변동성 있는 주 이후 아시아 통화는 잠시 쉬고, 링깃은 안정세를 보임

도쿄(11월 15일): 일본은행(BOJ) 총재인 우에다 가즈오가 다음주 월요일에 일본 중부 도시 나고야에서 연설하고 기자회견을 가질 예정이라고 BOJ가 밝혔습니다. 이 행사에서 시장은 다음 달에 금리를 인상할지 여부에 대한 힌트를 얻기 위해 주의 깊게 지켜볼 것입니다.

이번 발언은 도널드 트럼프가 11월 5일 미국 대선에서 승리한 이후 우에다가 통화 정책에 대해 직접 발언하는 첫 번째 기회이며, 일본의 3분기 국내총생산(GDP) 수치가 소비에서 놀라운 회복력을 보여준 데 이어 나온 것입니다.

우에다의 발언은 BOJ가 언제 다시 금리를 인상할 수 있을지에 대한 단서를 얻기 위해 시장에서 주목을 받을 것으로 보이며, 분석가들 사이에서는 금리 인상 시기가 내년 12월인지 아니면 1월인지에 대해 의견이 엇갈리고 있습니다.

일부 분석가들은 우에다가 7월에 깜짝 금리를 인상해 8월 시장 폭락을 확대했다는 비판을 받은 가운데, BOJ가 12월 18~19일 회의에서 금리 인상 가능성에 시장을 대비시키려면 강경한 암시를 할 가능성이 있다고 말했습니다.

최근 엔화의 폭락으로 일본은행(BOJ)이 조만간 금리를 인상해야 한다는 압력이 커지고 있다. 통화 약세로 인해 인플레이션이 높아지고 수입 비용이 늘어나 가계에 타격을 주기 때문이라고 그들은 말한다.

9월에 달러당 141엔으로 잠시 반등한 후, 엔화는 BOJ의 7월 금리 인상 이전 수준으로 다시 하락했습니다. 지금은 156엔 정도로 맴돌고 있으며, 정책 입안자들의 경각심을 높이는 수준으로 여겨지는 160선에 접근하고 있습니다.

"임금과 서비스 가격이 현재 속도대로 계속 성장한다면, BOJ는 통화 지원 수준을 조정하는 것으로 충분하다고 생각할 수도 있습니다." 미쓰비시 UFJ 모건 스탠리 증권의 수석 채권 전략가인 나오미 무구루마가 말했습니다.

그녀는 "엔화 약세로 인해 인플레이션 위험이 다시 발생"했으며, 이로 인해 12월 금리 인상 가능성이 높아졌다고 말했습니다.

수요일에 발표된 자료에 따르면, 엔화 약세로 일부 상품의 수입 비용이 상승하면서 10월 도매 가격 인플레이션이 1년 만에 가장 빠른 연간 속도로 가속화되었습니다.

일본의 단기 정부 채권 수익률은 목요일에 10년 만에 최고치로 상승했는데, 투자자들은 BOJ가 단기적으로 금리를 인상할 가능성에 대비하고 있었습니다.

BOJ는 금요일에 우에다가 나고야에서 오전 10시부터 11시 30분(그리니치 표준시 오전 1시 00분~오전 2시 30분)까지 기업 임원들의 연설과 질문에 답하고, 오후 1시 45분부터 오후 2시 15분(그리니치 표준시 오전 4시 45분~오후 5시 15분)까지 기자 회견을 가질 예정이라고 밝혔습니다.

BOJ 총재들은 역사적으로 매년 오사카와 나고야를 방문하여 기업 임원들과 의견을 교환하고 중앙은행의 통화 정책 결정의 논리를 설명하곤 했습니다.

BOJ는 3월에 마이너스 금리를 종료하고, 일본이 2%의 인플레이션 목표를 지속 가능하게 달성할 수 있을 것이라는 견해에 따라 7월에 단기 정책 금리를 0.25%로 인상했습니다.

10월 3~11일 실시한 로이터 여론 조사에 따르면 경제학자의 대다수가 BOJ가 올해 금리를 다시 인상하지 않을 것으로 예상했지만, 거의 90%가 3월 말까지 금리가 상승할 것으로 예상했습니다.

