2025年美國經濟展望：再戰通膨

經濟

摘要:

投資人最關心的問題之一，是聯準會未來的降息路徑。每一次議息會議都會存在不確定性，而這樣的不確定性也會被逐步在資產定價中顯現。

美國經濟在2024年的表現，再度超越了市場預期。市場對於美國經濟本身的預期，是其可能會出現一定程度的周期性放緩，並由此帶來聯準會開啟降息進程。然而，美國經濟在過去的三個季度中一直保持著相對平穩的態勢，2024年的全年增速大約會在2.7%左右，這顯著高於我們去年作出的大約1.4%左右的預測。

首先，我們來回顧一下我們去年做出的主要展望：我們的看法是整體經濟走勢將前低後高，10年美債利率走勢也大致如此，低點可能會突破4%，高點仍將在4.5%上方；通膨水準基本上可控，但中樞會維持在3%左右（高於聯準會2%的中期通膨控制目標）；關於降息時點的博弈將會多次出現，降息可能發生在年中，但連續大幅降息（超過100個基點）的觸發條件可能不是通膨，而是金融條件明顯收緊（即實際利率較高且疊加金融市場動盪）；美元指數在未來兩季內可能跌破100，但中期走勢較為波折；經濟的看點是財政和產業，受到利率和債券發行節奏的影響，財政在上半年將大概率受限，下半年的發力空間更大，產業端則取決於AI的應用狀況。

整體而言，我們對於美國經濟、降息以及美債利率的看法大致準確，其背後的根本原因是我們傾向於認為美國經濟正在進入一個「高利率、高通膨、中高成長」的新常態。在我們2024年的展望中，我們提到：3-5年維度而言，我們的看法是美國經濟會逐步呈現出「高通膨、高利率和溫和成長」的中期態勢，具體而言，通膨大約在3-4%，利率在4-5%，成長在1-2%。

與去年相比，我們對於美國經濟中期增速更加樂觀，並傾向於認為1-2%的增速區間有些偏低，但同時認為通膨水準可能會更接近3%，從這個角度而言， 10年美債利率水準維持在4-5%的區間仍大致合理。也因為我們對於美國經濟成長表現更加樂觀，因此將「溫和成長」改為「中高成長」。

展望2025年，我們認為美國經濟成長率約在2.1%的水平上，核心通膨率約在3.1%。與彭博的一致預期相比，我們對美國經濟成長率（彭博預測中位數：2.1%）的預測值與市場共識相同，但對通膨（彭博預測中位數：2.3%）的預測水平均顯著偏高。支撐美國經濟成長的主要因素仍然是消費，在過去的6個季度中，美國私人消費的環比增長率處於0.7-0.8%的範圍內，這樣的一個穩定的表現，幾乎預示著美國經濟可以輕鬆超過2%的經濟增速。

川普交易vs貝森特交易

川普是2025年經濟展望中無法避免的議題。川普在大選中的摧枯拉朽的勝利，意味著其經濟政策大概率能夠在其任期內被相對順利地推行。而以「減國內稅」和「加關稅」的政策組合，一方面意味著財政政策將維持擴張性，另一方面也意味著通膨可能面臨上行的壓力。由於減稅等政策需要通過國會的批准，因此真正實施可能最早要到明年的下半年。

因此其可能對經濟產生的擴張性作用可能要到明年第三季以後才能顯現，從這個角度而言，美國經濟可能會呈現出「前低後高」的走勢。相較而言，通膨的走勢可能相對平穩，對於美國經濟而言，由於通膨長期處於高位，加上川普政策可能帶來的“再通膨”，未來的整體抗通膨道路仍將漫長且曲折。基於川普的經濟政策，市場開啟了“川普交易”，其交易的核心是高利率以及強美元。

對川普政策「再通膨」形成對沖的，是候任財長貝森特的政策。貝森特曾經為索羅斯工作，並在對沖基金領域取得巨大成功，也因此其觀點更加受到市場的重視。其中最有標誌的是他近期提出了引人注目的「333方案」：到2028年將預算赤字降至GDP的3%、透過放鬆管制實現3%的GDP成長、每日增產300萬桶或等量能源。他認為，實施這項方案將為聯準會創造開啟「適當寬鬆週期」的條件。

