北約秘書長：成員國需轉向戰時思維，大幅增加國防開支

Michelle

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俄烏衝突

摘要:

①北約秘書長馬克·呂特表示，北約是時候轉向戰時思維了，成員國應大幅增加國防開支；<br>②呂特聲稱俄羅斯“為與烏克蘭及北約的長期對抗做準備”，並形容當前的安全局勢是他一生中見過最糟糕的。

當地時間週四（12月12日），北約秘書長馬克‧呂特表示，北約是時候轉向戰時思維了。他警告稱，北約成員國目前沒有投入足夠的資金來應對未來的威脅。

呂特週四在比利時首都布魯塞爾發表了演講，這是他今年10月就職以來首次重要演講。

呂特在演講中聚焦北約成員國的國防開支不足問題，他聲稱俄羅斯“為與烏克蘭及北約的長期對抗做準備”，並形容當前的安全局勢是他一生中見過最糟糕的。

「我們尚未為四到五年內可能面臨的挑戰做好準備，」呂特表示，他敦促成員國大幅增加國防開支。

北約目前有32個成員國，一半都是在冷戰結束後加入的，其中芬蘭和瑞典於俄烏衝突爆發後加入軍事聯盟。芬蘭是俄羅斯的鄰國，該國的加入使北約與俄羅斯的邊境線長度增加了約一倍。

部分北約成員國長期未達國防開支目標

根據北約規定，成員國每年的國防開支至少要佔GDP的2%。然而，許多北約成員國多年來都未能實現該目標。這讓美國當選總統川普非常不滿。

今年2月，川普在競選集會上語出驚人，他威脅稱，如果北約成員國未能在國防領域投入足夠的支出，那麼當它們面臨俄羅斯的攻擊時，他不僅不會保護這些國家，甚至會鼓勵俄羅斯攻擊它們。

川普這番話引起了軒然大波，早在美國大選開始之前，歐洲方面已開始考慮加強自身軍事實力。

北約成員國紛紛承諾，從今年開始，每年將自身國防開支提高到至少佔GDP的2%的水準。但呂特表示，隨著危險“全速逼近”，這一數字遠遠不夠，北約成員國還需要投入更多。他指出，在冷戰期間，歐洲成員國的國防開支曾達到GDP的3%以上。

「如果我們現在不一起增加支出以防止戰爭，那麼未來為了打贏戰爭，我們將付出更高昂的代價，」呂特說。

他還表示，俄羅斯的經濟處於“戰爭狀態”，預計其明年國防開支將佔GDP的7%至8%，達到冷戰以來的最高水準。

俄羅斯先前表示無意與北約開戰

俄羅斯總統普丁先前表示，俄羅斯沒有理由，也沒有興趣與北約國家作戰，在地緣政治、經濟和軍事領域，俄方沒有與北約進行軍事衝突的意願。

他還稱，那些關於俄羅斯有攻擊北約計畫的說法，是在用恐懼來維持西方全球霸權的愚蠢嘗試。

來源: 財聯社

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Devin

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經濟

縱觀美國二百來年的貿易政策史可以發現，關稅、談判與衝突是美國乃至全球貿易政策貫穿始終的主基調。相較之下，1990年代以來自由貿易觀念的深入人心及其廣泛實踐，彷彿是與全球化的深化相伴隨的自由貿易「蜜月期」。在貿易保護主義與自由貿易相互博弈的漫長時期，經濟下行和衰退期經常是貿易保護思潮的抬頭期。關稅也因此藉由保護國內產業、扭轉巨額貿易赤字、增加財政收入等理由，成為貿易保護主義者實踐其政策主張、轉移國內矛盾的主要手段。

2024年11月川普贏得總統選舉並控制參眾兩院，其第二任期的關稅政策成為各界關注的焦點，也是與中國緊密相關的議題之一。目前，川普已經宣稱將對海外加徵10%—20%、對特定經濟體加徵60%以上關稅。 2024年的共和黨綱領承諾將透過《川普互惠貿易法》、對外加徵關稅等方式平衡美國貿易餘額。 11月14日，美國眾議員提交了《恢復貿易公平法案》，提出將終止對華永久正常貿易關係，在法案落地後，美國將分五年對華加徵關稅（落地後第180天加徵10%、第2年25%、第4年50%、第5年100%）。

在最激進的貿易保護主義浪潮來臨之時，本文透過回顧美國大蕭條時期的貿易保護與高關稅政策的典型實踐，探討美國在經濟危機時期加徵關稅、施行貿易保護主義的歷史成因、政策效果及其經濟後果。值得注意的是，有別於歷史上經濟衰退期貿易保護主義的抬頭，這次川普貿易保護主義的回歸發生在美國經濟「軟著陸」之時，而又同時在逆全球化、供應鏈安全、再工業化等長期性浪潮之下，自由貿易正經歷前所未有的挑戰。以史為鑑，筆者以最具代表性的大蕭條和《斯穆特-霍利關稅法案》為例，探索在貿易保護主義仍流行的年代中高關稅政策的中長期影響，為當前的全球貿易摩擦和對外貿易政策提供參考和借鏡。

美國大蕭條的經濟狀況與時代背景

從經濟衰退的深度、持續時間和影響力來看，1929—1939年的美國大蕭條可稱為美國、甚至現代工業經濟史上最嚴重的經濟衰退。當時，美國經濟正處於一戰後的柯立芝繁榮時期，被稱為「咆哮的二十年代」。這一繁榮不僅體現在經濟數據上，更表現為資本市場的「咆哮」。伴隨著紐約證券交易所的蓬勃發展，道瓊工業平均指數從1921年8月的最低63點一路上漲至1929年9月的最高381點，成長了6倍多（見圖1）。

