2000年代初頭以来最も厳しい米連邦準備制度理事会（FRB）の金融政策と、国債利回り曲線の大幅な逆転にもかかわらず、米国経済は、トレンドを上回るGDP成長、堅調な雇用創出、SP500指数の25%上昇、および2桁の収益成長で予想を覆しました。

2025年は、米国株式市場の高評価、大型株の優位性、ドナルド・トランプ次期米国大統領の政策課題をめぐる不確実性を背景に、課題を克服し、限界を再定義する新たな年となるでしょう。当社は、幅広いシナリオに適応できる強靭なポートフォリオの構築に重点を置いています。

2025年を見据えると、米国経済はソフトランディングすると予想されます。新政権は関税と移民に対するより積極的な姿勢を緩和すると想定しています。これらの動向を念頭に、2025年の主な経済見通しを以下に示します。

米国経済は、FRBの金融引き締め政策の遅れた影響を受けて、2025年にはトレンド並みの2.0%のペースで成長すると予想されています。コア個人消費支出（PCE）インフレ率はFRBの2%目標に近づくと予想され、中央銀行は徐々に金利を緩和し、フェデラルファンド金利は年末までに中立水準の3.25%に達すると見込まれています。

トランプ政権の政策は微妙なバランスをとっている。税制改革と規制緩和は、特に国内および景気循環セクターの成長を刺激する可能性が高い。しかし、関税と移民制限はスタグフレーションショックを引き起こし、経済が弱まるにつれてFRBが利上げを検討する可能性がある。

我々の仮定は、新政権がインフレリスクを生み出す政策を積極的に推進することはないだろうということだ。選挙から明らかになったメッセージの一つは、米国の有権者がバイデン政権時代のインフレに不満を抱いていたということだ。関税や移民規制が実施される可能性は高いが、その範囲はインフレ見通しによって制限されるだろう。全体として、我々は政策ミックスが企業信頼感を支えるとみており、それが資本市場の回復を促し、民間資産にプラスの追い風をもたらす可能性が高い。

米国以外では、成長は引き続き圧迫される可能性が高い。貿易政策の不確実性と関税は、欧州に重くのしかかるだろう。欧州中央銀行（ECB）は、関税の影響とドイツ経済の継続的な停滞を相殺するため、年末までに預金金利を1.5％に引き下げる可能性が高い。

英国は、新労働党政権下で生産性の伸び悩み、労働力の制約、増税によるインフレの影響に直面している。イングランド銀行（BoE）の金融緩和能力は限られており、基本金利は3.75%～4.0%とわずかに低下する見込みである。

日本は依然として例外的であり、賃金と物価の好循環に支えられ、インフレ期待は2%付近で安定し、日本銀行（日銀）は政策をさらに正常化できる。金利は年末までに30年ぶりの高水準となる0.75%まで上昇する可能性がある。

中国は、不動産市場の崩壊、デフレ圧力、米国の関税といった逆風に直面している。政策対応は、貯蓄率の高さや家計消費の低さといった構造的な問題を解決するための積極的な措置を講じるものではなく、依然として反動的なものとなっている。2025年のGDP（国内総生産）成長率4.5％というコンセンサス予想には下振れリスクがある。

2025 年の市場見通しを決定づける 3 つの特徴は、SP 500 のフォワード P/E (株価収益率) が 22 倍と高い水準にあること、米ドルがさらに強くなる可能性があること、および米国 10 年国債利回りの方向性です。

株価の高騰により、米国市場はネガティブなサプライズに対して脆弱になり、ドル高がさらに進めば新興市場は苦境に立たされる。米国債利回りが4.5%以上で推移すれば、株式市場は苦境に立たされ、2002年以来株式が債券に対して享受してきた収益利回りの優位性が薄れる可能性がある。

2025年を見据えると、米国経済はソフトランディングすると予想されます。新政権は関税と移民に対するより積極的な姿勢を緩和すると想定しています。これらの動向を念頭に、2025年の主な経済見通しを以下に示します。

米国経済は、FRBの金融引き締め政策の遅れた影響を受けて、2025年にはトレンド並みの2.0%のペースで成長すると予想されています。コア個人消費支出（PCE）インフレ率はFRBの2%目標に近づくと予想され、中央銀行は徐々に金利を緩和し、フェデラルファンド金利は年末までに中立水準の3.25%に達すると見込まれています。

