차량의 가치

간결한

요약:

ETF 대 인덱스 펀드 및 분리형 위탁.

ETF는 투자 세계에서 비교적 새로운 분야이지만 1990년 출시 이후 엄청난 성장을 기록했습니다. ETF의 총 AUM은 현재 전 세계적으로 14조 달러에 달하며 헤지펀드의 AUM을 넘어섰습니다. ETF가 전체 지수 자산에서 차지하는 비중이 증가하고 있으므로, 투자자들은 지수 포트폴리오에 투자할 수단을 선택할 때 ETF의 특성을 알아야 한다고 생각합니다. 아래에서는 투자자들이 지수 포트폴리오에 다양한 투자 수단 옵션의 적합성을 평가할 때 고려해야 할 핵심 사항을 간략히 설명합니다.

구조 및 규정 : 분리 계좌는 한 투자자만을 위해 만들어지고 관리되며 일반적으로 규제되지 않습니다. 이러한 구조는 투자자의 특정 요구 사항에 맞게 위임 사용자 정의 측면에서 문자 그대로 무한한 유연성을 허용합니다. 반면 ETF는 많은 투자자에게 개방된 풀링 차량으로 구성됩니다. 이들은 규제된 거래소에 상장되고, 하루 종일 거래되며, 보통주와 마찬가지로 지속적으로 가격이 책정됩니다. ETF는 EU의 UCITS 지침과 같은 국가 및 초국가적 투자 지침에 의해 규제됩니다. ETF에는 사용자 정의가 불가능하지만, 거의 모든 지수에서 사용 가능한 광범위한 ETF를 통해 투자자는 다양한 노출을 선택할 수 있습니다. ETF는 일중 유동성, 보유 자산 투명성, 실행의 확실성이라는 세 가지 주요 이점을 제공합니다. 이들은 주요 증권 거래소, 견적 요청 프로토콜을 통한 다자간 거래 시설, 체계적 내부화 제도를 통한 거래소 외에서 거래될 수 있습니다. 이들은 고객의 실행 전략에 따라 위험 또는 NAV에 대해 거래될 수 있습니다. 다른 풀드 펀드와 달리 스윙 조정이라는 개념이 없으므로 고객은 거래 전에 ETF 가격이나 NAV에 대한 스프레드를 알 수 있습니다. ETF 제공자는 매일 전체 보유량을 게시해야 합니다.

비용 : 분리 계좌와 ETF는 가격이 다르며, 동일한 지수를 추적하는 상품의 전체 비용은 두 가지 사이에서 상당히 다를 수 있습니다. 일반적으로 대규모 장기 위임의 경우 분리 계좌가 ETF보다 비용 효율적인 솔루션인 경향이 있지만 투자자는 다음을 포함하여 두 투자 수단의 비용과 관련된 세부 사항을 고려해야 합니다.

ETF는 일반적으로 총 비용 비율(TER)을 인용하는데, 이는 이름에서 알 수 있듯이 포트폴리오 규모와 관계없이 모든 ETF 투자자가 지불하는 포괄적인 정액 수수료입니다. 분리형 포트폴리오의 비용은 관리 수수료, 인덱스 수수료, 보관 수수료를 포함한 여러 구성 요소로 구성됩니다. 인덱스 관리자에게 지불하는 관리 수수료는 협상 가능하며 포트폴리오 규모, 인덱스 복잡성, 인덱스 지리적 노출 등의 요인에 따라 영향을 받습니다. 인덱스 수수료에는 자산 기반 인덱스 라이선스 수수료와 인덱스 제공자에게 지불하는 인덱스 데이터 수수료가 포함되며, 일반적으로 모든 인덱스 포트폴리오에 적용되며 포트폴리오 규모와 인덱스 유형에 따라 전체 수수료의 가장 높은 구성 요소가 될 수 있습니다. 보관자에게 지불하는 보관 수수료는 일반적으로 고객과 고객이 선택한 보관자 간에 협상됩니다.

주식 대출 수입은 ETF와 분리 계좌 모두의 비용을 상쇄하는 데 도움이 될 수 있지만, 분리 계좌의 투자자는 주식 대출 약정에 대해 더 많은 통제력을 가질 수 있습니다. ETF 투자자는 ETF를 대출하여 추가 주식 대출 수입을 얻을 수 있습니다.

운영 설정 : ETF는 투자자가 접근하기 쉽고 빠릅니다. ETF는 지속적인 가격 책정이 있는 롱 전용 상품이며 만기일이 없으며 ETF 거래는 현금 주식 거래와 유사합니다. ETF는 ETF 제공자와의 온보딩 요구 사항이 없고 투자의 익명성이 보장됩니다. 분리 계좌는 일반적으로 더 긴 운영 설정 프로세스를 거치며, 모든 분리 포트폴리오에 맞게 조정된 투자 관리 계약 실행, 고객이 선호하는 보관 기관과의 보관 설정 및 맞춤형 보고가 포함됩니다. 신흥 시장에서 보관 계좌를 개설하는 것은 길고 다소 비용이 많이 드는 프로세스가 될 수 있습니다.

투명성 : 분리 계좌와 ETF는 모두 매우 투명한 투자 수단이지만, 투명성은 다른 측면에서 비롯됩니다. ETF의 투명성은 주로 구조와 설정, 즉 규제된 거래소에서 하루 종일 지속적인 거래와 매일 보유 주식 공개와 관련이 있습니다. 분리 계좌의 투명성은 기본 주식이 고객이 직접 소유하기 때문에 필요한 경우 지속적인 투명성이 가능하기 때문에 발생합니다. 분리 계좌에 비해 ETF의 투명성이 더 높은 경향이 있는 한 가지 영역은 성과입니다. 분리 계좌의 성과는 일반적으로 월 단위로 발생하지만 ETF의 경우 매일 제공됩니다.

사용자 정의 : 풀링 차량은 많은 투자자에게 개방되어 있기 때문에 ETF와 인덱스 펀드는 사용자 정의 기능을 제공하지 않습니다. 간단히 말해서 투자자는 '깡통에 쓰여진 것'을 얻습니다. 그러나 실질적으로 모든 인덱스에서 사용 가능한 광범위한 ETF는 투자자가 다양한 노출을 선택할 수 있도록 합니다. 반면 분리 계좌는 여러 각도에서 고객의 특정 요구 사항에 맞게 조정할 수 있습니다. 고객은 인덱스 포트폴리오의 벤치마크로 사용자 정의 인덱스를 선택하거나 기본 인덱스를 변경하지 않고 사용자 정의 규칙 기반 전략을 통해 포트폴리오에 사용자 정의를 적용할 수 있습니다.

기초 자산의 직접 소유권 : 기초 자산의 직접 소유권이라는 주제는 어떤 면에서는 사용자 정의 주제와 관련이 있습니다. ETF는 많은 투자자에게 개방된 풀링된 차량이기 때문에 고객은 일반적으로 지수 변경을 위한 거래, 기업 행동 처리, 위험 예산 활용 및 투표(후자는 특정 노출에 대한 투표 기회로 변경되기 시작함)와 같은 사항을 통제할 수 없습니다. 반면 분리 계좌를 가진 투자자는 인덱스 관리자와 가장 효율적인 거래 전략과 위험 예산 활용, 주식 대출 약정, 투표 및 참여 정책을 논의하고 합의하여 특정 요구 사항에 맞출 수 있으므로 매우 높은 수준의 통제력을 갖습니다.

거래 및 유동성 : ETF는 일반적으로 위험(도착 가격 벤치마크) 또는 NAV(NAV 벤치마크) 대비 거래됩니다. 점점 더 많은 ETF가 전담 공정 가치 알고리즘을 통해 거래되는 것을 볼 수 있습니다. 고객은 거래 방법(거래소, 다자간 거래 시설 또는 장외), 거래 시기(위험 또는 NAV 대비), 거래 대상(견적 요청 프로토콜을 통해 거래할 브로커) 측면에서 실행 전략을 완전히 제어할 수 있습니다. ETF 투자자는 최상의 실행 정책에 따라 실행 전략을 선택할 수 있습니다. ETF는 네팅 개념의 이점을 얻습니다. 2차 시장에서 ETF 매수자와 매도자는 매칭할 수 있으므로 1차 시장 거래가 없습니다. 1차 시장 거래가 없으므로 ETF 투자자는 NAV 대비 매수-매도 스프레드가 감소하여 이점을 얻을 수 있습니다. 네팅은 세금 및 인지세로 인해 생성 상환 스프레드가 큰 노출에서 매우 유익할 수 있습니다. ETF의 유동성과 스프레드는 헤지의 유동성과 스프레드의 함수입니다. 헤지는 기초 구성 요소, 선물, 다른 ETF 또는 ETF 자체일 수 있습니다. ETF는 명시적 유동성(즉, ETF 자체의 ADV)과 암묵적 유동성(즉, 헤지 대안의 유동성을 분석하여 거래할 수 있는 것)의 혜택을 받습니다. 거래된 적이 없는 SP 500 지수를 추적하는 ETF는 SP 500 선물로 헤지할 수 있는 능력으로 인해 암묵적 유동성이 높기 때문에 유동성이 없습니다.

