2025年金ファンダメンタルズ展望プレビュー

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概要:

2025 年のゴールド展望の基本的なプレビューをご覧ください。

金は2024年を2カ月連続の下落で終え、それ以外は好調だった1年に小さな影を落としそうだった。年末の弱さにもかかわらず、貴金属は本レポート執筆時点の12月19日時点で年初来（YTD）26%という驚異的な上昇率を維持していた。そのパフォーマンスはDAX（YTD+19%）などの主要な株式市場ベンチマークを上回り、ナスダック100（+26%）と足並みを揃えたが、ビットコインの驚異的な急上昇（130%）が注目を集めた。2025年に向けて、金の見通しはやや明るいままで、3,000ドルへの上昇の可能性はまだ残っている。しかし、短期的な逆風が最初の数ヶ月のパフォーマンスに重くのしかかる可能性がある。

強いドルと利回り：金にとっての潜在的な障害

2024年の金価格上昇の主因の一つは、インフレ圧力が後退する中、世界の中央銀行が金融政策を緩和するとの期待だった。利下げは実現したものの、長引くインフレ懸念により金への影響は和らげられた。12月、連邦準備制度理事会は予想通り利下げを実施したが、トランプ大統領の下での減税や関税を含む米国の政策転換が予想されることなどから、インフレリスクが根強く残ることから、向こう1年は慎重な姿勢を示したため、若干のボラティリティを引き起こした。同様に、欧州中央銀行とイングランド銀行も、賃金の堅調な伸びとインフレの硬直性を理由に慎重な姿勢をとった。その結果、金融政策は2025年初頭も引き続き引き締め姿勢を維持する可能性が高く、債券利回りと米ドルを支える可能性がある。この2つの要因は、金の魅力に反することが多い。

債券利回りの上昇は、金のような利回りのない資産を保有する機会費用を増大させるため、特に重要です。同時に、中央銀行のタカ派政策と驚くほど堅調な経済データに支えられた米ドルの堅調さにより、弱い通貨を使用する購入者にとって金は相対的に高価になっています。これらの動向により、今年上半期の金の上昇余地は制限される可能性があります。

主要市場における需要懸念：中国とインド

金の二大消費市場である中国とインドは、需要を鈍化させかねない課題に直面している。中国では、人民元の下落とパンデミック後の回復の鈍化により、金が手に入りにくくなっている。人民元は最近、新型コロナウィルスのパンデミック以来の最低水準に下落しており、特に伝統的に金の購入が活発な時期である春節を前に、重要な地域からの需要を実質的に圧迫している。中国の金消費の65％は宝飾品が占めており、消費者の購買力の低下と経済の不確実性が相まって、2025年初頭には需要が抑制される可能性がある。

金の消費量第2位のインドも同様の圧力にさらされている。最近の通貨切り下げでインド人の購買力は低下し、ドル建ての金は国内でより高価になっている。インドは世界の宝飾品需要の25%以上を占めているため、これは特に懸念される。金価格の上昇の影響は、特に市場の大きな部分を占める中所得世帯の間で、輝く金属に対する消費者支出の減少として現れる可能性が高い。

通貨関連の課題に加え、地政学的リスクも大きく浮上している。米国が中国製品に関税を課す可能性は経済的圧力を悪化させる恐れがあり、一方で世界的不確実性から生じる安全資産への需要の高まりは、こうした逆風を部分的にしか相殺できないかもしれない。

金はリスク資産から切り離せるか？

2024年の投資家心理は、当初は利下げ期待、その後はトランプ大統領再選後の楽観論に後押しされ、リスクの高い資産に大きく傾いた。ビットコイン、XRP、その他の仮想通貨は急騰し、SP 500やドイツDAXなどの株価指数は史上最高値に達した。リスク選好度のこの変化により、金などの安全資産の魅力は年末にかけて低下した。金は経済不確実性の時期に好調なのが通例だが、近年は金とSP 500は概ね同じ方向に進んでいる。そこに金の問題がある。リスク資産から切り離すことができるのか？

株式市場の動向にかかわらず、金の長期的な魅力は変わりません。インフレは法定通貨の購買力を低下させ続け、金の価値保存手段としての地位を強化しています。さらに、中東から潜在的な貿易戦争に至るまでの地政学的緊張が避難先としての需要を再燃させ、昨年のリスク志向の感情に対抗する可能性があります。

金は2025年に3,000ドルまで上昇できるか？

短期的な課題はあるものの、金価格目標の 3,000 ドルは依然として実現可能です。年初に調整や統合が起これば、新たな上昇の土台が築かれる可能性があります。2024 年の金の好調なパフォーマンスのおかげで、大幅な価格下落は、利益確定したか、大きな上昇を逃したバーゲンハンターや長期投資家を引き付ける可能性があります。これらの要因は、市場を安定させ、将来の利益への道を開くのに役立つはずです。

地政学的リスクとマクロ経済の変化は、金の軌道を形作る上で極めて重要な役割を果たす可能性が高い。例えば、米ドル高と株式市場の堅調さを特徴とする「トランプトレード」の解消は、ドル安と金価格の上昇をもたらす可能性がある。さらに、2024年に価格がピークに達した際に金購入を減速した中央銀行は、2025年に価格が大幅に調整された場合、購入を再開する可能性がある。

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債務上限が外国為替に与える影響

ジャスティン

経済的

中央銀行

米国の議員らが支出を継続し、政府閉鎖を回避することに同意した今、次に浮上する問題は債務上限だ。2年前、債務上限は、ここ数週間に見られたような圧力下での支出に関する議論を避けるため、一定期間停止された。しかし、債務上限は年末に再び発効する予定だ。

つまり、2025 年 1 月 1 日以降、米国連邦政府は債務を増やせなくなります。連邦政府は引き続き借金をすることができ、通常の業務の一環として新規債券を競売にかける予定も立てています。しかし、これ以上借金をすることはできません。新規の財務省発行債は既存の債務の返済に使用されますが、借入純額は (理論上) 同じままです。

会計処理はたくさんある

しかし、それは債務の増加が止まることを意味するものではありません。米国政府の債務の大部分は「義務的支出」であり、これは議会が支出を承認したものの、資金を得る手段を提供していないものです。これには医療費や年金が含まれます。また、外国為替トレーダーにとって特に興味深いのは、金利です。主な義務的支出要素だけでも、政府支出の53％以上になります。

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しかし、政府の資金がすぐに尽きるわけではないので、それは問題ない。この記事を書いている時点で、政府の現金は 7,750 億ドルを超えており、これは年間予測赤字の 42% に相当する。言い換えれば、米国政府は少なくとも次の四半期、おそらく 6 月までは機能し続けることができる。そして、その後は現金を節約するためにいわゆる「特別」措置を講じ始めることができる。政府にとって、債務上限に達することは差し迫った問題ではない。

問題はどこにあるのか

この余裕は、所得と支出がほぼ同水準で継続することを前提としている。トランプ大統領が、例えば税収を減らす政策を実施したい場合、余裕はさらに狭まる。経済が予想よりも速く成長すれば、政府はより多くの歳入を集めることになり、余裕はさらに広がる。

しかし、外国為替トレーダーにとっての主な問題は、これが金利にどう影響するかということです。結局のところ、ドルの相対的な需要を左右するのは金利です。しかし、投資家が政府の債務不履行を真剣に心配し始めると、金利に「リスクプレミアム」が追加されます。つまり、名目金利が高くなると、トレーダーが購入している債務が完全に返済されないリスクを考慮に入れるため、ドルは弱まる可能性があります。

金利の動向

債務上限をめぐって特に激しい政治的議論が繰り広げられると、信用機関は米国債の格付けを引き下げる可能性がある。そうなれば借入コストが上昇し、他通貨との金利差が拡大し、ドル高も進む。しかし、債務上限の必然的な引き上げで状況が解決すれば、追加支出はインフレを引き起こすとみなされ、金利も上昇する可能性が高い。

全体的に、来年の債務上限をめぐる議論は、少なくとも第 1 四半期においては、ドル高の要因の 1 つとなる可能性が高い。十分な資金がまだあるため、この問題は当初 1 ～ 2 か月先送りされる可能性がある。前回この議論が持ち上がったときと同じように。その後、状況は正常化すると予想される。

出典:ダニエル・ジョン・グレイディ

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ビットコインの「ヘッド・アンド・ショルダーズ」パターンにより、BTC価格が8万ドル下落するリスク

ウォーレン・タクンダ

暗号通貨

人気のチャートアナリストによる最新の予測では、ビットコイン（BTC）は依然として強気相場の調整で8万ドルまで下落するリスクがあると警告している。

12月26日のXの投稿で、チャータード・マーケット技術者のアクセル・キバー氏は、BTCの価格目標が過去の最高値付近にあることを明らかにした。

BTC価格は上昇トレンドの反転パターンを示唆

ビットコインは過去1週間で10万ドルのサポートを回復できず、BTC価格の下落目標は9万ドルから6万ドル台半ばまでとなっている。

キバー氏にとって、現実はその中間にあるのかもしれない。

彼は日々の時間枠を分析し、上昇トレンドの崩壊を示す典型的な特徴であるヘッド・アンド・ショルダーズ・パターンになる可能性があると警告した。

「$BTCUSDで完了した拡大チャートパターンからのブレイクアウト...短期的なHSトップの可能性とともにプルバックが発生する可能性があります。（もし）右肩がより明確になれば...」と彼はコメントした。