출처: Theedgemarkets

임금 가격 지수는 9월 분기에 0.8%, 연간으로는 3.5% 상승했습니다. 이는 우리의 기대치와 일치했지만 – Westpac Economics의 수석 경제학자 Justin Smirk가 지적했듯이 – 합의 기대치보다 약간 낮았습니다. 연말 성장률의 하락 폭은 예상된 바였습니다. 왜냐하면 이는 계산에서 2023년 국가 임금 사례와 관련 결정이 제외되었기 때문입니다.

RBA는 분기별 임금 예측 프로필을 전부 공개하지 않고, 6월과 12월 분기의 연말 성장 예측만 공개합니다. 따라서 9월 분기에 대해 정확히 무엇을 기대했는지 알 수 없습니다. 그러나 2024년 말 예측이 실현되려면 12월 분기에 분기별 성장률이 약 1%로 반등해야 합니다. 최근의 일부 의료 계약이 있더라도, 이 시리즈가 얼마나 순조롭게 진행되는지 감안할 때 그러한 반등은 타당성의 한계를 넘어선다고 생각합니다. 이런 종류의 방향 전환에 대한 강력한 이유도 없습니다. 설문 조사, 상금 및 기업 계약에 대한 데이터, 그리고 자체 고객의 피드백은 모두 임금 성장의 갑작스러운 반등이 일어나지 않을 것임을 시사합니다.

따라서 우리는 RBA가 11월에 이미 단기 임금 성장 예측치를 하향 조정한 데 이어 2월에 다시 단기 임금 성장 예측치를 하향 조정해야 할 것으로 예상합니다.

예측은 어렵기 때문에 일부 수정과 단기적 실패는 당연한 일입니다. 그럼에도 불구하고 일부 관찰자들이 국내 노동 비용에 대해 생각하는 방식에 경제 전망에 대한 해석에 영향을 미칠 수 있는 무언가가 있습니까? 그리고 RBA의 경우 이것이 통화 정책 의사 결정에 영향을 미칠 수 있습니까?

다음 최신 통화 정책 성명에서 몇 가지 통찰력을 얻을 수 있습니다.

현재 생산성 증가율에서 WPI 성장률은 인플레이션에 상향 압력을 가하지 않고 장기적으로 유지할 수 있는 속도보다 다소 높습니다. 다른 모든 조건이 동일하다면 생산성 증가율이 긍정적일 때 WPI 성장률은 목표 범위의 중간 지점에서 인플레이션과 일치하면서도 인플레이션을 앞지를 수 있습니다. 노동 생산성의 추세 성장률이 이전 수십 년의 성장률보다 낮을 가능성이 높기 때문에 지속 가능한 WPI 성장률은 과거보다 낮고 현재 성장률보다 낮을 가능성이 큽니다. 이는 추세 생산성 증가율이 더 높아지지 않고는 장기적으로 임금 성장을 현재 속도로 유지하기 어려울 것임을 시사합니다.

이 글에서 주목할 점이 몇 가지 있습니다.

첫째, 이러한 추론은 인플레이션 예측을 위한 마크업 모델에서 비롯됩니다. 이전 노트 에서 설명했듯이, 이 모델은 가격이 노동 비용을 포함한 비용에 대한 (대략적으로 안정적인) 마크업이라는 가정에서 시작합니다. 나중에 약간의 대수를 통해 임금 성장에서 생산성 성장을 뺀 것이 대략 인플레이션(가격 성장)과 같다는 관계가 도출됩니다. 이전 노트에서 논의했듯이, 이 관계를 예측에 사용하는 데는 많은 가정이 깔려 있습니다. 그러나 더 근본적으로, WPI는 해당 관계에 내포된 것과 가장 밀접하게 매핑되는 노동 비용 성장의 척도가 아닙니다. 오히려 국가 회계의 변동성이 더 큰 평균 소득 측정치가 더 관련성이 있습니다.

아마도 RBA는 설명의 용이성을 위해 더 부드러운 WPI 측정을 사용했을 것입니다. 그러나 그런 경우 관계가 얼마나 긴밀하게 유지되어야 하는지에 대해 더욱 신중해야 합니다.