반면 분리 계좌는 하나의 특정 기관과 거래되며 초기 설정 비용을 감안하면 매우 낮은 투자로는 경제적으로 실행 가능하지 않습니다.

배당금에 대한 원천징수세 : 고객 포트폴리오의 배당금에 대한 원천징수세(WHT)의 영향은 고객 유형, 거주지 및 차량 관할권 등의 요인에 따라 크게 다릅니다. 당사는 세무 조언을 제공하지 않지만 분리 계좌는 일반적으로 특정 관할권에서 배당금에 대한 유리한 세무 처리 혜택을 받기 때문에 연금 기금에 매우 효율적인 수단이 될 수 있습니다. 반면 ETF에 대한 투자는 배당금에 대한 WHT의 대상이 될 수 있습니다. ETF에서 배당금이 지급될 때, 회수 불가능한 WHT 수준은 ETF의 거주지에 따라 달라집니다. ETF에서 투자자에게 배당금이 지급되는 경우, ETF와 투자자의 거주지에 따라 배당금도 WHT의 대상이 될 수 있습니다. 따라서 ETF를 선택할 때 투자자는 일반적으로 펀드 거주지, ETF 배당금 분배에 대한 세무 처리, 분배에 대한 세무 입장을 동시에 고려하여 총 소유 비용을 최적화합니다.

궁극적으로 분리된 위임은 일반적으로 장기적이고 대규모 투자에 더 적합하고 비용 효율적이며, 특히 기관 투자자의 경우 맞춤형으로, 반면 ETF는 유동성이 높고 거래 비용이 저렴하며 설정이 더 빠르기 때문에 모든 규모의 포트폴리오를 보유한 기관, 도매 및 소매 고객에게 더 적합할 수 있습니다. 실제로 많은 기관 고객은 종종 인덱스 포트폴리오를 분리된 계좌와 ETF를 혼합하여 투자합니다.

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위험 경고 및 투자 면책 조항

여러분은 전략 거래와 관련하여 고 위험성을 이해하고 인정합니다. 모든 전략이나 투자 방법을 따르면 손실이 발생할 수 있습니다. 사이트의 콘텐츠는 정보 제공의 목적으로만 기여자와 분석가가 제공합니다. 귀하의 투자 목표와 재정 상황에 따라 거래 자산, 증권, 전략 또는 기타 상품이 귀하에게 적합한지 여부를 결정할 책임은 전적으로 여러분에게 있습니다.

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ING

중앙 은행

외환

올해 마지막 MPC 회의에서 터키 중앙은행(CBT)은 널리 예상했던 대로 완화 주기를 시작하고 정책 금리를 250bp 인하하여 47.5%로 했지만, 인하 규모와 관련된 기대치는 100bp~250bp 사이에서 다양했습니다. 또한 CBT는 금리 범위를 600bp에서 300bp로 좁혔고(당일 대출 및 당일 차입 금리를 정책 금리보다 150베이시스포인트 위아래로 설정), 2024년 3월 회의 전 폭으로 돌아왔습니다. 시스템에 유동성이 너무 많아서 CBT가 순 공개 시장 조작(OMO)과 매도측 TL 통화/금 스왑 경매(역스왑)를 통해 살균하면서 ON 금리에 하향 압력이 발생하고 있으므로, 범위가 좁아지면 ON 금리의 변동성이 줄어들고 정책 금리에 더 가까워질 것입니다.

11월 초 최신 인플레이션 보고서 발표에서 주지사가 한 발언은 정책 금리를 그대로 유지하는 것은 인플레이션과 인플레이션 기대치가 감소함에 따라 보다 제한적인 통화 정책을 의미한다고 설명하면서 금리 인하의 시작을 알렸습니다. 따라서 지난달에 실질 금리에 대한 암묵적 지침과 실현 및 예상 인플레이션의 감소에 따라 점진적인 금리 인하의 시작을 위한 배경을 설정하면서 성명서에 대한 수정이 있었습니다. 12월 금리 인하에 대한 기대치를 높이는 이러한 배경을 감안할 때, 최근의 발전 사항도 이에 추가되었습니다. 여기에는 i) 예상보다 낮은 최저 임금 30% 인상으로 헤드라인 인플레이션에 측정된 1ppt의 추가 영향이 암시되고 ii) 원래 12회였던 2025년 MPC 회의가 8회 계획되어 회의당 금리 인하 규모가 더 커질 것이라는 암시가 포함됩니다.

12월 성명에서 CBT는 i) 월별 인플레이션의 기본 추세가 상당히 지속적으로 하락하고 인플레이션 기대치가 CBT의 예상 예측 범위로 수렴할 때까지 더 오랫동안 금리를 높게 유지하고 ii) 실현된 인플레이션과 예상 인플레이션을 모두 고려하여 예상되는 디스인플레이션 경로에 필요한 긴축을 보장하는 방식으로 정책 금리 수준을 결정하겠다는 지속적인 의지를 담아 정책 지침을 유지했습니다. CBT는 또한 비교적 강경한 메시지를 추가하고 "인플레이션 전망에 초점을 맞춰 회의마다 신중하게" 결정을 내릴 것이라고 밝혔습니다. 앞으로의 기간에도 금리 인하가 계속될 것임을 암시하지만, 포워드 가이드에 추가된 내용은 인하가 데이터에 따라 달라지겠지만 공격적이고 중단되지 않을 것이라는 것을 보여줍니다.

MPC 메모에서 언급할 만한 다른 사항은 다음과 같습니다.

인플레이션 전망 평가와 관련하여 CBT는 11월의 기본 추세가 안정적이었음을 인정하면서도 10월과 11월의 상승세 이후 가공되지 않은 식품 인플레이션이 완화되면서 주요 지표가 12월의 기본 추세 감소를 가리키고 있으므로 신중하게 낙관적인 입장을 유지하고 있습니다.

국내 수요의 경우, 은행은 국내 수요가 지난 분기에도 현재 디스인플레이션 수준에서 계속 둔화되고 있다고 평가했습니다.

CBT는 재정 정책의 조정 증가가 디스인플레이션 과정에 상당한 기여를 할 것으로 계속 기대하고 있습니다. 정부는 최근 배당금에서 징수한 원천징수세 인상, 전자상거래 거래에 대한 세금 도입, 일부 행정 벌금의 40% 이상 조정을 포함한 몇 가지 조치를 발표했습니다. 이는 정부가 2025년 3% 예산 적자 목표를 향해 몇 가지 조치를 취하고 있음을 의미하며, CBT의 견해를 뒷받침합니다.

전반적으로, 예상보다 높은 11월 인플레이션으로 이어지는 가공되지 않은 식품 가격의 정상화, 경기 침체의 증거 증가, 완화 주기의 시작을 암시하는 최근 CBT 신호를 감안하여, 은행은 12월에 정책 금리를 인하했습니다. 인하 폭은 250bp로 데이터 중심, 신중함, 회의 기반 의사 결정을 암시하는 메시지였지만, 당일 차입과 대출 간 스프레드는 300bp로 좁아졌습니다. 복도가 좁아지면 과도한 유동성으로 인해 ON 금리가 크게 하락하는 것을 방지할 수 있습니다.

출처:ING

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FOREX.com

간결한

외환

GBP/USD는 2024년에 회복력을 보이며, 1년 내내 1%만 하락했습니다. 이 통화쌍은 4월에서 9월 사이에 1.23의 저점에서 1.34의 고점으로 상승하며 강력한 상승세를 보였습니다. 그러나 GBP/USD는 USD의 상당한 강세 속에서 연말 분기에 5% 하락하여 GBP/USD를 1.34에서 이 글을 쓰는 시점에 거래되고 있는 1.25 수준으로 끌어내렸습니다.

파운드는 2024년에 미국 달러에 비해 손실을 기록한 반면, GBP는 다른 주요 통화에 비해 인상적인 성과를 보였으며 EUR, CHF, CAD, AUD, JPY에 비해 꾸준히 상승했습니다.

GBP/USD는 BoE가 연방준비제도보다 더 느린 속도로 금리를 인하하고 이러한 추세가 2025년에도 계속될 것으로 예상됨에 따라 2024년 내내 지지되었습니다. 그러나 도널드 트럼프가 미국 대선에서 승리하고 노동당 정부의 예산이 합쳐지면서 두 경제에 대한 전망이 바뀌었으며, 이는 2025년 중앙은행과 GBP/USD의 통화 정책 방향에 영향을 미칠 가능성이 있습니다.