作為宏觀對沖大佬，貝森特兼具交易員和宏觀思維，比如說他傾向於“逆向思考”，不願與大多數人站在一起，同時他認為如果不認同市場流行的交易方向，寧可不參與其中。他也會自己下注，並認為只有為自己工作，才能獲得最大的利益。從宏觀角度而言，他認為美國的財政赤字過高，並傾向於大幅削減政府開支，同時也支持強美元和數位貨幣；也有一些人指出，貝森特認為日元過弱，並認為日元會升值40%。

這些宏觀觀點放在一起，事實上指出了一些有趣的方向，即美國可以透過提高政府和經濟效率的方式，來逐步降低財政赤字，而由此來支撐美元的強勢地位。這些從宏觀經濟角度而言是成立的，但強美元是否也意味著“強日元”，在某種程度上則取決於日本經濟的表現以及美國對日本的中長期支持程度。而從這個角度而言，是否意味著歐元必然成為受害者？無論如何，從一個宏觀對沖的角度來考慮問題，本質上要在確定的趨勢下尋找到風險收益最高的投資組合——而這個組合一開始往往是顯得「不切實際」的。可以想像，貝森特上任後，聯準會主席鮑威爾的影響力可能會被削弱，尤其考慮到貝森特一直以來對聯準會的批評，比如說認為其9月降息過早、幅度過大。

整體而言，貝森特的政策取向與川普並無本質上的區別，比如說貝森特也認可「加關稅」和「減國內稅」的政策組合，只是從財政穩定的角度而言，貝森特更重視控制財政赤字，以保護美元的儲備貨幣地位。從這個角度而言，美元在全球金融體系的主導地位仍然符合美國根本利益，所有的經濟和金融政策都會圍繞著這個目標。因此，川普交易和貝森特交易的最大分歧在於美元利率，即貝森特會致力於降低財政赤字避免通膨和債務失控，但川普交易和貝森特交易都指向了中期的強勢美元。

赤字猜想：道阻且長

2024財年美國財政端壓力不可謂不嚴峻，全年財政赤字最終以1.8兆美元收尾，較上一財年成長1,391億美元。考慮到已經超過36兆美元規模的政府債務以及並不樂觀的降息路徑，2025財年的財政狀況並沒有明顯的改善空間。我們認為2025財年美國聯邦政府支出端成長幅度會略高於收入端，由此推動預算赤字擴大410億美元至1.87兆美元附近，不過成長幅度較前兩年有顯著放緩，佔GDP比重將略降至6.2%。一言概之，2025財年美國財政赤字擴張空間十分有限。

在支出端，2025財年美國聯邦政府支出或將擴大至6.9兆美元。其實美國2025財年財政預算早在2024年3月由現任總統拜登正式提出，但是在早已習慣將財政問題演變成黨派競爭籌碼的當下，2025財年預算案時至今日尚未通過。依慣例，2025年財政年度預算案由12項撥款計畫構成，這些法案需要由國會不同機構審批通過，但目前為止，2025年支出計畫無一被通過。在最樂觀的假設下，即兩黨領袖現在開始談判並達成協議，那麼在上一短期撥款法案到期（12月20日）前，2025財年預算案通過的可能性也幾乎為零。在這種情況下，美國財政支出大概率透過短期撥款法案來維持政府的正常運作。

在目前的降息路徑以及債務規模下，2025財年利息支出將進一步提升至9,510億美元。淨利息支出在2024財年具有「里程碑」意義，該財年淨利息支出首次超過國防支出，佔聯邦支出比重增長到18%，幾乎是兩年前的兩倍。結合美國歷史層級的聯邦政府負債規模以及利率中樞的抬升，美國2025財年淨利息支出大概率會持續上升，可以肯定的是，利息支出的成長將會進一步在美國財政開支端形成掣肘。結合美國國會預算辦公室對美國未來10年財政預算與經濟展望的數據，我們認為美國2025財年淨利息支出將會擴大至超過9,500億美元，佔GDP的比重將會進一步提升至3.16%。

在收入端，2025財政年度美國聯邦政府收入或將小幅提升至5兆美元。與支出端美國兩黨激烈博弈不同，在現有的財政貨幣政策預期下，美國聯邦政府2025財年所得端確定性相對較高。雖然川普在競選中宣布將“對外課重稅，對內減重稅”，但在2025財年可能不會影響大局。一方面，關稅佔聯邦政府收入的比重較低，另一方面，減稅政策從川普上台到落地再到見效尚需時日，因此總體而言對2025財年收入的影響有限。結合美國當前的經濟基本面，我們認為2025財年美國聯邦政府收入將小幅提升至5兆美元。