「この可能性をウォッチリストに入れておいてください。」

別の投稿では、そのようなシナリオが実現した場合に BTC/USD がどの程度下落するかが示されています。

礼儀正しくこう付け加えた。

「このパターンがHSトップとして機能する場合、価格目標は80Kです。これは、73.7Kを超えるブレイクアウトで完了した拡大パターンへの引き戻しになる可能性があります。」ビットコインの「ヘッド・アンド・ショルダーズ」パターンにより、BTC 価格は 8 万ドル下落する恐れがある

ビットコインの「ヘッド・アンド・ショルダーズ」パターンにより、BTC 価格は 8 万ドル下落する恐れがある

BTC/USDの1日チャート。出典: アクセル・キバール/X

この分析に対する反応は、大多数の人が、調整はそれほど深刻にはならないと考えていることを示唆しており、キバー氏はこれが自身の立場を強固にするものだと述べた。

ビットコインのクジラが強気相場の復活を示唆

一方、ビットコイン強気派は、現在99,425ドルの21日単純移動平均などのレベルでの突然の拒絶をかわすのに十分な勢いをまだ得ていない。

ボクシングデーの売り出し中に、ビットコインの市場占有率が0%であると示すTradingViewの誤ったデータのニュースがトレーダーの注目を集めた。

しかし、強気な進展がないにもかかわらず、暗号通貨市場が復活する兆候が見られます。

「クリスマス後の市場全体の落ち込みの後、仮想通貨市場では大口投資家がステーブルコインを取引所に移すという明るい傾向が見られる」と調査会社サンティメントは12月27日にXにアップロードされた最新の分析で明らかにした。

サンティメントは、自社の独自の分析ツールの1つに言及し、モニターは「取引所へのステーブルコインの入金が中心となっている」と述べた。

「これらのクジラたちがこの枯渇した資金をすぐに使うつもりであることは保証されていないが、2024年が終わりに近づく中、これは強気の兆候だと考えよう」と報告書は結論付けている。

コインテレグラフが報じたように、米国のスポットビットコイン上場投資信託（ETF）は、純流出額が15億ドルを超えた4日間の「赤字」の後、純流入日に終わった。

出典: コインテレグラフ

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債券利回り上昇の圧力で株価指数先物は下落

ウォーレン・タクンダ

株式

木曜日のウォール街での取引が低調だったことを受けて、国債利回りの上昇でリスク選好度が鈍化したため、今朝の SP 500 E-Mini 先物は 0.36% 下落し、 Nasdaq 100 E-Mini 先物は 0.40% 下落した。

昨日の取引セッションでは、ウォール街の主要指数はまちまちで終了し、優良株のダウは1週間ぶりの高値を付けた。小売株は、ホリデーシーズンの売上が好調との早い報告を受け上昇し、ターゲットとダラーツリーは3％以上上昇した。また、ユナイテッドヘルスグループは、レイモンド・ジェームズが「お気に入りリスト」に株を追加したことで1％上昇した。さらに、ゲームストップは、オンラインでロアリング・キティとして知られるキース・ギルのXへの投稿を受けて5％以上上昇した。弱気派では、ビットコインが3％以上下落したことで暗号通貨関連株が圧迫され、マイクロストラテジーは4％以上下落してナスダック100指数の下落率トップとなった。

労働省が木曜日に発表した報告書によると、過去1週間に新規失業保険申請を行ったアメリカ人の数は予想外に1,000人減少し、1か月ぶりの低水準の219,000人となり、予想の223,000人を下回った。

「エコデータは新年を迎えるまでは重要ではない」とスレートストーン・ウェルスのケニー・ポルカリ氏は言う。「クリスマスは過ぎたが、新年はこれからだ。取引量は低調なままだろう。」

一方、米国の金利先物は、1月のFOMC会合で金利が変更されない確率が89.3％、25ベーシスポイントの利下げが行われる確率が10.7％と織り込んでいる。

今日、投資家は数時間後に発表される予定の米国卸売在庫データに注目するだろう。エコノミストは、11月の暫定値が前月比+0.1%になると予想しており、10月の+0.2%から上昇するとみられる。

米国の原油在庫データも本日発表される。経済学者はこの数字を先週の-0.934Mと比較して-0.700Mと予測している。

債券市場では、指標となる10年米国債の利回りは4.609%で、0.66%上昇した。

ユーロストックス50先物は、2日間の休日の後に取引が再開されたため、今朝は+0.72%上昇した。金曜日は銀行株とヘルスケア株が上昇を牽引した。一方、2025年が近づく中、投資家の注目は、欧州中央銀行と連邦準備制度理事会の金融政策の見通しと、ドナルド・トランプ次期米大統領の政権下での関税変更の可能性に依然として向けられている。企業ニュースでは、台湾の独占禁止当局がウーバー・テクノロジーズへのフードパンダ事業の売却を阻止したことを受けて、デリバリー・ヒーロー・シーが-4%以上下落した。

金曜日の欧州経済データは主に空となっている。

アジア株式市場は本日、上昇して終了した。中国の上海総合指数（SHCOMP）は+0.06%上昇して終了し、日本の日経平均株価（NIK）は+1.80%上昇して終了した。

中国上海総合指数は、投資家が同国の工業利益データを消化したことから、本日は小幅高で引けた。不動産および建材株は金曜日に好調だった。一方、半導体株は下落した。同指数は、2025年の中国での財政支出が堅調であるとの期待に支えられ、年末の週を上昇で終えた。国家統計局が金曜日に発表したデータによると、中国の工業利益は、北京が国内需要を押し上げる措置を講じたため、11月に減少したが、そのペースは鈍化した。工業利益は11月に前年比7.3%減となり、10月の10.0%減から改善した。

一方、市場参加者の注目は、来週初めに発表される予定の12月の中国PMIデータに移っている。その他のニュースでは、世界銀行が木曜日に中国の経済成長予測を2024年に4.9％、2025年に4.5％に引き上げたが、同国経済は引き続き課題に直面すると警告した。企業ニュースでは、光啓科技が中国四川省楽山市に無人航空機の研究開発拠点を設立する計画で6％以上上昇した。

日本の日経平均株価は、円安が幅広い株価上昇を後押しし、急伸して今日5カ月ぶりの高値を付けた。金曜はエレクトロニクス株が上昇を牽引した。同指数は9月以来最も強い週間パフォーマンスを記録した。金曜に発表された政府データによると、日本の首都のコアインフレ率は12月に2カ月連続で上昇し、市場は利上げが近いとの期待を維持した。

一方、政府データによると、日本の小売売上高は11月に8月以来の高成長を記録したが、鉱工業生産は予想よりも低い落ち込みだった。一方、日本銀行の12月の会合の意見の要約では、主に米国経済をめぐる不確実性により、追加利上げの時期について理事の間で意見が分かれていることが明らかになった。「銀行は近い将来に政策金利の引き上げを決定する可能性が高いが、現時点では、米国経済の不確実性が和らぐまで、銀行は忍耐強く見守る必要がある」と理事の1人は述べた。

日本の加藤勝信財務大臣が、外国為替市場の過度な変動に対して政府が適切な措置を講じると述べたことを受けて、円は金曜日に若干反発した。その他のニュースでは、日本の石破茂首相の内閣が金曜日、過去最高の7,300億ドルの来年度予算を承認するとともに、過去最高の税収により新規国債発行を17年ぶりの最低水準に削減した。

企業ニュースでは、日本電産が牧野フライス盤に対して2,570億円（16億ドル）の買収提案を行う計画を受けて、株価が4％以上上昇した。日経平均ボラティリティ（日経225オプションの予想変動率を考慮）は、0.73％上昇の20.80で引けた。

日本の12月の東京コアCPIは前年比+2.4%となり、前年比+2.5%の予想を下回りました。

11月の鉱工業生産（速報値）は前月比-2.3％となり、前月比-3.4％の予想を上回った。

日本の11月の小売売上高は前年比+2.8%となり、前年比+1.5%の予想を上回りました。

日本の11月の失業率は予想通り2.5%となった。

市場前米国株動向

仮想通貨関連の株式は市場前取引で上昇しており、ビットコインの価格は1%以上上昇しています。マイクロストラテジーは1%以上上昇しています。また、MARAホールディングスは0.8%ほど上昇し、ビットデジタルは1%近く上昇しています。

アメリカン・バッテリー・メタルズは、2つの機関投資家と約377万株およびワラントの売買に関する証券購入契約を発表した後、市場前取引で約21％急騰した。

出典: 棒グラフ

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欧州連合はトランプ大統領の関税にどう対応すべきか

CEPR

経済的

導入

ドナルド・トランプが米国大統領に復帰したことで、欧州連合は根本的な課題に直面している。国際レベルでは、米国の一方的な行動が、EUの利益にとって極めて重要な3つの機関、すなわちNATO、国連気候変動枠組条約で締結されたパリ協定、そして世界貿易機関を致命的に弱体化させる可能性があるというリスクが主にある。さらに、EUや他の多くの経済圏からの輸入品に対する関税引き上げを脅かすことで、トランプの政策は、直接的にも、米国と世界の経済成長を弱体化させることによっても、EU経済に悪影響を及ぼす可能性がある。