GBP/USD 전망 – 영국 경제 요인

성장

영국 경제는 2025년에도 성장을 이어갈 것으로 예상됩니다. 그러나 무역을 둘러싼 불확실성과 영국 예산의 확장성 감소를 포함한 몇 가지 주요 요인으로 인해 GDP가 BoE가 예측한 1.5%보다 약할 수 있습니다.

트럼프의 백악관 2기 임기는 불확실성을 가져오고, 영국의 무역이 주목을 받게 될 것입니다. 영국이 관세의 직접적인 표적이 되지는 않지만, 영국 경제의 개방성은 관세 인상으로의 세계적 전환이 성장 전망을 해칠 수 있음을 의미합니다. 그러나 영국이 미국이나 EU와 더 긴밀한 관계를 추구하고 달성한다면, 이는 성장에 도움이 될 수 있지만 브렉시트의 영향을 줄이는 정도는 아닙니다.

무역 관세가 영국에 미치는 간접적 영향의 정도는 관세의 규모에 따라 달라집니다. 영국은 이미 성장 침체를 겪고 있으며, 트럼프의 행동은 이를 악화시킬 수 있습니다.

BoE는 2024년 4분기에 0%, 2025년에는 1.5%의 GDP 성장률을 예측했습니다. OECD는 1.7%의 성장을 예측했고, 블룸버그의 경제학자 설문 조사에서는 1.3%의 성장을 지적했습니다.

인플레이션

11월 영국의 물가상승률은 전년 동기 대비 2.6%로 2개월 연속 상승세를 보였으며 임금 성장률과 서비스 부문 물가상승률이 정체되어 영국 중앙은행의 목표치인 2%를 상회했습니다.

노동 시장은 완화의 조짐을 보였지만, 실업률은 역사적 기준으로 4.2%로 낮은 수준을 유지하고 임금 성장률은 5.2%로 상승했습니다. 노동당 정부의 첫 예산 이후 영국 일자리 시장이 다소 완화될 것으로 예상합니다.

레이첼 리브스 재무장관은 고용주 국민보험료 인상과 최저임금 인상으로 고용주에게 큰 세금 부담을 주었습니다. 광범위한 영국 노동 시장 지표는 약화된 전망을 나타내며, 설문 조사에 따르면 영국 기업(특히 소규모 기업)이 채용 계획을 축소하고 있습니다.

2024년 말 임금 성장률과 서비스 부문 인플레이션이 예상보다 약간 견고했지만, 핵심 인플레이션이 작년 최고치보다 훨씬 낮아 디스인플레이션 추세는 그대로 유지되고 있습니다.

BoE의 전망에 따르면 CPI는 2025년에 2.7%에 도달한 후 2026년에 2.5%로 완화될 수 있습니다. 그러나 노동 시장이 더욱 약화되고 성장이 여전히 부진하다면 이 수치는 더 낮아질 수 있습니다.

BoE가 2025년에 금리를 인하할까요?

2025년 BoE 최종 회의에서 BoE는 예상대로 금리를 4.75%로 유지했습니다. 그러나 투표 분할은 예상보다 비둘기파적이었고, 8-1 예측에 비해 6-3이었습니다. 이는 2월 금리 인하에 대한 통화 정책 위원회 내에서 비둘기파적 모멘텀이 형성되고 있음을 시사합니다.

중앙은행은 끈적끈적한 인플레이션 속에서 2025년 내내 점진적이고 드문 인하를 시사했지만, 정책 입안자들은 성장 전망에 대해 점점 더 우려하고 있습니다. 시장은 2025년에 50베이시스포인트의 인하를 예상하고 있으며, 파운드를 지지하고 있습니다.

그러나 예산 이후 노동 시장이 상당히 약화될 수 있다는 점을 감안하면 이는 보수적일 수 있습니다. 노동 시장이 약화되면 임금 성장이 낮아지고 소비에 영향을 미쳐 잠재적으로 인플레이션이 더 빨리 냉각될 수 있습니다. 무역을 둘러싼 불확실성은 2025년에 인플레이션 압력을 더욱 완화할 수 있으며, 이는 시장이 예상하는 것보다 BoE가 더 큰 폭으로 인하할 수 있음을 의미합니다. 결과적으로 GBP는 2025년 상반기 내내 압박을 받을 수 있습니다.

GBP/USD 전망 - 미국 경제 요인

4분기 USD 강세는 인상적이었습니다. USD 지수는 5% 상승하여 2년 만에 최고치를 기록했으며, 이는 연방준비제도가 2025년에 금리를 더 느린 속도로 인하할 수 있다는 기대에 힘입은 것입니다. 4분기의 엄청난 움직임에도 불구하고, 2025년에는 USD가 더 강세를 보일 것으로 예상합니다.

이 글을 쓰는 시점에서 미국 CPI는 지난 2개월 동안 상승하여 11월에는 전년 동기 대비 2.7%에 도달했습니다. 핵심 PCE도 끈적끈적한 것으로 나타나 연방준비제도의 2% 목표치를 상회하고 있습니다. 연방준비제도가 인플레이션이 2% 목표치까지 계속 떨어질 것이라는 이전의 확신은 지속적인 미국 경제 예외주의와 냉각되고 있지만 붕괴되지는 않은 노동 시장 속에서 사라진 것으로 보입니다.

미국 일자리 시장이 회복성을 유지하면서 끈적끈적한 인플레이션의 징후가 나타났습니다. 11월 비농업 임금 명세서는 227,000개의 일자리가 추가되었다고 보여주었습니다. 실업률은 약간 상승했지만 2025년 말에는 4.3%로 예상되며, 이는 이전에 예상했던 4.4%에서 감소한 수치입니다.

한편, 미국의 경제 성장은 여전히 견고합니다. 미국은 3분기 GDP를 연간 3.1%로 기록했으며, 2분기의 2.8%에서 상승했습니다. OECD에 따르면, 미국은 G7 경제권 중에서 강력한 성장을 보일 것으로 예상되며, 2024년에는 2.8%, 2025년에는 2.4%의 성장이 예상됩니다.

예상보다 끈적끈적한 인플레이션, 견실한 성장, 탄력적인 일자리 시장 등이 결합되어 트럼프가 집권하면서 미국 경제가 강력한 기반을 갖추고 있음을 시사합니다.

정치적 요인

트럼프는 세금 인하와 무역 관세를 포함한 인플레이션 조치를 시행할 것으로 널리 예상됩니다. 미국 인플레이션이 다시 가열되기 시작하는 시점에 인플레이션 정책은 완화 주기를 계속하는 연방준비제도에 더 큰 골칫거리를 안겨줄 수 있습니다.

연방준비제도가 2025년에 금리를 인하할까요?

연방준비제도이사회(Fed)는 2024년 마지막 회의에서 금리를 0.25%p 인하했으며, 이는 9월에 금리 인하 주기를 시작하면서 50%p를 인하한 데 이어 두 번째 연속으로 25%p 인하를 단행한 것입니다.

그러나 연준은 2025년에 더 느리고 얕은 금리 인하를 시사했습니다. 연준 의장 파월의 기자 회견과 정책 입안자들의 업데이트된 전망은 연준이 내년에 훨씬 더 신중한 태도를 취할 것이라는 것을 확인시켜줍니다.

연준은 인플레이션 예측치를 전년 대비 2.1%에서 2.5%로 상향 조정했으며, 2027년까지는 2%에 도달하지 않을 것으로 예상됩니다.

시장에서는 내년에 35베이시스포인트의 금리 인하가 있을 것으로 예상하고 있으며, 첫 번째 금리 인하는 7월까지 이루어지지 않을 것으로 예상됩니다.

그러나 트럼프 대통령의 정책 계획은 내년 연준의 금리 결정에 가장 큰 영향을 미칠 것입니다.

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브뤼겔

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소개

유럽 포럼 알프바흐는 1940년대부터 오스트리아에서 개최된 연례 컨퍼런스로, 유럽과 유럽 연합이 직면한 과제를 논의합니다. 2024년 포럼(2024년 8월 17일~30일)에서 브뤼겔은 금융 및 경제 트랙을 다루는 트랙 보고 파트너로 참여했습니다. 이 기사는 해당 트랙 내의 여섯 가지 이슈와 관련된 논의를 요약합니다. 브뤼겔의 연구 프로그램 2024/2025와 일치하는 여섯 가지 이슈는 다음과 같습니다.

불평등의 진화

국가 내 불평등은 지난 20~30년 동안 증가해 왔습니다. 한편, 갈등이나 자동화 및 기술 변화의 영향으로 인해 빈곤국과 부유국 간의 융합이 둔화되었을 수 있습니다. 시장 경제 내의 불평등 수준이 다르기 때문에 일부 정부는 이 과제를 해결하기 위한 도구를 배치할 의향이 더 강합니다. 여전히 매우 제한적이기는 하지만, 재산세는 종종 이 문제를 해결할 수 있는 가능한 도구로 여겨집니다.

