。

予備的な証拠は、6月の住宅ローン金利の低下が7月の活動に若干の回復をもたらしたことを示唆しているが、法外な融資コストが引き続き販売を抑制している。6月最終週の30年固定住宅ローン金利は平均6.9％で、5月初めの7.2％から改善した。住宅市場活動の先行指標も連動してわずかに上昇した。既存住宅販売に1～2か月先行する保留住宅販売は、5月に記録した最低水準から6月には4.8％上昇した。住宅ローン購入申請も月間でわずかに増加した。既存住宅販売は7月に1.3％上昇して年間394万戸になると予想しているが、これは近年に比べると低迷したままだろう。

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新築住宅販売 • 金曜日

住宅建設業者を支えてきた追い風は弱まりつつあるようだ。6月の新築住宅販売は0.6％減と2年連続の悪化で、総販売ペースは前年比7.4％減となった。雇用市場の軟化と、今後の住宅ローン金利低下への期待の高まりが、新築住宅の需要を圧迫しているようだ。その上、建設業者のインセンティブも影響力を失いつつある。全米住宅建設業者協会によると、6月と7月には住宅建設業者の61％が値下げや住宅ローン金利引き下げなどのインセンティブを提供したが、これは1月以来の最高割合だ。

7月には緩やかな改善が見込まれます。既存住宅販売とは異なり、新築住宅販売は契約締結時の取引を反映し、その月の住宅ローン金利を示します。住宅ローン金利は6月に低下し始めた後、7月も引き続き低下傾向にあり、月平均6.8%でした。わずかな低下ではありますが、4月と5月に優勢だった7.0%を超える金利からのさらなる前進を示しています。販売は2.9%増加し、635,000戸のペースになると予測しています。 Weekly Economic Financial Commentary: Fishing in Jackson Hole for Clues About the Fed Rate Path_5

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国際レビュー

英国の安定した経済成長と緩やかなインフレ減速は、中央銀行の金融緩和を意味する

7月の英国消費者物価指数はイングランド銀行（BoE）の政策担当者にとって朗報となった。総合インフレ率は予想を若干下回る前年比2.2％にとどまったが、基調的な傾向を反映するその他の指標はさらに減速した。コアインフレ率は予想をわずかに上回る3.3％にとどまり、サービスインフレ率は5.2％と予想外の下振れとなった。サービスインフレ率の予想外の上昇にBoEが左右されるかどうかは未知数だ。政策担当者はここ数カ月の予想外の高水準の結果をある程度織り込んでおり、同様に7月の下振れも軽視するかもしれない。

一方、英国の労働市場データはまちまちで、イングランド銀行が金利をあまりに積極的に引き下げることにためらいを感じるかもしれない。6月までの3か月間の平均週給は前年比4.5%増と、予想よりわずかに鈍化した。しかし、ボーナスを除いた平均週給は予想通り5.4%増で、民間部門ではボーナスを除いた平均週給は5.2%増で、イングランド銀行の予想をわずかに上回った。一方、雇用の詳細は堅調だったが、最近の四半期の調査回答率の低さや頻繁な修正傾向を考えると、データの信頼性には疑問が残る。

それでも、調査に基づく雇用指標は、6月までの3か月間で3月までの3か月間と比較して97,000人の増加を示し、月次給与支払従業員指標は7月に24,000人の増加を示しました。一方、英国の第2四半期のGDP数値はまちまちでしたが、全体的には良好でした。第2四半期のGDPは前四半期比0.6％増加し、コンセンサス予測と一致しましたが、政府支出の増加により若干の強さがもたらされました。消費者支出はより控えめな0.2％の増加でしたが、企業投資は0.1％減少しました。第2四半期は、6月のGDPが前月比で横ばい、サービス活動が0.1％減少し、工業生産が0.8％増加したため、落ち着いた雰囲気で終了しました。

第2四半期の終わりは穏やかだったものの、英国経済は第3四半期も安定した成長が続く見通しです。賃金とインフレのトレンドが緩やかに減速し、経済活動が着実に成長していることを考えると、イングランド銀行は9月に金利を据え置き、11月に利下げを再開する可能性が高いと当社は考えています。

第2四半期にさらに明るい成長を示したもう一つの国は日本経済である。第2四半期のGDP成長率は前期比年率3.1%で、コンセンサス予想を上回り、第1四半期の落ち込みを反転させた。詳細も建設的で、第2四半期の消費者支出は4%のペースで、企業の設備投資は3.6%のペースで増加した。賃金の伸びは堅調でインフレ率は依然として高いことから、日本銀行がさらに利上げを行う経済的根拠は依然として健在であると考えている。当社の基本シナリオは現在、10月と1月に25ベーシスポイントの利上げを想定しているが、最近の市場の混乱により、これらの動きが1月と4月に延期されるリスクがいくらかある。