둘째, 해당 문단에서 사용된 몇 가지 흥미로운 묵시적 기간 선택이 있습니다. 예를 들어, 미래 추세 생산성 증가는 이전 10년의 평균보다 느릴 것으로 예상된다고 명시되어 있습니다. 이는 논란의 여지가 없습니다. 1990년대 후반은 주로 개인용 컴퓨터와 기타 신기술 도입으로 인해 전 세계적으로 생산성이 크게 증가한 시기였습니다. 최근의 생산성 증가는 느렸지만 0은 아니었습니다. 진짜 문제는 미래 생산성 증가가 팬데믹으로 이어지는 몇 년과 같은 최근의 평균보다 느릴지 여부입니다. 아마도 이것이 사실일 수 있지만, 더 둔화되는 이유는 밝혀지지 않았습니다. AI와 기타 기술의 어떤 촉진도 PC에서처럼 생산성 수치에 나타나기까지 시간이 걸리겠지만, 글로벌 추세 생산성 증가의 추가 감소는 더 광범위하게 이 직업의 기본 사례가 아닙니다.

셋째, WPI 사용으로 인한 소음이 감소하고 세계 생산성이 더욱 둔화된다고 가정하더라도 RBA가 현재 성장률의 지속 가능성을 반복적으로 언급한 이유에 대한 의문이 있습니다. 이 글이 출판될 당시, 이는 6월 분기 수치인 4.1%에 대한 연도였으며, 방금 보고된 9월 분기 수치인 3.5%에 대한 연도는 아니었습니다. 그러나 RBA는 이미 상과 많은 기업 협정에 내재되어 있는 성장률 하락을 예상했을 것입니다. 모두가 지속될 수 없을 것이라는 것을 알고 있던 성장률의 지속 가능성에 초점을 맞춘 이유는 무엇일까요? 또한 임금 성장이 이미 3%대 초반의 연간 비율로 롤오버된 것을 노동 시장이 여전히 촉박하다는 RBA의 견해와 어떻게 조화시킬지에 대한 의문이 제기됩니다.

문서 후반부에서, 단 6개월 만에 단위 노동 비용 성장률이 연간 7%에서 연간 3½%로 감소한 것이 언급되었습니다(이전에 예상하고 작성했던 대로). 그렇다면 노동 비용의 증가가 그보다 훨씬 더 끈적끈적하다는 의미는 왜일까요?

더 심오한 의문은 임금 성장률이 3%대 초반으로 추적되고 생산성 성장률이 0이 아닌 상황에서 RBA가 임금 성장률이 지속 불가능하다는 위험에 왜 그토록 집중했는가입니다.

저는 이것이 부분적으로 호주 경제가 경쟁력이 없다는 깊이 자리 잡은 서사를 반영한다고 생각하지 않을 수 없습니다. 이러한 서사는 1970년대 정책으로 인한 임금 폭등 이후 나타난 소위 '실질 임금 과잉'에서 비롯되었습니다. 이러한 신념 체계의 또 다른 폭발은 광산 붐과 그에 따른 강력한 소득 성장 이후에 나타났습니다. 그 이후로 임금 성장을 억제하여 경쟁력을 회복하는 것이 호주 정책 담론에서 흔한 주제가 되었고, 제가 관찰한 바에 따르면 다른 곳보다 훨씬 더 흔했습니다. 마치 사람들이 환율이 국내 노동 비용보다 훨씬 더 빨리 움직이는 경향이 있다는 것을 잊은 것 같습니다.

어쨌든 생산성 증가율이 1%보다 약간 낮더라도(최근 역사보다 나쁨) RBA의 계산에 따르면 WPI 성장률이 평균 3.2%(지난 3분기의 연간 비율)인 것은 인플레이션이 평균 2½% 이하인 것과 일관되게 일치합니다. 아마도 우리는 팬데믹 시대의 숙취를 놓아야 할 것입니다.

중앙은행은 10월에 금리를 그대로 유지했다.

헝가리 국립은행(NBH)은 10월에 기준금리를 6.50%로 유지했습니다. 금리 범위도 기준금리를 중심으로 +/- 100bp 범위로 변동이 없었습니다. 안정성 중심적 접근 방식에 따라 이 결정은 글로벌 위험 회피 쇼크로 인해 헝가리 포린트가 상당히 약해진 데 따른 것입니다. 통화 정책 관점에서 경제에 긍정적인 발전이 있었지만 시장 안정성 문제로 인해 이 결정은 크게 놀라운 일이 아니었습니다. 11월에 있을 결정에 대해서도 비슷한 말을 할 수 있습니다.