녹색 전환에 대한 자금 조달

유럽은 녹색 전환을 위한 장기 전략을 가지고 있으며 이를 실행하기 시작했습니다. 이 전략에는 상당한 투자가 필요하며, 공공 부문이나 민간 부문이 단독으로 제공할 수 없습니다. 유럽 연합은 자본 시장 연합을 완성하고 더 나은 규제를 통해 투자의 매력을 높여야 합니다.

일의 미래: 인공지능과 자동화

고용률은 여전히 높고, 기술 변화가 일자리를 파괴할 것이라는 예측은 아직 실현되지 않았습니다. 최근 몇 년 동안 신기술이 빠르게 도입됨에 따라 유럽은 혁신과 경제 성장을 보호하는 동시에 소비자와 개인의 권리를 보호하는 규정에 집중해야 합니다.

방어

러시아는 민주주의 유럽 국가들의 안보에 가장 큰 위협이 됩니다. 유럽 방위는 더 큰 국제적 협력과 더 많은 통합이 필요합니다. 그래야 유럽 방위 기업들이 더 큰 규모를 달성하고 세계적으로 경쟁력을 유지할 수 있습니다. 통합된 자본 시장은 단기 및 장기 투자 수준을 높이는 데 다시 중요할 것입니다.

재원

인구 통계적 변화는 유럽 연금 제도와 복지 국가의 지속 가능성에 도전합니다. 정부는 세대 간 공정성과 재정적 지속 가능성을 보장하는 동시에 재정적 문해력을 장려하는 시스템을 설계해야 합니다.

디지털 통화, 특히 디지털 유로는 새로운 도전과 기회를 제공합니다. 유럽은 디지털 통화를 사용하여 외국 공급자에 대한 의존도를 줄일 수 있습니다. 새로운 디지털 지불 방법은 국제 금융 제재를 우회하는 것을 더 쉽게 만들어 지정학적 역할을 할 수 있습니다.

현대 세계에 경제학을 유용하게 만들기

경제학자들은 사회경제적 상호작용을 예상하고 이해하려고 노력합니다. 현대의 데이터가 풍부한 세상에서 이 분야는 사실에 기반한 정책 결정을 개선하기 위한 엄격한 양적 도구를 개발했습니다. 그러나 경제학자들은 또한 다른 사회 과학자들과 협력하여 복잡한 문제에 대한 보다 전체적인 접근 방식을 제공해야 합니다.

불평등

도전 과제

COVID-19 팬데믹은 불평등을 심화시켰습니다. 세계에서 가장 부유한 5명의 사람들은 2020년 이후로 재산을 두 배로 늘렸고, 가장 부유한 20%는 총 재산의 80%를 소유하고 있습니다. 불평등은 바람직하지 않은 사회적 결과를 초래할 수 있으며 경제 성장에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 이는 극단주의와 사회적 반발의 증가와 관련이 있습니다. 또한 아동 빈곤율과 같은 사회경제적 지표에 영향을 미쳐 미래의 경제 성장과 생산성에 영향을 미칩니다.

불평등의 원인 중 부의 불평등을 설명하는 한 가지 요인은 소득 분포에 따른 투자 수익률의 차이입니다. 최상위 계층은 금융 자산을 소유하고, 중간 계층은 주택을 소유하고, 가장 가난한 가구는 거의 아무것도 소유하지 않습니다. 위험 선호도는 이러한 차이의 일부를 설명합니다. 가난한 가구는 실업의 영향을 받을 가능성이 더 높기 때문에 집을 사서 지불할 수 없는 위험을 감수하고 싶어하지 않습니다. 따라서 부의 불평등은 자체 강화됩니다. 이미 상당한 자산을 보유한 사람들의 수익률이 더 높습니다. 불평등을 심화시키는 다른 요인으로는 독점 시장의 증가, 노동의 비이동성, 특정 국가의 반노조 운동이 있습니다.

불평등은 국가 내에서 증가하고 있으며, 일부 요인은 지난 수십 년 동안 일어난 빈곤 국가와 부유 국가 간의 융합을 늦추고 있을 수 있습니다. 국가 내에서 인구 통계적 변화는 사람들이 더 오래 살고 그들의 후손이 나중에 자산을 상속함에 따라 불평등과 부에 영향을 미칩니다. 국가 간에는 군사적 갈등이 일부 신흥 경제권의 성장을 멈추고 고소득 국가와 저소득 국가 간의 격차를 벌립니다. AI와 로봇 기술의 변화도 일부 성장 기회가 더 이상 빈곤 국가에 위치할 필요가 없기 때문에 개발 도상국의 융합을 제한할 수 있습니다.

잠재적 해결책

높은 불평등은 시장 경제의 고유한 특성이 아닙니다. 이는 불평등 수준이 더 높은(미국) 시장 경제와 더 낮은(노르딕 국가) 시장 경제가 존재한다는 사실에서 드러납니다. 정부는 불평등을 줄일 수 있는 도구를 가지고 있습니다. 경제 연구의 발전과 풍부한 데이터의 가용성은 이러한 문제를 해결하는 데 도움이 될 수 있습니다. 주요 기관과 조직은 이러한 목적을 가진 새로운 프로젝트를 개발하고 있습니다.

불평등과 기술 발전으로 인해 세금과 재산세의 역할에 대한 재고가 이루어지고 있습니다. 재산세는 최근 수십 년 동안 상당히 바뀌었습니다. 이전에는 경제협력개발기구(OECD)의 여러 국가에서 재산세가 있었지만 현재는 약 4개국에서만 재산세가 있습니다. 예를 들어 오스트리아의 자본 이득세는 지난 20년 동안 비교적 안정적이었습니다. 대부분의 재산은 분배의 상위에 집중되어 있습니다. 상위에서도 재산은 매우 부유한 계층으로 치우쳐 있습니다.

노동 소득만으로도 소득 사다리를 오르기에 충분했지만, 지금은 노동 수입만으로 소득 분배의 꼭대기에 도달하려면 평생보다 더 많은 시간이 걸립니다. 자본 소득이 더 중요해졌지만, 부에 대한 세금 부과는 노동 소득에 대한 세금 부과와 다르며, 효과적으로 만드는 것이 어려울 수 있습니다. 자산은 때때로 매우 유동성이 낮고, 종종 세금을 피하기 위해 자산을 구조조정할 수 있습니다(예: 예술에 투자).

따라서 부의 세금은 불평등을 줄이려고 할 때 고려해야 할 도구입니다. 그러나 효과적이고 경제적으로 효율적인 방식으로 자본에 세금을 부과하는 실질적인 세부 사항 측면에서 어려움이 발생합니다.

녹색 전환에 대한 자금 조달

도전 과제

기후 변화는 이미 느껴지고 있으며, 무행동의 비용은 엄청납니다. 단기적 해결책은 효과가 없으므로 유럽은 장기 전략인 유럽 그린딜을 효과적이고 효율적으로 이행해야 합니다.

유럽 그린딜은 이러한 전환을 실현하는 데 필요한 자원이 부족합니다. 포럼에서 인용된 일부 추정치는 연간 €7000억이 필요한 반면 그린딜은 연간 약 €1700억이 필요합니다. 큰 투자 갭은 공공 및 민간 소스에서 모두 메워야 했습니다. 따라서 유럽은 더 많은 민간 자본을 유치하고 자본 시장 연합을 완전히 개발하는 동시에 투자 문화를 바꾸고 장기 자금으로 전환해야 합니다.

녹색 전환의 일부 측면은 반드시 비용을 수반하지 않습니다. 예를 들어, 전환이 노동 시장에 전반적으로 부정적인 영향을 미칠 것이라는 가정에 대한 증거가 부족합니다. 녹색 전환은 노동 시장에 다양한 방식으로 영향을 미쳐 녹색 일자리에 대한 기회를 창출하지만 탄소 집약적 일자리를 파괴하거나 변경하기도 합니다.

잠재적 해결책

EU는 자본 시장 연합의 완성을 우선시하여 자금이 유럽에 머물고 유럽 기업이 이용할 수 있도록 하며 유럽의 요구를 충족해야 합니다. 정부는 금융 지식 수준을 높이기 위한 노력을 계속해야 하며, 새로운 자금 조달 채널이 열리고 개인이 이를 사용할 수 있도록 해야 합니다. EU는 또한 소프트 파워와 EU 규제를 기후 금융의 글로벌 표준으로 배치하고 관료주의를 완화해야 합니다.

AI와 자동화

도전 과제

AI로 인한 노동 시장의 붕괴는 아직 실현되지 않았습니다. 실제로 AI 노출이 높은 회사에서는 고용이 증가했습니다. 게다가 이러한 분야의 직원들은 AI에 대해 긍정적인 견해를 갖는 경향이 있습니다. AI는 그들의 업무에 도움이 되고 생산성을 높여줍니다.