再戰通膨：中性利率已經抬升？

「再通膨」將成為2025年美國經濟面臨的最大風險之一。一旦通膨再度上行，那麼美國的整體通膨中樞以及中性利率的抬升，將會成為金融市場揮之不去的夢魘。但從通膨本身而言，我們仍需要對於短期和中長期通膨進行具體分析。從下圖中我們可以發現，在過去的兩年中，美國的核心通膨率仍然處於下行趨勢中，這也是聯準會啟動降息週期的最重要原因。但參考中長期通膨預期以及經濟超預期成長等因素，我們認為不可簡單對於美國通膨進行線性外推。

我們的中期通膨預測模型也顯示，自2021年以來，美國中期通膨預期中樞明顯抬升，密西根大學5年期通膨預期維持在3%附近震盪，通膨慣性仍值得關注。基於通膨中長期驅動因子的結構VAR模型（SVAR）結果顯示，短期核心通膨（2024年第四季）無虞，但中長期核心通膨延續黏性，「再通膨」壓力加大。

降息路徑：「片段式」降息

基於上述的分析，投資人最關心的問題之一，就是聯準會未來的降息路徑。從通膨本身的走勢而言，由於很難在短期內達到2%的通膨控制目標，美聯儲的整體貨幣政策仍將處於“觀望”，這也意味著本輪降息的終點利率大概率會遠高於過去30年的水平。基準情況下，我們仍認為本輪降息週期會持續到2025年下半年，整體降息幅度為200個基點，終點利率將達到3.5%的水準。我們認為聯準會在今年12月降息25個基點，那麼2024年全年的降息幅度將達到100個基點，而2025年的降息節奏而言，我們認為上半年會降息50-75個基點，下半年會降息25-50個基點。

由於我們認為美國的通膨水準大約會維持在3%的水平，因此3.5%的終點利率仍然具有限制性。但同時，由於通膨本身的黏性較強，本輪降息週期與此前相比最大的特點是“片段性”，即無法通過一次或幾次降息來簡單推導整個降息週期的降息幅度和節奏，降息本身需要參照當期的經濟數據和金融市場狀況來做出，這也意味著每一次議息會議都會存在不確定性，而這樣的不確定性也會被逐步在資產定價中顯現，從長端利率而言，這樣的不確定性大概率意味著利率本身會被計入一定的「風險溢價”，也就是說，長端利率在降息週期中，即使出現下行，也會顯得較為黏滯和不流暢。

來源：FT中文網

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

中原證券

股市

營運商大數據業務收入持續高速成長，千兆用戶佔超三成。 2024年1-10月，電信業務收入累計完成14,535億元，較去年成長2.6%；新興業務收入3,583億元，年成長8.9%，佔電信業務收入的24.7%，促進電信業務收入成長2.1pct，其中，大數據業務營收年增52.5%。

截至2024年10月，三大業者及中國廣電的5G行動電話用戶佔行動電話用戶的55.6%；10月當月DOU達到19.2GB/戶·月，較去年同期成長7.6%；千兆及以上接取速率的固網寬頻接取用戶佔總用戶數的30.4%。營運商透過組網、安防、雲端應用等智慧家庭服務，拓展家庭市場業務邊界，實現營收成長。

1-10月國內智慧型手機出貨量年增6.4%。 2024年1-10月，國內市場手機出貨量為2.5億部，較去年成長8.9%；5G手機2.14億部，較去年成長13.6%，占同期手機出貨量的85.5%；國產品牌手機出貨量為2.11億部，年增16.7%，占同期手機出貨量的84.6%；國內智慧型手機出貨量2.34億部，年增6.4%，占同期手機出貨量的93.5%。隨著業界頭部廠商相繼入局，將吸引更多開發者為行動端開發更豐富的AI應用與服務，進一步完善目前初具雛形的手機AI Agent應用場景，AI手機的滲透率將逐步提升。

