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위: 15분 간격의 EUR/USD.

출처: Poundsterlinglive

미국 대선 결과

(동부 표준시 기준 오전 3시)

출처: 뉴욕타임스

세금 감면, 이민 통제 및 보호주의

국민이 말했고 도널드 트럼프가 미국의 47대 대통령이 될 것입니다. 그는 또한 그로버 클리블랜드에 이어 비연속 임기를 지낸 두 번째 대통령이 될 것입니다.

여론 조사에서는 접전이 예상되었지만, 금융 시장은 최근 몇 주 동안 주식 시장, 달러, 국채 수익률이 모두 상승하면서 그러한 결과에 대한 확신이 점점 더 커졌습니다. 이러한 추세가 유지될지는 트럼프가 얼마나 빨리 당을 규합하고 의회에서 입법 의제를 통과시킬 수 있는지에 달려 있습니다.

첫 번째로 다룰 문제는 1월 2일에 재도입될 연방 부채 한도에 대한 문제입니다. 현재 재무부 장관인 재닛 옐런은 즉시 "특별 조치"를 시행하고 현금을 사용하여 정부의 재정적 의무를 계속 지불할 것입니다. 그런 다음 트럼프는 1월 20일에 취임하고 그의 팀은 예산에 대한 합의에 도달하고 한도를 더 올리거나 중단하기 위해 신속하게 행동에 나서야 할 것입니다.

현재로서는 공화당이 대통령직, 상원, 하원에서 모두 승리할 것으로 보이므로 이는 간단할 것입니다. 그러나 민주당이 하원에서 승리하면 시간을 잡아먹고 시장의 불안을 유발할 논란의 여지가 있는 기간이 될 수 있습니다. 이 두 번째 시나리오에 따르면 세금 감면을 통과시킬 수 있는 그의 능력이 제한될지에 대한 초기 신호가 될 것입니다.

정책 측면에서 그의 세 가지 주요 정책 목표는 다음과 같다.

현재 2025년 말에 만료될 예정인 세금 감면 일자리 법안을 연장 및 수정하고, 법인세를 인하하고, 팁에 대한 세금 면제를 추가합니다.

특히 남부 국경으로부터의 이민을 제한합니다.

수입을 늘리고, 생산의 재국내 이전을 촉진하고, 경제 성장과 일자리를 늘릴 수 있다고 믿는 관세를 시행합니다.

국내 미국 우선

타이밍 면에서 그는 2017년의 플레이북을 반복하고 국내 문제에 먼저 집중할 가능성이 높습니다. 우리는 초기에 이민 정책에 중점을 둘 것으로 강력히 의심합니다. 제안에는 불법 이민에 대한 단속, 이미 미국에 있는 불법 이주민의 대량 추방, 미국으로의 합법적 이주에 대한 일부 제한이 포함됩니다.

그는 또한 정부를 일찍 재편하기 위한 계획을 실행할 가능성이 높습니다. 그는 해결해야 할 상당한 낭비, 남용 및 사기가 있다고 믿고 에너지 및 환경 정책과 관련된 규제를 줄이려고 할 것입니다.

두 번째 단계는 세금에 관한 것입니다. 만약 그것이 실제로 공화당의 완벽한 승리라면, 이는 비교적 쉽게 달성할 수 있을 것이고 2017년 세금 인하가 2025년 12월 31일에 만료되기 전에 충분한 시간을 두고 완료될 것입니다. 그러나 의회가 분열된다면, 더 오래 걸릴 것입니다. 게다가 하원 민주당이 반발하고 의도한 대로 세금 인하를 연장하려는 열망이, 특히 기업 부문에 대해, 마감일 전에 합의를 이루기 위한 타협으로 축소될 가능성이 있습니다.

국내 의제에 진전을 이루면 무역 정책과 중국 수입품에 대한 60% 관세, 세계 다른 지역의 제품에 대한 10-20% 관세로 전환할 가능성이 높습니다. 우리는 이것이 가장 빠른 시점이 2025년 3분기일 것으로 예상하고, 더 가능성 있는 시기는 2025년 4분기/2026년 1분기일 것입니다. 또한 상당한 경제적 혼란의 가능성을 감안할 때 단계적으로 도입될 것으로 생각합니다. 중국이 가장 먼저 영향을 받을 가능성이 높고, 다른 국가의 다양한 제품에 대한 점진적인 일련의 관세가 나중에 도입될 것입니다.