그러나 AI 개발 및 도입 속도는 매우 빠릅니다. 이러한 기술의 구현은 조만간 모든 부문이나 애플리케이션에서 이루어질 것이며, 기업은 가능한 한 이러한 기술적 발전을 통합해야 할 것입니다.

정책 입안자는 이러한 균형을 헤쳐 나가야 합니다. AI는 생산성과 복지 향상으로 이어질 수 있지만, AI 개발 및 도입의 빠른 속도는 사람과 혁신을 모두 보호하는 것의 중요성을 보여줍니다. AI가 인종이나 성별에 따른 감시나 편견의 확산과 같은 사회적 권리와 유럽적 가치를 침해할 수 있는 작업을 수행하도록 허용함으로써 혁신이 훼손되어서는 안 됩니다.

잠재적 해결책

EU 규제는 AI에 대한 신뢰를 높이는 것을 목표로 해야 하는데, 유럽에서는 현재 인도와 중국을 포함한 다른 주요 경제권보다 신뢰도가 낮습니다. 효과적인 규제는 신뢰를 높이고 소비자와 기업이 AI를 사용하도록 장려할 수 있습니다.

마찬가지로 AI의 위험과 프라이버시 또는 개인 권리의 잠재적 훼손은 스마트 규제를 통해 해결해야 합니다. 이를 통해 사용자는 혁신적이고 생산적인 비즈니스 환경을 보호하면서 AI 도구를 자신 있게 사용할 수 있습니다.

일의 미래는 불확실하지만, 지금까지 많은 경제권에서 고용 수준은 기록적인 최고치를 유지하고 있습니다. 해결해야 할 문제가 있는 한 일자리가 필요할 것 같습니다.

방어

도전 과제

러시아의 우크라이나 침공은 유럽 민주주의 국가를 위협하며, 경각심을 불러일으켜야 합니다. 유럽의 대응이 필요하지만 대부분의 유럽 국가는 여전히 문제에 대한 국가적 접근 방식을 취하고 있습니다. 이는 주로 생산 측면에서 반영되며, 국가는 일반적으로 자국 기업에서 군수품을 구매하는 것을 선호합니다. EU는 방위를 위한 공통 공공 조달이 없기 때문에 27가지의 다른 조달 시스템이 있습니다. 여러 토론에서 지적했듯이, 유럽 국가는 군사적 수단을 포함하여 유럽과 유럽적 가치를 수호하려는 의지를 더 많이 보여야 합니다.

방위 부문의 투자 부족은 수십 년 동안 지속되었습니다. 게다가, 분산된 방위 시장은 EU가 효율적으로 돈을 쓰고, 필수적인 투자를 하고, 더 높은 생산성을 달성하는 데 필요한 규모와 수준의 전문화가 없다는 것을 의미합니다. 투자 부족은 특히 신생 기업과 벤처 캐피털의 RD 측에서 더욱 우려스럽습니다.

특히 우크라이나 전쟁의 즉각적인 위협을 감안할 때, NATO 내에서 미국과의 협력은 필수적입니다. 그러나 유럽은 여전히 외국 공급업체, 특히 미국에 너무 의존하고 있습니다. 일부 유럽 제품(예: 드론)의 경우에도 제조가 해외(예: 중국)에서 이루어지기 때문에 경제적 안보에 위험이 따릅니다.

잠재적 해결책

유럽 방위는 공동 조달을 위한 새로운 신뢰할 수 있고 장기적인 프레임워크와 국가 방위 부문의 더 나은 통합이 필요합니다. 이를 통해 유럽 방위 시장의 매력이 높아지고 국가 및 대륙 안보를 강화하는 데 필요한 규모와 필요한 투자가 용이해질 것입니다.

유럽은 특히 NATO 내에서 국제 파트너와의 협력을 유지해야 합니다. 방위를 위한 단일 시장을 심화하는 것은 유럽의 경쟁력과 생산을 증가시키는 방법이 될 것이며, 외국 공급업체에 대한 안보 의존도를 줄이고 유럽의 전략적 자율성을 강화하는 결과를 가져올 것입니다.

재원

a. 연금 제도의 미래

도전 과제

인구 통계적 변화는 필요한 조치가 취해지지 않으면 공적 연금과 전반적인 복지 국가의 지속 가능성에 상당한 도전이 됩니다. 현재 노동력은 현재 은퇴자보다 상당히 낮은 연금을 받을 수 있습니다. 현재와 미래 연금 간의 이러한 격차는 시간이 지남에 따라 계속 증가할 것으로 예상됩니다.

유럽 소비자들은 투자에 대해 위험을 회피하는 경향이 있으며, 저축은 주로 은행과 주택에 있습니다. 이런 행동은 바뀌어야 합니다. 소비자들은 다른 금융 상품에 대한 투자도 고려해야 합니다. 위험 감수성이 더 큰 국가가 투자와 연금 제도를 더 잘 갖추고 있는 것은 우연이 아닙니다.

EU 내에서는 연금에 대한 유럽의 실제 단일 시장을 갖는 데 필요한 완전한 국가 간 이동성이 여전히 부족합니다. 자본 시장 연합의 또 다른 누락된 계층입니다. 국가는 서로에게서 배우고 무엇이 잘못되었는지, 다른 국가에서 무엇이 더 잘될 수 있었는지 알아봐야 합니다.

잠재적 해결책

연금 시스템은 공적 연금, 사적 연금, 보완적 연금 또는 사적 저축 및 투자와 같은 다양한 기둥 구조를 구축하여 연금 시스템의 지속 가능성과 연금의 적절성을 보장해야 합니다. 일과 은퇴를 양립시키거나 근로자의 투자에 대한 인센티브와 같은 옵션도 공공 정책에서 고려하고 장려해야 합니다.

정부는 다양한 사회경제적 집단에 걸쳐 금융 지식 수준을 높여야 합니다. 금융 지식 수준은 세대 간 정의를 위한 도구로, 투자를 촉진하는 동시에 성별 및 소득 불평등을 해결할 수 있습니다.

b. 중앙은행 디지털화폐(CBDC)와 디지털 유로

도전 과제

디지털 유로는 아직 준비 단계에 있습니다. EU의 디지털 통화와 CBDC에 대한 다양한 질문이 제기되고 있습니다.

CBDC의 지정학적 구성 요소는 여전히 충분히 검토되지 않았습니다. 최근 갈등은 국제 금융 시스템이 제재를 부과하는 데 중요한 역할을 했다는 것을 보여주었습니다. 새로운 디지털 지불 시스템의 개발은 러시아와 같은 국가가 서방의 제재를 우회할 수 있도록 할 수 있습니다.

CBDC는 지불 시스템이 외국 공급업체에 대한 의존도를 줄이는 방법이 될 수 있습니다. 예를 들어 유럽에서는 지불 시스템 시장이 비유럽 기업에 의해서만 지배되는 경우 보안 위험이 있을 수 있습니다.

많은 사람들이 여전히 CBDC가 무엇인지, 어떻게 유용할 수 있고 유용할 수 없는지 이해하지 못하고 있으며, 이는 기관 측의 의사소통 부족을 시사합니다. 익명성과 프라이버시에도 동일한 문제가 적용되는데, 예를 들어 현금이나 사적 돈과 디지털 유로의 차이에 대한 이러한 측면에 대한 이해가 없는 듯하기 때문입니다. 대중에게 얼마나 성공적으로 의사소통하고 신뢰를 심어주는지에 따라 궁극적으로 소비자의 디지털 통화 사용이 결정됩니다.

잠재적 해결책

유럽 및 특히 유로존 기관은 디지털 통화의 지정학적 요소를 고려해야 합니다. 새로운 디지털 지불 시스템을 통해 국제 규정을 계속 시행할 수 있어야 합니다. 예를 들어 금융 제재의 올바른 적용이 있습니다.

경제학을 유용하게 만들기

도전 과제

경제학은 반대 이익을 가질 수 있는 서로 다른 행위자 간의 상호작용을 예상하고 이해하는 것입니다. 경제학자는 자신이 말하는 것을 정당화하기 위해 숫자가 필요하며, 모든 정책 권고는 사실에 기반해야 합니다. 이것이 경제 분석이 가져오는 부가가치입니다.

그러나 경제학자의 과제는 종종 쉽지 않습니다. 현대 경제의 복잡성과 정치의 근간이 되는 어려움을 감안할 때, 관련 상호작용을 이해하고 예상하는 것은 어렵습니다.

경제학자들은 정책 입안자들에게 목표 간에는 보통 상충 관계가 있다는 점을 상기시켜야 합니다. 이는 항상 쉬운 일은 아닙니다. 경제학자들은 혁신적이어야 하며 현재 세계를 형성하는 추세에 새로운 아이디어를 가져와야 합니다. 예를 들어, 개발도상국에서 글로벌 지정학적 플레이어로서 중국의 영향력이나 EU의 가스 부족 위협 등이 있습니다. 경제학은 에너지 위기 때처럼 이러한 문제를 해결하는 데 도움이 되는 엄격한 양적 접근 방식을 제공할 수 있습니다.

