株価暴落後のボラティリティ・ショートでトレーダーが数十億円の損失

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JPMorgan

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株式市場が平静を保つという賭けは、世界的な株安の後、個人トレーダー、ヘッジファンド、年金基金に何十億もの損失を与え、人気のある賭けに参加することのリスクを浮き彫りにした。

S&P500指数オプションに基づく株式市場のボラティリティ予想を追跡するCBOE VIX指数は、米国の景気後退懸念とポジションの急激な解消（(link)）により、この3週間で世界の株式から6兆ドルが一掃されたため、 (link)、過去最大の日中急騰を記録し、2020年10月以来の高値で取引を終えた。

ロイターの計算とLSEGとモーニングスターのデータによると、ボラティリティの低い上場投資信託10本の投資家は、年初の高値から41億ドルのリターンを失った。

これらはボラティリティに対する賭けであり、投資家の不安を示す最も注目される指標であるVIX が低いままである限り、収益を上げた。

ボラティリティ・オプションへの賭けは非常に人気があり、銀行が新たなビジネスをヘッジするために、8月5日に取引が突然マイナスに転じる前に市場の落ち着きに貢献した可能性があると投資家やアナリストは述べた。

個人投資家から数十億ドルもの資金が流入したが、この取引はヘッジファンドや年金基金からも注目を集めた。

ベットの総数を特定するのは難しいが、JPモルガンは3月、公開されているショート・ボラティリティETFで運用されている資産はおよそ1000億ドルにのぼると推定した。

8月5日のVIXの日中変動率を見るだけで、ショート・ボラティリティ戦略の投資家が何十億ドルもの損失を出していることがわかる」と、『How to Listen When Markets Speak』の著者であるラリー・マクドナルド氏は言う。

しかし、2018年にボラティリティに対する賭けがどのように失敗したかについて書いたことのあるマクドナルド氏（(link)）は、ETFのパフォーマンスに関する一般に入手可能なデータは、年金基金やヘッジファンドが銀行を通じて個人的に取引することで発生した損失を十分に反映していないと述べた。

水曜日、VIXは約23ポイントまで回復し、月曜日の高値65を大きく下回ったが、わずか1週間前の水準を上回った。

Reuters Graphics — Thomson ReutersReturns wiped from VIX spike

ボラティリティの上昇

(link) トレーダーが24時間賭けを行い、発生したプレミアムを回収することを可能にする短期株式オプションである。

2022年以降、ヘッジファンドやリテール・トレーダーを含む投資家は、これらの契約を週足ではなく日足で取引できるようになり、VIXが低いうちにボラティリティをショートする機会が増えた。これらの契約は2023年に初めてETFに組み込まれた。

これらの短期オプション・ベットの多くは、カバード・コール（米国大型株などの証券に投資しながらコール・オプションを売る取引）をベースにしている。株価が上昇し、市場のボラティリティが低く、ベットが成功する可能性が高い限り、これらの取引はプレミアムを獲得した。S&P500種指数は1月から7月1日までに15％以上上昇したが、VIXは7％下落した。

ヘッジファンドの中には、より複雑な取引でボラティリティのショートに賭けているところもある、と2人の投資家筋がロイターに語った。

バークレイズの調査によると、5月に史上最高値に近づいたS&P500 指数と個別銘柄のボラティリティの低さの差を利用したヘッジファンドのトレードが人気だったという。

ヘッジファンド・リサーチ会社PivotalPathは、ボラティリティ・トレードを行う25のファンドを追跡調査している。

ヘッジファンドはVIXの上昇に賭ける傾向があったが、ショートのファンドもあった。これらのファンドは8月5日に10％の損失を出したが、ボラティリティのショートとロングを含むヘッジファンド全体のリターンは5.5％から6.5％であった。

ボラティリティの低下

銀行もまた、大口顧客のためにこうした取引の真ん中に立つ重要なプレーヤーである。

国際決済銀行は3月の四半期レビューで、銀行のヘッジ取引によってウォール街の恐怖ゲージが低く抑えられていることを示唆した。

2008年以降の規制により、銀行はボラティリティ取引を含むリスクを保管する能力が制限されている。顧客が価格変動を取引したい場合、銀行はこれらのポジションをヘッジするとBISは述べている。つまり、S&Pが下落したときに買い、上昇したときに売るのである。このようにして、大手ディーラーはボラティリティを「減衰」させている、とBISは言う。

ヘッジに加え、3人の情報筋は、銀行がその取引を均等にする、あるいは中立を保つことができる商品を売ることで、銀行がボラティリティのポジションをヘッジしたことがあると指摘した。