圖1：大蕭條時期美股指數與最大回撤（註：數據來自聯準會，陰影區域為經濟衰退期）

而在1929年股市的繁榮之下，經濟正走向週期性衰退：產出開始下降、失業率上升，股票的泡沫化嚴重。當時，聯準會為抑制經濟過熱與股市投機，開始持續收緊貨幣政策，將貼現率從3.11%提高至6%，隨著物價的降低，實際利率上升更快，不僅持續處於6%以上的高位，更在1931年達到13.87%。與此同時，聯準會的升息產生了意想不到的後果。在當時的國際金本位制下，聯準會的行動迫使外國央行提高利率，緊縮貨幣政策使得世界各國陸續陷入衰退，國際貿易萎縮、全球經濟放緩。在持續偏緊的貨幣政策與疲軟的經濟情勢下，喪失信心的投資人大量拋售股票，股市崩盤。 1929年10月29日“黑色星期二”，美股閃崩，期間最大回撤高達-87%，是道瓊斯指數歷史上最嚴重的回撤（見圖1）。

股市的崩盤引發了金融市場的一系列震盪，嚴重損害了本已脆弱的商業信心和製造業生產，工業產出最大回撤超過-50%；失業率從0.7%飆升至25.6%的歷史高峰（見圖2）。恐懼和不確定性的攀升大大打消了耐久財消費，需求持續萎縮。而當時的政府盛行無為而治的古典主義，儘管胡佛總統保證危機會自行結束，但隨後情況仍持續惡化。 1930年11月，紐約地區商業銀行發生的擠兌事件產生了連鎖反應，銀行倒閉潮出現，商業銀行的一系列危機將典型的經濟衰退變成了大蕭條的開始。 1930—1933年，全國超過9,000家銀行倒閉。隨著商業銀行體系崩潰，美國經濟在1933年3月觸底。 1933年羅斯福上台後，其百日新政幫助美國走出大蕭條，但在1937年經濟再度陷入衰退。隨後美國加入二戰，戰爭需求帶動美國最終走出衰退。

圖2：美國失業率（註：數據來自聯準會，陰影區域為經濟衰退期）

對於美國大蕭條成因的總結，經典理論以凱因斯的解釋為代表，認為私人經濟的內在不穩定性和有效需求的不足是根源，因而需要積極的財政政策予以調控。而在當時，胡佛時期的財政政策不僅忽略了擴張性財政政策的有效性，同時也十分注重平衡預算。因而，在當時貿易保護主義思潮抬頭的背景下，1930年6月國會通過了《斯穆特-霍利關稅法》，實際關稅稅率從13.5%升至19.8%，引發外國反制，全球貿易的萎縮進一步加劇蕭條。可以說，《斯穆特-霍利關稅法》加劇了大蕭條的廣度和深度。

貿易保護主義的時代背景與《斯穆特-霍利關稅法》的影響

追求自由貿易作為美國的國家政策早於憲法、始於殖民時期。但在早期的全球工業化萌芽和發展的初期，貿易保護和關稅政策作為保護國內製造業的重要工具，一直是各國未間斷的貿易政策思路。同時，由於容易徵收，關稅在相當長的歷史時期內被視為稅收收入的主要來源。從建國初期至今，美國的貿易政策圍繞著三個基本目標：一是透過對進口產品徵收關稅增加政府的收入；二是透過限制進口保護國內廠商免受外國競爭；三是透過互惠協定減少貿易壁壘和擴大出口。這些目標統稱為「3R」目標（稅收，revenue；限制，restriction；互惠，reciprocity），一直是美國貿易政策的主要追求。其中，第一個目標，即關稅作為財政收入的主要來源，從美國建國之初持續至南北戰爭時期。在此期間，關稅占美國財政收入的比重長期維持在80%以上。

南北戰爭至大蕭條時期，第二個目標成為美國貿易政策的重心。到了20世紀初期，所得稅的廣泛徵收、以及美國工業經濟的快速增長削弱了高關稅的必要性：美國不再需要關稅來為聯邦政府提供資金，且透過關稅來保護國內工業的動機減少。但同時，貿易政策的重點從製造業轉向農業。為了保護因一戰後歐洲農業生產恢復而受損的美國農民，以及受戰爭影響的美國工業，國會於1921年通過了臨時緊急關稅法，一年後又通過了1922年的福特尼麥坎伯關稅法，後者將關稅提高到1913年水準以上，並授權總統將給定的關稅稅率提高或降低50%，以平衡國內外生產成本。然而，20世紀20年代的生產過剩壓低了大宗商品價格，進一步造成農民的困境。在1928年競選期間，共和黨總統候選人胡佛承諾透過提高農產品的關稅水平等方式幫助陷入困境的農民。

1929年後，隨著全球經濟逐步步入衰退，保護其就業和農民免受外國競爭成為了政府的首要目標。在這一背景下，胡佛政府主導的關稅法案從1929年開始在國會進行聽證和投票，直到《斯穆特-霍利關稅法案》在1930年6月落地。法案提高了美國對超過兩萬種進口商品的關稅，並將關稅提高至歷史第二高水平，僅次於1828年關稅法案（見圖3）。這項激進的關稅法案引發了全球主要經濟體的反制，最終造成全球貿易的萎縮和大蕭條的加劇。