현대 세계는 데이터가 풍부하며, 데이터와 양적 기술이 핵심입니다. 이를 통해 경제학자와 경제학자는 더 정확하고 현대의 사실 기반 정책 결정에 대한 중요한 증거를 제공할 수 있습니다.

잠재적 해결책

경제학자들은 효과적이고 효율적인 정책이 시행되도록 정책 입안자들에게 조언하는 데 계속해서 엄격해야 합니다. 데이터가 풍부한 세상에서는 경제적 상호 작용을 예상하고 이해하기 위해 양적 작업이 중요합니다.

더 나은 의사소통은 정책 입안자와 일반 대중 모두가 조사 결과와 제안된 해결책을 이해하는 데 도움이 될 것입니다.

마지막으로, 경제 분석을 통해 전체적인 정책을 개선할 수 있도록 다른 사회과학과의 협력이 중요합니다.

결론

유럽과 EU는 다차원적 위기에 직면해 있으며, 금융 및 유로 위기에서 비교적 최근에 회복한 것에 더 많은 어려움을 더하고 있습니다. 한편, 기후 위기는 악화되고 있으며, 기후 정책에 대한 자금 조달부터 시작하여 조치를 가속화해야 합니다. AI와 같은 신기술의 빠른 개발 및 채택 속도는 상당한 혜택과 성장 기회를 가져올 수 있지만, 개인의 권리에 대한 위험도 초래합니다. 러시아는 전쟁을 유럽으로 되돌려 국가 및 대륙의 안보를 위협했습니다. 그리고 인구 통계적 변화와 디지털 경제는 금융 시스템에 대한 도전을 의미하며, 복지 국가의 지속 가능성과 지불 시스템의 구조에 영향을 미칩니다.

도전에 대한 대응의 일부는 유럽이어야 합니다. 경제 분석은 현대 정책 결정에 필요한 도구를 제공합니다. 다른 분야의 입력과 결합된 양적이고 엄격한 접근 방식은 2024년 유럽이 직면한 복잡한 문제를 해결하는 데 도움이 될 것입니다.

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위험 경고 및 투자 면책 조항

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간결한

노예

'둠 루프'는 정부와 금융 부문이 각각 다른 부문의 스트레스에 노출되어 발생하는 재정적 지속 가능성 위험과 금융 안정성 위험 간의 스필오버를 설명합니다. 구체적으로, 정부의 신용도가 하락하여 국가 채권의 가치가 하락하면 금융 기관의 대차대조표가 손상됩니다. 금융 기관은 대량의 국내 정부 채권을 보유하고 있기 때문입니다. 그러면 금융 기관이 약화되어 정부가 금융 시스템을 구제해야 할 수도 있습니다. 이러한 구제는 정부에 비용을 수반하여 재정에 더 큰 그림자를 드리웁니다. 이 악순환은 경기 침체를 악화시키거나(Acharya et al. 2014, Farhi and Tirole 2018) 심지어 순전히 공황으로 인한 위기를 유발할 수도 있습니다(Brunnermeier et al. 2016, 2017; Cooper and Nikolov 2018). 이것이 국가 위기가 갑자기 발생할 수 있고 쉽게 통제 불능으로 치닫을 수 있는 이유입니다.

파멸의 고리를 끊기 위해 일반적인 정책 권고안은 금융 시스템 또는 간단히 은행과 정부 간의 연결을 끊는 것입니다. 어떻게 할 수 있을까요? 한 가지 방법은 은행의 국내 국가 부채 노출을 제한하는 것입니다. 예를 들어 규제 요건을 통해 말입니다. 또 다른 방법은 채권 매수를 통해 중앙은행의 지원을 제공하여 채권 가격을 근본 가치에 가깝게 안정화하는 것입니다. 실제로 이러한 정책 제안은 유로존 부채 위기에서 얻은 교훈으로 등장했습니다(예: Bénassy-Quéré et al. 2019).

그러나 이러한 추론은 중요한 측면을 간과합니다. 즉, 정부 채권자의 정체성이 채무 불이행 인센티브와 궁극적으로 부채의 지속 가능성을 어떻게 형성하는지입니다. 국내 은행의 국가 부채 노출을 낮추면 두 가지 방식으로 정부의 채무 불이행 회피 인센티브가 약화될 수 있습니다(Bolton and Jeanne 2011, Gennaioli et al. 2014). 첫째, 국내 은행이 국내 국가 채권을 적게 보유하면 외국인이 더 많은 몫을 보유해야 합니다. 정부는 일반적으로 국내 정부보다 외국 대출자에게 상환할 의향이 적기 때문에 채무 불이행 가능성이 커집니다. 둘째, 은행이 국가 부채 위기로부터 보호받는다면 국가 채무 불이행의 여파가 덜 심해질 것이고, 이는 채무 불이행 가능성도 높일 수 있습니다. 이 두 가지 효과를 각각 '유혹 채널'과 '약속 채널'이라고 합니다. 이러한 채널을 통해 국내 은행의 국내 국가 부채 노출을 줄이는 정책은 의도치 않게 재정적 지속 가능성을 훼손할 수 있습니다.

Rojas와 Thaler(2024)에서 우리는 은행이 국내 국가 부채에 노출되는 것의 해로운 효과(둠 루프)와 정부의 채무 불이행 인센티브(유혹과 커밋먼트 채널)와 관련된 유익한 효과 사이의 이러한 긴장을 탐구합니다. 우리는 앞서 언급한 연구에서 사용된 프레임워크와 유사한 다중 평형을 통합하는 국가 부채와 은행의 간단한 3기간 모델을 사용합니다. 우리는 국가 채무 불이행의 전략적 본질에 초점을 맞춥니다. 우리의 분석은 둠 루프를 끊기 위한 개입의 의도치 않은 결과를 드러내고 비개입주의적 접근 방식의 예상치 못한 이점을 강조합니다.

은행 노출 제한의 의도치 않은 결과

은행의 국내 국채 보유를 제한하면, 사슬의 한 고리가 끊어져서 악순환이 비활성화됩니다. 즉, 국채 가격이 하락해도 국내 은행의 대차대조표에 부정적인 영향이 미치지 않아 추가적인 금융 스트레스가 방지됩니다.

그러나 다른 위험과 비용이 수반됩니다. 대부분 국가에서 국내 금융 부문은 국내 국채의 주요 보유자입니다. 그림 2에서 볼 수 있듯이, 2023년 국내 금융 부문은 스페인, 이탈리아, 독일과 같은 국가에서 국채의 50% 이상을 보유했습니다. 따라서 한도는 국내 보유자에서 외국 보유자로 국채가 상당히 이동하게 됩니다.

이러한 변화는 유혹과 약속 채널을 통해 채무 불이행 가능성에 영향을 미칠 수 있습니다. 국내 은행의 보유 자산이 적을수록 외국인이 보유한 부채 비율이 높기 때문에 해당 정부가 채무 불이행할 유혹이 커집니다. 동시에 국내 금융 부문이 정부 채무 불이행으로 인한 피해를 덜 입을수록 해당 정부의 암묵적 상환 약속이 약해집니다. 그렇다면 국가가 실제로 채무 불이행하지 않는 한 문제는 어디에 있을까요? 사실 은행의 노출을 제한하면 파멸 루프로 인한 공황 가능성을 줄일 수 있지만, 근본적인 채무 불이행의 위험이 높아지면 위험 프리미엄이 증가하고 따라서 정상적인 시기에 공공 부문 자금 조달 비용이 증가합니다. 이러한 비용은 파멸 루프를 제거하는 이점과 비교해야 합니다. 파멸 루프의 위험이 충분히 낮다면 왜 보험에 가입해야 합니까?

공황 중 부채 재국유화의 이점

금융 혼란기에는 정부가 종종 구제금융과 같은 상당한 재정 비용을 지출하게 되는데, 이는 정부가 추가 부채를 발행하도록 강요합니다. 모든 신규 부채가 외국 투자자에 의해 매수되면, 정부의 채무 불이행 유혹이 커져 파멸 루프가 촉진됩니다. 반대로, 국내 은행이 추가 부채를 매수하면 채무 불이행 유혹이 증가하지 않고 구제금융에 대한 대응으로 국가 부채 가격이 하락하지 않아 파멸 루프가 효과적으로 비활성화됩니다.

다시 말해, 부채 재국유화는 채무 불이행에 대한 자기 강화적 두려움을 예방함으로써 국가적 스트레스 시기에 안정제 역할을 할 수 있습니다. 유럽 국가 부채 위기와 최근의 COVID-19 위기는 모두 부채 재국유화를 특징으로 했습니다. 투자자 구성의 이러한 변화는 종종 문제로 여겨지지만, 우리 이론은 실제로 유익할 수 있으며 규제로 제한되어서는 안 된다고 시사합니다.