これらの課題は相互に関連しており、戦略的な対応が必要です。EUは協調的かつ統一的に自国の利益を守るために断固たる行動をとり、国際的なリーダーシップを発揮しなければなりません。多国間機関のさらなる弱体化につながるような行動はとるべきではありません。志を同じくする国々や南半球諸国とのパートナーシップを強化すべきです。

EUとその加盟国は、NATOの下でより大きな責任を担うために、防衛費の増額に備える必要がある。EUはまた、WTOとパリ協定の両方で指導的役割を果たす用意もしておく必要がある。これは、ネットゼロの公約を守り、WTO改革を推進することを意味する。

この政策概要は、次期大統領の発言に基づいて、トランプ氏の新たな関税の可能性に焦点を当てています。まず、米国が関税政策を通じて追求する可能性のある目的、それらの政策を実施するための法的手段、およびWTOルールとの関係について説明します。次に、トランプ氏の関税の影響に関する文献を要約します。これには、彼の最初の任期中に採用されたものと、中国からの輸入品に60％、その他の国からの輸入品に10％から20％の潜在的な関税の両方が含まれます。最後のセクションでは、米国との関わりと可能性のある報復措置の両方の観点から、EUの政策対応がどうあるべきかについて説明します。また、WTOでのEU貿易政策、および米国以外の国との二国間および多国間の関わりを通じてのEU貿易政策へのより広範な影響についても説明します。

米国の潜在的な関税

トランプ大統領の国内法的選択肢

トランプ新政権が2種類の関税を変更するリスクがある。米国がすべての貿易相手国から輸入する物品に課される10～20％の最恵国（MFN）関税と、中国産の物品に課される別の60％の関税である。トランプ政権が米国民に約束した減税の少なくとも一部を関税の導入で賄おうとするリスクもある。その場合、政権は関税のレベルを減税の程度と結び付けるかもしれない。しかし、関税は輸入量に影響を与えるため、税収は関税のレベルに合わせては上がらないだろう。したがって、一般的な関税引き上げは議会の税制および関税法案で議論される要素の1つになる可能性が高いが、そのような議論は大統領令に先行する可能性がある。

中国に関しては、米国通商法第301条に基づき、迅速な行政措置が可能である。あるいは、議会が行動することも可能だ。起草されている法案の1つは、中国が2001年以来享受してきた恒久的正常貿易関係（PNTR）の地位を剥奪するものである。米国は、ベラルーシ、キューバ、北朝鮮、ロシアに対するPNTRを拒否している。PNTR諸国はすべて、平均3.4％（工業関税は平均2％）のWTO最恵国関税率で米国に輸出しているが、その地位を享受していない国々については別途関税が設定されている。PNTR地位の撤回が中国に及ぼす影響として、米国は中国原産の特定商品のリストに100％の関税を課し、その他のすべての関税を（段階的に）35％のレベルに引き上げる可能性がある。したがって、この法案は中国とのほぼ完全な分離戦略に基づいており、行政措置とは異なり、中国との市場アクセスの約束や構造改革を交渉する際に関税をてこに使う余地を政権にほとんど与えないことになる。

トランプ大統領が大統領令を使ってほとんどの中国輸入品に60％の関税を速やかに課す可能性は高いが、米国が他国に対して一律に関税を課すのか、それともより製品別の関税を課すのかは不明だ。関税政策の予測不可能性の高さは、移民と麻薬密売を理由にカナダとメキシコからの輸入品に25％の関税を課すとトランプ次期大統領が脅していることからもわかる。さらにトランプ大統領は、国際貿易取引で米ドル以外の通貨を支持するBRICS諸国からの輸入品に100％の関税を課すとさえ脅している。いずれにせよ、関税引き上げには企業別の免除手続きが伴う可能性が高く、それによってコンプライアンスのコストと利益追求の機会が増大する。国、製品、輸入業者に対するえこひいきの余地は、トランプ新政権下で拡大する可能性が高い。

関税を課す根拠が明確でないことは、少なくともいくらかの関税が課されるというほぼ確実性には影響しません。さらに、純粋に法的観点から言えば、関税の約束に違反する根拠は重要ではありません。これについては後で説明します。

トランプ大統領が中国からの輸入品に差別的関税を課す立法権を持つことはほぼ間違いない（第301条による）が、最恵国関税を課す際に単独で行動する権限については疑問が提起されている。米国憲法は、この権限を議会に与えている。トランプ大統領は、最恵国関税を正当化するために、1977年の国際緊急経済権限法（IEEPA）を援用するかもしれない。トルーマン大統領が朝鮮戦争中に米国の鉄鋼産業を接収することを決定したとき、米国の裁判所はそれを阻止した。しかし、ニクソン大統領は、1971年に一方的な一律関税追加課税を課す際に、敵国との通商法（IEEPAの前身）を援用することに成功した（「ニクソンショック」、Irwin、2012年）。米国の裁判所は最終的な裁定者であり、現在の米国最高裁判所（トランプ大統領が任命した3人を含む保守派が多数派）がどのようにして新しいトランプ政権の邪魔をするのかは分かりにくい。

結論として、米国の法律や裁判所がトランプ政権の関税使用を制約することは考えにくい。関税権限の広範な行使に対する主な潜在的制約は、そのような措置がインフレや金融市場に与える経済的影響である。悪影響のリスクから、トランプ内閣（財務省）や議会の一部は慎重かつ漸進主義を推奨するかもしれない。

関税の国際的合法性の評価

WTO加盟国間の物品貿易を規制する関税及び貿易に関する一般協定（GATT）の第1条と第2条は、トランプ氏が想定する新しい関税の国際的合法性を評価するための基準となる。10％から20％の関税は、米国が関税を「拘束」（「上限」を設定）している限り、つまり関税を現在の水準以上に引き上げないことに同意している限り、GATT第2条に違反することになる。米国は実際に、さまざまな統一システム（HS）関税品目にほぼすべての関税を拘束している。

中国原産品に対する提案された関税は、その差別的性質により、GATT第2条と第1条（最恵国待遇）の両方に違反することになる。

WTO関税義務違反の根拠は、トランプ氏がマクロ経済の不均衡に対処したいのか、米国の貿易赤字を是正したいのか、あるいは単に中国に報復したいのかに関わらず、GATT第1条または第2条違反の判定とは関係がない。関税の引き上げはGATT第2条違反の判定につながる。引き上げが差別的であれば、GATT第1条違反の判定にもつながる。しかし、トランプ政権が違反を正当化しようとした場合、関税義務違反の根拠は（一貫したWTO判例法によれば）法的に重要になるだろう。

WTO ルールを尊重しながら一方的な関税引き上げを正当化するために、米国は GATT に盛り込まれた例外の 1 つ (第 12 条: 国際収支、第 20 条: さまざまな社会的優遇、第 21 条: 国家安全保障) を援用しようとするかもしれない。最初の例外は今回のケースには適用できない (いずれにせよ、同様のケースでは貿易国は単に自国通貨を切り下げる)。第 12 条を援用するには、米国は、関税の引き上げが通貨準備金の深刻な減少を反転させるため、または通貨準備金の現在のレベルが非常に低い場合に通貨準備金の合理的な増加率を確保するために必要であることを示す必要がある。これは米国にとってありそうにない。米国が好意的な意見を求めなければならない可能性が高い国際通貨基金が、このような解釈を支持する可能性は非常に低い。

トランプ氏は、検討中の措置の潜在的な正当化として、第 20 条に含まれる根拠についても言及していない。最後に、DS512 ロシア・トランジットで確立された法的テストに従うと、第 21 条の発動は成功しそうにない。その場合、WTO 紛争解決機関のパネル報告書は、国家安全保障の保護を目的とした措置は、戦時または戦争に似た状況でのみ合法的に採用できると述べている。これは今日ではほとんど当てはまらない。いずれにせよ、第 21 条をより広く解釈したとしても、米国のすべての貿易相手国に関税を課すことを正当化することは決してできない。

したがって、米国がGATT第1条および第2条に違反することなくトランプ大統領が発表した関税を課すことは難しい。

中国のPNTRステータスに関する米国の法案（第2.1項）は、WTO加盟国が最恵国関税を再交渉することを認めるGATT第28条を利用して、トランプ大統領がWTOの合法的な方法で関税を引き上げようとする可能性があることを示唆している。しかし、これは3つの理由からありそうにない。

まず、第28条は、米国に対し、この条項に基づく交渉開始前よりも多国間貿易に不利にならない程度の譲歩を維持するよう求めている。これは、全面的に保護を強化するという米国新政権の宣言した目的と矛盾している。