トランプ政権の政策は微妙なバランスをとっている。税制改革と規制緩和は、特に国内および景気循環セクターの成長を刺激する可能性が高い。しかし、関税と移民制限はスタグフレーションショックを引き起こし、経済が弱まるにつれてFRBが利上げを検討する可能性がある。

我々の仮定は、新政権がインフレリスクを生み出す政策を積極的に推進することはないだろうということだ。選挙から明らかになったメッセージの一つは、米国の有権者がバイデン政権時代のインフレに不満を抱いていたということだ。関税や移民規制が実施される可能性は高いが、その範囲はインフレ見通しによって制限されるだろう。全体として、我々は政策ミックスが企業信頼感を支えるとみており、それが資本市場の回復を促し、民間資産にプラスの追い風をもたらす可能性が高い。

米国以外では、成長は引き続き圧迫される可能性が高い。貿易政策の不確実性と関税は、欧州に重くのしかかるだろう。欧州中央銀行（ECB）は、関税の影響とドイツ経済の継続的な停滞を相殺するため、年末までに預金金利を1.5％に引き下げる可能性が高い。

英国は、新労働党政権下で生産性の伸び悩み、労働力の制約、増税によるインフレの影響に直面している。イングランド銀行（BoE）の金融緩和能力は限られており、基本金利は3.75%～4.0%とわずかに低下する見込みである。

日本は依然として例外的であり、賃金と物価の好循環に支えられ、インフレ期待は2%付近で安定し、日本銀行（日銀）は政策をさらに正常化できる。金利は年末までに30年ぶりの高水準となる0.75%まで上昇する可能性がある。

中国は、不動産市場の崩壊、デフレ圧力、米国の関税といった逆風に直面している。政策対応は、貯蓄率の高さや家計消費の低さといった構造的な問題を解決するための積極的な措置を講じるものではなく、依然として反動的なものとなっている。2025年のGDP（国内総生産）成長率4.5％というコンセンサス予想には下振れリスクがある。

2025 年の市場見通しを決定づける 3 つの特徴は、SP 500 のフォワード P/E (株価収益率) が 22 倍と高い水準にあること、米ドルがさらに強くなる可能性があること、および米国 10 年国債利回りの方向性です。

株価の高騰により、米国市場はネガティブなサプライズに対して脆弱になり、ドル高がさらに進めば新興市場は苦境に立たされる。米国債利回りが4.5%以上で推移すれば、株式市場は苦境に立たされ、2002年以来株式が債券に対して享受してきた収益利回りの優位性が薄れる可能性がある。

2025 年に向けて、変化する政策環境と進化する市場環境の相互作用により、慎重なポートフォリオ構築が求められています。米国の成長の回復力、貿易および移民政策による潜在的な混乱、AI (人工知能) 主導の生産性と民間市場の成長における新たな機会によって定義されるマクロ経済の背景を踏まえ、3 つの戦略的テーマが当社のアプローチの指針となります。

米国経済は2025年を迎えて回復力を見せているが、今後の道筋は政策の動向によって左右されるだろう。プラス面としては、減税や規制緩和が国内セクターや景気循環セクターを中心に大幅な成長の押し上げとなる可能性がある。バリュエーションの低下とセンチメントの改善を踏まえ、当社は米国小型株について過去数年よりも楽観的にみている。収益と株価上昇の両方で大型株が優位に立つには、リターンを小型株にシフトさせるきっかけが必要となる。潜在的な規制緩和と金利低下はそのようなきっかけとなり得る。当社は、AI技術を活用して生産性を向上させる企業、特に工業およびヘルスケア分野では、事業基盤が大幅に改善する可能性があると考えている。

その一方で、貿易摩擦の高まりや移民制限の可能性は、労働市場やサプライチェーンを混乱させ、成長に対するリスクを生み出す可能性があります。このバランスを取る行為は市場全体のボラティリティを高め、アクティブ運用マネージャーにさらなる投資機会をもたらします。

