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本文旨在探討流動性對A股大勢研判及板塊輪動的影響。
在日本央行7月升息和聯準會最近發出降息訊號之後,外匯策略師對日圓的走勢進行了徹底反思。
在日本央行7月31日做出利率決議之前,許多策略師仍警告稱,陷入困境的日圓將進一步走弱。今年上半年,日圓兌美元匯率已經下跌了約12%。就在6月,美國銀行、ATFX Global Markets和RBC都曾警告稱,日本對市場的干預可能無法阻止跌勢,日圓兌美元匯率可能再次突破160。
但在過去幾週,日圓觀察家的觀點已經堅定地轉向支持日圓將保持近期漲幅,並可能在今年繼續上漲。這些預測變化的核心是美國和日本之間利率差距縮小的前景。
聯準會主席鮑威爾上個月在傑克遜霍爾央行年會上表示,降息的“時機已經到來”,而日本央行在兩篇研究報告中暗示有可能進一步加息,行長植田和男在國會發表講話時也做出了同樣的表態。
華僑銀行外匯策略師Christopher Wong表示:「這些事件的發生讓我們更有信心下調美元兌日圓的預測。」該策略師將該貨幣對的年終預期從141調整至138。 “聯準會開始降息週期將意味著聯準會-日本央行的政策從背離轉向趨進。”
麥格理是最看多日圓的機構之一,該機構將年終預測從142調整至135,上一次達到這一水準還是在2023年5月。其他人也預測日元很快就會突破140。渣打銀行目前預計,美元兌日圓匯率今年底將達到140,2025年第一季將達136。
目前,日圓從7月初約38年來的最低水準迅速回升,已經導致全球市場上的許多套利交易崩盤。這也為日本出口商的獲利帶來了風險,直到最近,這些出口商仍在推動該國股市的強勁上漲。
對於日圓未來走勢的預測者來說,美國經濟數據和聯準會的貨幣政策仍然是關鍵。鮑威爾在傑克遜霍爾會議上發表演說後,日圓匯率在美元普遍下跌的情況下上漲至143.45,這是8月5日大幅飆升以來的最高水準。掉期交易員押注聯準會將在9月降息至少25個基點,有四分之一的可能性會進一步降息50個基點。
新加坡策略師Gareth Berry表示,「傑克遜霍爾事件」導致麥格理的預測發生了90%的變化。 「鮑威爾實際上預先承諾降息,甚至暗示如果勞動市場惡化,可能會採取更激進的寬鬆政策」。
投資者對日本央行下一次可能升息的時間分歧更大,但普遍認為將會升息,這對日圓構成支撐。
儘管植田和男性沒有表示即將升息,但他在國會強調,如果經濟和物價與預期相符,日本央行仍計劃升息。渣打銀行表示,在9月27日日本執政黨領袖選舉後,日本央行行長的言論強化了進一步收緊貨幣政策的預期,這將決定誰將成為下一任首相。
渣打銀行策略師Steven Englander和Nicholas Chia在一份報告中寫道,「市場可能低估了日本央行在第四季採取更鷹派立場的前景」。
澳洲聯邦銀行外匯策略師Carol Kong表示,她沒有改變今年底日圓兌美元匯率達到145的預測,不過她預計到2025年底將升值至139。
不過,部分策略師仍堅持認為日圓將會下跌。
「我們不認為僅僅因為聯準會降息,日圓就會走強,因為這不是過去一些降息週期的模式,」美國銀行證券日本公司駐東京日本貨幣和利率策略主管Shusuke Yamada表示。
美國銀行預計,到今年年底,日圓匯率將跌至150-155之間。
巴克萊證券日本有限公司日本外匯和利率策略主管Shinichiro Kadota等其他人現在也認為日圓將進一步升值。
短期來看,他關注的是聯準會9月政策決定前的就業數據。
Kadota表示:「如果美國就業數據走弱,那麼美元可能會進一步下跌。」他在6月曾認為日圓在年底左右可能會跌至160。
以色列週日爆發了一場全國性的示威活動。在以色列軍方宣布又有六名該國人質在加薩死亡後,數十萬民眾走上街頭,要求以色列政府立即接受釋放人質並停火的協議。
以色列首都特拉維夫被憤怒的人質家屬及其支持者淹沒。人們抬著六具棺材,聚集在以色列軍事總部前示威,並在一條主路上與警察發生了衝突。
許多示威人士指責以色列總理內塔尼亞胡因遲遲不願簽署停火協議,而阻礙了人質釋放進程。截至週日晚間,以色列全境都組織並舉行了抗議活動,這也是該國自衝突爆發以來最大規模的抗議活動之一。
這次空前規模的集會同樣也反映出以色列國內對內塔尼亞胡政府日益高漲的憤怒情緒。
以色列最大的工會組織Histadrut,呼籲在本週一舉行總罷工,這也是該工會在加薩衝突以來首次採取罷工行動。其將導致包括銀行、醫療保健和以色列主要機場在內的經濟部門面臨關閉甚至被破壞的風險。
這也凸顯出目前以色列國內政治菁英與民眾之間的巨大分歧。民調顯示,大多數以色列人都支持先前以色列與哈馬斯談判的停火協議。但對內塔尼亞胡來說,停火前他堅持必須完全拔除哈馬斯這一組織,即使人質交換提案被不斷延後。
反對者Shlomit Hacohen表示,政客做出這項決定是為了自己的政治安全,而不是為人質考量。人們需要告訴政府:停下來!