第二に、関税を速やかに引き上げたいというトランプ氏の希望は、WTO第28条で義務付けられているWTOのプロセスと矛盾する。米国は、再交渉を希望する関税のリストをWTO加盟国に提示する必要がある。当初交渉権（INR）を持つWTO加盟国、すなわち米国が引き上げを希望する最恵国関税を交渉した加盟国は交渉に参加できる。また、主要供給権（PSI）を持つWTO加盟国、すなわち米国が最恵国関税の再交渉を希望する製品について、現在米国市場でINRよりも大きな市場シェアを占めている加盟国も交渉に参加できる。これほど多くの貿易相手国と複数の関税品目について交渉するには、完了までにかなりの時間を要する。その間、米国は関税を一方的に引き上げることはできない。交渉の終了を待たなければならず、その終了によって、当事者間で新関税に関する合意または不一致が生じることになる。前者の場合、米国は新たな最恵国関税を通知し、適用することが認められる。後者の場合、米国は希望に応じて最恵国関税を引き上げることが認められ、影響を受けるWTO加盟国は報復措置を取る権利を有する。

最後に、米国が第28条に基づいて最恵国待遇関税の再交渉を決定した場合、GATT第1条を尊重し、すべてのWTO加盟国を平等に扱う必要がある。中国を含め、米国では最恵国待遇関税よりも高い関税を課せられる国はない。したがって、第28条のプロセスは、トランプ大統領が課そうとしている最恵国待遇10～20％の関税に関してのみ合法的に開始できる。

より広い視点

予想される関税引き上げが、米国の貿易政策全般に関する今後の前兆となるかどうかはまだ分からない。米国が事実上（法律上ではないにせよ）WTOに背を向ける可能性は高く、その場合、トランプ新政権に関する限り、新関税の国際的合法性に関する議論は意味をなさなくなるだろう。米国が、米国が反対する第三者の慣行の変更を求め、WTOの手続きに従わないそのような慣行に対して報復すると脅すために、第301条をより積極的に利用することも予想される。このような第301条の利用は、EUの反強制措置（規則2023/2675）で定義されている強制に該当する可能性が高い。EUにとってのもう1つのリスクは、米国が中国に対する輸出管理強化を強制するために、企業に対する二次制裁をより積極的に展開する可能性があることである。

新政権はまた、第一次トランプ政権によってすでに再交渉されている米国・メキシコ・カナダ協定（USMCA）の再交渉を優先するだろう。その目的は、中国企業がメキシコに投資し生産することで米国の関税を回避するのを防ぐことだろう。一方、トランプがバイデン政権のさまざまな産業政策イニシアチブ（CHIPSおよび科学法、または公的支出を共和党支持の米国州に向けるインフレ抑制法の一部を含む）を完全に撤回する可能性は低い。トランプ政権は、たとえば、共和党支持の州への投資を優遇する生産税控除を維持しながら、消費補助金を削減または廃止する可能性がある。もちろん、税制優遇措置は、トランプが最大化したい利益に応じて簡単に削減または廃止できる。バイデンの政策の一部を元に戻す（撤回する）ことや、政府収入を増やすことへの欲求がある可能性が高い。これらのパラメータのいずれか、または両方が、政策の形成と使用される手段に影響を与えるだろう。

より一般的に言えば、本稿執筆時点ではトランプ政権のWTOに対する全体的な姿勢を評価することは困難である。トランプ大統領は最初の任期中、WTOの紛争裁定に対する上訴を決定するWTO上級委員会の機能を停止させ（Poitiers、2019年）、WTOからの脱退を脅かしたが、この脅しは結局実行されなかった。

トランプ大統領の関税の経済的影響

トランプ政権が導入した関税の影響

トランプ政権の新たな関税の潜在的な経済効果を把握するには、トランプ政権第1期に導入され、バイデン政権でも維持されている関税の影響を分析すると有益だ。トランプ政権第1期の関税には、中国製品に25%、カナダとメキシコを除くすべての貿易相手国からの鉄鋼製品に25%、アルミニウム製品に10%という2つの別個の追加関税も含まれていた。

関税が一部の製品や限られた数の貿易相手国のみを対象としている場合、その経済的影響は主にマクロ経済的ではなくミクロ経済的です。関税は地域やセクター間の資源配分に影響を及ぼしますが、経済全体への影響は非常に限定的である可能性があります。

第一次トランプ政権が中国に課した関税の主な影響は、米中二国間貿易の減少と、米国と中国とEUを含む他の地域との貿易の増加だった。この貿易の再編は、AlfaroとChor（2023）およびFreundら（2024）が示したように、米国の対中追加関税によって直接影響を受ける商品の米国国内生産にはほとんどまたは全く影響を及ぼさなかった。

鉄鋼とアルミニウムへの関税の状況は異なっていた。カナダとメキシコは追加関税を免除されたが（ただし、カナダとメキシコは米国への輸出を控えなければならなかった）、鉄鋼とアルミニウムの追加生産能力の導入には時間がかかるため、少なくとも短期から中期的には、これら2か国の生産者は関税の影響を受ける他のすべての国の生産者を置き換えるには規模が小さすぎた。その結果、米国の生産者（しばらくの間、生産能力を下回る水準で操業していた）は、外国の生産者を犠牲にして、生産量をいくらか増やすことができた（鉄鋼で+1.9%、アルミニウムで+3.6%、USITC、2023年）。しかし、米国の鉄鋼およびアルミニウム部門に対するこのプラス効果は、鉄鋼とアルミニウムを入力として使用する製品の米国の下流生産者、そして最終的には米国の消費者へのマイナスの影響を伴っていた。これは、米国市場での鉄鋼およびアルミニウム製品の価格上昇によるものである（Durante、2024年）。ハンドリーら（2020）はまた、予想通り、鉄鋼とアルミニウムの関税によって米国の下流製品の輸出が減少したことを発見した。

したがって、限られた数の国（中国関税）および/または分野（鉄鋼およびアルミニウム関税）に対する関税は、関税を課した国（米国）の経済全体への影響は限定的だった可能性がある。ただし、これには2つの注意点がある。

まず、追加関税は第1次トランプ政権で採用された唯一の措置ではなかった。大幅な減税もあり、米国の財政赤字が大幅に増加し、追加投資と貯蓄の減少を通じてマクロ経済刺激がもたらされた。その結果、米国の経常収支赤字が増加した。そして、米国の経常収支の大部分は物品貿易収支であるため、これは貿易赤字も増加したことを意味する。しかし、第1次トランプ政権における米国の貿易赤字の増加が関税の導入によるものであると結論付けるのは間違いであり、関税の導入が貿易赤字を削減したと主張するのも間違いである。むしろ、米国の貿易赤字が増加したのは、減税の結果として米国の財政赤字が増加したためである。したがって、同様に、第1次トランプ政権における米国経済の押し上げを追加関税の導入に帰することも間違いである。もう一度言いますが、マクロ経済刺激策は関税引き上げではなく減税によってもたらされました。

2 つ目の注意点は、経済規模に関するものである。米国は大規模な経済であり、輸入関税を課すことで、原則として外国のサプライヤーに価格引き下げを強いることができる。関税の規模と、中国が米国市場への主な商品供給国であるという事実を考慮すると、米国にとってのそのような交易条件の利益は経済的に重要であった可能性がある。しかし、Amiti ら (2020) による詳細な研究では、米国の関税は中国や他の外国のサプライヤーが請求する価格の低下をもたらさず、関税額よりは少ないものの、米国企業と消費者が支払う価格の上昇をもたらしたことが判明した。したがって、実際には、外国製品に対する関税により、米国にとって (わずかな) 交易条件の利益があった。しかし、中国も大規模な経済であり、米国に対して 1 対 1 で関税で報復することを決定したため、トランプ関税による米国の交易条件の利益は打ち消された可能性が高い。

トランプ大統領の関税による経済へのプラス効果がないことは、Autor et al (2024) による別の詳細な研究でも確認されている。この研究では、外国製品に対する米国の輸入関税は、新たに保護されたセクターにおける米国の雇用を増減させず、報復関税 (主に中国による) は米国経済、特に農業に明らかなマイナスの影響を与えたことが判明している。しかし、著者らは、トランプ大統領の「貿易戦争は共和党への支持を強化することに成功したようだ。関税保護地域の住民は、2020年の大統領選挙で民主党員であると自認する可能性が低くなり、トランプ大統領に投票する可能性が高くなった」と結論付けている。

トランプ大統領の新たな関税の影響はどのように異なるのでしょうか?