また、今後 12 か月間で、堅固な戦略的資産配分に基づいてポートフォリオ全体のリスクを戦術的に調整する機会が増えることも予想しています。たとえば、2024 年 7 月には、市場が逼迫し、投資家のセンチメントが過度に楽観的であることが分析で示されたため、株式リスクを軽減しました。8 月初旬に米国の成長減速への懸念から市場が調整すると、センチメントが変化し、ポートフォリオにリスクを再び追加する機会が生まれました。この規律あるアプローチは、2025 年に予想されるダイナミックな市場環境を乗り切るためのモデルとして役立ちます。

資産クラスの意味:

株式: 当社は、選挙後の動向、収益の改善、魅力的なバリュエーションが魅力的な投資機会を生み出す可能性がある米国の小型株に注目しています。また、成長型マネージャーはソフトウェアなどの高成長循環株をターゲットにし、バリュー型マネージャーは金融およびヘルスケアのMA（合併と買収）の可能性を見出しています。コア型マネージャーは、金利に敏感なセクターで循環的エクスポージャーのバランスを取り、リスクを管理しています。

さらに、米国の外交政策による市場のボラティリティの高まりにより、アクティブ・マネージャーがヘッドライン・リスクによって一時的に影響を受ける優良企業を見つける機会が生まれると予想しています。

債券:短期金利は長期金利よりも急速に低下すると予想されるため、利回り曲線の スティープ化により短期債券に投資機会が生まれます。クレジット市場は、特に米国の高利回り債と投資適格債のスプレッドが狭いため、上昇余地が限られる可能性があります。これにより、新興市場の米ドル建て債券やプライベートクレジットなど、リスクとリターンのトレードオフがより魅力的な分野に債券のエクスポージャーを拡大する機会が生まれます。

通貨: 米ドルは関税、米国経済の強さ、他の中央銀行に比べてハト派的ではないFRBからの上昇圧力に直面すると予想されます。しかし、米ドルの価値は依然として高く、新興市場通貨はすでに圧力を受けています。これを踏まえ、当社は2025年に向けてポートフォリオにおける通貨への投資を限定しつつ、年間を通じて発生する可能性のあるあらゆる機会とリスクに警戒を怠りません。

Private markets continue to play an increasingly vital role in the evolving landscape of capital flows, as the shift away from public markets accelerates with fewer IPOs (initial public offerings) and later-stage listings. This transformation is particularly evident in AI opportunities, where venture capital investments now make up 27% of deals and 41% of capital raised.In our view investors can benefit from broadening portfolios into private markets. The upcoming policy environment may also be more favorable for private markets, with stabilizing interest rates, easing regulations, and rising MA activity. However, the influx of capital into U.S. private markets has led to sourcing challenges, which makes international opportunities more attractive. In particular, Europe offers compelling middle-market consolidation opportunities in fragmented industries, Japan benefits from ongoing corporate reforms and asset divestitures, and the Persian Gulf states are emerging as dynamic investment hubs thanks to progressive regulations and large-scale development initiatives. Infrastructure also presents a key opportunity, as hybrid investment models that incorporate both private and public markets unlock substantial growth potential.

We believe a multi-manager approach is crucial in this landscape. By diversifying across specialized managers, particularly in real assets, investors can access a broader range of opportunities that blend public and private market investments. This strategy creates more resilient portfolios and allows investments in sectors such as data centers and warehousing, where combining private and public market exposures is especially productive for a total portfolio.

Market Implications:

Private Equity: We are focused on private equity opportunities in European middle-market consolidation, along with continued growth in Japan and the Persian Gulf states. Managers with sector-specific expertise are outperforming generalists, and we believe that portfolios can benefit from this trend.

AI and Tech: We believe private market ventures in AI, particularly those focused on scaling innovative technologies across industries, will continue to be key drivers of long-term growth. We are actively looking for investments in AI-driven companies that are poised to enhance productivity and reshape industries.

Private Credit: We see private credit as a resilient asset class, particularly in the current higher-rate environment. With asset-based lending and European direct lending providing attractive relative value, we are broadening our fixed income exposures into these areas to capture higher yields and better diversification.