지정학과 국제 관계와 관련하여, 중국을 봉쇄하는 것 외에 트럼프의 외교 정책 우선순위는 국내 문제에 대한 그의 선거 초점으로 인해 비교적 불분명합니다. 국제 외교에 대한 그의 접근 방식은 대체로 거래적이고 때로는 고립주의적일 것으로 예상되며, 기존 파트너십에 대한 존중이 덜할 것으로 보입니다. 이는 때때로 관계에 긴장을 줄 수 있으며, 무역 및 외교적 긴장이 그의 외교 정책 계획의 틀을 형성할 것입니다. 또한, NATO 회원국의 부적절한 국방비 지출에 대한 비판은 광범위한 안보 문제에 대한 논의에서 반복되는 주제가 될 가능성이 높습니다.

트럼프는 당초 선거 운동과 집회에서 강조했던 문제, 예를 들어 우크라이나와 중동의 갈등 해결에 집중할 것으로 예상됩니다. 2020년 아브라함 협정을 중재한 그는 이스라엘과 이웃 아랍 국가들 간의 관계를 정상화하기 위한 노력을 재개할 가능성이 높으며, 이를 중동 의제의 초석으로 삼을 가능성이 있습니다. 그러나 우크라이나에 대한 그의 접근 방식은 더 단호할 것으로 예상되며, 러시아가 현재의 영토적 이득을 유지할 수 있도록 협상된 합의를 강제하기 위해 군사 지원을 철회할 가능성이 있습니다. 러시아에 대한 제재 해제도 포함될지는 불확실합니다.

경제적 결과

단기적으로 세금 인하와 친기업 환경의 전망은 감정을 비교적 확고하게 유지하고 위험 감수성을 활발하게 유지할 것입니다. 우리는 오랫동안 고소득 가구가 저소득 가구에 비해 인플레이션이 덜 제약이 되고 자산 가격이 상승하여 부가 증가했으며 높은 이자율이 그들에게 이익이 되었기 때문에 고소득 가구가 소비자 지출 성장의 주요 원동력이었다고 주장해 왔습니다. 그들은 모기지에 대해 3.5% 이하를 지불하는 동안 머니 마켓 펀드에 대해 5% 이상의 이자를 받았습니다. 이러한 가구가 소득의 더 많은 부분을 유지한다면 지출을 지원하는 데 도움이 될 것입니다.

동시에, 새로운 대통령으로의 원활한 정치적 전환을 통한 깨끗한 결과는 명확성을 제공하고 감정을 뒷받침하는 데 도움이 될 것이며, 낮은 이자율 환경에서는 경제 전망을 개선할 수 있습니다. 예를 들어, 선거/규제 불확실성에 대한 투자 지출을 미룬 회사는 이제 돈을 투자할 준비가 되었을 수 있습니다.

그러나 그의 대통령 임기 중장기 성장 전망은 더 불확실합니다. 이민 감소와 강제 귀국은 미국 경제, 특히 농업과 같은 산업에 큰 제약이 될 수 있습니다. 미국 태생 근로자 수는 감소하고 있으며 2019년보다 백만 명 적습니다. 미국 출산율의 하락 추세는 인구 통계적 반전에 대한 전망이 거의 없음을 시사합니다. 고용 증가는 현재 모든 미국 근로자의 19.5%를 차지하는 외국 태생 근로자에서 비롯됩니다. 외국 태생 노동력도 감소하면 공급 측에서 상당한 문제가 발생하여 임금과 인플레이션이 상승할 수 있습니다. 이를 상쇄하려면 생산성이 상당히 증가해야 합니다. 또한 국가에서 활동하는 사람이 줄어들면 경제적 수요가 감소합니다.

미국 태생 근로자 수는 감소하고 있고 외국 태생 근로자 수는 증가하고 있습니다(수백만 명)

출처: Macrobond, ING

관세는 경제에 대한 또 다른 공급 측 제약입니다. 이는 제품이 미국에 들어올 때 미국 수입업체(일반적으로 도매업체와 소매업체)가 지불하는 세금입니다. 그런 다음 그들은 추가 비용을 흡수할지 또는 일부 또는 전부 고객에게 전가할지 결정합니다.