最後に、中国の7月の経済活動データはまちまちで、全体としては緩やかな減速が続いていることと一致する可能性が高い。より好ましいニュースは、7月の小売売上高が予想を若干上回る前年比2.7%増となった一方で、工業生産は予想を下回る5.1%増となったことだ。固定資産投資も7月に減速し、年初来成長率は前年比3.6%に減速した。大規模な財政刺激策がなく、ここ数カ月で金利がいくらか引き下げられ、流動性政策が緩和されたとしても、中国のGDP成長率は2024年通年で4.8%に減速すると予測している。

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金融政策の面では、先週はニュージーランド準備銀行（RBNZ）が政策金利を当初の25ベーシスポイント引き下げ、5.25％としたことで注目された。この結果はエコノミストにとってやや意外なもので、利下げを予想したアナリストはわずか9人だったのに対し、RBNZが据え置きを予想していたアナリストは14人（および私たち）だった。また、これはRBNZが5月にタカ派的な金融政策を発表し、政策金利のピークを引き上げ、依然として利上げリスクがあることを示唆していたことから、比較的急速な方向転換となった。

数か月が経過し、経済の弱さ（中央銀行は第2四半期と第3四半期の両方でGDP成長率がマイナスになると予測）と第2四半期のインフレ率の下振れ予想により、RBNZはインフレ率がまもなく1%～3%の目標範囲に戻るとの自信が高まっています。RBNZはまた、政策金利の予測を下方修正し、今後の会合でさらなる利下げが行われることを示唆しています。中央銀行は、2024年第4四半期の平均政策金利を4.92%と予測し、2025年第4四半期までに3.85%、2026年第4四半期までに3.13%に低下すると予測しています。

RBNZが今週（第3四半期のインフレ率発表を前に）金利を引き下げることに自信を持っていることから、当社は10月と11月に25ベーシスポイントの利下げを予想しており、これにより政策金利は2024年末に4.75％となる。インフレ傾向が引き続き緩やかであれば、当社は来年2月、4月、5月にも25ベーシスポイントの利下げを予想している。その後、中央銀行がより中立的な政策金利に近づくにつれ、当社はより緩やかな四半期ごとの緩和ペースを予想しており、2025年8月と11月の会合で利下げが見込まれており、RBNZの政策金利は来年3.50％で終了する（当社の以前の予測では2025年末までに4.25％）。

最後に、ノルウェーの中央銀行であるノルウェー銀行は、先週の政策会合で政策金利を 4.50% に据え置きました。中央銀行は、これまでのインフレの減速を認めましたが、時期尚早な緩和によりインフレが目標を上回り続ける期間が長くなる可能性があるという懸念も示しました。中央銀行の政策担当者は、インフレを押し上げる要因となるクローネ為替レートの下落についても特に懸念を示しました。これらの展開を踏まえ、ノルウェー銀行は「政策金利は今後しばらく現在の水準に維持される可能性が高い」と述べました。ノルウェー銀行は今年第 4 四半期、おそらく 12 月に最初の利下げを行うと当社は考えています。

国際展望

リクスバンク政策金利 • 火曜日

スウェーデン中央銀行は今週、金融政策を発表する。この発表で、スウェーデン中央銀行は政策金利をさらに 25 ベーシスポイント引き下げて 3.50% にすると予想している (コンセンサスも含む)。スウェーデン中央銀行は 6 月の直近の会合で金利を 3.75% に据え置いたが、その会合での声明と経済予測はハト派的なトーンだった。スウェーデン中央銀行は、基調インフレの鈍化を認め、賃金上昇の鈍化を予想して、コア CPI 予測と政策金利の見通しを引き下げ、「政策金利は今年後半に 2 回か 3 回引き下げられる可能性がある」と述べた。

それ以来、エネルギーを除くCPIFインフレ率は7月に前年比2.2％とさらに減速し、賃金上昇率の鈍化の兆候が出始め、経済活動のトレンドは引き続き低調である。このような背景から、我々は来週の会合でリクスバンクが政策金利を25ベーシスポイント引き下げると完全に予想している。市場参加者はむしろリクスバンクの政策指針にもっと注目するかもしれない。我々は中央銀行が今年残りの期間に少なくともあと2回の利下げを示唆すると予想しており、2024年の残りの期間に残る3回の政策発表のそれぞれで利下げを示唆するさらにハト派的な指針が示されるリスクが高まっている。

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カナダCPI • 火曜日

今週発表される予定のカナダの7月の消費者物価指数は、9月初旬に予定されているカナダ銀行の次回の金融政策発表を前に、重要なデータポイントとして浮上している。カナダのインフレの基調的傾向はここ数ヶ月減速傾向にあり、中央銀行がこれまでに実施した50ベーシスポイントの利下げの一因となっている。確かに、サービスインフレと正社員の時給上昇率は依然として高く、前者は6月に前年比4.8%、後者は5.2%となっている。それでも、労働市場は軟化しているようで、経済活動全般は比較的低調であり、これが全般的に物価圧力を弱める要因となっている。