Infrastructure: We are favorable to infrastructure as a long-term growth anchor and a hedge against inflation. The asset class has proven resilient during recent market volatility and benefits from long-term trends such as the energy transition, renewable energy, and digitalization. Increasing demand for sustainable and digital infrastructure continues to drive significant capital inflows. Additionally, hybrid models combining private and public market exposure are unlocking new growth potential.

Venture Capital: We see significant opportunities in AI-driven venture capital, particularly in early-stage companies with the potential to reshape industries. As the VC market stabilizes, we are concentrating on firms with strong fundamentals, a track record of innovation, and a capacity to scale effectively.

While mega-cap AI stocks have driven market returns in recent years, leadership is shifting to companies using AI to create real-world efficiencies. The new U.S. administration’s focus on deregulation and tariff-based policies may provide an added boost to smaller, domestically oriented companies, which are less exposed to international trade disruptions than mega caps with significant foreign revenue, such as Apple.

We see this shift reducing market concentration and opening the door for alpha opportunities. Active managers will likely play a critical role in identifying under-covered firms that are adopting AI to drive productivity and gain competitive advantages. As AI adoption accelerates, driven by falling costs, we expect companies leveraging these innovations to benefit from enhanced productivity and improved competitiveness. Additionally, with interest rates stabilizing and valuations improving, real assets such as real estate and infrastructure are becoming increasingly attractive, offering growth, income stability, and inflation protection amid policy uncertainties.

Market Implications:

Equity: Active equity managers have been challenged by the recent severe market concentration. Our research indicates that even a flattening out of these trends—which could be driven by policy shifts, or changing sentiment around earnings growth and valuations for mega caps—can be quite supportive for active manager outperformance. We and our active managers are focused on sectors where AI adoption is accelerating, such as industrials, healthcare, and consumer goods. We believe companies leveraging AI for productivity improvements are well-positioned to gain a lasting competitive edge and generate strong returns. Skilled active managers can seek out these companies, especially those in less-covered segments of the market.

Real Assets: We see attractive investment opportunities in real estate and infrastructure, particularly in areas benefiting from stabilizing long-term interest rates and favorable relative valuations compared to other growth assets. AI applications in real estate, such as data centers and healthcare facilities, are emerging as key growth areas. Additionally, infrastructure investments are gaining momentum from energy utilities and pipeline exposures, especially with the U.S. administration's focus on expanding LNG (liquified natural gas) production.

It’s a cliché to say that uncertainty is high, but the return of Donald Trump to the White House adds an additional layer of complexity to the 2025 outlook. Alongside the usual business cycle risks, there is the unknown of how the new administration’s policy priorities and sequencing will unfold. We don’t know how aggressively President-elect Trump will implement his campaign promises of sweeping tariffs, lower immigration, and forced deportations. An early focus on tax cuts and deregulation would likely be well-received by equity investors. However, if the first major policy moves target tariffs and immigration, investor sentiment could sour.

On the business cycle, we expect the U.S. economy to slow to trend-like growth as the lagged effects of Fed tightening take hold. The risk remains that the economy could tip into a mild recession, with job market weakness triggering a consumer pullback. We’re closely monitoring jobless claims—sustained claims above 260,000 per week would signal a more painful adjustment. Claims below that level would suggest the economy is resilient despite tight monetary policy.

The other scenarios we will be monitoring are U.S. inflation risks and potential positive surprises for Europe and China.

U.S. inflation risks could arise from economic overheating fueled by tax cuts and deregulation, which may sustain stronger-than-expected demand and limit the Fed’s ability to ease policy. Additionally, tariffs and immigration controls could tighten labor markets and disrupt supply chains, driving costs higher. If these pressures keep inflation elevated, the Fed might raise rates rather than ease, pushing U.S. Treasury yields above 4.5%. This would challenge the equity market, as the SP 500’s earnings yield of 4.5% has consistently exceeded 10-year Treasury yields since 2002. A sustained reversal of this dynamic would strain equity valuations.

Despite a pessimistic consensus on Europe and China, both regions present potential for positive surprises. Europe’s equity valuations are compelling, with forward price-to-earnings multiples at a 45% discount to the U.S. Aggressive ECB easing could revive eurozone demand, with improving bank lending—a key indicator—signaling potential outperformance.

