外需の減速で日本の輸出成長は鈍化

市場前米国株動向

出典: Barchart

オーストラリア準備銀行（RBA）は、小売り向けのデジタル通貨のメリットがわずかで、潜在的な問題もあることを考慮して、卸売り向けの中央銀行デジタル通貨の可能な使用事例に焦点を当てると述べた。

オーストラリア準備銀行（RBA）のブラッド・ジョーンズ副総裁は、9月18日にメルボルンで行う予定の演説本文の中で、小売向け中央銀行デジタル通貨（CBDC）は金融の安定と金融政策の実施に「重大な課題」をもたらすだろうと述べた。

ジョーンズ氏は、当面の優先課題として、中央銀行は業界と連携して、ホールセールCBDCとトークン化された商業銀行預金に関する新しいプロジェクトを開始すると述べた。ホールセールCBDCは「私たちの通貨制度における革命というよりも進化を意味するだろう」と同氏は付け加えた。

世界中の中央銀行はブロックチェーン技術を評価しており、リアルタイムの銀行間決済の速度とコストの潜在的な向上が重要な関心分野となっている。

アトランティック・カウンシルによると、世界の国内総生産の98％を占める約134カ国と通貨同盟がCBDCを検討しており、3カ国がCBDCを全面的に導入している。

一部の批評家は、現代のデジタル決済はすでに効率的であり、CBDCは取引を追跡できるため潜在的なプライバシーの懸念をもたらすと主張している。

ジョーンズ氏は、リテール型CBDCを支持する公共政策上のケースが浮上した場合、オーストラリア政府が最終的な決定権を持ち、ほぼ確実に立法の変更が必要になるだろうと述べた。ホールセール型CBDCについては、意思決定と立法上の意味合いは新たな取り決めに依存するだろうとジョーンズ氏は付け加えた。

副知事は3年間のデジタルマネー作業計画のロードマップを示した。

ホールセールデジタルマネーと新しい決済方法がトークン化市場をどのようにサポートできるかの評価は、2024年から2025年前半にかけて行われます。小売CBDCのメリットと設計上の問題の評価は、2026年に開始され、2027年に終了する予定です。

オーストラリア政府は9月18日にRBAと共同でCBDCとデジタルマネーの将来に関する論文を発表する予定。ANZグループホールディングスやオーストラリア連邦銀行は、すでにCBDCの試験プロジェクトに参加している地元機関の1つである。ブルームバーグ

出典: ストレーツタイムズ

米国を拠点とする建設資材サプライヤーのウィルソンアート社が今夏、買収資金として5億ドルを調達するためジャンク債を発行した際、調査会社は潜在的な投資家に対し、取引条件では保護が弱いと警告した。

ロイターが閲覧した調査会社コベナント・レビューのレビューによると、債券の契約条項により、企業は後日貴重な資産を別の企業に移し、さらに資金を調達する可能性があり、債券の投資家は不利な立場に立たされることになるという。

この警告は、婉曲的に負債管理行為と呼ばれる慣行で、同様の弱点を利用して同じ資産を担保に借り入れを増やす企業が増えたことを受けて、信用市場で懸念が高まる中で出された。

その結果、一部の債権者が他の債権者より有利になり、債権者同士の暴力として知られるようになった。今年は状況が悪化し、一部の債権者が団結して反撃している。

では、ウィルソンアートの株式公開の際、警告後に投資家たちは何をしただろうか？彼らはそれを大いに楽しんだ。

ウィルソンアート氏はコメントの要請にすぐには応じなかった。

ウィルソンアート氏の資金調達能力は、米国の信用市場の矛盾した傾向を浮き彫りにしている。投資家は脆弱な契約条項の影響に苦しんでいる一方で、大半の企業が同様の欠陥のある新たな証券を大きな抵抗なく販売することを許しているのだ、と信用市場の銀行家、弁護士、投資家らは述べた。

市場関係者らによると、その理由はジャンク債の供給不足と、FRBが利下げを始める前に高い利回りを確保する必要性、そして最大債権者と小口投資家の利害の相違にあるという。

「投資家は難しい選択を迫られている。書類の緩さを理由に現金で保有し、債券やローンを購入せず、リターンのハードルにぶつかるリスクを冒すのか」とバークレイズの債券シンジケート部門グローバル責任者、ピーター・トール氏は述べた。トール氏は、供給不足の理由の1つとして、現在の借り入れの大半が古い債務の借り換えに充てられていることを挙げた。