2018년 트럼프 행정부는 모든 수입 대형 가정용 세탁기에 20% 관세를 부과했습니다. 소비자물가 상승률 보고서에 따르면, 소매업체들이 관세가 부과되지 않은 기존 재고를 소진한 후 이후 몇 달 동안 소비자 가격을 12% 인상하면서 처음 4개월 동안은 영향이 없었습니다. 미국은 관세가 부과되지 않는 세탁기를 제조하기 때문에 소비자가 외국산 가전제품에 대한 관세 비용의 60% 이상을 부담한 것으로 보이며 나머지는 소매업체의 이익 마진이나 외국 생산자의 가격 인하를 통해 흡수되었습니다. 일부 구매자가 국산 세탁기를 대체하기 시작했고, 아마도 외국 제조업체가 추가 가격 인하에 동의하면서 가격이 점차 낮아졌습니다.

공격적인 관세의 더 광범위한 계획에 따라, 용량 제약으로 인해 국내산 제품을 즉시 대체하기가 더 어려울 수 있습니다. 결과적으로, 소매업체의 이익 마진에 대한 타격과 높은 인플레이션으로 인한 가계의 구매력 침식은 소비자 지출이 모든 활동의 70%를 차지하는 경제에서 상당할 수 있습니다. 미국 제조업체는 가격 경쟁력을 갖추고 이익을 얻을 것이지만, 많은 제조업체가 수입 부품을 사용하기 때문에 비용도 더 많이 들고 미국 제조 공장을 짓는 데 시간이 걸릴 것입니다.

게다가 외국의 보복도 예상해야 하며, 이는 미국 수출업체와 제조업체에 어려움을 줄 것입니다. 보복 무역 관세가 확대되면서 세계 수요가 약화되면 투자가 감소하고 일자리가 줄어들 수 있으며, 트럼프가 예상하는 만큼 증가하지는 않을 것입니다.

중기 성장에 대한 가장 큰 역풍은 미국 정부 차입 비용 상승에서 비롯될 가능성이 높으며, 이는 소비자와 기업의 차입 비용을 더 광범위하게 상승시킵니다. 양당 책임 있는 연방 예산 위원회는 트럼프의 감세, 관세 인상, 지출 변화 정책이 의회 예산국(CBO)의 현재 기준 예측에 비해 향후 10년 동안 미국 국가 부채에 7조 7,500억 달러를 추가할 것으로 추정합니다.

미국은 올해 이미 GDP의 7%에 가까운 재정 적자를 기록하고 있으며, 부채 대 GDP 비율은 100%에 달합니다. 재정 지속 가능성에 대한 우려로 인해 투자자들이 장기적으로 미국 정부에 대출하는 데 더 높은 기간 프리미엄을 요구하게 될 것이며, 이는 경제 전반에서 차입 비용을 끌어올릴 것입니다. 시장이 트럼프의 승리를 점점 더 많이 예상함에 따라 재무부 수익률이 크게 상승한 것을 주목하세요. 인구 증가 감소, 글로벌 무역 보호주의, 차입 비용 증가 가능성으로 인한 경제적 영향으로 인해 미국 경제가 트럼프의 재정 계획을 충분히 충당할 만큼 세수입을 창출할 만큼 빠르게 성장하기 어려울 것으로 예상합니다.

동시에 연방준비제도는 재정 정책이 이전 기준 예측에 비해 완화될 경우 통화 정책을 더 긴축해야 한다는 견해를 취할 수 있으며, 이는 인플레이션을 2% 목표에 유지하기 위해 더 높은 중립 금리를 의미한다. 관세로 인한 인플레이션이 높아지는 환경은 미국 경제가 지난 10년 동안 경험한 것에 비해 향후 4년 동안 더 높고 가파른 수익률 곡선의 위험을 증폭시킬 수 있다.