圖3：美國平均關稅稅率（註：數據來自US Census）

美國對於提高關稅的威脅在最初即遭到大量國家的抗議。至1929年秋，提出正式抗議《斯穆特-霍利關稅法案》的國家數量達到35個，包括美國最大的貿易夥伴英國、德國、日本等。而在法案正式落地後，許多國家進行了抗議或反制。當時，美國最大的貿易夥伴國中，幾乎所有國家都進行了正式抗議，而其中採取反制措施的國家包括英國、印度、德國、奧地利、日本等美國的前十大貿易夥伴國，在規模上占美國貿易總額的38%。在反制措施上，這些國家透過提高對美國關稅至限制性水平，大大壓縮了雙邊貿易活動。例如，加拿大對《斯穆特—霍利關稅法案》做出了激烈的回應，在1930年兩次提高對美國商品的關稅，並對美國產品徵收反傾銷稅和行政措施。 1930年，法國提高了從美國進口的一些最大產品的關稅，包括汽車和零件，這些稅率變化導致某些車型的關稅上漲了近50%，實際上關閉了美國汽車的法國市場。在義大利，關稅法案通過後，針對美國的汽車關稅也立即上調，漲幅在100%到167%之間。此外，其他的反制措施還包括進口配額和抵制美國產品。

貿易反制措施帶來的是兩敗俱傷。關稅法案落地後，1929—1932年，美國主要的貿易夥伴國對美國出口降幅達40%—90%不等，世界貿易規模也迅速收縮，全球商品出口佔GDP比重由1928年的11.2%降至1935年的5%，下降幅度超過一半。對美國而言，貿易夥伴國的反制也直接影響了美國出口，美國對歐洲出口額從1929年的23.41億美元降至1932年的7.84億美元。一些學術研究定量測算了關稅法案對大蕭條時期美國經濟的影響。 Crucini and Kahn（2003）基於動態一般均衡貿易模型的計算發現，關稅可能減緩資本累積和成長，會使實際產出減少2%。 Bond et al.（2013）的研究發現，法案可能使美國全要素生產力降低了0.5%。

大蕭條的持續深入使得關稅法案的負面影響越來越突顯。 1932年，胡佛通過了《緊急救濟和建設法》，試圖透過基建拉動經濟成長。 1933年，傳統上對關稅持溫和主張的民主黨人上台，美國的貿易政策開始轉向更開放的立場。 1934年，民主黨政府頒布了《互惠貿易協定法》（RTAA），允許總統在未經國會批准的情況下與其他國家談判關稅減免協議。這項法案的意義影響深遠，不僅意味著美國貿易政策的“物極必反”，也為後續美國眾多雙邊貿易協定建立了基礎，包括二戰後的關稅和貿易總協定（GATT）。

高關稅對美國和全球經濟的影響

在大蕭條的特殊歷史時期，《斯穆特-霍利關稅法案》的持續時期並不長，對美國和全球經濟的衝擊劇烈而短暫。但對比當下，川普2.0時代的關稅衝擊似乎難以避免，而若川普實踐其10%—20%全球普遍性關稅、對中國60%以上關稅的承諾，則這項關稅衝擊將為近幾十年之最，其對美國進口關稅平均稅率的影響將僅次於大蕭條時期。高關稅對於美國和全球經濟的影響直接且深遠。彼得森國際經濟研究所（PIIE）基於川普關稅政策的計算顯示，新的關稅政策對未來10年美國GDP的影響基本上都是負面的，在對全球加徵10%關稅並被反制的情境下，2025—2028年美國GDP將分別較基準情形偏離-0.35%、-0.88%、-0.88%和-0.68%。而隨著貿易摩擦的深化，關稅最初帶來的輸入性通膨也將因需求疲軟轉為通貨緊縮衝擊。對全球而言，考慮貿易反制情況下，川普的關稅政策將對中美以及美國的主要貿易夥伴經濟成長帶來持續且顯著的負面影響（見圖4）。

圖4：10%全球關稅且反制情形下關稅對GDP影響（註：資料來自PIIE）

貿易保守主義的危害絕不僅限於上述計算。逆全球化加劇了全球供應鏈的脆弱性，將直接影響全球範圍內成本推動型通膨居高不下；貿易保護主義和關稅、貿易制裁措施等大大限制了全球貿易交流，影響技術進步與全球生產力的提高。此外，伴隨著貿易保護主義浪潮在全球範圍內的影響日益加深，其必將加劇國家之間的貿易衝突乃至地緣矛盾，從長期看與世界和平的願景背道而馳。

縱觀漫長的關稅歷史可以發現，近幾十年來的全球化與自由貿易彌足珍貴而又並非唾手可得，貿易保護思潮仍會在特定的歷史環境下頻繁再現。然而，美國大蕭條和關稅歷史上具有代表性的《斯穆特-霍利關稅法案》的經驗教訓告訴我們，貿易保護主義和高關稅政策不僅無法作為經濟下行期的“救命稻草”，更難實現預期的產業保護目標，只會帶來兩敗俱傷。面對當前全球貿易保護主義的抬頭，參考歷史經驗與教訓，如何進行有效的回應與談判、適時準備好應對「貿易戰」的有利武器，將關稅等貿易限制政策的影響降到最低，乃至透過各方有效溝通達到雙贏，可能是更實際的探索方向。

來源：《中國外匯》雜誌

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中原證券

股市

A股市場綜述

週五（12月13日）A股市場低開低走、震盪整理，早盤股指低開後震盪回落，盤中股指在3403點附近獲得支撐，午後股指維持震盪，盤中文化傳媒、遊戲、家用輕工以及通訊服務等行業表現較好；保險、黃金、軍工以及煤炭等行業表現較弱，滬指全天基本呈現震盪整理的運作特徵。創業板市場週五震盪回落，創業板成分指數全天表現與主機板市場基本同步。