複数の銀行家やアナリストは、経営難に陥った企業が満期を迎える債務の返済や支払い能力維持のために新たな資金を調達するために高利回り債券やローンを利用しているのではないかという懸念が高まっているにもかかわらず、現在市場に出回っている高利回り債券やローンの90％は投資家保護が弱いまま販売されていると推定している。

バークレイズの調査報告によると、モーニングスターLSTAレバレッジド・ローン指数の90%以上が現在「コベナンツ・ライト」、つまり維持コベナンツを欠いているが、この指標は2008年の金融危機以降急増している。

負債管理の取り組み (LME) にはさまざまな形がありますが、最も一般的な戦術は、会社が貴重な資産を子会社に移すことです。その後、その子会社は、新旧の投資家からサイド ディールで負債を調達します。その後、現金は、会社間ローンとして親会社に返還されます。

この付帯契約により、破産の場合には新たな債権者に同社の資産に対する優先権が与えられ、既存の投資家の負担が軽減され、債務不履行時の損失の可能性が増大することになる。

投資家が購入した高利回り債券やローンはファンドに流れ込み、その後、個人投資家や大手機関投資家に売却されますが、契約保護が弱く、隠れたLMEの結果として、これらの投資家は最終的に投資の損失やパフォーマンスの低下に直面する可能性があります。

苦悩の交流

JPモルガンによれば、2024年に入ってからこれまでに28社が不良債権交換を完了しており、その総額は350億ドルで、過去2番目に大きい。その数は今後も増えると予想されている。

ムーディーズは、同社が格付けした３兆ドル超のジャンク債のうち、約１３．５％、つまり４０００億ドルが今後１２カ月間に債務不履行に陥るリスクが高く、その多くは債務管理行為を防ぐためのガードレールがほとんど、あるいは全くない状態で構成されていると述べている。

投資家は、企業の資産に対する権利を強化する方法を検討せざるを得なくなっている。銀行家や弁護士によると、多くの債権者は、交渉力を高め、ライバル企業が知らないうちにサイドディールに署名するのを防ぐため、協力協定や私的な法的協定を結んでいるという。

資産運用会社パインブリッジ・インベストメンツのグローバル・クレジット・債券部門責任者スティーブン・オー氏は、投資家は「典型的な囚人のジレンマ」に陥っていると語った。

「会社とサイドトレードをして自分の利益を高めたり、他の人と連携して誰かが会社と取引するのを防いだりする」とオー氏は語った。

場合によっては、投資家が契約書に反発し、借り手が既存の債権者への不当な扱いを禁じる条項を盛り込むことに同意しない限り、新規債務の購入を拒否することもある。ムーディーズは4月、スライブと他の2つの借り手がそうした反発に直面していると指摘した。

それでも、市場関係者は、このような反発はまだまれだと語った。9月初旬、クレイトン・デュビリエ・ライス（CDR）がフィエスタ・パシューマーを通じて4億ドルのジャンク債を販売した際にも、この反発が再び現れた。

コベナンツ・レビューは、子会社を通じて債務を発行する企業の能力を「無意味な極限」まで引き上げることになるとして、投資家に対し、それに含まれる法的条項を拒否するよう促す市場アラートを再度発行した。

数日後、同社はフォーカス・ファイナンシャル・パートナーズによる７億ドルの新規債券にも同じ欠陥があると指摘したが、その後９月９日と１０日に両債券の規模が拡大され、価格が設定されたため、文言が変更された可能性があると指摘した。

CDRはコメントを拒否し、フォーカス・ファイナンシャルはコメントの要請に応じなかった。

コベナント・レビューの高利回り調査責任者スコット・ジョセフスバーグ氏は、今回の変更は、投資家が強く抵抗する意思があれば契約条項による保護は改善できることを示しているが、大幅な見直しにはまだ長い道のりがあると述べた。

「債券やローンの大半はLMEに対するガードレールがなく、簡単に売却できる」とヨゼフスバーグ氏は語った。

出典: Theedgemarkets

出典：ロイター

金融政策の転換を正確に予測することがなぜ重要なのか?