7 月の総合予想では、総合インフレ率はさらに 2.4% に低下し、コアインフレ率も減速する一方、トリム平均 CPI は 2.8% に、中央値は 2.5% に低下すると見込まれています。これらの数値が実現すれば、平均コア CPI は過去 6 か月間で年率 2.4% のペースで上昇し、カナダ銀行の 2% インフレ率をわずかに上回ることになります。インフレ抑制傾向のさらなる証拠と経済成長の勢いが鈍化する兆候を合わせると、カナダ銀行が 9 月初旬の金融政策発表でさらに 25 ベーシスポイントの政策金利引き下げを実施するには十分であると考えられます。

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ユーロ圏PMI • 木曜日

ユーロ圏の製造業とサービス業のPMIは今週発表される予定で、これらの数字は同地域の経済の健全性を評価する上でだけでなく、欧州中央銀行が9月の金融政策発表でさらなる利下げを行う可能性を評価する上でも重要となる。

ユーロ圏経済は2024年初頭に勢いが改善し、第1四半期と第2四半期のGDP成長率はともに前四半期比0.3%となった。総合インフレ率の鈍化、継続的な雇用増加、実質所得傾向の改善が、ユーロ圏の堅調な成長傾向に貢献した。とはいえ、ここ数カ月のセンチメント調査は軟化しており、これはドイツの製造業部門における継続的な逆風と、おそらく最近のフランス選挙をめぐる一時的な不確実性を反映している。

8月のユーロ圏PMI調査の見通しはまちまちで、製造業PMIは45.9に小幅上昇し、サービス業PMIは51.7に低下するとのコンセンサス予想が出ている。しかし、8月のPMIが予想外に大幅に下振れした場合、今年後半の成長鈍化の前兆となり、9月の利下げの可能性が高まる可能性がある。これが当社の基本シナリオだ。しかし、PMI調査が大幅に堅調な場合、特にその後のデータが賃金上昇とサービスインフレが当面高止まりすると示した場合、9月の利下げの見通しはより不透明になるだろう。

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金利ウォッチ

ジャクソンホールでFRBの金利経路に関する手がかりを探る

今週はデータカレンダーが比較的少ないものの、FOMC議長パウエル氏がジャクソンホールで年次講演を行うため、金利に関しては検討すべきことがたくさんあるだろう。カンザスシティ連銀の年次経済政策シンポジウムでの議長演説は、今年最も期待される連銀演説となっている。関心が高まっているのは、さまざまな議長がこのフォーラムを利用して、予定されている会合間の長い期間に重要な政策メッセージを伝えてきた歴史があるためである。これには、ベン・バーナンキ氏が2010年と2012年に量的緩和の追加ラウンドへの支持を示唆したことや、パウエル氏が2020年にFOMCの新しい政策枠組みを発表し、その後2022年に委員会は多少の痛みを伴うとしても物価安定を回復するために必要なことを行うという厳しい発言をしたことがある。

ジャクソンホールでのFRB議長の演説全てが波紋を呼ぶわけではないが、我々は今年のパウエル議長の演説がもう一つの重要な政策転換のシグナルとなる可能性があると見ている。FOMCは数十年来の高インフレを抑制するため、フェデラルファンド金利を2001年以来の高水準である5.25～5.50％に1年以上据え置いている。FOMCが最後に政策金利を調整した2023年7月以降、インフレ率は大幅に低下しているが、FOMCの目標である2％に完全には戻っていない。コアPCEデフレーターは前年比4.2％から2.6％に低下しており、我々の推計では年末までこの12カ月のペース付近にとどまる可能性が高い。その結果、インフレ調整後のフェデラルファンド金利で見ると、過去1年間で金融政策は受動的に引き締められてきた（図）。

FOMCの任務のうち、委員会がフェデラルファンド金利を現在のレンジに初めて引き上げたときと比べて大きく変わったのはインフレだけではない。さまざまな指標から、労働市場の状況は過去1年間で緩和しており、パウエル議長によると、雇用市場はもはや過熱していない。特に、給与所得者の雇用者数の伸びは2023年7月までの12か月間で平均264,000人/月だったが、過去12か月間で平均209,000人/月に減速している（ベンチマークの改定を考慮すると、さらに減少する可能性が高い）。一方、失業率は1年前の3.5％から4.3％に上昇した。これは、FOMCの長期失業率の中心傾向推定の上限に位置し、雇用市場のさらなる緩和は望ましくないことを意味している。

したがって、パウエル議長のジャクソンホール演説は、過去 1 年間の経済の発展の中で、実質フェデラルファンド金利の観点から見ると、ますます引き締め的になる政策スタンスはもはや適切ではないかもしれないことを示唆することで、利下げに向けた次の一歩を踏み出すために利用できる可能性がある。7 月の FOMC 声明とパウエル議長の会合後の会議は、物価面の改善と雇用市場の冷え込みを考えると、FRB の任務に対するリスクはもはやインフレだけではないことを明らかにした。