後市研判及投資建議

週五A股市場低開低走、震盪整理，早盤股指低開後震盪回落，盤中股指在3403點附近獲得支撐，午後股指維持震盪，盤中文化傳媒、遊戲、家用輕工以及通信服務等業界表現較好；保險、黃金、軍工以及煤炭等產業表現較弱，滬指全天基本呈現震盪整理的運作特性。目前上證綜指與創業板指數的平均本益比分別為14.64倍、39.07倍，處於近三年中位數平均水平，適合中長期版面。兩市週五成交金額20,900億元，處於近三年日均成交量中位數區域上方。

週一召開的政治局會議，釋放了重要的政策信號，實施更加積極有為的宏觀政策，穩住樓市股市，加強超常規逆週期調整，大力提振消費，實施更加積極的財政政策以及實施適度寬鬆的貨幣政策。預計市場多空博弈的焦點或將著重於國內宏觀政策是否透過呵護股市以維持信心、穩定預期，資本市場進一步深化改革政策主線將是聚焦支持科技創新和產業升級，在推動併購重組、提升投資者回報等方面加力部署。

從內部環境來看，政策效應顯現，但傳導還需過程，未來還需密切追蹤經濟數據恢復情形。從外部環境來看，美國最新經濟數據顯示，降息節奏或將再度開啟。隨著國內宏觀調控、促進成長政策持續落實，未來股指整體預期將維持震盪上行格局，同時仍需密切關注政策面、資金面以及外部因素的變化。建議短線關注文化傳媒、遊戲、家用輕工業以及通訊服務等產業的投資機會。

來源：中原證券

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Damon

股市

相信現在任何一個投資人看到如今的美股都會覺得很貴。可是貴並不是我們不投資的理由，相反我們或許可以挖掘一些可能還被低估的標的。今天這部分，筆者就從不同的指標和角度來看當前美股的狀態，究竟哪裡是機會，哪裡又需要防範呢？

首先第一個角度是估值。整體來看，目前美股的估值很貴，但如果深入挖掘會發現不同。這張圖是研究機構Yardini，對於遠期本益比的總結。我們可以看到如今的美股出現了前所未有的分化走勢。粉紅色的線是我們的大科技，包括了微軟、蘋果、亞馬遜等，紅色的線是標普500，也就是大盤股的代表，而下面兩條藍色和綠色的線則是中小型股。那麼從中，我們可以得到這麼幾個觀察，第一個是標普500（紅線）的高估值，很大程度上是被大科技帶動的，第二個是現在標普500的估值已經接近2021年無限QE的水平了，而中小型股的估值反而還在相對的低位，只能說符合歷史走勢，遠遠不能算高估。那麼僅從估值的角度來說，現在中小型股依然存在機會，而大盤股則值得防範。

不過筆者認為有趣的是，如果我們比較大科技和標普500的估值，會發現標普500反而更接近歷史高位，大約在22倍左右，而大科技們只有30倍，距離疫情時期將近40倍的估值還有一段距離。這在我看來反而說明相較於投資標普500本身，或其他的492檔個股，大科技反而從估值角度更具吸引力。

而大科技這樣的估值也是有支撐的。我們可以看這兩張圖，分別是標普500各板塊獲利的表現和各板塊的利潤率。我們可以發現，淺綠色的科技板塊真的是一騎絕塵，遠遠甩開了其他板塊，所以科技板塊貴有它貴的道理，不一定是不可持續的。

那麼在這裡，我們就可以做一個小結。僅從估值的這個角度，明年投資一定還是要把握好有強勁盈利能力大科技，同時中小盤股可能存在進一步估值擴張的機會，特別是特朗普上台後，他的政策對於中小企業相對有利，其次他的政策主張也更有利於金融和工業板塊，所以這幾個板塊可能值得更多的關注。其餘行業的個股，如果估值處在高位則需要注意。

第二個角度是情緒面。這個會相對短期一點，但也有不少有趣的發現。從CNN的恐慌貪婪指數中，我們可以看出，現在的市場處於中性的位置。儘管標普500接近歷史高位，納指昨天還破了2萬創歷史新高，但市場並沒有想像中那麼貪婪。其中，市場的強度和寬度指數，都處在恐慌的狀態，尤其是寬度，可以看到是極度恐慌。那為什麼指數點位那麼高，但是這些指標還可以處在恐慌的狀態呢？其實這就說明，現階段推升股指的只是一些權重股，其餘的股票並沒有跟上。

為了驗證這個看法，筆者就去對比了一下標普500和它等權重指數的表現，可以看到之前兩個指數基本同步，但到了11月底，綠色的等權重指數出現了顯著的下跌，遠遠跑輸了標普500。那為什麼會這樣呢？透過分析發現，11月底，10月的PCE公佈了。雖然符合預期，但還是提升了市場對未來降息的質疑。那麼既然降息不確定性增加，資金就跑向權重股避險，尤其是大科技，因為它們已經證明了能夠在高利率環境下逆勢增長的能力。所以說，市場寬度能否好轉，重點就在於美國經濟基本面能否即時復甦，這條基本邏輯我認為明年也依舊適用。