통화 연합의 정책

EU 수준에서 두 가지 정책 제안이 특히 주목을 받았습니다. 첫째, ECB의 전송 보호 기구(TPI)와 같은 중앙은행 백스톱, 둘째, Brunnermeier et al.(2016, 2017)의 유럽 안전 채권(ESBies) 제안입니다. 투자자 구성과 정부 채무 불이행 간의 상호 작용을 분석함으로써 두 정책 접근 방식에 대한 중요한 교훈을 발견합니다.

전송 보호 장비

코로나 위기가 시작되면서 유럽 채권 수익률이 상승하면서 파멸 루프가 다시 나타날 것이라는 우려가 제기되자 ECB는 전송 보호 기구(TPI)를 출시했습니다. 이를 통해 ECB는 "국가별 기본 원칙에 의해 보장되지 않는 자금 조달 조건 악화를 겪고 있는 관할권에서 발행된 증권을 2차 시장에서 매수"할 수 있습니다(ECB 보도 자료, 2022년 7월 21일). 파멸 루프는 바로 그런 비기본적 국가 채권 가격 변동을 초래합니다.

우리의 설정에서 TPI는 실제로 공황에 의한 파멸 루프를 피하는 효과적인 도구가 될 수 있습니다. 국가 채권 가격을 바닥으로 고정하면 금융 기관의 잠재적 손실을 제한하여 대규모 구제 금융과 결과적으로 재정 위험에서 금융 위험으로의 스필오버를 피할 수 있습니다.

그러나 새로운 자기 실현적 공황의 위험을 피하기 위해 정책은 신중하게 조정되어야 합니다. 모든 사적 투자자가 특정 정부의 채권을 매도한다고 상상해 보세요. 채권 가격은 ECB가 가격을 안정시키기 위해 채권을 매수하여 개입하는 한계에 도달할 때까지 하락합니다. 이는 후속 채무 불이행 시 은행을 추가 손실로부터 보호하여 정부가 약속 채널을 통해 부채를 상환하려는 인센티브를 줄입니다. 그리고 ECB가 직면한 채무 불이행 손실의 일부가 회원국 전체에서 공유되는 한 유혹 채널을 통한 상환 인센티브도 감소합니다. 결과적으로 주권 채무 불이행의 인식된 위험이 증가합니다. ECB가 투자자 구성의 변화로 인해 더 높은 채무 불이행 위험으로 정당화된 수준보다 높은 가격으로 채권을 매수하는 경우 ECB에 대한 초기 매각은 투자자의 관점에서 합리적입니다. 따라서 매각은 자기 실현적이 됩니다.

ECB가 채권 가격의 바닥을 기본 가치보다 훨씬 낮게 설정하면 이러한 공황을 피할 수 있습니다. 그러나 바닥이 너무 낮아서는 안 되며, 그렇지 않으면 원래의 둠 루프 공황을 억제하지 못할 것입니다. 따라서 올바른 개입 임계값을 선택하는 것은 섬세한 균형 잡기 행위입니다.

개별 국가 중앙은행과 나머지 유로 시스템 간의 위험 공유 조치는 이러한 균형을 찾는 데 중요한 역할을 합니다. 위험 공유가 적을수록 채권 가격에 대한 바람직한 개입 임계값 범위가 커집니다. 다시 말해, 위험 공유가 적을수록 TPI를 성공적으로 교정하기가 더 쉬워집니다.

유럽 안전 채권

유럽 안전 채권(ESBies)에 대한 제안은 유로존 은행의 주권 채권 보유를 유럽 채권 묶음의 상위 트랜치인 ESBies로 제한하는 거시 신중 정책으로 구성됩니다. 이런 방식으로 은행은 자국 정부에 대한 대규모 노출을 피하고 '더 안전한' 자산을 보유하게 됩니다. 그러나 이 정책은 두 가지 원치 않는 부작용을 초래할 수 있습니다.

첫째, 앞서 언급했듯이 이는 상환 인센티브가 약화되어 자금 조달 비용을 증가시킬 수 있습니다. 둘째, 국가 차원에서 파멸 루프가 사라지는 반면, 새로운 파멸 루프가 나타날 수 있습니다. 유로존 국가의 부채 상환 능력에 대한 충분히 광범위한 공황이 선순위 트랜치의 재평가를 촉발하여 유럽 전역의 금융 시스템을 불안정하게 만들 수 있습니다. 이는 차례로 여러 국가가 은행을 구제하도록 강요할 수 있으며, 유럽 차원에서 새롭고 훨씬 더 큰 파멸 루프를 만들어낼 수 있습니다.

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위험 경고 및 투자 면책 조항

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팬데믹 이후 시장과 경제의 혼란이 줄어들면서 장기적 추세가 다시 나타나고 있습니다. 시장이 역사적 패턴으로 회귀하고 있다는 주요 신호 중 하나는 11월에 나타났습니다. 블룸버그 미국 종합 지수의 공통 수익률 측정치가 1년 만에 처음으로 연방준비제도 이사회 정책 금리를 넘어섰습니다.

벤치마크 채권 수익률이 이렇게 오랜 기간 동안 연방 기금 금리보다 낮게, 때로는 훨씬 낮게 유지되는 것은 얼마나 놀라운 일인지 과장하기 어렵습니다. 팬데믹 이전에는 이런 일이 이 세기에 단 4번만 일어났고, 몇 주 이상 지속된 적은 없었습니다(그림 1 참조).

일반적인 시장 추세의 이러한 장기적인 반전은 연준의 제한적 정책뿐만 아니라 극심한 인플레이션 급등과 팬데믹의 다른 결과에 대한 투자자들의 대응도 반영했습니다. 많은 투자자들이 현금으로 후퇴했습니다. 현금은 수십 년 만에 처음 보는 수익률과 인식된 안전성을 제공했고, 그대로 머물렀습니다.

변화된 상황

2년 후, 시장 환경은 변했습니다. 이제 Fed가 금리 인하 경로에 착수했기 때문에 현금으로 과도하게 할당하면 자산이 빠르게 반복적으로 수익률이 낮은 버전으로 전환되면서 재투자 위험이 발생합니다.

동시에, 우리는 채권 수익률이 팬데믹 시대의 저점에서 크게 상승하는 모습을 목격했습니다. 현금과 관련하여, 금리가 하락함에 따라 수익률이 감소하는 상황에서 채권은 더 매력적인 기회를 제공합니다. 현금의 또 다른 일반적인 대리 지표인 3개월 미국 재무부 채권 수익률에 대해 측정한 동일한 핵심 채권 지수 수익률을 고려해 보세요(그림 2 참조). 현금과 채권 모두 지난 2년 동안 매력적인 수익률을 제공했지만, 현금 투자자는 본질적으로 이러한 수익률을 장기간 고정할 수 없습니다. 그리고 연준이 정책 금리를 50베이시스포인트(bp) 인하한 9월 이후, 핵심 채권 대비 현금 수익률에 대한 전망은 급격히 감소했습니다.

Fed의 궤적은 미리 결정된 것이 아니며, 실제로 12월 회의 이후 공무원의 금리 예측에서 약간의 상향 조정이 있을 수 있지만, 지금까지의 데이터와 커뮤니케이션은 가장 가능성 있는 시나리오가 점진적으로 금리를 낮추는 것이라고 시사합니다. Fed는 노동 시장이 건강하고 인플레이션이 목표에 가까워 미국 경제의 소프트 랜딩을 확보하고자 하며, 예상되거나 예상치 못한 장애물(예: 무역 정책, 지정학, 가격 놀라움)에도 불구하고 목표를 추구할 수 있는 유연성을 가지고 있습니다. 이러한 금리 환경은 채권에 매우 유리합니다.

장기 채권

현재의 상대적 가치 평가와 시장 상황을 바탕으로, 우리는 고품질의 유동적 공공 고정 수입에 매력적인 가치가 있다고 믿습니다. 시작 수익률은 현금을 포함한 위험 및 유동성 스펙트럼 전반의 다른 자산과 비교했을 때 매력적이며, 역사적으로 시작 수익률은 장기 고정 수입 성과의 강력한 지표였습니다.

또한 채권은 기준선 밖의 다양한 시나리오를 견뎌낼 수 있는 좋은 위치에 있습니다. 역사적으로 고품질 채권은 소프트 랜딩 중에 좋은 성과를 거두는 경향이 있으며, 그 시나리오가 대신 전개된다면 경기 침체기에 더 좋은 성과를 거두는 경향이 있습니다. 채권은 또한 다양한 금리 인하 시나리오(눈송이처럼 두 개의 통화 주기가 똑같지 않음)에서도 역사적으로 좋은 성과를 거두었습니다. 그림 3 참조. 연준이 매우 점진적인("더 오랫동안 더 높은") 접근 방식을 취했든, 급격한 하락을 시작했든, 그 극단 사이의 어딘가에서 하락 경로를 취했든, 채권은 그 역사적 금리 환경에서 현금보다 수익률이 높았습니다.