そのため、パウエル議長は、政策に対するリスク管理アプローチの観点から、緩和の可能性を論じるかもしれない。経済成長は依然として堅調で、インフレが完全には収束していないことから、現時点での緩和は政策制限の緩和であり、政策設定は経済状況とともに正常化するとパウエル議長は示唆すると予想される。議長のスピーチは、FOMCの次回会合で早ければ利下げが行われることを示唆する可能性が高いが、委員会の9月17日～18日の会合までに雇用とインフレのデータが1か月分残っているため、潜在的な金利調整の規模について手がかりを与えることは控えると予想される。

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今週のトピック

低所得世帯の流動性危機

労働市場の減速が続く中、消費者の持続力が再び経済見通しの中心となっている。しかし、低所得世帯の消費者購買力は低下している可能性がある。ここ数四半期のFRBの分配金融勘定データには、低所得世帯がますます流動資産の利用可能性に制約を受けるという注目すべき傾向が表れている。概して、これまでのところ世帯は堅調なペースで支出の伸びを維持しており、これは持続的な個人支出と最近驚くほどの強さを示している小売売上高の両方に表れている。それでも、水面下では、低所得世帯は支出を維持するために流動性のある準備金を取り崩している。現金、当座預金、貯蓄預金、マネーマーケットシェアなどのこれらの流動資産は、支出に最も容易に展開できる資産であるため、実質個人消費支出の見通しにとって重要である。

パンデミックの初期には、所得層を問わず世帯が流動資産の積み立てを強化した。これは財政刺激策の投入と、外食やコンサートなどの特定の体験型サービスへの支出が不可能な環境により、世帯間で倹約を余儀なくされたためである。2022年初頭から、低所得世帯と高所得世帯の両方の流動資産が実質的に減少し始め、これは両方のタイプの世帯で1年以上続いたが、2023年半ばに分岐し始めた。その時点で、高所得世帯は主にマネーマーケットからの資金流入によって流動資産の積み立てを再開したが、低所得世帯の残高は停滞した。

流動性の指標は、データが時折大幅に修正されるため、正確かつ具体的に推定することが難しい。単純な線形傾向分析によると、所得分布の80パーセンタイル未満の世帯の実質流動資産は、パンデミックがなければ2016年から2019年の傾向が続いたとしたら、現在約5,000億ドル、つまり10％以上低い。一方、所得分布の上位20％の世帯の流動資産は、2016年から2019年の線形傾向に従ったとしたら、1.6兆ドル、つまり20％以上高い。中低所得世帯の持続力は、パンデミック以降大幅に増加した流動資産を持つ高所得世帯ほど強固ではない。

サンフランシスコ連邦準備銀行の最近の調査報告は、この調査結果を裏付けている。おそらく私たちの単純な線形傾向分析よりもさらに警戒すべきなのは、サンフランシスコ連銀の経済学者が、すべての世帯の実質流動資産が現在、パンデミックがなかった場合のシナリオよりも低いと推定していることである。両方の分析の結果、中低所得世帯は以前ほど現金に余裕がないということがわかった。 Weekly Economic Financial Commentary: Fishing in Jackson Hole for Clues About the Fed Rate Path_12

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ファンドが4年ぶりに円を買い増し

デビン

経済的

ある尺度によれば、投機的な日本円資金によるキャリートレードは完全に解消された。

最新の商品先物取引委員会のデータによると、ヘッジファンドと投機筋は長年の円のショートポジションを反転し、2021年3月以来初めて円のネットロングポジションとなった。

転換を促すには、ここ数週間で多くの出来事が必要だったかもしれない。日本のタカ派的な利上げ、円買い介入、そして今月初めの米国株式市場のボラティリティの歴史的な急上昇による安全資産への需要の爆発などだ。しかし、転換は迅速だった。

8月13日までの週のデータによると、ファンドは2万3000件強のネットロングポジションを保有しており、実質的には20億ドル相当の通貨に対する強気の賭けとなっている。

わずか7週間前、彼らは18万4000枚の空売りを抱えていた。これは17年間で最大の空売りポジションであり、通貨に対して140億ドルを賭けたことになる。7月と今月これまでの強気の勢いの転換の規模とスピードは歴史的なものだ。 Funds Go Long Yen for First Time in Four Year_1

Funds Go Long Yen for First Time in Four Year_1

Funds Go Long Yen for First Time in Four Year_2

ショートポジションは本質的に資産の価値が下がるという賭けであり、ロングポジションはその価格が上がるという賭けです。

ラボバンクのアナリストが指摘するように、円は7月にドルに対して7％以上上昇し、G10通貨の中で最も好調だった。しかし、8月5日のボラティリティショックが薄れ、投資家のリスク許容度が回復するにつれ、円は再び下落し始めている。