トランプ政権の新たな関税は、2つの重要な点で第1次トランプ政権のものとは異なる。第一に、中国製品への関税は25％ではなく60％に引き上げられる。第二に、他のすべての国（おそらくカナダとメキシコを除く）は、鉄鋼製品に25％、アルミニウム製品に10％の関税を課すだけでなく、米国への輸出に10％から20％の追加関税を課される可能性がある。全面関税が実施されるかどうかは不明だが、最悪のシナリオの影響を分析することは重要である。

全面関税は、特に貿易戦争やさらなる貿易分断につながる場合には、米国やその他の国々でインフレを加速させる可能性があるが、その影響の程度は連邦準備制度理事会（FRB）や他の中央銀行がどのように反応するかにかかっている。

中国がトランプ政権の最初の関税と同様にトランプの新たな関税に報復すると仮定すると、双方向60％の関税により、米中間の二国間貿易はほぼ完全に遮断されることになる。そこで中心となる疑問は、米国への輸出にも10～20％の追加関税が課される可能性があることを考慮すると、米中間の分離は米国、中国、そして世界のその他の国々（特にEU）にどのような影響を与えるのか、ということだ。

こうした米中デカップリングの経済的な影響は、米国と中国が二国間貿易を（a）他のパートナーと（b）国内の生産者と消費者との間でどれだけ方向転換できるかに大きく左右されるだろう。しかし、たとえ米国と中国が二国間貿易の流れを比較的容易に方向転換することに成功したとしても（このプロセスは第一次トランプ政権下ですでに始まっており、バイデン政権下でも継続していることを考えると）、これらの新しい供給源に関連する価格は以前よりも高くなる可能性が高い。一方で、輸出価格は低下する。したがって、米国と中国両国の交易条件、ひいては米国と中国の住民の可処分所得は減少するだろう。

このショックによる産出とインフレへの影響は、財政政策と金融政策の対応次第である（Blanchard、2024年）。財政刺激策、特に米国で実施される可能性が高い減税の形態は、貿易条件の低下が可処分所得と産出に与える影響を相殺できる可能性があるが、インフレ率上昇という代償を伴う（関税が物価水準に与える影響を超える）。金融政策が金利引き上げによって刺激策に対抗しようとする場合（連邦準備制度理事会がおそらくそうするだろう）、インフレへの影響は抑えられるが、産出の落ち込みが急激になるという代償を伴う。いずれの場合でも、赤字は増加し、公的財政の持続可能性に関する既存の懸念がさらに高まる。金利上昇、産出低下、赤字拡大（何らかの組み合わせ）も金融システムに対するリスクを生み出すだろう。

米国の経常収支と貿易収支は、米国の新たな関税によって米国の可処分所得が大幅に減少し、米国の輸入が減少し、ひいては貿易赤字が減るのでない限り、ほとんど、あるいはまったく影響を受けないはずである。しかし、トランプ新政権は減税も画策する可能性が高いため、米国の可処分所得はまったく減少せず、むしろ増加する可能性さえあり、その結果、貿易赤字は変わらないか、あるいは増加する可能性さえある。これは、連邦準備制度理事会が金利引き上げによる財政刺激策に反対する場合でも当てはまる。なぜなら、金利引き上げは米ドルのさらなる上昇を引き起こし、輸入品が国内生産品に比べて安くなり、関税引き上げの影響が部分的に（あるいは財政刺激策の規模によっては完全に）相殺されるからである。米国財務省（米国における通貨介入を担当）がそのような上昇を阻止しようとすると、インフレ圧力が高まり、貿易相手国との通貨戦争につながる可能性があり、世界貿易体制の崩壊リスクがさらに高まる。

米国の経常収支と貿易赤字が変わらない（あるいはさらに増える可能性もある）ことと、米国と中国の分離の結果、米国と世界の他の国々（おそらくEUを含む）との貿易赤字が増加することになるだろう。

欧州は、（1）米国が関税引き上げをどう管理するか、（2）EUが報復関税を課すかどうか、またその場合どの程度か、（3）トランプ大統領の新たな関税がより広範な貿易戦争と通貨戦争を引き起こすかどうかによって、いくつかの潜在的な困難に直面する可能性がある。

米国がEUと世界のその他の国々に課す10～20％の追加関税は、エネルギーコストの上昇と中国との競争の影響ですでに苦しんでいる自動車部門を含む欧州の輸出産業に打撃を与えるだろう。同時に、米国の財政刺激策、インフレ率の上昇、ドル高により、米国の輸出品はより高価になり、EUの輸出品に対する相殺需要が生まれるだろう。EUに対するマクロ経済の純影響は、欧州中央銀行の反応に大きく左右される。ECBが「輸入」インフレに対抗するために金利を引き上げれば（おそらくそうなるだろうが）、景気後退を招く可能性が高い。

米国の関税が交渉で回避できない場合に起こり得るEUと米国の貿易戦争は、EUの輸入品の価格を引き上げることで、このマイナスの生産効果に拍車をかけるだろう。中国に対する関税引き上げ圧力（トランプ政権からであれ、中国からの輸出がヨーロッパに向けられたことで打撃を受けたEU産業からであれ）も同様の影響をもたらすだろう。実際、関税の引き上げはEU経済へのさらなるマイナスの供給ショックとして作用するだろう。一方、EUやその他の国による報復措置は、米国の関税引き上げによる貿易条件への影響を部分的に打ち消す可能性がある。Bouët et al (2024)によると、EUが同様の報復措置を取れば、GDP損失という点で米国の関税による被害は少なくなるだろう。

より広範囲にわたる貿易・通貨戦争（ほとんどの貿易国による保護レベルの全般的な増加と差別的な貿易協定の急増を伴う）の結果は、世界経済にとってはるかに悪影響を及ぼし、貿易依存度が高い欧州は米国や中国よりも大きな影響を受けるだろう。

要約すると、トランプ大統領の新たな関税が米国、欧州、そして世界に及ぼす影響は悲惨なものとなる可能性があるが、その損害の程度を予測することは難しい。損害は、米国とEUの政策対応、および関税によって引き起こされる米国とEUの間、そしてより世界規模での貿易戦争と潜在的な通貨戦争の規模によって左右されるだろう。

EUの政策対応

米国の関税の脅威に対する欧州連合の対応は戦略的で、EU単一市場の強化、気候変動への対応の継続、欧州の防衛費の増額という緊急の必要性と整合したものでなければならない。EUはまた、開放性への取り組みを維持し、国際的なリーダーシップの役割を継続すべきである。

貿易政策の対応を検討する前に、EUの政策立案者は、EUの利益が米国の利益と一致する分野（例えば国家安全保障）を検討し、一致しない分野（米国はEUの開放性と国際法への取り組みに反する孤立主義に転じている）と区別することが有益だろう。トレードオフは避けられないが、トランプ新政権の優先課題が適切に特定されたら、大西洋を挟んだ2つのパートナーの収束/相違の分野を明確に把握することが優先課題となるだろう。

貿易政策に関して、EUの対応には3つの要素が考えられます。1) 関税の課税を回避するために米国と二国間交渉を行うこと、2) WTO改革の推進を継続しながら、機能するルールに基づく貿易システムを維持するための行動をとること、3) 南半球諸国を含むEUの貿易協定およびパートナーシップのネットワークを強化することです。

米国との二国間関係

トランプ政権下では、EUは米国によるWTOに違反する関税（鉄鋼輸入に25％、アルミニウム輸入に10％）の脅迫と賦課に対応しなければならなかった。これに対応して、EUは米国からの輸入品に対する関税を引き上げました（Harte、2018年）。米国はまた、EUの乗用車の輸入に関税を課すと脅したが、この措置はトランプ大統領と欧州委員会委員長ジャン＝クロード・ユンカー氏との2018年7月の合意により実施されなかった。

この合意には、EUが米国産液化天然ガス（LNG）と大豆の購入を増やすこと、および二国間貿易を促進するためのさらなる措置について協議を開始することが含まれていた。その後、双方はEUのロブスター輸入を含む特定の品目に対する最恵国関税を引き下げた。二国間の協議と並行して、非市場経済慣行、特に補助金と強制的な技術移転に関するWTO規則の改善について議論するため、日本との三国間プロセスが開始された。

トランプ大統領による新たな一律関税の脅威は、トランプ大統領の最初の任期中の貿易政策措置よりもはるかに深刻かつ体系的である。提案された新たな措置は、米国がGATT/WTOの最も基本的な約束に違反し、1947年以来達成された関税自由化の進展を後退させることを意味している。さらに、米国が中国やその他の国から、WTOの最恵国待遇ルールに反する米国への特恵アクセスを与える約束を引き出そうとするリスクもある。これらすべての要素が組み合わさると、欧州および世界の成長と発展の防壁となってきたGATT/WTO体制の崩壊につながる可能性がある。したがって、EUは対応を慎重に調整し、ルールに基づく貿易体制を維持するという戦略的利益に沿って行動することが不可欠である。

米国との関与には、1) EUと米国間の二国間貿易を促進するためのWTOに準拠した措置（EUへの米国輸出増加というトランプ大統領の希望に応える）、2) 経済安全保障に関する協力、3) 信頼性が高く効果的な報復の脅威による米国の関税引き上げの抑止、という3つの要素が含まれる可能性がある。

二国間貿易円滑化

EUは差別的な購入約束や特恵関税の譲歩を避けるべきである（EU-米国間のFTAは現実的な見通しではないため）。しかし、米国のEUへの輸出増加に貢献し、大西洋横断貿易の混乱を回避するために、いくつかの措置を講じることは可能である。