另一位抗議者Dana Loutaly則痛苦指出,沒有什麼比知道人質們本可以獲救而沒有被救更為糟糕的事了,人們會如此震驚並走上街頭,是因為發生了非常可怕的結果。
批評者認為,現在阻礙停火協議以及人質交換的根本原因在於,戰爭一旦結束,內塔尼亞胡及其政府將接受巴以衝突相關的失職調查,並在提前選舉中慘敗。
分析家則指出,週末的這場示威已經讓內塔尼亞胡政府的壓力到達了新的高度。皇家國際問題研究所國際安全計畫副研究員Nomi Bar-Yaacov警告,這是一場地震。
自去年10月7日的恐怖攻擊以來,已有超過4萬名加薩巴勒斯坦人因為以色列的報復性攻勢而死亡,230萬人口流離失所。而以色列稱,目前仍有101名以色列人被劫持,去年11月的協議中,已有100多人獲釋。
匯豐銀行策略師認為,美元經歷持續下跌後似乎要反彈,而英鎊尤其脆弱。整體而言,他們認為英鎊兌美元在1.30上方的上漲動力不足,有下行風險。
匯豐銀行策略師表示,美元在經歷了一段時間的持續下跌後,似乎即將反彈,他們認為英鎊尤其脆弱。 該行分析師在策略報告中表示:“聯準會降低降息預期應該會讓美元收復一些失地。”
他們發現,相對於基本面,美元現在看起來很便宜。其中一個受到質疑的基本面因素是美國利率預期的重大轉變,投資人現在傾向於未來幾個月大幅降息。
在聯準會主席鮑威爾最近發表演說後,美元大幅下跌,他在演講中表示,降息的時機已經到來。事實上,市場開始認為聯準會9月大幅降息50個基點的可能性越來越大,這將是聯準會在危機之外的一次不同尋常的大幅降息。
匯豐美國外匯策略主管Daragh Maher認為,美元的調整可能已經走到了盡頭,並指出背後存在的兩大原因。
Maher說:「首先,即使我們接受市場的建議,即聯準會可能在年底前降息100個基點,相對於這些鴿派利率預期,美元看起來也過於疲軟。其次,我們認為,鑑於缺乏經濟衰退即將來臨的證據,而且我們認為,降息50個基點不會導致'軟著陸',因此,美國宏觀經濟形勢不會有理由採取這種寬鬆步伐。月低點的事實,讓我們有理由看漲美元。
鑑於英鎊對更廣泛市場情緒的敏感性,匯豐銀行認為英鎊兌美元面臨的一個特別風險是市場拋售,這與聯準會因擔心通膨重燃而承諾謹慎降息週期有關。匯豐表示:「相對於利率而言,英鎊看起來很強勢,其強勢主要與風險偏好呈正相關。從利率和風險偏好的角度來看,這使得英鎊容易受到美國降息預期回落的影響。總體而言,英鎊兌美元在1.30上方上漲動能不足,雖然持倉不是很極端,但我們看到了下行風險。
也許鮮有人在上個月初能想到,在經歷了由糟糕非農數據引發的「黑色星期五」和「黑色星期一」之後,美國市場依然能在8月全面復甦,這也令許多當地市場的跨資產投資者再度信心爆棚…
美國市場已經17年未曾遇到以下這一幕了:追蹤政府公債、企業信貸和股票的ETF已經連續四個月同步上漲,這是自至少2007年以來最長的連漲期。
同時,Ned Davis Research彙編的過去七十年的歷史統計數據顯示,標普500指數在過去12個月中上漲了25%。在聯準會寬鬆週期的首次降息前,美股以往還從未有過如此大的漲幅!