주요 금리(%)

출처: NBH

인플레이션 전망과 위험 인식은 다시 한번 주변에서

헤드라인 인플레이션은 10월에 전년 대비 0.2ppt 약간 상승하여 3.2%를 기록했으며, 이는 기대치에 못 미쳤습니다. 서비스 가격은 전월 대비 0.9% 하락했는데, 이는 부분적으로 "기타 여행"(항공료)과 건강 서비스가 저렴해진 데 기인하지만, 하락세는 주로 통신 서비스 가격의 예상치 못한 하락(-6.8% MoM) 때문이었습니다. 그러나 이는 9월 홍수 때 제공된 무료 데이터 패키지의 영향일 뿐일 수 있습니다. 그렇다면 이는 일회성 사건으로 다음 달에 인플레이션이 다시 가속화될 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 데이터를 살펴보면 단기적으로는 만족스러운 상황이지만, 예를 들어 내년에 높은 임금 인상이 예상되기 때문에 중기적으로는 불확실성이 큽니다. 전반적으로 단기 인플레이션 상황 자체가 완화로 이어질 수도 있었지만, 다른 요소를 고려하면 이는 더 이상 그렇지 않습니다.

위험 인식과 관련하여 헝가리 국립은행은 재정 상황과 외부 균형의 관점에서 이를 바라봅니다. 10월 예산 적자는 2002년 이후 두 번째로 컸지만, 9월 홍수로 인해 일회성 사건일 수도 있습니다. 정부는 이전에 예고된 GDP의 3.7% 적자 수준을 유지하는 것을 목표로 하는 2025년 예산안을 발표했으며, 여러 위험을 지적할 수는 있지만 다소 현실적으로 보입니다. 외부 균형 측면에서 최근 추세로 인해 상당한 악화는 보이지 않습니다. 전반적으로 위험 인식만으로는 이번에는 의사 결정 과정에서 중요한 역할을 하지 못할 것입니다.

헤드라인 및 기본 인플레이션 측정(% YoY)

출처: HCSO, NBH, ING

금융시장 불안정이 통화정책 결정에 영향을 끼친다

정상적인 상황에서는 인플레이션 상황과 위험 인식이 완화 방향으로 약간 움직일 수 있지만 금융 시장의 불안정성으로 인해 이 아이디어는 더 이상 가능하지 않습니다. 그리고 중앙은행의 최근 커뮤니케이션으로 판단할 때 완화로 가는 문은 닫혔습니다.

지난 NBH 금리 설정 회의(10월 22일) 이후 핵심 금리는 상당히 상승했으며, 미국 수익률 곡선의 단기 및 장기 모두 11월 13일까지 약 25bp 상승했습니다. 10년 만기 Bund도 약 7bp 상승했습니다. 그러나 이번에는 핵심 금리의 이러한 움직임이 헝가리 정부 채권 수익률에 대한 더 높은 위험 프리미엄으로 이어지지 않았습니다. 10년 만기 HUF와 PLN 정부 채권 수익률 간 스프레드가 10월 회의에 비해 7bp 좁아졌기 때문입니다.

따라서 EUR/HUF 환율은 이제 금융 시장 안정성의 핵심 이슈입니다. 10월 회의 이후 환율은 지정학적 위험 증가와 트럼프와 공화당이 큰 승리를 거둔 미국 대선 결과에 힘입어 급등했습니다. 이미 취약한 통화와 이러한 변화로 인해 EUR/HUF는 최고 412(10월 중순보다 3% 약세)까지 치솟았고, 포린트는 지역적 관점에서 여전히 부진한 성과를 보였습니다. 이 통화 움직임에서 분명한 위험 신호는 시장이 이미 향후 몇 달 동안 금리 인하 가능성을 가격에 반영했다는 것입니다. 이는 또한 보류 결정이 시장 예상과 일치할 것임을 의미하는데, 이는 HUF의 취약성을 감안할 때 매우 중요합니다.

CEE FX 대비 EUR 성과(2023년 말 = 100%)

출처: NBH, ING

우리의 부름

우리의 견해로는, 헝가리 국립은행은 11월 19일 다음 금리 설정 회의에서 금리 복합체를 그대로 유지할 것입니다. 그러면 주요 금리는 6.50%로 유지될 것이며, 이는 매우 확신에 찬 결정입니다. 또한 통화 위원회가 금리 복도의 양쪽 끝을 그대로 둘 것으로 예상합니다.