그럼에도 불구하고, 우리는 제롬 파월의 연방준비제도이사회 의장 임기가 2026년 2월에 끝나고 공화당이 상원을 장악하면서 트럼프 대통령이 금리 정책에 대한 자신의 견해를 수용할 의향이 더 강한 후보를 지명하고 임명할 수 있는 쉬운 길이 있다는 점을 기억해야 합니다. 한 가지 예로, 재무부 수익률이 상승하여 성장 스토리가 훼손될 위험이 있을 경우 어떤 형태의 "수익률 곡선 통제"를 채택할 의향이 있는 보다 순응적인 연방준비제도이사회가 있습니다. 그럼에도 불구하고, 그러한 조치는 중앙은행의 신뢰성을 손상시킬 위험이 있으며, 잠재적으로 부정적인 시장 반응을 유발할 수 있습니다.

물론 트럼프가 선거 운동 기간 동안 제안한 것과 그가 대통령으로서 결국 전달하는 것은 매우 다를 수 있습니다. 우리의 견해는 단기적으로 성장 궤적이 좋아 보이지만, 그가 재정 및 이민 정책에 더욱 공격적으로 나설수록 장기적으로 미국 경제에 더 많은 도전이 될 수 있다는 것입니다.

유럽 최악의 경제적 악몽이 현실이 되다

다가오는 새로운 무역 전쟁은 유로존 경제를 저조한 성장에서 본격적인 경기 침체로 밀어넣을 수 있습니다. 미국과의 무역에 크게 의존하는 이미 어려움을 겪고 있는 독일 경제는 유럽 자동차에 대한 관세로 특히 큰 타격을 입을 것입니다. 또한, 우크라이나와 NATO에 대한 트럼프의 입장에 대한 불확실성은 유로존 전역에서 최근 안정화된 경제적 신뢰 지표를 훼손할 수 있습니다. 관세가 2025년 말까지 유럽에 영향을 미치지 않을 수 있지만, 새로운 불확실성과 무역 전쟁에 대한 두려움은 연말에 유로존 경제를 경기 침체로 몰고 갈 수 있습니다.

유럽 정치인들이 트럼프의 두 번째 대통령 임기를 준비했다고 주장했지만, 많은 유럽 정부가 직면한 국내적 어려움을 감안할 때 트럼프가 실제로 더 깊은 통합을 촉진할 수 있을지는 불확실합니다. 유럽은 트럼프가 실제로 어떤 정책을 시행하는지 지켜볼 가능성이 큽니다. 한편 ECB는 금리를 완화 영역으로 끌어올리는 무거운 짐을 져야 할 것입니다. 이러한 선거 결과로 ECB의 12월 회의에서 50bp의 금리 인하가 더욱 가능성이 커졌고, 예금 금리가 초여름까지 최소 1.75%로 떨어질 것으로 예상되며, 2025년 말에 추가 완화가 이어질 가능성이 있습니다.

고정수입은 수익률 상승 압력에 직면

트럼프가 2016년 대선에서 승리했을 때는 예상치 못한 일이었습니다. 그 결과 극적인 반응이 있었습니다. 10년 국채 수익률은 그 다음 10일 동안 약 45bp 상승했고, 그 다음 달에는 35bp 더 상승했습니다. 유럽의 반응은 더 약했는데, 예를 들어 10년 독일 국채 수익률은 1주일 반응으로 약 15bp 상승했지만, 그 후로는 하락했습니다.

이번의 차이점은 트럼프의 승리가 일반적으로 예상되었다는 것입니다. 그런 의미에서 반응은 그렇게 극적일 필요가 없고, 이후 몇 달 동안 실제 정책 처방에 의해 주도될 가능성이 더 큽니다. 그렇긴 하지만, 우리는 여전히 10년 국채 수익률이 더 크게 상승할 것으로 예상합니다. 그럼에도 불구하고, 10년 미국 국채 수익률에 대한 선거 전 이미 나타난 상승 폭을 감안할 때, 선거 이후의 움직임은 전체적으로 20-40bp 상승할 가능성이 큽니다. 10년 독일 국채 수익률은 이것의 약 절반을 할 것으로 예상되며, 이는 국채-채권 스프레드가 더 상승할 것을 의미합니다. 트럼프의 승리가 100% 예상된 것과는 거리가 멀기 때문에 이 규모의 움직임은 가능성이 있습니다. 완벽한 승리는 가능성이 낮았습니다. 확인된다면, 이 강력한 거래는 적어도 몇 주 동안의 영향에 대한 반응으로서 저항이 가장 적은 경로를 제시할 것입니다. 여기서 또 다른 중요한 요소는 의미 있는 관세 정책의 실행이며, 게다가 인플레이션에 영향을 미칩니다.