In China, policy shifts or improved corporate governance could deliver unexpected upside. Share buybacks have begun reversing years of dilution, enabling 11% earnings-per-share (EPS) growth in the year to November 2024, despite a struggling economy. With a low forward multiple of 10 times, another year of double-digit EPS growth could drive outsized returns for the MSCI China Index.

Markets in 2025 will demand more than conventional wisdom about U.S. outperformance and global headwinds. While our composite contrarian sentiment indicator signals investor optimism, it remains below critical correction thresholds. This creates a tactical opening for disciplined investors.

We believe success will require nimble allocation across public and private markets, backed by rigorous analysis and unwavering investment discipline. A projected U.S. soft landing, coupled with expected policy moderation on trade and immigration, opens specific opportunities for well-positioned portfolios.

Just as robot chopsticks can catch spacecraft in 2024, it’s plausible that markets can remain resilient through policy uncertainty in 2025. A disciplined approach to building total portfolios will be critical to investor outcomes.

U.S. exceptionalism leads into year-end, with low layoffs and improving corporate earnings supporting a soft landing. The election results introduce uncertainty around tariffs, immigration, and market-friendly policies like tax cuts and deregulation, though we expect a balanced approach. A post-election bounce in business confidence is encouraging. The Federal Reserve is likely to implement gradual rate cuts to a new normal of 3.25%, with market pricing reflecting this. Our U.S. equity strategies focus on diversification and security selection, particularly in small cap cyclicals. U.S. fixed income and multi-asset strategies have reduced interest rate sensitivity, anticipating much of the recent yield rise to be justified by the evolving policy and fundamental landscape.

The Canadian economy lagged the U.S. in 2024 but avoided a recession. Inflation has dropped, and the Bank of Canada is expected to continue rate cuts into 2025. Despite this, Canada faces headwinds from elections, weak population growth, and trade policy uncertainty. We anticipate a fragile outlook into the new year.

The eurozone faces persistent challenges. Germany’s stagnating economy is burdened by poor productivity, high energy costs, and weak export demand, particularly from China. France is grappling with rising bond yields due to fiscal pushback. Tariff threats in 2025 could dampen growth as businesses delay hiring. The baseline outlook is for a weaker euro, sluggish GDP growth, and higher peripheral spreads. The opportunity lies in cheap equity valuations and aggressive ECB easing to support domestic activity.

英国は生産性の低さ、労働力の不足、新労働党政権による増税によるインフレ圧力に直面している。ユーロ圏に比べると米国の関税の影響は少ないが、それでも貿易政策の不確実性に直面している。インフレの高止まりによりイングランド銀行の金融緩和能力は制限されており、当社のストラテジストは今後1年間で基本金利は3～4回引き下げられ、3.75～4.0%にとどまると予測している。

中国は引き続き デフレ、消費者信頼感の低下、米国の関税の可能性に苦しんでいる。景気刺激策は依然として期待外れだ。来年の焦点は政策発表と消費者行動となるだろう。こうした困難にもかかわらず、中国株は割安で、自己資本利益率は改善している。2025年には人民元が緩やかに下落すると予想している。

日本のインフレ率は日銀の目標である2%付近に留まる可能性が高く、これは重要な経済マイルストーンとなる。日本銀行が徐々に政策を正常化していく中で、2025年には日本経済は基準から見て好調に推移すると予想されている。日本株は堅調なファンダメンタルズに支えられているものの、バリュエーションはやや割高となっている。日本国債の魅力は低下しているが、円は引き続き割安で 、金利差の縮小の恩恵を受けるはずだ。

オーストラリア準備銀行（RBA）は2025年に段階的な利下げを開始し、緩やかな経済成長を支える予定だ。5月に選挙が予定されており、政権交代が財政刺激策の引き金となる可能性がある。オーストラリアの株式は世界の株式に比べてディスカウントが縮小しており、国債は米国債に対して健全なスプレッドを提供している。オーストラリアドルは、特に中国へのエクスポージャーを考えると、関税リスクによるボラティリティに直面する可能性がある。

ニュージーランドでは、金融政策の緩和により見通しは改善している。リスクとしては中国関連のリスクと貿易黒字が挙げられるが、ニュージーランド準備銀行はRBAよりも積極的に金利を引き下げると予想している。