那麼經過這麼一段梳理，我們能得到什麼結論呢？筆者認為，從確定性來說，大科技儘管估值很高，但依然是我們持倉中不可或缺的標的。它們一方面在AI的加持下，有著強勁成長能力，另一方面，因為川普政策和降息的不確定性，大科技又有一定的防禦性，會被投資人給予更高的溢價。從機會上來說，中小型股，特別是能受益於川普政策的標的，可能會有不錯的表現。而從風險的角度，我們需要注意的是那些因為降息預期升高而出現估值擴張的大盤股，如果它們還不能受益於特朗普的政策，那麼我並不會特別看好明年這些標的的表現。

資料來源：「美投investing」微信公眾號

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Thomas

政治

統治敘利亞54年之久的阿薩德（Assad）父子政權倒台之後，不少人都擔心敘利亞會變成下一個「伊拉克」又或者是「阿富汗」。然而，類似的對比從敘利亞人的眼中來看卻忽略了一個重點，那就是無論是在伊拉克還是阿富汗，推翻原有專制政權的都是外國勢力，取而代之的都是由外國勢力扶持的留外人物。

相較之下，大多敘利亞人都把巴沙爾阿薩德（Bashar al-Assad）倒台看作是2011年反政府示威、其後演變成內戰以後十多年來的國內人民抗爭的最終成功。

如今組成大馬士革臨時政府的沙姆解放組織（Hayat Tahrir al-Sham，HTS），背後雖然有土耳其支持，卻並不是完全聽命埃爾多安（Recep Tayyip Erdogan）的組織。

而且，這次推翻阿薩德政權的12天攻勢，也不是一個組織的成功－－例如首先進入大馬士革的反抗軍其實並非沙姆解放組織，而是由德魯茲族（Druze）武裝組成的「南方作戰室」（Southern Operations Room）；而且，如果不是同樣是敘利亞人民的政府軍士兵人人士氣消散、大體不作抵抗，反對派的進展也不會如此迅速。

可以說，推翻阿薩德政府的民情已在，只是沙姆解放組織以及在其背後支持的土耳其看準了俄羅斯、伊朗、黎巴嫩真主黨都無力、無意軍援阿薩德政府的時機而已。

兩個教訓

從沙姆解放組織領袖朱拉尼（Abu Mohammed al-Julani）過去統治西北伊德利卜（Idlib），以至今天入主大馬士革快滿一周的各種行動來看，朱拉尼也正在努力避免敘利亞踏上伊拉克和阿富汗的後塵。

伊拉克的教訓是，2003年美國入侵推翻薩達姆（Saddam Hussein）之後實行了所謂的「去復興黨化」（debaathification）政策，把任何與薩達姆阿拉伯復興社會黨（Ba’ath Party）有關的人士都排除在新的政治體制之外，最終變成了針對在伊拉克為少數的遜尼派的歧視政策，使新政府缺乏有經驗的政府人員去執政，日後更引致伊斯蘭國（ISIS）等極端勢力的崛起。

阿富汗的另一種教訓是，2021年塔利班奪權之後，並沒有兌現溫和化其極端伊斯蘭主義的承諾，對女性的人權不斷收緊限制，大部份教育被禁、外出需要男性親屬陪同，到本年8月連公開發言也被禁止，至今導致西方援助缺乏，像中國、俄羅斯這些傾向對塔利班採取務實主義的國家也未有正式承認其作為阿富汗的國家政府（雖然兩國都接受了塔利班派出的外交人員）。

善待阿薩德政府人員

朱拉尼入主大馬士革之後，並沒有執行敘利亞版的「去復興黨化」政策，而是與阿薩爾政府遺留下來的官員通力合作，先從原總理賈拉利（Mohammad Ghazi al-Jalali）手上接過政府權力，把原來管理伊德利卜的「救國政府」（Salvation Government）總理巴希爾（Mohammed al-Bashir ）召來擔任臨時總理。原有的公務員全都得到可以照常上班的指示。外交部的駐外人員都得以留任（按：有駐外使節幾天前還在為阿薩德辯護，如今卻為新政府說好話）。

高層官員職位和安全相關事務則由伊德利卜的官員接任。例如有份在伊德利卜幫助建立救國政府、在阿聯酋長大、能說流利英語的Mohammed Ghazal就來到大馬士革負責整治不同的政治機關。而大馬士革街頭指揮交通的警員也是來自伊德利卜的警隊。

阿薩德政府的一般軍人也得到全面赦免。他們只要向新政府登記繳械即可。雖然朱拉尼表明會追究高層軍官，但暫時似乎沒有自願繳械投降的高層軍官被嚴厲對待。

朱拉尼建立的臨時政府都用上了其沙姆解放組織的人，沒有讓土耳其直接支持的敘利亞國民軍（SNA）、長據東北油田和農地的庫爾德族主導、美國支持的敘利亞民主力量（SDF）、南方作戰室旗下各路武裝等各方勢力參與。

不過，這只是直至來年3月為止的臨時做法。敘利亞人經歷了14年的內戰苦難，人們都在渴望和平與和解，朱拉尼大概不會笨到要完全將其他派系排除在外，因而引發另一場國內衝突。

避免成為另一個「塔利班」

在伊斯蘭主義的意識形態問題上，朱拉尼早在管治伊德利卜之時已逐漸放棄極端宗教思想，重用本地精英，換掉伊斯蘭武裝份子的長袍而穿上西裝，也用三色旗取代遜尼派聖戰士常用、黑底白字寫有伊斯蘭誓詞的旗幟。本年初，有伊斯蘭聖戰的支持者甚至因為不滿朱拉尼太世俗化而上街參加示威。