1-10月我國光模組出口總額年增70.6%。 2024年10月，我國光模組出口總額為37.7億元，較去年同期成長48.3%，季增4.5%。江蘇省單月出口額為18.21億元，年增42.1%；四川省單月出口額為8.05億元，年增110.8%。根據LightCounting的測算，400G/800G乙太網路光模組銷售持續超預期，光模組銷售額預計在2024年成長近60%，預計2025年會有同樣的成長。

我們看好科技股的後市表現，建議專注於光通訊、消費性電子零件和營運商板塊。

（1）頭部雲廠商資本開支展望樂觀，AI算力產業鏈各環節需求高景氣，未來英偉達GB200的放量將帶來新的增量。預計1.6T光模組會在2024年12月開始出貨，並於2025Q1正式上量，頻寬升級為產業快速成長提供持續動力，CPO、LPO、薄膜鈮酸鋰等新技術推動產業發展。頭廠商可望維持較高的利潤率，相關公司業績或延續高成長態勢。在中美貿易摩擦的背景下，光晶片國產替代邏輯加強，績效彈性較大。建議關注：新易盛、中際旭創、天孚通訊、仕佳光子。

（2）AI帶動智慧型手機市場的創新需求，將促進結構件、連接器、光學元件、射頻元件等消費性電子零件業務的成長。隨著華為Mate70系列以及iPhone16系列等頭部手機品牌旗艦產品的全面量產，相關零件供應進入大規模生產階段。下半年通常為產業經營旺季，創新週期下出貨量成長，利用率可望提升，AI手機創新化、高階化或帶來產品平均售價的提高和毛利率的改善。建議關注：信維通信。

（3）業者俱備高股利的配置價值，年中和年末兩次現金分紅，分紅比例持續提升。央行引導商業銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用於回購和增持上市公司股票，央行新政策強化了對高股息公司市值管理的支持。營運商傳統業務經營穩健，全面參與算力網絡建設，引領ICT產業發展，在新質生產力的發展過程中起到關鍵作用，處於從數據資源化向資產化邁進的關鍵期，探索數據要素價值釋放路徑，具備科技成長屬性，價值可望持續重估。建議關注：中國移動、中國電信、中國聯通。

來源：中原證券

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Michelle

大宗商品

政治

隨著敘利亞阿薩德政權轟然崩塌，以色列趁亂發動了對鄰國軍事力量的全面清除行動，密集轟炸包括海軍基地、軍事倉庫、彈藥庫、飛機場在內的設施，確保敘利亞新政府不掌握任何可能威脅以色列的軍事能力。

透過各家媒體陸續拿到的現場照片，被炸到只剩下殘骸的敘利亞海軍艦艇，再一次展現了中東地緣局勢的殘酷現實。

敘利亞海軍殘骸照片披露！以色列48小時發動480餘次空襲_1

根據以色列國防軍官方披露，在敘利亞政府崩潰後的48小時內，以色列國防軍對敘利亞的「大部分戰略武器庫」進行了打擊，以防止它們落入反對派軍隊和極端組織手中。

敘利亞海軍殘骸照片披露！以色列48小時發動480餘次空襲_2

（圖片來源：以色列國防軍）

以軍表示，以色列海軍對兩處軍港的15艘敘利亞海軍艦艇發動了飛彈攻擊。同時以色列空軍對大馬士革、霍姆斯、塔爾圖斯、拉塔基亞等多地的軍事設施，發動了350餘次空襲，轟炸目標包括敘利亞的各類飛彈、戰鬥機、無人機、雷達、坦克等戰略資產。另外，以軍在地面行動中對130個敘利亞目標發動了空襲。

以色列軍方也表示，這次的空襲也是該國有史以來最大規模的空中打擊行動。在這次的攻勢中，也有敘利亞平民遇害的報告。

衛星照片也顯示，在以色列發動攻擊前，駐紮在塔爾圖斯的俄羅斯海軍已經全部離開基地，至少有3艘俄軍艦艇停泊在距離岸邊10多公里的地方。塔爾圖斯是俄羅斯海軍在地中海唯一的維修和補給中心，也是俄羅斯軍事承包商進出非洲的中轉站。

敘利亞海軍殘骸照片披露！以色列48小時發動480餘次空襲_3

早幾天的衛星照片也顯示，俄羅斯海軍之前至少在塔爾圖斯港部署了6艘艦艇。

在敘南部製造“無菌區”