트럼프가 2016년에 승리했을 때 신용은 같은 극적인 반응을 경험했습니다. USD의 BBB 신용 스프레드는 그 해 남은 몇 주 동안 평균 22bp 좁아졌고 그 중 12bp는 처음 109일 정도 동안 발생했습니다. 반대로 EUR BBB 신용은 처음 10일 동안 12bp 확대되었고 선거 결과가 나오기 전보다 4bp 더 넓은 상태로 연말을 마감했습니다.

그러나 2024년은 USD BBB 신용이 지난 3개월 동안 이미 약 30bp가 조여졌고 BBB EUR 신용이 평균 약 12bp가 확대된 2016년과는 다릅니다. 따라서 이번에는 USD 신용이 현재 수준에서 비싼 것으로 간주되고 트럼프의 승리의 대부분이 아니더라도 적어도 일부 가격에 반영되었다고 주장할 수 있기 때문에 반응이 더 약할 것입니다. 우리는 단기적으로 USD 조임 모멘텀이 지속될 것으로 예상하지만 아마도 8bp 정도의 단일 자릿수 영역에 불과할 것입니다. 유럽 신용의 경우 현재 평가가 덜 늘어났기 때문에 일부 조임의 여지가 더 많습니다. 그러나 2016년과 마찬가지로 EUR 신용은 국제 정책의 영향을 덜 받을 것으로 예상되어 4bp 조임이 가장 긍정적인 결과가 될 것입니다. 중장기적으로 인플레이션 측면은 2025년 신용 스프레드 성과에 대한 우려 목록에 추가됩니다.

달러 강세의 또 다른 폭발

외환 시장은 공화당이 싹쓸이할 가능성이 높다고 이번 선거에 가격을 책정했고, 10월에는 달러가 전반적으로 강세를 보였습니다. 주말 여론 조사에서 해리스 쪽으로 기세가 기울고 있다는 결과가 나온 후 약간 반전되었지만, 오늘 트럼프가 힘을 보임에 따라 달러는 전반적으로 1-2% 상승했습니다. 보호무역주의는 당연하고 나머지 세계 통화에 부정적인 요소입니다. 하지만 싹쓸이가 되든 민주당이 하원을 차지하든 위험 자산과 통화권의 상대적 성과에 영향을 미칠 것입니다.

이는 EUR/USD에 부정적인 결과입니다. 유로에 대한 금리 차이가 확대되고 있으며 보호무역주의와 잠재적으로 지정학적 위험에 대한 새로운 위험 프리미엄이 추가되어야 합니다. 1.05는 앞으로 몇 주 동안 즉각적인 목표로 보이지만, 패리티로의 이동은 보호무역주의의 폭발력이 명확해지는 2025년 후반까지 기다려야 할 수도 있습니다. 그리고 공화당이 하원에서 승리하지 못하면 더욱 부정적인 EUR/USD 시나리오가 요구될 것이며, 세계 경제 성장은 트럼프의 잠재적 감세 축소 가능성을 감안할 때 많은 지지를 받을 수 없을 것입니다.

트럼프 행정부 하에서 상대적으로 더 높은 미국의 이자율과 약한 세계 무역 성장의 전망은 신흥 시장 통화에 대한 곰세입니다. 이는 이미 헝가리와 같은 일부 신흥 시장 완화 주기를 축소하고 있으며, 실제로 브라질의 완화 주기를 역전시켰습니다. 미국의 보호 무역주의가 잠재적으로 세계화되고 EUR/USD가 압박을 받고 있기 때문에 CEE 통화는 취약해 보입니다. 물론 많은 초점이 중국 런민비에 맞춰질 것이지만, 우리는 현지 당국이 글로벌 금융 구조에서 런민비의 영향력을 강화하기 위해 USD/CNY 상승을 7.30 지역으로 제한하려 할 것으로 예상합니다.

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