いま問題となっているのは、CFTC ファンドや投機筋が、より広い意味では円資金によるキャリートレードに再び参入する傾向があるかどうかだ。どちらの側にも説得力のある議論がある。

Funds Go Long Yen for First Time in Four Year_3

円の買いポジションを拡大し、さらに円高を進めるハードルは高くなるかもしれない。米国経済は依然として好調なペースで成長しており、アトランタ連銀のGDPナウモデルの最新推計によると年率2％の成長率となっている。また、ドルの金利と利回りは円に対して依然として大きく優位に立っている。

円の「キャリー」取引、つまり円を売ってより利回りの高い通貨や資産の購入資金を調達する取引は、最近の混乱にもかかわらず、ファンダメンタルズの観点からは魅力的な戦略だ。

「現在の環境下では、ドルが大幅に、あるいは持続的に下落する（あるいは円が強気になる）ことは難しいとの見方を我々は依然として維持している」とゴールドマン・サックスの為替アナリストらは金曜日に記した。

一方、最近の混乱は完全に過去のものになったわけではなく、ボラティリティは8月5日以前の水準を上回ったまましばらく続く可能性がある。これは、ボラティリティが低く安定していることを前提とするキャリートレードにとっては不利である。

1週間から6か月先までのドル/円の予想ボラティリティの指標は、特にカーブの先ではすべて上昇している。投機筋が再び円の空売りを検討するには、ボラティリティがさらに大幅に低下する必要があるかもしれない。

また、金曜日に発表される数字では、日本のインフレ率が先月2.7％に上昇し、2月以来の高水準となったことが示されると予想されており、日本銀行は引き続き金融引き締め策を講じる意向を維持する可能性が高い。一方、FRBは利下げを開始しようとしている。

「（日米）金利スプレッドは引き続き魅力的だが、今後数カ月にわたり円キャリーポジションのさらなる解消を促す、より持続的なボラティリティの期間に入ったという危険性がある」とモルガン・スタンレーのＦＸ戦略チームは金曜日に記した。

出典：ロイター

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今週のグローバル商品市場で注目すべき5つの主要チャート

オーウェン・リー

商品

中国では鉄鋼業界の危機により鉄鉱石価格が暴落している。一方、このアジアの国では大豆の在庫が過去最高に達している。米国では猛暑により天然ガスの需要が高まっている。

今週の初めに考慮すべき世界の商品市場の注目すべきチャートを 5 つ紹介します。

鉄鉱石

鉄鉱石は2022年以来の最低水準で取引されており、鉄鋼製造の主要原料である鉄鉱石は今年最もパフォーマンスの悪い商品の一つとなっている。

世界最大の鉄鋼市場である中国での需要が弱まり、当局が不動産危機と闘う中、上海の鉄筋先物は7年ぶりの安値に急落した。

鉄鋼最大手の中国宝武鋼鉄集団は、業界にとって2008年と2015年の大不況よりも厳しい状況になると警告した。マッコーリーを含む市場ウォッチャーは、世界的な供給が需要を上回っていることから、鉄鉱石は引き続き圧力を受けると予想している。

天然ガス

米国は、2016年以来初めて、夏の週ごとの天然ガス備蓄の取り崩しを報告した。この時期としては少なくとも10年ぶりのことだ。

暑い夏に人々はエアコンをガンガン使うようになり、電力網を支える発電所に電力を供給するためのガス需要が増加した。

この供給減少は、伝統的に暖房燃料と考えられてきたガスが、暑い時期に照明をつけたりエアコンを動かしたりするためにますます重要になっていることを示す明白な兆候だ。

中国大豆

中国は先週、2023年以来最大となる新たな収穫向けの米国産大豆を購入し、在庫の山をさらに積み上げた。

それでも、このアジアの国は、農家が来月から収穫を始める農作物の米国への供給を確保するのが遅れており、未処理の量はドナルド・トランプの貿易戦争時代以来最低となっている。

中国はここ数年、ブラジルの豊作に乗じて米国産大豆の購入を減らしてきた。2024～25年の販売年度には、少なくとも2004年以降で最大の需要の3分の1以上を賄える大豆を準備する予定だ。

原子力

近年、世界の原子力産業は復興を遂げており、80を超える小型モジュール炉（SMR）の設計が開発中である。

しかし、ブルームバーグNEFは、コストと規制上の課題のため、SMRが電力網に導入されるのは2030年代になると予想している。

一方、原子炉プロジェクトは、特に西部では、一貫してスケジュールより遅れており、予想以上のコストがかかっている。フランス電力公社のヒンクリー・ポイントC原子力発電所はまだ建設中であり、ニュースケール・パワー社のアイダホ州でのプロジェクトはコスト高のため中止された。

メキシコ石油

メキシコのペトロレオス・メキシカーノスの石油生産量は、20年前のピーク時の約半分に落ち込んだ。

これは国営石油掘削会社にとって悪い兆候だ。同社は約1000億ドルの負債から抜け出そうとしているが、従来の資産が枯渇しつつある。同社は今後、民間部門とのより緊密な連携に焦点を移し、メキシコ湾の2つの成熟油田をさらに深く探査するために石油掘削会社CMEオイル・アンド・ガスと契約を結び、2028年までに生産量を10倍に増やすことを目指している。