這次入主大馬士革之後，朱拉尼已下令其軍人不能干擾女性的穿着，並向基督徒、德魯茲族、庫爾德族等不同宗教和少數族群表明會尊重他們的權利，而阿薩德政權所屬的阿拉維派（Alawites）也沒有遭到清洗（按：雖然不少親近阿薩德政府的人物據稱都已經逃到國外或鄉村地方躲避）。

網絡上確實有流傳一些沙姆解放組織軍人違反朱拉尼命令的行為，例如有軍人質問一位支持阿薩德政府的電台基督徒女記者她屬於什麼教派，亦有軍人闖進大馬士革的什葉派清真寺叫囂等等。不過，沙姆解放組織多次表明將會對於這些違反命令的人作出追究，指他們的行動不代表沙姆解放組織，也不代表新的臨時政府。

臨時政府的初步行動都聚焦在恢復和改善整本治理之上。例如Mohammed Ghazal就已經開始改革阿薩德遺留下來的過時政府機構，以及吃空額等貪腐問題，並希望將平均25美元的公務員月薪提升到100美元的伊德利卜水平，並將伊德利卜的電子化公共服務帶到大馬士革。

雖然在新政府「草創階段」我們不能肯定朱拉尼有沒有辦法掃清前身是阿爾蓋達（Al Qaeda）分支的沙姆解放組織內部的極端伊斯蘭主義意識形態，但可以肯定的是，朱拉尼正努力往這個方向推進，避免自己的新政府變成另一個塔利班。

三個變數

不過，即使我們假設朱拉尼真的能從伊拉克和阿富汗的歷史中汲取到教訓，還有至少三個重要因素將會決定敘利亞未來是會走向大融和式的和平，還是陷入另一階段的分裂和衝突之中。

截至12月12日的敘利亞勢力分佈圖：啡色是沙姆解放組織、白色橫線是前政府失去但控制權未明的土地，淺黃是土耳其支持的敘利亞國民軍，紫色是美國支持的庫爾德族敘利亞民主力量，亮藍色是美國坦夫基地保護區，深黃色是其他不同的反對派武裝，肉色是沙姆和敘利亞民主力量爭奪地區，暗藍色是以色列軍隊。

首先，雖然如今未能加入政府的各路反對派人馬並沒有用武力對抗沙姆解放組織和朱拉尼，但如果末來幾個月臨時政府把局勢穩定下來之後也不開始同各派探討權力分配的新憲政問題的話，恐怕這些各有武裝的力量並不會輕易臣服於沙姆解放組織之下。

以往在伊德利卜執政期間，朱拉尼採取的是高壓專制的手段。在宗教、種族多元而且各派都有武力的敘利亞，這一套並不能派上用場。否則，朱拉尼只會變成另一個阿薩德，又或者讓敘利亞重新陷入衝突之中。

其次，敘利亞長期是不同外國群雄逐鹿之地，如今俄羅斯和伊朗已經明顯失勢，而保留了小量駐軍的美國在特朗普（Donald Trump）上台之後也不會想花費太多精神在敘利亞身上（按：特朗普在首屆任期內已試圖從敘利亞撤軍），剩下來的外部勢力大概就只有土耳其，以及在阿薩德倒台後大舉空襲敘利亞並派兵越境的以色列。

在沙姆解放組織展開反攻之後，土耳其支持其敘利亞國民軍以武力奪下了庫爾德族敘利亞民主力量控制的好幾個城鎮，不過到12日已在曼比季（Manbij）一帶達成臨時停火。目前，由於阿薩德政府倒台，原本與敘利亞民主力量結盟的阿拉伯武裝都開始轉投沙姆解放組織陣營，加上一向支持庫爾德族的美軍有可能撤走，這絕對是土耳其進一步壓制庫爾德族力量的時機。然而，如果土耳其真的要把握這個時機的話，這將破壞朱拉尼向庫爾德族呼籲團結的計劃，使敘利亞繼續戰火不斷。

另一方面，經過連日攻擊，以色列已經將阿薩德政府留下來理論上可以用來攻擊以色列的軍備大多都炸毀掉。朱拉尼從來也沒有顯示出要侵犯以色列的意向。敘利亞的新政府上台，對以色列而言，絕對是一個重新以外交而非軍事解決分歧的機會。但以色列會否嘗試把握這個機會，卻值得質疑。

簡單而言，敘利亞能否恢復和平，還是要看插手敘利亞的各方勢力的行動。

最後，經歷失治和戰亂多年的敘利亞，如今經濟大壞，GDP比內戰之前跌近九成，正處於百廢待興的境地，外來援助是必需的。國際社會，包括將沙姆解放組織視為恐怖組織的聯合國和西方國家，都必需展示出同新政府合作的意願。如果朱拉尼真的走上溫和化之路的話，它們必需解除其恐怖組織定義，並對敘利亞重建提供實質援助。一個穩定、和平而獨立的敘利亞，是大多數國家的利益所在。

敘利亞變天，為人們帶來了沉寂良久的希望。但希望能否成真還需要各方的意願和努力去實現。

來源: 香港01

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Damon

股市

若不出意外，今年銀行IPO又將「掛零」。

根據界面新聞記者梳理，截至12月13日，今年暫未有銀行A股IPO成功。而在銀行IPO排隊企業中，今年已有3家主動撤回上市申請，銀行排隊企業縮減至7家。

銀行上市步伐減緩，受到宏觀經濟、產業狀況、監理政策等多面向因素的影響，同時也與其內部發展狀況緊密相關。

南開大學金融發展研究院院長田利輝接受界面新聞記者採訪時表示，銀行上市進程放緩，反映了目前中小型銀行面臨的多重挑戰和壓力。在註冊制背景下，市場更看重中小型銀行的經營規範性、持續性獲利性和潛在成長性，而部分中小型銀行難以滿足這些要求，導致IPO進程受阻。