위험 헤지 및 다각화

채권 시장은 투자자들에게 위험을 헤지하고 분산하기 위해 효과적으로 돈을 지불하고 있습니다. 주식 시장은 금리 인하 주기와 실제로 시간이 지남에 따라 일반적으로 더 높은 변동성을 가진 더 엇갈린 역사를 가지고 있으며, 우리는 전 세계 주요 경제권에서 리더십 교체와 함께 지정학적 불안이 고조되는 시기에 있습니다.

채권과 주식은 팬데믹 이후 인플레이션 쇼크 동안 더 많이 함께 움직인 후 오늘날 음의 상관관계를 보입니다. 음의 주식/채권 상관관계는 채권이 포트폴리오의 안정적인 앵커가 될 수 있는 잠재력을 증폭합니다.

역사적 추세도 채권을 매력적인 위험 헤지로 뒷받침합니다. 1973년 이후 채권과 주식 시장을 평균적으로 살펴보면, 미국 핵심 채권의 수익률이 약 5% 이상인 기간 동안 미국 주식의 수익률이 30을 넘었습니다. 현재와 같이 채권은 5년 이후 수익률이 더 높았고(그림 4 참조), 변동성이 더 낮았습니다.

고정 수익률 할당은 매력적인 수익률과 가격 상승 가능성을 제공하며, 주식이나 기타 변동성이 더 큰 자산이 지속적으로 위축되는 위험에 대한 유동적인 헤지 역할을 합니다.

테이크어웨이

시장 신호와 Fed의 움직임은 채권 수익률이 전환점을 맞았음을 의미합니다. 높은 시작 수익률과 더 낮은 금리에 대한 기대가 결합되어 다양한 채권에 대한 매력적인 전망이 형성됩니다. 현금을 보유하고 있는 투자자는 고정 수입을 고려할 수 있습니다.

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금은 2024년을 두 번째 연속 월간 손실로 마감할 것으로 보이며, 그렇지 않으면 강세를 보였던 한 해에 작은 그림자를 드리웠습니다. 연말의 약세에도 불구하고, 이 귀금속은 이 보고서가 작성된 12월 19일 현재 26%의 연초 이래(YTD) 엄청난 상승을 관리하고 있었습니다. 그 성과는 DAX(+19% YTD)와 같은 주요 주식 시장 벤치마크를 앞지르고 나스닥 100(+26%)과 같은 수준을 유지했지만, 비트코인의 엄청난 급등(130%)이 주목을 끌었습니다. 2025년으로 접어들면서 금 전망은 여전히 약간 긍정적이며, 3,000달러로의 랠리가 여전히 지평선에 있습니다. 그러나 단기적인 역풍이 초반 몇 달 동안 성과에 부담을 줄 수 있습니다.

강세 달러와 수익률: 금에 대한 잠재적 장애물

2024년 금값 상승의 주요 동인 중 하나는 인플레이션 압력이 완화되면서 글로벌 중앙은행이 통화 정책을 완화할 것이라는 기대였습니다. 금리 인하가 실현되었지만, 금에 미치는 영향은 인플레이션 우려가 남아 있어 완화되었습니다. 12월에 연방준비제도는 예상대로 금리 인하를 시행했지만, 트럼프 대통령의 임기 중 세금 인하와 관세를 포함한 미국의 정책 변화에 따른 지속적인 인플레이션 위험으로 인해 내년에 대한 신중함을 나타내면서 약간의 변동성을 유발했습니다. 마찬가지로 유럽 중앙은행과 영국은행은 강력한 임금 성장과 인플레이션의 끈적함을 이유로 신중한 접근 방식을 채택했습니다. 그 결과, 통화 정책은 2025년 초에도 긴축될 가능성이 높으며, 채권 수익률과 미국 달러를 지지할 가능성이 있습니다. 이 두 요소는 종종 금의 매력에 반대합니다.

채권 수익률 상승은 금과 같은 비수익 자산을 보유하는 기회 비용을 증가시키기 때문에 특히 중요합니다. 동시에, 강경한 중앙은행 정책과 놀라울 정도로 강력한 경제 데이터에 힘입어 미국 달러의 회복력은 약한 통화를 사용하는 매수자에게 금을 비교적 더 비싸게 만들었습니다. 이러한 역학 관계는 올해 상반기에 금의 상승 잠재력을 제한할 수 있습니다.

주요 시장인 중국과 인도의 수요 우려

금의 두 개의 가장 큰 소비 시장인 중국과 인도는 수요를 억제할 수 있는 어려움에 직면해 있습니다. 중국에서 위안화 가치 하락과 팬데믹 이후의 느린 회복으로 인해 금을 구매하기가 어려워졌습니다. 위안화가 최근 COVID-19 팬데믹 이후 최저 수준으로 하락하면서 특히 전통적으로 금 매수가 많은 기간인 중국 춘절을 앞두고 중요한 지역의 수요에 실질적으로 부담이 되었습니다. 보석이 중국의 금 소비의 65%를 차지함에 따라 소비자 구매력 약화와 경제적 불확실성이 결합되어 2025년 초에 수요가 제한될 수 있습니다.

두 번째로 큰 금 소비국인 인도도 비슷한 압박을 받고 있습니다. 최근 통화 평가절하로 인해 구매력이 약화되어 달러화로 표시된 금이 국내에서 더 비싸졌습니다. 이는 인도가 세계 보석 수요의 25% 이상을 차지하기 때문에 특히 우려되는 일입니다. 금 가격 상승의 영향은 특히 시장의 상당 부분을 차지하는 중산층 가구에서 반짝이는 금속에 대한 소비자 지출이 감소하는 것으로 나타날 가능성이 높습니다.

통화 관련 문제 외에도 지정학적 위험도 크게 다가옵니다. 중국 상품에 대한 미국의 잠재적 관세는 경제적 압박을 악화시킬 수 있고, 세계적 불확실성에서 비롯된 안전자산 수요 증가는 이러한 역풍을 일부 상쇄할 수 있습니다.

금은 위험 자산으로부터 분리될 수 있는가?

2024년 투자자 심리는 처음에는 금리 인하에 대한 희망에 의해, 그다음에는 트럼프의 재선 이후 낙관주의에 의해 촉진되면서 위험 자산으로 크게 기울었습니다. 비트코인, XRP 및 기타 암호화폐는 엄청난 상승을 누렸고, SP 500 및 독일 DAX와 같은 주가 지수는 사상 최고치를 기록했습니다. 이러한 위험 감수성의 변화는 연말에 금과 같은 안전 자산의 매력을 감소시켰습니다. 금과 SP 500은 일반적으로 경제적 불확실성의 기간에 번창하지만, 최근 몇 년 동안 금과 SP 500은 모두 일반적으로 같은 방향으로 가고 있습니다. 여기에 금의 문제가 있습니다. 위험 자산에서 분리될 수 있을까요?

주식 시장의 방향과 관계없이 금의 장기적 매력은 그대로 유지됩니다. 인플레이션은 법정 통화의 구매력을 계속 침식하여 가치 저장소로서의 금의 지위를 강화합니다. 게다가 중동에서 잠재적인 무역 전쟁에 이르기까지 지정학적 긴장은 안전 자산 수요를 되살려 작년의 위험 감수 감정에 대한 균형을 제공할 수 있습니다.

금이 2025년에 3,000달러까지 상승할 수 있을까?

단기적인 어려움에도 불구하고, 금 가격 목표 3,000달러는 여전히 실현 가능합니다. 올해 초에 수정 또는 통합이 발생하면 새로운 랠리가 시작될 수 있습니다. 2024년 금의 강력한 성과 덕분에 상당한 가격 하락은 흥정꾼과 장기 투자자를 끌어들일 수 있으며, 이들은 이익을 취하거나 큰 랠리를 놓쳤습니다. 이러한 요인은 시장을 안정시키고 미래의 이익을 위한 길을 닦는 데 도움이 될 것입니다.

지정학적 위험과 거시경제적 변화는 금의 궤적을 형성하는 데 중요한 역할을 할 가능성이 높습니다. 예를 들어, 강력한 미국 달러와 견고한 주식 시장이 특징인 "트럼프 무역"의 해소는 달러를 약화시키고 금 가격을 끌어올릴 수 있습니다. 또한 2024년 가격이 정점에 도달하면서 금 매수를 늦춘 중앙은행은 2025년 가격이 의미 있게 정정되면 매수를 재개할 수 있습니다.

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터키 중앙은행, 250bp 금리 인하 시작, 회랑 좁히기

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출처:ING

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