出典: ブルームバーグ

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政治的混乱でバーツの復活が危ぶまれる、トレーダーはBOTを待つ

トーマス

外国為替

政治的

今週の中央銀行の政策会合を前に、市場がタイの最新の政治ドラマを消化する中、タイバーツの最近の上昇は脅威にさらされている。

バーツは、5月にドルに対して約2年ぶりの安値を付けた後、観光業の回復もあって、7月初め以来、この地域で最も値動きの大きい通貨の一つとなっている。しかし、パトンターン・シナワット氏が議会の投票で新首相に選出される一方で、裁判所が前任者を罷免するなど、激動の時期を経て、この回復は頓挫するかもしれない。

クレディ・アグリコルCIB香港支店の新興市場ストラテジスト、ジェフリー・チャン氏は「我々はバーツに対する弱気な見方を維持しており、年末までに36.0バーツを見込んでいる。タイの成長は依然としてトレンドに戻るのに苦労する可能性があり、長期的な構造的成長阻害を考慮すると中立金利が低下するリスクがあると見ている」と述べた。

バーツの対米ドルでの最近の上昇も技術的には脆弱に見える。モメンタム指標によると、バーツと米ドルのペアは現在売られ過ぎの領域にあり、年末までにバーツが1ドルあたり37.5バーツまで下落すると予想する専門家もいる。バーツは金曜日に34.6バーツで引けた。

トレーダーらは今週発表されるタイ中央銀行（BOT）の政策決定に注目するだろう。同中央銀行は金利を2.50%に据え置くと予想されている。市場が9月に連邦準備制度理事会（FRB）の利下げの可能性を織り込む中、タイと米国の利回り格差が縮小し、バーツの支援材料となるかもしれない。

しかし、たとえBOTが政策金利を据え置いたとしても、政治的不安の中で短期的にアジア通貨の下落を阻止するには不十分かもしれない。

「最近の大幅な上昇の後、バーツはさらなる上昇に抵抗に直面する可能性がある」とシンガポール銀行の外為ストラテジスト、モー・シオン・シム氏は述べ、バーツは今四半期末までに１ドル＝３６．０バーツに近づくと予想している。「特にトランプ２．０のシナリオでは、米国の選挙リスクによりドル高が再び進む可能性がある」とシム氏は付け加えた。

タイの家計債務の増大と投資の魅力に対する懸念は、市場関係者にとって依然として最優先事項である。タイの元指導者タクシン・シナワット氏の娘であるパトンターン氏は、金利引き下げを主張し、中央銀行を国の経済問題の解決に対する「障害」と非難した。新政府が140億ドル（615億2000万リンギット）のデジタル現金給付プログラムを廃止する可能性があるとの報道もある。

「パトンターン氏が首相に十分な票を確保したことで、今のところ政治的不確実性は解消された」とバークレイズの地域エコノミスト、シュレヤ・ソダニ氏は金曜日の顧客向けメモに記した。「デジタルウォレット計画は廃止されると予想しており、そうなれば2025年予算の総額は遅れることになるだろう」

出典: ブルームバーグ

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ヨーロッパの賢明な新しいクリーンエネルギーのチャンピオン

デビン

エネルギー

ポルトガルの電力会社は、2024年までに化石燃料による電力生産の割合をわずか10％に削減しており、隣国スペインを追い抜いて、フランスに次ぐ西欧で2番目にクリーンな大規模電力部門として浮上することになる。

エネルギーシンクタンクのエンバーのデータによると、2024年の最初の7か月間のクリーン電力の総発電量は、2023年の同じ月に比べて32％増加し、過去最高の21.76テラワット時（TWh）に達した。

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太陽光発電所と風力発電所の記録的な発電量と、2016年以来の最高水力発電量がクリーン電力の急増の主な原動力となり、これにより発電会社は2023年1月から7月までの期間に天然ガス火力発電の発電量を60％削減することができた。

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ポルトガルの電力会社も総発電量を7％引き上げて2021年以来の最高を記録し、クリーン発電を促進する多面的なアプローチがエネルギー転換目標の急速な進展を促す可能性があることを示した。

振り向く

今年、欧州最大級の新しい水力発電ダムと太陽光発電所がいくつか建設されたことは、ポルトガルの発電構成における化石燃料の使用削減を加速させるのに役立った。

1,158メガワット（MW）の発電能力を持つタメガダムと202MWの発電能力を持つセルカ太陽光発電所は今年稼働を開始しており、これにより電力会社は今年7月までの化石燃料による総発電量をわずか2.53TWhに削減することができた。

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この化石燃料による総量は2023年の同時期に比べて59％減少しており、過去最低となっている。