EUはすでに米国産LNGの輸入を大幅に増やしているが、ロシア産LNGの輸入からさらに多様化できる余地がまだある。より一般的には、小型原子炉関連を含め、米国とのエネルギー貿易を強化する余地はかなりある。NATOにおける負担分担強化の文脈では、加盟国レベルとEUレベルの両方で防衛費の増額を約束することができる。これにより、米国のEUへの軍事装備品販売を増やす新たな機会が開かれるだろう。ロシア産エネルギー輸入からの多様化と防衛費増額は、EU・NATO加盟国がより多くの負担を負うことになるとはいえ、ウクライナへの支援と欧州防衛への米国の関与を維持するための大西洋共通の戦略と一致する。

双方は、特に重要な分野で貿易を促進する方法についても協議できるだろう。米国へのEU車の輸入関税の引き上げを回避するため、EUは自動車に対する10％の最恵国関税を米国の最恵国関税レベル（2.5％）まで引き下げることを提案できる。なぜなら、いずれにせよ、ほとんどの輸入元はFTAでカバーされており、EUは中国からの電気自動車の輸入に相殺関税を適用しているからだ。その見返りとして、トランプ政権第1期で合意されたように、米国が関税義務のバランスを維持し、双方の最恵国関税引き下げを意味することが考えられる。EUは、米国やその他の国と低排出鋼鉄基準について協議することもできる。この基準は、排出量ゼロに到達するまで段階的に引き上げられる可能性がある。この基準は、EU炭素国境調整メカニズム（CBAM）の実施において考慮される可能性がある。これは、現在凍結されている鉄鋼とアルミニウムの紛争を最終的に解決するための取り組みの一部となる可能性がある。

業界には、適合性評価や標準に関する協力などの分野で貿易に対する規制上の障害をさらに減らすための共同提案を提出するよう求めることもできる。より一般的には、EUと米国は、各当事者が望むレベルの保護を達成する権利を完全に維持しながら、貿易に対する不必要な障害を防ぐことを目的とした規制対話を含む効果的な「早期警告」メカニズムを開発することができる。貿易摩擦の可能性がある分野であるデジタル規制と人工知能に関する対話も継続されるべきである。このような対話は、いかなる貿易交渉とも結び付けられるべきではなく、合理化されたEU-米国貿易技術協議会の主導の下で行われるべきである。

経済安全保障

EUは、二国間およびG7の枠組み内での経済安全保障に関する強化された協力を米国に提供できる。この協力は、オーストラリアや韓国などの他の同盟国も含め拡大できる。EUは、過剰生産能力を生み出し世界市場を歪める非市場経済慣行に対する米国の懸念を共有している。EUは、WTOと相容れない形で中国に対する関税を引き上げることで米国に追随すべきではないが、強力な貿易防衛手段や最近導入された補助金に関するその他の法律を引き続き適用することはできる。

場合によっては、EU はセーフガード法（規則 (EU) 2015/478）を活用することもできる。この法律は、輸入品が国内生産者に重大な損害を与える、または与える恐れがある場合に一時的な保護を認めるものである。セーフガードがすべての輸入品に適用される場合でも、採用される救済措置は輸入急増の原因となった供給者により大きな影響を与える可能性がある（従来の貿易に基づく割当を適用するなど）。さらに、短期セーフガードは、影響を受けた貿易相手国に報復措置を取る権利を与えない、完全に合法的な WTO の手段である。短期セーフガードは非差別的であるため、中国にとって政治的に受け入れやすいものとなる可能性もある。

防衛行動の枠を超えて、EUは、日本との三国間協議の再開と、それを他の志を同じくする経済圏への拡大に対する米国の関心を探ることができる。これにより、非市場慣行に関するWTO規則を強化する方法についてのアイデアを発展させる共通のプラットフォームが提供され、同時に、そのような慣行に関連する貿易政策の対応を調整することができる。欧州委員会はまた、輸出管理が潜在的に大西洋横断の緊張領域となる可能性があるため、EU政府と輸出管理に関する協力を強化する方法についても議論すべきである。より広い意味では、大西洋横断の調整を目的とする分野（技術漏洩の防止など）と、共通の課題への対応で双方が協力すべき分野（過剰生産能力への対応など）を区別し、各側が引き続き自国の法的および制度的状況に沿った措置を講じることが重要だ。

EUは、米国に対するいかなる提案も他国に損害を与えたり、WTO体制への支持を損なったりすることがないよう、同盟国、特に英国と日本と緊密な連絡を維持すべきである。

潜在的な報復

トランプ大統領の関税引き上げの脅しを踏まえ、EUは効果的で信頼性の高い報復の脅しを迅速に行う必要がある。欧州委員会は報復リストの作成に豊富な経験を有しており、おそらくそのようなリストは用意されているだろう。米国の鉄鋼・アルミニウム関税引き上げなど、EUが外国の一方的な関税引き上げに対して報復した過去の事例と同様に、これは報復の対象となる製品の数が限定されたポジティブリストになると思われる。

その代わりに、欧州委員会はネガティブリストを作成し、EUが米国からの輸入品すべてに、EUが高度に依存している米国からの輸入品を除き、米国がEUの輸出品に課しているのと同じ10%または20%の関税を課すべきであるとすることを勧告する。これにより、EUの報復的脅威が効果的な抑止力となるのに十分な大きさになることが保証される。EUの報復は、米国の行動を考慮して増減できるものでなければならない。

米国との交渉が始まる前に、欧州委員会は加盟国と交渉と報復の全体戦略について話し合うべきだ。EUは発動に消極的であってはならない。2025年3月末までに、一時停止中の鉄鋼とアルミニウムに対するEUの報復措置は、原則として自動的に導入される。これは、バイデン政権と合意できなかった鉄鋼とアルミニウムの合意により、米国の第232条関税が撤廃された結果である。その時まで米国が新たな関税を導入しない場合、EUは鉄鋼とアルミニウムの報復措置を延期し、交渉にもっと時間をかけるべきである。

ネガティブリストは、もちろん、最大限の報復オプションとなるだろう。米国が全面的な関税引き上げを行わない場合、より的を絞ったオプションが検討される可能性がある。EUには、報復措置の実施に使用できるさまざまな法的手段がある。これには、紛争解決事件の後、またはセーフガード措置や第28条の関税引き上げへの対応として使用できる執行規則（規則（EU）2021/167）が含まれる。反強制手段（規則2023/2675）は、EUまたはその加盟国が政策変更を行わない限り、一方的な報復を脅かす米国のセクション301の調査への対応として使用できる。最後に、EU理事会と欧州議会が関与する立法手続きを通じて報復リストを採用するという選択肢もある。

米国がWTOの枠組み外で行動することを選択した場合、WTOの紛争解決に頼ることなく報復措置を講じることができるという議論が成り立つかもしれない。いずれにせよ、第28条の場合、米国が交渉相手の同意なしに関税を引き上げると、すぐに譲歩撤回を実施できる。もう1つの実行可能な選択肢は、他の悪影響を受ける国々と協力して共同紛争解決訴訟を開始し、米国が措置の非難に対して上訴することを決定した場合に報復することだ。

WTOでの行動

本稿執筆時点では、トランプ新政権のWTOに対する政策にはかなりの不確実性がある。米国が拘束力のある紛争解決制度を受け入れる用意がないことは確実と思われる。しかし、米国は引き続きWTOのさまざまな多国間および複数国間交渉に参加するか、非市場慣行に関するものを含め、WTOで議論する新しい問題を提起したいと考えるかもしれない。しかし、米国がより破壊的な立場を取ることを決定する可能性も排除できない。EUはあらゆる事態に備える必要がある。

世界貿易体制の緊張が高まる中、EUはWTOを重要な位置づけに保つ取り組みを主導する責任がある。これは、既存のルールの尊重を確保するという防御的な要素と、ルールブックの近代化を促進するという攻撃的な要素を組み合わせる必要がある。EUはこれらの目標を追求するための連合の構築に投資すべきである。この連合は、いわゆる志を同じくする国々をはるかに超え、できるだけ多くの南半球諸国を含むべきである。南アフリカは2025年にG20の議長国を務め、次回のWTO閣僚会議は2026年にカメルーンで開催されるため、WTO改革で緊密に協力する機会が生まれる。また、最近締結されたメルコスール圏との交渉や、環太平洋パートナーシップに関する包括的及び先進的な協定（CPTPP）加盟国との交渉の文脈で、ブラジルと緊密に協力する可能性がある。

紛争解決については、少なくとも今後4年間は米国との合意に達する見込みがないことは明らかである。EUは、できるだけ多くのWTO加盟国と機能する紛争解決システムを維持することを目指すべきである。これにより、EUは自国の利益を差別する措置やWTO規則に違反する措置について、WTO紛争解決に頼ることができるようになる。当面の措置としては、WTO上級委員会に対する米国の妨害に対する部分的な解決策として創設された多国間暫定仲裁協定（MPIAA）の加盟国拡大が考えられるが（セクション2.3を参照）、これは紛争解決改革に対するより構造的なアプローチの継続的な検討と組み合わせるべきである。