시장이 동일한 기대를 가지고 있기 때문에, 초점은 커뮤니케이션과 포워드 가이던스 자체에 맞춰질 것입니다. 일부는 비상 사태를 인용하여 금리 인상에 대한 공개적인 커뮤니케이션을 기대할 수 있지만, 그러한 인정 자체가 스스로 실현되는 예언으로 판명될 수 있으며 시기상조일 것입니다. 또한 중앙은행이 지금 당장 어떤 종류의 유동성 긴축도 단행할 것으로 보이지 않습니다. 가능한 모든 옵션에는 어느 정도 한계가 있고 시장이 중앙은행의 고통 한계를 시험할 수 있는 판도라의 상자를 열 수 있기 때문입니다. 따라서 중앙은행이 메시지를 균형 있게 조정하고 강경하게 대응하되, 그 이상은 하지 않을 것으로 예상합니다.

앞으로 더 나아가, 우리는 현재 행정부(2025년 2월 말)에서 또 다른 금리 인하를 기대하지 않으며, 이는 확신이 강한 결정은 아니지만, 새로운 행정부도 아마 즉시 금리 인하를 시작할 수 없을 것입니다. 우리는 달러가 점진적으로 강세를 이어갈 것으로 보고 있으며, 경상수지가 약화될 수 있으며 예산에 약간의 미끄러짐이 있을 수도 있습니다. 모든 것을 고려하면, 우리는 금리 인하의 순환이 계속될 것으로 예상하지만, 내년 여름까지는 아닐 것입니다.

우리의 시장 전망

선거 전 시장 포지셔닝에서 HUF는 EM 공간에서 가장 단기적인 통화 중 하나였지만, 시장 반응은 실망스러웠고, HUF에 대한 일부 단기 포지션 청산과 구제책이 허용되었습니다. 그러나 시장은 CEE에 대한 트럼프의 부정적 시나리오라는 원래 관점으로 빠르게 돌아섰습니다. 실제로 CEE 지역에서 성과가 약해지고, 글로벌 무역 역풍이 불고, 전반적으로 금리 인하 여지가 더 커질 것입니다. HUF는 이미 약한 포지션에서 글로벌 관점으로 떨어졌고, 이는 통화의 잠재적 회복에 문제를 일으킵니다. 포지셔닝은 선거 전보다 약간 약할 수 있지만 여전히 HUF를 분명히 단기적으로 매도하고 있습니다. 동시에, 시장은 매우 프런트엔드 FRA에 대한 금리 인상 가격 책정을 중단했습니다. 이는 시장이 HUF 자산에 대해 공격적으로 부정적이지는 않지만, 주요 구제책을 취하기에는 너무 이르며, 시장이 이유가 있다고 판단되면 단기 포지션을 추가할 여지가 있으며, 이는 지역적이든 글로벌적이든 가능합니다.

다음 주 NBH 회의에서 HUF가 다시 압박을 받을 수 있습니다. 따라서 우리는 EUR/HUF가 달러의 지속적인 압박으로 410 근처에 머무를 것으로 예상합니다. 그리고 중기적으로 우리는 EUR/HUF가 내년에 420으로 상승할 것으로 예상합니다. 시장은 매우 앞선 FRA와 FX 내재 수익률에서 거의 모든 금리 인상 예상을 상회했으며, HUF 시장이 미국 선거 이후 약간의 완화를 본 후 장기적으로 두 번의 금리 인하가 가격에 반영되었습니다. 이 관점에서 볼 때 IRS와 HGB 모두에서 가치 평가는 여전히 저렴해 보입니다. 그러나 FX와 마찬가지로 현재로서는 여기에서 큰 랠리를 보기 어렵습니다. 낮은 인플레이션과 약한 성장의 지역적 데이터는 추가 금리 인하를 시사하지만, NBH가 얼마 동안 그 방향으로 가고 싶어하지 않는 것이 분명해 보이며 취약한 FX를 감안할 때 시장에서 금리 인상의 위험이 완전히 사라지지 않았습니다. 그래도 이런 상황에서는 배와 롱엔드가 약간 정상화되고 지난 몇 달 동안 보았던 가파른 상승을 어느 정도 되돌릴 수 있는 기회가 있을 것입니다. 전반적으로, 우리는 큰 안도의 징후를 보기 전에 여기서 좀 더 기다리기를 선호합니다.