その結果、電力部門全体の排出量は大幅に減少し、最初の7か月間で212万トンの二酸化炭素となり、これは2023年の同時期と比べて45%減少し、新たな記録となった。

ハイドロヘルプ

新しいタメガ発電所と降水量の増加により、ポルトガルの水力発電量は今年増加した。

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LSEGによると、2024年の最初の7か月間で揚水発電量は67％増の172,758メガワット時（MWh）となり、流れ込み発電は70％増の259,415MWhとなった。

貯水池ベースの水力発電は76%増加し、117,024MWhとなった。

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エンバーのデータによれば、ポルトガルの水力発電の累計増加により、水力発電が電力発電構成に占める割合は今年これまで平均35.3%に達し、2023年の同時期の20.7%から上昇している。

太陽光発電と風力発電の電力発電構成におけるシェアも上昇した。

ポルトガルでは今年これまでに太陽光発電が平均13.3％のシェアを占めており、2023年の10.6％から増加している。一方、風力発電所は平均33.1％を占めており、2023年1～7月の32.6％から増加している。

また、ポルトガル政府が電力生産における再生可能エネルギーの割合を増やすという新たな提案を行ったことを受けて、発電構成におけるクリーン電力のシェアは今後も増加し続ける見通しだ。

政府は先月、2045年までにカーボンニュートラルを目指す目標の一環として、2030年までに再生可能エネルギーで国の最終エネルギー需要の51％を賄うと発表した。

既存のエネルギープロジェクトに再生可能資産を革新的に導入することで、これらの目標の達成に役立つと思われます。

受賞歴のあるアルケヴァ水上太陽光発電パークは、水力発電、水上太陽光発電、バッテリーストレージを統合し、年間7.5ギガワット時（GWh）のクリーンエネルギーを生成できます。

また、開発業者イベルドローラ社によれば、タメガダム計画に組み込まれる計画中の274MWの風力発電所は、12万8000世帯の年間エネルギー需要を満たすのに十分なクリーン電力を生成するという。

ポルトガルでは、ザ・ネイチャー・コンサーバンシーと共同で太陽光発電所の最適な敷地を特定するプロジェクトが計画されており、太陽光発電容量のさらなる拡大も見込まれている。また、同国では既存の陸上発電所のアップグレードと並行して、洋上風力発電所の適地も模索している。

現在の勢いと計画された成長を組み合わせることで、ポルトガルはヨーロッパのクリーンエネルギーのチャンピオンのリストでさらに上位に押し上げられ、世界的なエネルギー転換のリーダーとしての地位を確立することになりそうだ。

出典：ロイター

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21世紀の金融：高金利がついに効いてくる

コーエン

経済的

中央銀行

株価暴落は、おそらく、米国経済の低迷を告げる、待ち望まれていた前兆だ。ジョー・バイデン大統領政権とカマラ・ハリス大統領選陣営にとって、タイミングは最悪だ。彼らは何年もの間、経済実績を成功物語として売り込もうとしてきた。市場が衰退し、失業率が上昇する中、その売り込みは困難どころか不可能にさえなった。

市場の暴落と差し迫った景気後退は、米連邦準備制度理事会が「インフレ対策」のために金利を引き上げ始めてから丸2年が経過した後に起きた。これらは、その政策の直接的ではあるが遅れて生じた結果である。つまり、連邦準備制度理事会の政策は、連邦準備制度理事会の政策とは無関係の理由でインフレがピークに達し、低下し始めてから2年以上が経過して、ようやく意図した効果を発揮しつつあるのだ。

今、景気後退は来るだろうか？少なくとも40年間、米国債の逆イールドカーブは、アメリカの景気後退の信頼できる指標となってきた。1980年、1982年、1989年、2000年、2006年、2019年には、90日国債の金利が10年国債の金利を上回り、1年以内に下落した。1982年以降のすべてのケースで、景気後退が到来した時点では逆イールドカーブは終わっていたが、それでも景気後退は到来した。

これは、FRBが短期金利を引き上げると、企業投資、建設、住宅ローンへの融資が枯渇し始めるためだ。リスクを負って4%や5%、あるいはそれ以上の金利で貸し出すよりも、リスクなしで5%で現金を預けておける方がよいのだろうか。ドル高（輸出には不利）や古いローンの金利再設定（2007/08年に悪名高い、クレジットカードや住宅ローンの債務不履行に不利）など、他の要因も影響している。最終的に長期金利が上昇し始め、逆転は終わるが、その後、長期金利の上昇がさらなるダメージを与える。

このサイクルでは、2022年10月に利回り曲線が逆転したものの、これまで景気後退は発生しなかった。非常に大きな財政赤字、歴史的に巨額の国家債務に対する利子の支払い、そして非常に大きな銀行準備金に対する利子の直接支払い（2009年以降）など、相殺する力が経済を支えた。FRBが経済を減速させるために最善を尽くしたにもかかわらず、経済は順調に推移した。