ロイターが見たマーケティング文書によると、バークレイズ、ゴールドマン・サックス、バンク・オブ・アメリカは今年、ショートとロングの両方のボラティリティ・ポジションを含む複雑な取引構造を提供していた。

文書によると、いくつかの取引は、損失を補強するための一定のヘッジが取引に組み込まれておらず、「定期的に」保護されているという。このため、8月5日にVIXが急騰した際、投資家はより大きな潜在的損失にさらされた可能性がある。

バークレイズとバンク・オブ・アメリカはコメントを拒否した。ゴールドマン・サックスはコメントの要請に即座に応じなかった。

「コロンビア大学教授で東京理科大学特別顧問のマイケル・オリバー・ワインバーグ氏は、「市場が最高値に近かったとき、自己満足が蔓延した。

「これはいつも同じサイクルだ。外的要因によって市場が売られる。空売りをしていた人たちは、今度は損失を被ることになる」と語った。

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〔アングル〕ボラティリティー売り取引、世界株安で大規模損失

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VIX Securities Joint Stock Company

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株価の安定継続に賭けた個人投資家やヘッジファンド、年金基金は足元の世界的な株安で高い代償を支払い、人気の取引に資金を注ぎ込むことのリスクが浮き彫りになっている。

投資家の不安心理を反映し、Ｓ＆Ｐ総合５００種オプションに基づく株式市場の予想変動率を示すボラティリティー・インデックス（ＶＩＸ）は５日、上昇幅が１日として過去最高を記録し、引け値は２０２０年１０月以来の水準に跳ね上がった。

背景には米景気後退懸念と、３週間で世界の株式の時価総額６兆円を消失させたほどの急激なポジション巻き戻しがあった。

こうした中でロイターの計算やＬＳＥＧとモーニングスターのデータを踏まえると、ボラティリティーを売るタイプの上場投資信託（ＥＴＦ）の規模別上位１０本で運用していた投資家は、リターンが今年の最高水準から４１億ドルも目減りしている。

これらのＥＴＦは、ＶＩＸが低位安定していれば収益が得られる仕組み。個人投資家だけでなく、ヘッジファンドや年金基金などからも大量の資金が流入した。

投資総額を特定するのは難しいが、ＪＰモルガンが３月に試算したところでは、ボラティリティー売りのＥＴＦで運用されている資産額は約１０００億ドルに上る。

２０１８年にボラティリティー売り取引がいかに失敗したかについての著書があるラリー・マクドナルド氏は「５日のＶＩＸの変動幅さえ見れば、ボラティリティー売り戦略で巨額の資金が失われたことが分かる」と語った上で、公表されているＥＴＦのデータ以外に、銀行を通じた相対取引をしているヘッジファンドや年金基金の分を含めると損失規模はもっと大きくなると付け加えた。

５日に６５ポイントを超えたＶＩＸは７日、約２３ポイントまで落ち着いたとはいえ、まだ数週間前の水準を上回っている。

＜超短期オプションの台頭＞

こうした投資戦略の人気を近年高める原動力の一つになったのは、いわゆる「ゼロデイ・オプション」と呼ばれる、取引された日に期限を迎える間にプレミアムを稼ぐ超短期オプションの取引拡大だった。

ヘッジファンドや個人投資家などは２２年以降、１日単位でのオプション契約が可能となり、ＶＩＸが低水準にとどまっている際にボラティリティーを売って収益を得る機会が増大。２３年からはＥＴＦにもこの取引が採用されるようになった。

超短期オプションの多くは、コール売り建て（カバードコール）を駆使しつつ、米大型株などの証券に投資する取引に基づいている。これらは、ボラティリティーが落ち着いている限り、株価上昇によってプレミアムを獲得できるもので、年初から７月１日までＳ＆Ｐ総合５００種が１５％強上昇した一方、ＶＩＸは７％低下していたので、うまく機能していたように見えた。

２人の関係者はロイターに、一部のヘッジファンドはもっと複雑な取引を通じてボラティリティー売りポジションを構築していたと明かした。

バークレイズによると、ヘッジファンドに人気があったのは、５月に過去最高値に迫っていた幾つかの個別株と、Ｓ＆Ｐ総合５００種の低いボラティリティーの裁定に絡む取引だったという。

ヘッジファンド調査会社ピボタルパスが、ボラティリティー取引を手がける２５本のファンド（合計運用資産約２１５億ドル）の５日のリターンを分析したところでは、ボラティリティー売り専門はマイナス１０％、ボラティリティーの売りと買いを組み合わせた戦略を採用するファンドを含めたグループ全体はプラス５．５―６．５％だった。

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