顯然,儘管對經濟和通膨,以及央行官員們將如何應對的質疑聲音仍揮之不去,但交易員們眼下並未因此「怯場」。在聯準會開始採取行動之前,債券市場已經消化了一系列降息,違約風險指標正在下降,股市飆升則反映出對軟著陸前景確信無疑的押注。
來回顧過去一個月各類市場的表現:標普500指數在8月累計上漲了2.3%,追蹤長期國債的ETF基金上漲了1.8%,投資等級債券上漲了1.5%。四大類資產ETF(SPY、TLT、LQD、HYG)當月均上漲至少1%,光是美國股市就增加了逾1兆美元的市值。
SPY、TLT、LQD、HYG分別為美國標普500指數ETF,美國公債ETF、企業債ETF、高收益債ETF的代碼。
這些都是跨資產多頭大顯身手的表現,他們堅信聯準會主席鮑威爾能在實現經濟軟著陸的情況下降息。當然,在聯準會於9月18日召開議息會議之前,一切很大程度上仍將取決於經濟數據的表現。
高盛資產管理公司多產業投資主管Lindsay Rosner,「一切都必須順利進行。我們需要繼續保持趨勢或高於趨勢的經濟成長。我們需要一個不冷不熱的勞動力市場。這樣消費者才能繼續消費。 這些都必須保持完美的平衡。
當然,雖然市場已經恢復正常,但8月初所經歷的連續「黑色交易日」確實表明了當前一些擁擠交易的脆弱性。當時,美國7月非農就業數據引發了市場動盪,一度使華爾街的恐慌指數VIX飆升至了65以上,美股尤其是科技股連續多日大跌。
有業內人士表示,如果說8月初所經歷的短時市場潰敗給我們帶來了什麼教訓的話,那就是人們一致追逐的那些押注——例如做多AI題材、以日元融資的套利交易— —可能會突然掉頭轉向。
今年以來,美股的漲勢仍主要由科技巨頭帶動,但近幾個月上漲股票的範圍其實已擴大。不少投資者轉向了市場中原本被冷落的領域,例如規模較小的公司和對經濟更敏感的行業。
由小型股組成的羅素2000指數及給予所有成分股公司同等權重的標普500等權重指數,自6月底以來的表現均優於基準的標普500指數。
交易員們對從小盤股到投機性債務等在內的各類資產如今似乎都產生了興趣。他們堅信儘管上月勞動市場數據表現疲軟,但美國仍將能避免衰退。美國銀行編制的EPFR Global數據顯示,專注於美國股票的基金上週再度淨流入了58億美元,目前已連續九週呈現淨流入,專注於高收益債券的基金則吸引了17億美元。
不過,股票目前看起來還是比較昂貴。根據FactSet的數據,標普500指數成分股公司未來12個月的遠期本益比約21倍,高於過去10年平均的約18倍。
信貸利差-投資人持有公司債時要求的殖利率高於持有美國公債時要求的殖利率的幅度,通常能反映出投資人對經濟的擔憂程度。擔憂情緒越強烈,利差就越大,以彌補公司債所面臨的更高的違約風險。
但目前,投資人似乎並不擔心:以歷史標準衡量,公司債利差仍然較小。 2022年和2023年,相關利差曾更大,當時投資人更擔心聯準會在抑制通膨的同時引發經濟衰退。 近期,雖然市場曾因7月就業數據不佳而一度導致利差短時擴大,但此後基本已出現逆轉。這顯示投資人覺得,他們需要再看到更多的糟糕數據,才會真正按下賣出按鈕。
在美國公債市場上,2年期與10年期美債殖利率目前正有望結束長達逾兩年的史上最長連續倒掛紀錄——這種情況通常發生在經濟進入或瀕臨衰退時、抑或聯準會接近降息之際。目前還不清楚這次的情況將會如何。
聯準會官員表示,即使勞動市場沒有進一步疲軟的跡象,他們也計劃逐步降息作為預防措施。這可能導致殖利率曲線正常化,而不會出現經濟衰退。然而,市場存在的另一種情況是,令人失望的數據可能導致更激進的降息和短期收益率更快速的下降,這將是歷史(收益率曲線結束倒掛預計衰退來臨)可能重演的跡象。
目前,仍有一些市場人士較為謹慎。對於Brandywine Global Investment Management的全球債券投資組合經理Jack McIntyre來說,預測疫情後的世界幾乎是徒勞無功的。如果非要讓他大膽猜測的話,那就是未來一年經濟韌性將減弱,在這種環境下,債券收益將戰勝股票。
他說,“對我來說,軟著陸只是硬著陸的推遲。我不認為我們會從軟著陸回到不著陸。”
本週五美國勞工部將公佈最新的8月非農業就業數據,無疑值得投資人密切留意。在經濟成長成為市場唯一關注之際,重磅宏觀數據的表現有可能大幅影響市場情緒。聯準會主席鮑威爾上月在傑克遜霍爾全球央行年會上曾表示,未來政策的“前進方向是明確的”,但“降息的時機和步伐將取決於新的數據、不斷變化的前景以及風險的平衡」。
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