シリーズのパート 3では、ソフト ランディング、スタグフレーション、景気後退という 3 つの成長シナリオの 4 四半期後の確率を紹介しました。今回は、これらの確率を使用して金融政策の決定を予測するフレームワークを開発します。ツールキットの有用性を評価するために、2 つの異なる方法を採用しました。最初の方法は金融政策の方向転換を予測し、2 番目のアプローチはフェデラル ファンド金利の短期的な水準を予測します (このトピックについては、次回の記事で取り上げます)。

政策転換のタイミングを正確に予測することは、フェデラルファンド金利の将来の潜在的経路の予測に役立つと私たちは考えています。政策転換のタイミングを予測することで、政策決定者は少なくとも理論上は現在のスタンスの潜在的継続期間を予測することができます。フェデラルファンド金利の予測は、近い将来に何回の利下げが適切であるか（現在のサイクルに関連する議論）を明らかにするでしょう。

我々の見解では、金融政策の転換期を正確に予測することは極めて重要である。なぜなら、利下げが遅すぎたり早すぎたりすれば（これは現在のサイクルで広く議論されている話題だ）、経済に悪影響を及ぼし、FOMCの評判を傷つけることになるからだ。FOMCのメンバーは、早すぎたり遅すぎたりしても、タイミングの悪い利下げを避けることが目標であると繰り返し認めている。一部のアナリストは、FOMCがインフレ上昇を「一時的」と誤って判断し、行動を起こすまでに時間がかかりすぎたため、2022年3月の利上げは遅すぎたと示唆した。同様に、FOMCのSEP（2023年6月対2024年6月）の大幅な変更により、一部のアナリストは、次の政策転換（利下げになると予想される）もタイミングが間違っているのではないかと懸念している。

金融政策の転換を定量化する新たな枠組み

我々は金融政策の転換の事例を定量化する新しい枠組みを開発し、プロビット回帰分析を用いて今後2四半期の政策転換の可能性を予測する。現在、FOMCは年に8回定期的に会合を開いており、前半に4回、後半に4回開催されている。そこで我々は、今後4回の会合で政策転換が起こる可能性を予測するために、2四半期先の予測期間を設定した。パンデミック後の時代の経済の不安定さを考えると、1年後の政策転換の予測は精度が低くなるだろう。他の条件が同じであれば、急速に変化する潜在的リスクの性質から、FOMCの対応がより迅速になるはずだからだ。

政策転換とは、過去数回の会合と比較して FOMC の金利決定が変化することと定義します。政策転換の定義には、2 つの重要な要素があります。1 つ目は、FOMC が過去数回の会合とは異なる金利決定を下すことです。2 つ目の条件は、少なくとも今後数回の会合では FOMC がスタンスを維持することです。少なくとも 1990 年以降、FOMC が利用してきた金利決定には 3 つあります。FOMC は、(a) フェデラルファンド金利の目標を引き上げる、(b) 金利を据え置く、(c) 金利を引き下げる、のいずれかを行います (図 1)。

歴史的に、FOMC が政策スタンス (たとえば利上げスタンス) を採用すると、少なくとも数回の会合ではそのスタンスを維持します。1990 年以降、政策スタンスの最短期間は 1995 年の約 6 か月でした。FOMC は 1995 年 2 月にフェデラルファンド金利を 5.50% から 6.00% に引き上げ、その後 6 月の会合までその金利を維持しました (金利据え置き)。FOMC は 1995 年 7 月に金利を 25 ベーシスポイント引き下げました。

これらの条件を使用して、政策の転換期を特定します。前回の政策転換日は2023年8月で、これは2023年7月にフェデラルファンド金利が5.50%でピークに達した後の最初の月でした。13か月連続でフェデラルファンド金利は依然として5.50%です。基本的に、2023年8月は2022年3月に始まった利上げスタンスの終了を示します。FOMCが2024年9月に利下げした場合、それが次の政策転換となり、利下げサイクル（政策正常化スタンス）の始まりとなります。もちろん、これはFOMCが近い将来に利下げスタンスを採用することを前提としています。

1990年以降の金融政策転換のエピソード

我々のフレームワークでは、1990 年以降に 26 回の政策転換があったと推定しています (詳細は表 1 を参照)。我々は、政策決定に関する FOMC のコミュニケーションがより透明で、タイムリーに国民に共有されている 1990 年以降の時代に焦点を当てました。FOMC のコミュニケーションの一例は、フェデラルファンド金利の系列に見ることができます。1990 年以降のデータはより滑らかで、政策スタンス (たとえば、利下げから政策停止まで) を妥当な信頼性で特定できます。(図 1)