也有不便具名的銀行業人士對界面新聞記者說：「過去兩年中市場經歷了顯著的波動，對銀行IPO造成了影響。由於市場動盪，銀行的估值普遍下降，導致銀行在上市時難以獲得理想的估值，也在一定程度上影響了銀行上市的積極性。

銀行上市顆粒無收

從最近幾年銀行上市的情況，進程明顯放緩。

2016年商業銀行上市開閘，當年就有包括蘇農銀行、上海銀行、貴陽銀行、江蘇銀行在內的8家銀行成功上市，共募集資金294億元。

2017年，銀行IPO陷入低迷期，僅有張家港行1家銀行上市，募集資金7.9億元。

2018年，銀行上市回暖，共有長沙銀行、鄭州銀行及成都銀行3家銀行實現上市，合計募集資金80億元。

進入2019年，銀行上市節奏明顯加快，多達8家銀行成功登陸A股市場，且上市銀行類型齊全。既有之前唯一未在A股上市的國有大行郵儲銀行，也包括股份制銀行浙商銀行，還有西安銀行、渝農商行等城商行、農商銀行。 8家銀行共募集資金654億元，其中郵儲銀行首發募資327億元，佔當年募資總額近半。

2020年至2022年分別有1家、4家和1家銀行上市，但與2019年的8家上市相比差距明顯。而且自2022年4月大豐農商行上會罕見被否之後，2023年、2024年再未有任何銀行上會，銀行上市明顯遇冷。

中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英向界面新聞記者表示，中國資本市場自實施註冊制以來，實際上是鼓勵各類企業上市融資，但上市的一個基本原則是注重這個企業的成長性。

他進一步分析稱，近年來由於受到大環境的影響，一些中小銀行的經營情況並不是非常樂觀，甚至還受到一些處罰，息差的下降加上中間業務的弱化，導致商業銀行的預期收益並不理想，在以上因素的共同作用下，中小型銀行上市的道路其實越來越窄。

光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華告訴界面新聞記者，影響銀行上市進程因素不少，包括宏觀經濟、市場環境、監理政策、銀行內部治理等，例如：宏觀經濟、市場環境波動導致銀行獲利出現弱化；少數銀行可能內部治理不夠完善，股權質押、股東變更，或監管罰單偏多等。結合以往一些案例來看，最大因素還是宏觀經濟與市場波動因素。

「中小銀行上市難易度與銀行自身公司治理、經營業績表現、市場環境和監管要求等方面息息相關。因此，不同中小銀行上市面臨的壓力有差異。」周茂華說。

銀行上市週期較長

事實上，銀行上市週期相對較長、難度高。

根據Wind數據，2016年至今已有26家銀行成功上市，申報稿報送到預先披露更新平均478.8天(約16個月)，排隊耗時最長的是蘭州銀行，從申報到上市共用時2034天(約5.5年)。

由於排隊週期較長，有銀行已選擇於中途撤回IPO申請，2022年2月，廈門農商銀行基於股權優化目的主動撤回了IPO申請；也有的銀行上會罕見“被否”，2022年4月14日，江蘇大豐農商銀行IPO被否，成為第一家A股首發未通過的銀行。

今年以來，3家銀行先後主動撤回了上市申請。今年7月，深交所發佈公告，決定終止對安徽馬鞍山農商行首次公開發行股票並在主板上市的審核，原因是該行及保薦人撤回了發行上市申請。此前，江蘇海安農商行、亳州藥都農商行同樣撤回了發行上市申請。

目前，A股IPO「候場」銀行縮減至7家。在等候上市的7家銀行中，上交所主板3家，分別為湖州銀行、湖北銀行、崑山農商行，除湖州銀行審核狀態為“已問詢”之外，其餘2家銀行均為“已受理” ；深交所主板4家，分別為廣州銀行、順德農商行、南海農商行、東莞銀行，審核狀態均為「中止」。

某國有銀行人士對界面新聞記者分析稱，銀行IPO的高峰期已經結束，特別是對於那些資質較弱的中小型銀行來說，上市之路將充滿不確定性。根據當前的發展趨勢，未來對銀行IPO的審查預計將會更加嚴格，因此預計上市銀行的數量將難以顯著成長。

不過，銀行IPO儲備力量仍在壯大。漢口銀行、溫州銀行、寧波通商銀行、成都農商銀行、杭州聯合農商行等多家銀行完成了上市輔導備案工作；贛州銀行、桂林銀行、廣西北部灣銀行、滄州銀行、柳州銀行也曾公開宣布啟動上市。

有分析人士在接受界面新聞記者採訪時表示，後續新上市銀行的主力就落到了數量龐大的農商行和城商行之上。然而，許多中小型銀行，尤其是農村商業銀行，由於歷史因素等，其股權結構和公司治理方面存在不規範現象，因此需要經歷較長時間的上市輔導過程。田利輝表示，監理政策的趨嚴要求中小型銀行先行練好內功，需要切實提升自身的營運水準與合規能力，IPO階段性收緊不僅意味著品質標準走高，也意味著等待時間加長。

「鑑於獲利能力，中小銀行依靠自身利潤留存進行內源性資本補充較為受限，但是補充資本的緊迫性促使不能馬上IPO的中小銀行不得不尋求其他融資管道，如增資擴股、發行可轉債等。