WTOルールブックの更新に関しては、EUは既存の多国間イニシアチブ（開発のための投資促進と電子商取引）を支援し、貿易と気候に関する新たなイニシアチブ、および補助金やその他の市場歪曲的慣行に関するWTO規律の強化に関する新たなイニシアチブを準備すべきである。これらの新たなイニシアチブは、現在の世界貿易の課題に対応するWTOの妥当性を示すものであり、特にアフリカに焦点を当て、開発途上国をグローバルバリューチェーンにより適切に統合することを支援するイニシアチブと組み合わせることができる。

これらすべての取り組みは米国と中国にも開かれたものにすべきだが、取り組みの立ち上げは両国の参加意欲に左右されるべきではない。EUは、OECD諸国だけでなく南半球の国々も含め、可能な限りの参加を求めるべきである。EUは、現在WTOの制度的枠組みへの開放的な複数国間協定の統合に反対しているインドと南アフリカと、政治レベルでさらに関与すべきである。両国の反対が解消されない場合、これらの取り組みの参加者は、協定がWTOに統合されるまでの間、暫定的に実施する用意があるべきである。EUはまた、複数国間取り組みに参加しないことを選択した国も含め、WTOがすべての加盟国に価値あるサービスを提供できるよう、政策審議の場としてのWTOの強化を支持すべきである。

他国との貿易協定

新たな地政学的状況は、EUが米国や中国との貿易関係を改善できる可能性は低く、せいぜい大幅な悪化は避けられるだろうということを示唆している。このことは、EUが貿易協定のネットワークを完成させる必要性をさらに強める。特に優先されるのは、メルコスールとの協定である。なぜなら、同ブロックの経済的および地政学的重要性のためである。ヨーロッパでの戦争が近隣諸国間の緊密な協力を必要とする時期に、英国（ガルシア・ベルセロ、2024年）およびスイスとの貿易関係の改善は、EUにとって安定の源となるだろう。

もう一つの重要な目標は、インド太平洋地域とアフリカにおけるEUの存在感を強化することである。インドネシア、オーストラリア、そしておそらく他のASEAN諸国との交渉が完了すれば、EUとCPTPPのより緊密な協力の基盤が築かれ、EUは世界で最もダイナミックな成長の中心に結びつくことになる。EUとCPTPP諸国間の合意には、WTO改革に関する協力、デジタル貿易や持続可能性など共通の関心分野における合意の策定、原産地規則に関する共同プラットフォームの提供、地域内のFTAの連携が含まれる可能性がある。理想的にはインドとの自由貿易協定も締結されるが、これには双方の柔軟性と創造性が求められるだろう。アフリカに関しては、欧州委員会委員長ウルズラ・フォン・デア・ライエンの2024～2029年の政治ガイドライン（フォン・デア・ライエン、2024年）で提案されているように、EUの新たなクリーン貿易・産業パートナーシップは、国内の付加価値の向上を支援するとともに、欧州の投資を促進し、グリーンバリューチェーンにおけるEUの供給源を多様化させる可能性を秘めています。

トランプ大統領の関税に対するEUの対応としては、EUの貿易政策戦略の適応と、新たな経済安全保障原則 16の策定が求められている。欧州委員会は特に、EUが開放性への取り組みを維持しながら、新たな課題に対応する形でルールに基づく貿易システムを近代化する上で主導的な役割を果たす方法についてのビジョンを提示すべきである。

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ユーロに対するポンドの秋祭り

ウォーレン・タクンダ

経済的

この下落は、ポンド/ユーロ（GBP/EUR）為替レートが、流動性の低い祝祭シーズンの市場で最も顕著な動きの一つとなったことを意味し、現在は1.2023で取引されています。

この通貨ペアは9日間の指数移動平均（EMA）を下回っており、2024年の残りの取引セッションの短期的な勢いが弱いことを示唆している。

次のターゲットは、1.20 にあるグラフィカルな水平サポートエリアです。RSI は 46 で下向きを示しており、勢いが弱まっていることが確認できます。

しかし、ポンドの下落の背後にはファンダメンタルデータや動向はなく、価格変動が純粋にフロー主導であることを裏付けています。月末と年末のポートフォリオ調整が進行中であり、それがポンドの下落の背景にあると考えられます。

これは、トレーダーがデスクから離れている薄い市場状況と相まって起こります。注目すべきことに、GBP/EUR の下落は、英国市場とユーロ圏市場の両方が休場だった日に発生しました。

「英国ではボクシングデーで、今年はクリスマスが水曜日に当たるため、今日と明日の取引量と流動性は控えめに言ってもかなり厳しいものになるだろう」とジェフリーズLLCのFXグローバル責任者、W・ブラッド・ベクテル氏は語る。「年末関連の資金が引き続き市場に浸透すると予想している。」ユーロに対するポンドの秋祭り_1

GBP/EUR の下落の背後には根本的な要因がないため、下落は弱まり、場合によっては反転する可能性があると予想されます。

これが実現すれば、1.2047 の 9 日間 EMA への回復も可能となる。

最近のポンドの下落は、イングランド銀行による来年の利下げ回数に関する予想の再調整を受けてのものである。

12月の政策更新で、経済指標が弱まっていることから市場予想以上に金利を引き下げる可能性があると中銀が示唆したことを受けて、ポンドは下落した。

このため、一部のアナリストは、投資家が来年のさらなる利下げを「織り込んでいる」ことから短期的な下振れリスクを警告しており、大半のエコノミストは中央銀行が少なくとも4回の利下げを行うと予想している。

「リスクはハト派方向に傾いている。これは年末にかけてポンドがさらに若干下落するリスクがあることを意味している」とバークレイズのアナリスト、シェリル・ドン氏は言う。

年末にかけて価格変動は軟調であるものの、ポンドはユーロに対して中期的に上昇傾向を維持しており、この傾向は新年に再開され、ユーロ購入者にとって数年ぶりの高値をもたらす可能性がある。

バークレイズは、大きなマクロトレンド（関税の回復、EUと英国の再統合、ポンドのキャリーの魅力など）を踏まえ、引き続きGBP対EURの見通しを前向きに維持しています。

「長期的には、我々は引き続き前向きな姿勢を維持しており、大きなマクロトレンドにより、今後数四半期でEURGBPは0.80に向けて上昇すると予想し続けている」とドン氏は言う。

「こうした傾向には、米国との貿易赤字によるユーロ圏に対する相対的な関税耐性、EUと英国の関係強化による供給サイドの構造的改善、そして2025年の大幅な財政緩和を踏まえるとしばらく続く可能性が高いイングランド銀行の利下げサイクルの緩やかなため持続的なキャリー優位性などが含まれる」と彼女は付け加えた。

EURGBPが0.80の場合、GBPEURは1.25になります。

出典: Poundsterlinglive

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経済的

銀行が資本要件の変化に対応し、バランスシートの最適化を目指す中、資産担保融資は従来の直接融資に代わる魅力的な選択肢となっています。有形資産で担保された投資により、このセクターは主要分野の根底にあるトレンドによって支えられています。

1 つは、堅固な家計バランスシートと高い住宅所有者の資産を持つ米国消費者の強さです。もう 1 つは、クラウドコンピューティングと高度なデータ処理の需要の高まりによって促進されたデータセンターへの投資です。

世界金融危機 (GFC) 以降、銀行は規制の厳格化、融資会計の変更、そしてようやく反転し始めた金利の急上昇など、次々に課題に直面しています。これらの要因は資本要件に影響を及ぼし、融資コストを増大させ、多くの銀行がバランスシートを縮小し、特定の種類の融資を優先し、リスク軽減に注力するようになりました。

バーゼルIII規制枠組みは、世界金融危機への対応として、銀行の監督とリスク管理を強化するために策定されました。2023年3月の地方銀行危機を受けて、米国の新政権が規制をより広範囲に緩和する可能性があるにもかかわらず、銀行、特に大手地方銀行は厳しい環境に直面すると予想されます。規制当局は、米国ではバーゼルIIIエンドゲーム、世界ではバーゼルIVとして知られる改訂された枠組みを検討しており、これにより資本要件が引き上げられる可能性があります。

新たな規制の明確化を待つ間、銀行（そして重要なのは銀行の株主）は長期的かつ安定した収益性を重視しています。これを実現するために、銀行は資本コストの高いローンや収益の変動性が高いローンの割合を減らしています。これにより、銀行は戦略的な資本や非バランスシート融資の代替手段を提供できる追加のバランスシートパートナーを探すようになっていると考えられます。

この混乱により、さまざまな資産ベースの市場において民間資本にチャンスが生まれ、特に民間企業市場と比較した場合、魅力的な初期評価と有利なファンダメンタルズが提供されます。低品質の民間企業クレジットで多額の資本形成が行われていることを考えると、今日の投資家は資産ベースの金融でリスクに対するより良い報酬を得ることができると私たちは考えています。

資産担保型金融の最近の増加のように見えるものは、実際には 15 年前の銀行部門の負債削減から始まった長期的な変化の一部です。PIMCO は、このトレンドの最前線に立っています。最近の関心は、この資産クラスの成長可能性に対する幅広い認識を反映しており、従来の企業偏重の信用配分を超えて収入源を多様化する投資家のニーズの高まりと一致しています。

