GFC 이후 기간의 좌절 중 하나는 일부 사람들(과 국제 기관)이 주택 가격이나 부채 대 소득과 같은 주요 비율의 역사적 평균이 '정상'을 정의한다고 가정한 방식이었습니다. 이러한 거시 비율 중 하나가 역사적 평균에서 크게 벗어나면 수정해야 할 '불균형'이라고 주장했습니다.

이 아이디어의 문제점은 종종 문제의 지표가 시간이 지나도 통용되는 '올바른' 수준이 없다는 것입니다. 가계 부채 대 소득 비율의 경제 전반에서 지속 가능한 비율은 1970년대와 1980년대보다 최근 수십 년 동안 더 높습니다. 인플레이션과 명목 이자율이 영구적으로 떨어지면 가계가 동일한 상환액으로 더 큰 대출을 상환할 수 있기 때문에 지속 가능한 부채 대 소득 비율이 상승합니다. 금융 규제 완화는 또한 당시에 통용되었던 차입에 대한 다른 인위적인 제약을 제거했습니다.

이 요점은 20년 이상 잘 이해되어 왔으며, 여러 RBA 직원(저를 포함해서)이 수년 전에 이에 대해 글을 썼습니다. 그런데도 여전히 옛날에는 소득의 4배만 빌릴 수 있었고, 지금은 훨씬 더 높은 배수를 빌릴 수 있다는 우려스러운 의견을 듣습니다. 그리고 그것은 사실입니다. 옛날에는 인플레이션이 평균 6~8%였고 모기지 금리가 두 자릿수였지만, 지금은 그렇지 않습니다.

오해는 더욱 실망스러웠는데, 종종 사용된 역사적 평균이 1980년대로 거슬러 올라가는 데이터 세트를 기반으로 했기 때문입니다. 호주는 다른 나라들보다 나중에 저인플레이션 클럽에 가입했기 때문에 1980년 이후의 기간 중 더 많은 부분이 고인플레이션-저부채 시대였습니다. 이로 인해 역사적 평균이 낮아져 최근 데이터는 1980년대 초에 이미 인플레이션이 낮아진 다른 국가들보다 더 높아 보입니다. 호주가 이러한 지표에서 '더 나빠' 보이는 것은 주로 통계적 인공물입니다.

여기에는 더 광범위한 요점이 있습니다. 역사적 평균은 항상 세계가 어떻게든 돌아가야 할 중심을 나타내는 것은 아닙니다. 문제의 많은 지표는 경제 시스템의 새로운 속성이며 특정 숫자로 돌아갈 의무가 없습니다. 우리는 전 세계 이자율 구조와 실업률의 지속 가능한 수준과 관련하여 이 점을 이전에 언급한 적이 있습니다.

문제의 일부는 사람들이 과거와 비슷하게 행동하더라도 그 행동에서 나오는 거시 수준의 평균과 비율이 과거와 같지 않을 수 있다는 것입니다. 인구 구성이 바뀌었거나 거시 수준의 결과를 바꾸는 다른 요인이 있었을 수 있습니다. 확실히 인구의 연령 구조가 바뀌었습니다. 인구 증가율도 그대로 유지되지 않습니다. 호주에서 인구 증가율은 GFC 이전보다 GFC 이후가 눈에 띄게 더 빨랐습니다. 이는 노동 시장 변수뿐만 아니라 매년 필요한 주택 건설 속도와 같은 것에도 영향을 미칩니다.

충격 후에는 상황이 달라짐

'정상'이 어디인지에 대한 질문은 팬데믹과 같은 큰 충격에서 벗어날 때 특히 두드러집니다. 상황이 돌아올 가능성이 있는 벤치마크로 팬데믹 이전 기간을 보는 것은 유혹적이지만, 이는 아마도 실수일 것입니다.

현실은 팬데믹 이전 기간도 '정상적'이지 않았다는 것입니다. 당시 호주에는 상당한 노동 시장 여유가 있었습니다. 임금 성장은 지속적으로 RBA 및 기타 예측치를 밑돌았습니다. 매우 확장적인 통화 정책인 것처럼 보였지만 인플레이션은 목표치에 미치지 못했습니다.

국가 차원을 넘어서는 일도 일어나고 있었습니다. 많은 동종 경제권에서 임금 성장이나 인플레이션이 크게 상승하지 않고서는 수십 년 만에 실업률이 본 적이 없는 수준으로 떨어질 수 있다는 것을 알게 되었습니다. 글로벌 금리와 위험 스프레드도 정상과는 거리가 멀고 극단적인 수준으로 압축되었습니다. 제 경력 초기에 누군가가 유럽 기업 채권의 대부분이 장기간 명목 수익률이 마이너스를 기록할 것이라고 말했다면 저는 절대 믿지 않았을 것입니다.

GFC와 팬데믹 사이의 기간의 또 다른 확실히 비정상적인 특징은 많은 선진국(호주 포함)의 기업 투자가 역사적 평균에 미치지 못했다는 것입니다. 추세적 생산성 증가도 마찬가지였습니다. 이러한 추세는 아마도 관련이 있었을 것이며, 일부 연구자들은 이것이 금융 위기와 관련된 약한 수요와 부채 과잉의 결과라고 가설을 세웠습니다.

결론은 세계 경제가 이전의 큰 충격인 GFC에 대한 조정을 간신히 완료하기도 전에 다음 충격인 팬데믹에 시달리게 되었다는 것입니다.

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이런 식으로 지반이 변화하고 있을 때, 어떻게 현재 사건을 예측하거나 해석할 수 있겠습니까?

한 가지 접근 방식은 보다 미시적인 수준에서 근본적인 행동에 초점을 맞추고 거시 변수에 대한 함의가 거기에서 흘러나오도록 하는 것입니다. 예를 들어, 소비에 대한 예측은 일반적으로 추가 소득에 대한 사람들의 지출 반응에 대한 과거 경험에 기초합니다. 이 접근 방식은 항상 실제 결과를 예측하지는 못합니다. Westpac Economics 동료이자 경제학자 Jameson Coombes가 어제 보고했듯이, Westpac-DataX Consumer Panel의 최근 데이터는 3단계 세금 인하에 대한 지출 반응이 역사적으로 일반적인 반응보다 작음을 지적하고 있습니다. 하지만 소비가 소득의 '정상적인' 점유율로 회귀한다고 가정하여 거시경제적 비율로 차티스트를 하는 것보다 낫습니다.

또한 증거가 있는 장기적 추세를 고려하는 것도 유용합니다. 노동 시장의 추세가 그 예입니다. 평균 인구 증가가 더 강해진 것 외에도 참여율은 수십 년 동안 상승 추세를 보였으며 이는 끝날 조짐이 보이지 않습니다.

인구 증가가 수십 년 전보다 더 강하다면, 그에 맞춰 고용 증가도 높아야 합니다. 그리고 참여율이 상승 추세라면, 실업률 상승을 피하기 위해 고용 증가가 취업 연령 인구 증가보다 빨라야 합니다. 일부 관찰자들은 최근 고용의 급속한 증가를 노동 시장이 여전히 강력하다는 신호로 해석했습니다. 하지만 노동 공급의 더욱 빠른 증가에 발맞추기에는 충분하지 않다고 볼 수도 있습니다.

모든 것은 당신이 정상에 대해 어떤 견해를 가지고 있는지에 달려 있습니다.