來源：界面新聞

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Samantha Luan

加密貨幣

今年對比特幣投資者來說絕對是歡欣鼓舞的一年。上週，比特幣價格首次突破10萬美元大關，市場對加密貨幣的樂觀預期達到頂峰。

不過，由於比特幣的波動性，全球的大型基金管理公司先前一直對比特幣避而遠之。

但近日，澳洲退休金和財富管理公司AMP Ltd高級投資組合經理透露，AMP先前已向比特幣投資2,700萬澳元，成為全國首個買入比特幣的大型退休基金。

澳洲大型退休金罕見配置比特幣

近日，AMP高級投資組合經理斯蒂芬•弗萊格（Stephen Flegg）在領英上表示，隨著比特幣迎來“風暴般的一年”，AMP已“冒險一試”。

“我們普遍認為，儘管加密貨幣是有風險的、新的且尚未得到充分證明，但它的潛力太大了，不能繼續忽視。”

AMP首席投資長安娜·謝利（Anna Shelley）表示，今年5月，AMP投入了約2,700萬澳元購買了比特幣，這僅佔其管理的570億澳元資金的0.05%。當時，比特幣的交易價格在6萬到7萬美元之間。她表示，這項投資是AMP多元化策略的一部分。

比特幣大漲，退休金也坐不住了？澳大型退休基金罕見配置比特幣_1

比特幣兌美元年初至今價格走勢

本月早些時候，比特幣首次突破了10萬美元的整數大關，意味著這筆投資為AMP帶來了相當大的收益。

多數同行並不認同

AMP此舉在澳洲算是異類，因為澳洲官方對於比特幣的態度並不認同。

澳洲聯邦儲備銀行主席米歇爾•布洛克（Michele Bullock）先前曾表示，加密貨幣在澳洲經濟中沒有地位。同時，也有批評人士稱，退休金管理公司不該將加密貨幣納入投資組合，因為它不產生收益。

當地時間週四，其他大型基金表示，它們不會跟隨AMP進入加密貨幣領域，理由是資產有風險。

澳洲退休基金AustralianSuper的發言人表示，雖然該公司「將區塊鏈技術視為潛在的投資機會，並對以其他方式使用基礎技術的公司進行了一些小投資，但AustralianSuper目前沒有任何直接投資加密貨幣的計劃」。

新南威爾斯大學經濟學教授理查霍爾頓表示，AMP對比特幣的嘗試，對比特幣這種風險資產來說是一個重要的時刻。

霍爾頓教授預計：「當（美國）候任總統說它是一種合法的資產類別時，它（大型基金配置比特幣的現象）不會很快消失，只會增長。在這種背景下，基金經理希望持有適度敞口是可以理解的。

不同人士態度截然不同

前澳洲聯邦儲備銀行助理主席、現任西太平洋銀行集團首席經濟學家Luci Ellis拒絕就AMP購買比特幣的事件發表評論，但他的態度顯然並不正面。他強調，重要的是要記住，加密貨幣並沒有履行貨幣的功能。

「它沒有穩定的價值，除非在非常罕見的情況下，你不能真正用它來支付，而且它沒有持續收益。它不像股票那樣讓你有權獲得源源不斷的股息，也不像債券那樣讓你有權獲得源源不絕的利息支付。

與之形成鮮明對比的是，澳洲加密貨幣交易所BTC Markets執行長卡洛琳•鮑勒（Caroline Bowler）表示，看到AMP投資比特幣，她感到非常「興奮」。

「加密市場已經變得非常重要，不容忽視。這不僅僅是炒作，而是比特幣作為多元化投資策略的一部分所具有的真正潛力，」鮑勒將這筆投資比作上世紀90年代支持科技股，“數位資產類別仍處於起步階段，就像上世紀90年代的互聯網一樣。那些當時沒有看到科技股價值的人錯過了一場革命。”

來源: 財聯社

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北約秘書長：成員國需轉向戰時思維，大幅增加國防開支

部分北約成員國長期未達國防開支目標

俄羅斯先前表示無意與北約開戰

來源: 財聯社

美國大蕭條時期的關稅啟示

美國大蕭條的經濟狀況與時代背景

圖1：大蕭條時期美股指數與最大回撤（註：數據來自聯準會，陰影區域為經濟衰退期）

圖2：美國失業率（註：數據來自聯準會，陰影區域為經濟衰退期）

貿易保護主義的時代背景與《斯穆特-霍利關稅法》的影響

圖3：美國平均關稅稅率（註：數據來自US Census）

高關稅對美國和全球經濟的影響

圖4：10%全球關稅且反制情形下關稅對GDP影響（註：資料來自PIIE）

來源：《中國外匯》雜誌

遊戲傳媒業領漲A股震盪整理

A股市場綜述

後市研判及投資建議

來源：中原證券

美股現在貴嗎？機會在哪？

資料來源：「美投investing」微信公眾號

敘利亞不是「伊拉克」也不是「阿富汗」

兩個教訓

善待阿薩德政府人員

避免成為另一個「塔利班」

三個變數

來源: 香港01

2024年銀行IPO或又將“掛零”，排隊數量縮至7家

銀行上市顆粒無收

銀行上市週期較長

來源：界面新聞

比特幣大漲，退休金也坐不住了？澳大型退休基金罕見配置比特幣

澳洲大型退休金罕見配置比特幣

比特幣兌美元年初至今價格走勢

多數同行並不認同

不同人士態度截然不同

來源: 財聯社

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