民間資本は、現在、銀行と連携してソリューションを提供しながら、魅力的なリスク調整後収益の創出を目指しています。こうした連携は、ポートフォリオの売却、銀行が顧客関係を維持できる新規融資の提携、または銀行がバランスシート上のリスクを他の投資家に移転する証券化の一種である合成リスク移転 (SRT) と呼ばれるカスタマイズされた取引の形をとることができます。

資産担保型金融：PIMCOのプライベートクレジットにおける最も確信度の高い投資テーマの1つ

アセットベースファイナンスは、スペシャルティファイナンスまたは資産担保融資とも呼ばれ、銀行業界の発展における好ましい傾向に支えられ、魅力的で混雑が少ない資産クラスです。当社は、アセットベースファイナンス市場（商業用不動産融資を除く）の価値が 20 兆ドル以上になると推定しています。

資産ベースのセクターは、消費者向けと非消費者向けの両方の分野で、特に企業向け融資と比較して、民間市場の投資家にとって魅力的な投資機会を提供しています（詳細については、9月の景気循環見通し「ソフトランディングの確保」をご覧ください）。住宅ローン、個人ローン、学生ローンを含む消費者向け融資などのセクターは、特に米国の家計のバランスシートが世界金融危機後はるかに健全になり、住宅市場が引き続き十分に支えられていることから、堅固な長期的ファンダメンタルズと魅力的な価値を提供しています。また、航空金融やデータインフラなど、長期的な追い風が強いセクターにも強い確信を持っています。

私たちの信念は、さまざまな資産タイプの調達、分析、構築、資金調達、管理のための確立されたアーキテクチャによって支えられています。私たちの見解では、参入障壁が高いということは、投資を成功させるにはバリューチェーン全体にわたる深いインフラストラクチャが必要であることを意味します。

以下は、現在、資産担保金融において当社が最も確信している投資分野です。

住宅ローン貸付： 住宅ローン市場は、資産ベースの投資機会セットの最大の構成要素であり、米国および英国の住宅市場におけるレバレッジが過去の基準よりも低いことなど、いくつかの魅力的なトレンドに支えられています。ただし、サイクルのこの時点では、サブマーケット全体で価格が上昇し在庫が少ない中、私たちは引き続き手頃な価格に焦点を当てています。GFC後の規制の厳格化により、自営業者、不動産投資家、非居住者など、標準ローンプログラムの要件を満たさない可能性のある借り手を対象とした非適格住宅ローン（非QM）ローンは、米国住宅市場の成長セグメントを表しています（図1を参照）。これらのローンは、比較的低いローン対価値（LTV）比率、厳格な引受基準、およびミレニアル世代からの強い需要と住宅供給不足による住宅価格の追い風により、強力な自己資本のクッションの恩恵を受けています。住宅ローン金利が高止まりする可能性があり、低金利の住宅所有者が引っ越しをためらうことから、私たちは第2抵当権市場に魅力的な機会があると予想しています。

米国の消費者向け融資: 住宅ローン以外の消費者向け融資は、個人ローン、学生ローン、クレジットカード債権など米国の家計債務が 17 兆ドルを超えており、大きなチャンスとなっています。金利が上昇しているにもかかわらず、家計のバランスシートは堅調に推移しており、近年、債務対収入比率は低下し、純資産は過去最高水準に近づいています (図 2 を参照)。米国の住宅ローンの約 95% が固定金利であるため、債務返済コストは歴史的に見て低い水準にとどまっています。

延滞率の上昇は米国消費者の弱さの兆候と見られることが多いが、米国の消費者全員が同様の信用プロファイルを持っているわけではない。サブプライム部門の延滞率は大幅に上昇しているが、プライムおよびニアプライム部門の延滞率はコロナ前の水準に正常化している。さらに、多くの低信用消費者は、パンデミック時代の学生ローン返済猶予と財政刺激策により、FICOスコアが一時的かつ人為的に上昇し、それ以降延滞率の増加につながっている。PIMCOの大規模で詳細な米国消費者信用データベースは2005年まで遡り、推定350億～400億の匿名データポイントを網羅しており、サイクルを通じて消費者行動を理解し、最も魅力的なローンプールを特定するのに役立っている。

航空ファイナンス： この分野では資本需要が引き続き高まっています。担保そのものは堅固なファンダメンタルズを示しているものの、裏付けとなる担保の調達とサービス提供の障壁は依然として高いままです。航空業界はパンデミックとロシア・ウクライナ紛争により大きな混乱に直面しています。しかし、2,500億ドルの追加債務を負った後、航空会社は増加する旅行需要を満たすためにコスト削減と航空機の収容力増強に注力することで2023年に収益性を回復し、有償旅客キロ（RPK）はコロナ前の水準を超えました。生産上の問題と航空機製造の長期にわたるバックログにより新しい航空機の供給が制限されており、OEMは2019年から2023年にかけて注文数よりも35％少ない航空機（4,200機）を納入しています（図3を参照）。この需給不均衡が拡大する中、私たちは新しい航空機と中期航空機のリース料が魅力的な利回りと収益の可能性を提供すると考えています（詳細については、「航空ファイナンス：プライベートクレジットで機会を捉える」をご覧ください）。

Data infrastructure: Demand for data centers has been surging – driven by increased connectivity, cloud computing adoption, large language models, and the rapid evolution of generative AI technologies (see Figure 4) – and the supply of capital is not keeping up. Companies need robust infrastructure, including both data centers and high-computational GPU chips, which require significant capital Banks have had a very limited footprint in these markets, specifically in lending to companies looking to buy new chips. We see numerous opportunities to develop bespoke financing solutions that can benefit from underlying collateral, including chips, network infrastructure, or contractual future cash flows derived from customer contracts.

Focus on relative value is paramount in private credit

As demand for capital outpaces supply across several sectors, investors stand to benefit from a diversified approach to private credit. Over cycles, we have regularly seen certain markets experience inflated pricing. At PIMCO, we consistently apply a relative value lens to aim to avoid value traps. We believe it is important to approach certain sectors with caution given significant capital formation or hidden risks that have yet to be tested. These are some of those areas:

Music royalties: An emerging sector within asset-based finance, music royalties are attracting interest due to their uncorrelated returns. However, we believe dedicated capital has generally left less value in this sector amid expanding multiples and astounding valuations for some high-profile deals. While music royalties offer strong recurring income, we remain selective, focusing on smaller catalogs with under-monetized assets. There are also opportunities to acquire catalogs from lesser-known industry participants (e.g., mixing engineers), which may provide similar cash flows at significant discounts.

Synthetic risk transfers (SRTs): For the past 15 years, banks have been frequent issuers of SRTs, mainly in Europe, to manage credit risk on their balance sheets. Until 2023, these trades were noticeably absent from the U.S., but the U.S. market has quickly evolved, with 2024 on track for record activity. With the influx of dedicated capital, valuations in the U.S. SRT market have tightened significantly. While SRTs provide an efficient way to access high-quality bank-originated credit, we do not consider them a standalone asset class. Instead, they represent one of many ways investors can gain exposure to the underlying collateral, such as residential and commercial real estate, consumer-related areas, and corporate assets. We see SRTs as an attractive means to access certain asset classes when whole loans are less accessible, trading at rich levels, or offer less scale. Our strategies will constantly shift between SRT and other formats as relative values evolve, or as strategic factors, like bank capitalization levels, affect pricing.

新しい消費者ローン商品: 個人向け融資全般については前向きな姿勢を維持していますが、後払いローン (BNPL) などの新興の短期ローンはまだ成熟段階にあると考えています。BNPL ローンでは、顧客は全額を前払いせずに商品やサービスを購入できるため、財務上の柔軟性が得られます。ただし、多くのアクティブなオリジネーターが徹底した引受を行わず、信用調査機関とレポートを共有していないため、オリジネーションの慣行に関する知見は限られています。消費者ローンへの投資に対する当社のアプローチでは、きめ細かな引受を重視しており、分析を進めるにはローンレベルの広範なデータセットが必要です。

楽観主義と慎重な評価のバランス

資産担保金融への長年の投資者として、私たちはこの分野の発展するチャンスに期待しています。かつては銀行が支配していた市場が、歴史的には証券化市場を含み、民間貸し手の関与も増えている、より多様な資金調達エコシステムになりつつあります。この変化は、過去 10 年間で最も魅力的な民間信用配分者にとってのチャンスの 1 つとなります。

しかし、この楽観論は規律をもって抑制されなければなりません。投資家は、特に担保価値が不確実であったり、信用実績を損なう可能性のある文書が脆弱なセクターにおいて、資産担保金融分野全体のファンダメンタルズと評価が異なることを認識する必要があります。

PIMCO では、オリジネーションプラットフォームによって生み出されるさまざまな機会に対して、相対価値重視のアプローチを続けています。数十年にわたるデータセット構築における先行、分析フレームワーク、マクロ経済に関する洞察を活用して、引受とポートフォリオ構築において厳格な規律を維持するよう努めています。公開市場と非公開市場での成功を推進してきた同じ原則が、資産担保金融の未来を切り開く上でも引き続き重要になります。

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