もうそうではない。失業率は過去 1 年間でほぼ 1 パーセントポイント上昇し、雇用創出は大幅に減少している。新規失業者、経済的な理由で新たにパートタイムで雇用された人、労働力には属さないが仕事を求めている人の数は、6 月から 7 月にかけて 100 万人以上増加した。クラウディア・サームの景気後退の指標である 3 か月移動平均で失業率が 0.5 ポイント上昇することは、赤信号である。サームのルールは少なくとも 1960 年以来有効である。

2007 年、私と 2 人の共著者は、経済状況に応じた連邦準備制度理事会の行動の歴史を研究しました。その結果、1984 年以降、世間の評判とは裏腹に、連邦準備制度理事会はインフレへの対応をやめたことがわかりました (公平に言えば、対応すべきことはあまりなかったのです)。その代わりに、連邦準備制度理事会は、失業率が低い、または低下していることに応じて短期金利を引き上げました。これは、従業員がより高い賃金を要求したり、より良い仕事を求めて自分たちを捨てたりするのではないかと恐れる経営者の典型的な懸念です。

最も重要なのは、インフレと失業率をコントロールした後、米国大統領選挙サイクルが利回り曲線に統計的な影響を及ぼしたかどうかをテストしたことだ。試したすべてのモデルで、明確で強い影響があることがわかった。大統領選挙の年には、共和党がホワイトハウスを占拠している場合はFRBは緩和政策を追求し、民主党が大統領の場合は引き締め政策を追求する。具体的には、失業率が低い場合の引き締め効果は約1.5ポイント、民主党がホワイトハウスを占拠している場合はさらに0.6ポイント、共和党が大統領の場合は0.9ポイントと予測された。したがって、失業率が低い選挙の年には、利回り曲線の予測される変動は約3パーセントポイントである。

あらゆる重要な点において、17 年前のモデルは現在の状況を予測しています。経営者の観点から見ると、失業率は不安になるほど低く、民主党がホワイトハウスにいます。利回り曲線は約 1.5 パーセントポイント逆転しています。したがって、大統領が共和党員であれば利回り曲線は平坦になり、失業率も高ければ、通常の状況である右肩上がりの曲線になると予想されます。統計的に言えば、このモデルは、インフレ率が着実に低下しているにもかかわらず、FRB が利下げを頑なに拒否している理由を説明しています。

民主党の大統領は、この件について自分たち以外に責める者はいない。何十年もの間、彼らは「インフレ対策」機関として連邦準備制度理事会を信頼してきた。何十年もの間、彼らは共和党の議長、アラン・グリーンスパン、ベン・バーナンキ、ジェローム・パウエルを再任してきた。議長以外にも、銀行家や経済学者は連邦準備制度理事会の理事会と各地域の連邦準備銀行に強く代表されている。

これらの人々は自分たちを超党派の高僧とみなしているかもしれないが、彼らは概ねウォール街と同調しており、労働者の利益に反対している。その結果は、予想通り、進歩的な経済政策が繰り返し麻痺することになる。

民主党が労働者を真剣に受け止めていた頃、つまりおよそ19世紀後半から1960年代にかけて、彼らは大手金融機関と対峙し、統制する必要があることを理解していた。1930年代から1970年代後半まで、アメリカにはその任務を担う規制と規制当局があった。しかし、この制度は1980年代にほぼ廃止され、ビル・クリントン時代以降、民主党はFRBを放置し、その代わりにウォール街から多額の資金を受け取ってきた。

今回の大統領選挙戦は紆余曲折を経た。FRBの経済ショックは、もしそれがさらに拡大すれば、また大きなものとなるだろう。11月になってその影響が及ぶ可能性を考えると、民主党は再び長期の政権離脱に直面することになるかもしれない。彼らが、もし必要ならば、この期間を利用して、大手金融機関との30年間の取引の愚かさを反省してほしい。

出典: The Edge Malaysia

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米国の消費者信頼感は8月に上昇、インフレ期待は安定

ミシガン大学の消費者調査

週刊経済・金融解説：ジャクソンホールでFRBの金利経路に関する手がかりを探る

米国レビュー

堅調な経済活動は政策緩和の程度に疑問を投げかける

米国の見通し

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国際レビュー

英国の安定した経済成長と緩やかなインフレ減速は、中央銀行の金融緩和を意味する

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ジャクソンホールでFRBの金利経路に関する手がかりを探る

今週のトピック

低所得世帯の流動性危機

ファンドが4年ぶりに円を買い増し

出典：ロイター

今週のグローバル商品市場で注目すべき5つの主要チャート

鉄鉱石

天然ガス

中国大豆

原子力

メキシコ石油

出典: ブルームバーグ

政治的混乱でバーツの復活が危ぶまれる、トレーダーはBOTを待つ

出典: ブルームバーグ

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21世紀の金融：高金利がついに効いてくる

出典: The Edge Malaysia

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