私たちの定義によれば、政策転換には4つのタイプがある。(1)一時停止から引き下げへは利下げスタンスの始まり、(2)引き下げから一時停止へは利下げスタンスの終わり、(3)一時停止から引き上げへは利上げスタンスの始まり、(4)引き上げから一時停止へは利上げスタンスの終わりである。一時停止から引き下げは8回、引き下げから一時停止は6回、一時停止から引き上げは7回、引き上げから一時停止は5回あった。1990年以降の政策転換のほとんどには一時停止スタンスが含まれていた（11回の転換は引き下げから一時停止または引き上げから一時停止のいずれか）が、8回は緩和/利下げスタンス、7回は引き締め/利上げスタンスをとった。私たちの予測期間はわずか2四半期先であるため、政策転換のタイプは予測者にはわかっているはずである。したがって、私たちは政策転換のタイミングを予測することだけに集中している。

金融政策の転換確率を予測するプロビットアプローチ

政策転換の期間を特定することの主な利点は、近い将来に政策転換が行われる可能性を予測する回帰分析を構築できることです。たとえば、1990～2024年第2四半期の期間に26回の政策転換を特定し、ダミー変数を作成しました。このダミー変数の値は、転換の発生を1、それ以外の場合は0を表します。ダミー変数を使用して、プロビット回帰分析を展開し、2四半期後の政策転換の確率を予測します。シリーズの第3部では、ソフトランディング、スタグフレーション、景気後退の3つの成長シナリオの4四半期後の確率を示しました。これらの確率をプロビット回帰分析の予測変数として使用します。

図 2 は、2 四半期後の政策転換の確率を示しており、棒グラフは実際の政策転換期間を表しています (当社のフレームワークに基づく。これらの転換の詳細については表 1 を参照)。平均確率 35% を閾値として使用し (図 2 の点線)、フレームワークは 1990 年以降の政策転換のすべてのエピソードを正確に予測しました。

図2に見られるように、政策転換の確率は2021年第2四半期に上昇傾向に転じ、2021年第3四半期に閾値を超えました。フレームワークは、2021年に利上げの可能性があり、2022年第1四半期よりも早く利上げサイクルを開始することを示唆しました。FOMCもブルーチップコンセンサスも政策転換の明確な確率を示していませんが、FOMCのSEPとブルーチップコンセンサスは2021年の利上げを予測していませんでした（つまり、2021年に政策転換はありません）。ただし、両方の予測は2022年の利上げを予測していました。振り返ってみると、私たちのフレームワークは、2021年から2022年にかけて意思決定者が利上げサイクルの適切なタイミングを決定するのに役立ったでしょう。

政策転換の確率は2023年第2四半期に急上昇し（34％から42％）、その後2023年第3四半期にピークを迎えたが、これは2023年第3四半期の直近の政策転換（利上げから一時停止への転換）と一致している。2023年第4四半期と2024年第1四半期は下降傾向が見られたが（それでも閾値ラインは上回っている）、これはアナリストに対し、利下げへの政策転換はもっと先になる可能性があると警告したのかもしれない。最新の確率（2024年第2四半期）の43％は、利下げサイクルが間もなく（今後2四半期以内に）始まる可能性があることを示しており、これは金融市場参加者の9月のFOMC会合に対する期待と一致している。当社のフレームワークの歴史的正確性を考えると、このツールキットはリアルタイムで更新して今後の緩和サイクルの予想期間を測定できるため、意思決定者にとって有用な洞察を提供するものと考えている。

政策転換の可能性は高いが、緩和サイクルのペースと期間はどうなるのか？

要約すると、最新の確率（2024年第2四半期）の43％は、利下げサイクルが間もなく（次の2四半期以内に）始まる可能性があることを示しており、これはFOMCとBlue Chipの予測と一致しており、彼らも2024年に政策の転換を予測しています。

FOMCメンバーは短期（および長期）のフェデラルファンド金利の予測を提供します。2024年6月のSEPは、2024年に1回の25bpsの利下げと、2025年を通じてさらに4回の利下げを示唆しています。FOMCは、フェデラルファンド金利の予測（およびその他の予測とともに）を使用して、短期的な政策スタンスを示します。短期的には、予測の大幅な変更は望ましくないシグナルを送り、フェデラルファンド金利の予測の正確性に疑問を投げかけることになります。したがって、当社の見解では、フェデラルファンド金利の短期的な経路を正確に予測することは、効果的な政策立案と政策コミュニケーションに不可欠です。シリーズの次回は、2四半期先（最大4回のFOMC会議先）のフェデラルファンド金利を予測する新しいアプローチを紹介します。

表1

出典：連邦準備制度理事会およびウェルズ・ファーゴ・エコノミクス

金の価格は主に需要の変動によって決まる