除了超大規模的密集空襲，佔領戈蘭高地的以色列軍隊向敘利亞境內突進的行動，也引發國際社會的強烈關注和譴責。

在阿薩德政府倒台後，以軍迅速進入由聯合國監管的非軍事區。先前也有消息稱“以軍深入敘利亞南部、接近大馬士革郊區”，但以色列方面否認有這種情況。

以色列國防部長卡茨週二表示，他已經命令以色列軍隊在敘利亞南部建立一個所謂的「無菌防禦區」（sterile defence zone），將不需要以色列軍隊的永久存在來執行。

中東軍事問題分析師Aron Lund解讀稱，在阿薩德執政時期，以色列似乎與俄羅斯達成了一些規則，包括不嚴重破壞阿薩德統治，但現在這種限制已經沒有了。 Aron將目前的敘利亞稱為「自由競爭」的狀況，而以色列正在充分利用這一點。

半島電視台的高級政治分析師Marwan Bishara也指出，以色列利用敘利亞政權更迭的機會，擴大了在戈蘭高地的存在，甚至可能超越這個範圍。 Bishara強調，以色列稱他們的行為是“臨時舉措”，但我們都知道以色列說“臨時”意味著什麼，例如他們已經佔領約旦河西岸快60年了。

來源: 財聯社

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Michelle

經濟

央行

外匯

最新的CPI報告顯示通膨並不比預期更糟，分析師認為這為聯準會下週降息25個基點開了綠燈。

週三，美國11月CPI基本上符合經濟學家的預期。數據突顯出繼10月份通膨上升後，人們對黏性通膨的擔憂。

美國11月未季調核心CPI年率連續第三個月錄得3.3%，與預期一致；月率錄得0.3%，同樣符合預期並與前值持平。美國11月未季調CPI年率錄得2.7%，如期較前值2.6%上升，為連續第二個月走高，升至四個月高位；月率錄得0.3%，如期較前值0.2%有所上升，創4月以來最高。

美國CPI公佈後，交易員們增加了對聯準會12月降息的押注。美元指數短線波動20點。現貨黃金短線上揚5美元。

從細節來看，11月房屋通膨季增率降至0.3%，其中業主等價租金（OER）僅較上季上漲0.2%，這可以被視為期待已久的房屋反通膨即將到來的訊號。然而，基於同樣的原因，這也意味著超級核心服務業的通膨仍然相當強勁。

總體而言，分析師Anstey稱，今天的CPI數據幾乎不會改變任何人的前景，不過，那些仍然認為聯準會下週將按兵不動的人可能會重新考慮，因為通膨並不比預期更糟。這似乎為12月18日降息25個基點開了綠燈。

人們普遍預計，聯準會下週將連續第三次降息25個基點，但明年的降息步伐不太確定，因為聯準會正努力實現將通膨率維持在接近2%的水平和維持健康的勞動力市場的雙重使命。

隨著利率達到一個更「中性」的水平，即高到足以抑制通膨，但又低到足以保護勞動市場，官員們已經討論過放慢降息步伐。他們稱，如果行動太快，通膨可能會停留在2%的目標上方，但行動太慢可能會導致失業率急劇上升。

雖然美國通膨率遠低於2022年中期的40年高點，但仍高於聯準會2%的目標。最近幾天，一些政策制定者對通膨的黏性表示失望，並表示如果不取得更多進展，可能需要放慢降息。

高盛分析師Whitney Watson則稱，今日CPI的數據為下週的降息掃清了障礙。在今天的數據公佈後，聯準會將開啟“靜默期”，他們對反通膨的進程仍有信心，我們認為，新的一年裡，聯準會仍將進一步逐步放鬆貨幣政策。

Pepperstone分析師Michael Brown也認為，CPI資料不應阻止FOMC下週三降息25個基點。但他確實表達了對明年通膨風險的擔憂。他說：

「然而，明年第一季圍繞貨幣政策前景的風險將變得越來越雙向。主要是，政策制定者將擔心即將上任的川普總統的關稅計劃帶來的潛在通膨上行風險，以及更廣泛的再通膨財政立場，由此引發的強勁需求可能會進一步加劇價格壓力。

來源: 金十數據

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Samantha Luan

經濟

政治

2024年12月6日，在烏拉圭舉行的南方共同市場（南共市）第65次首腦會議上，阿根廷、巴西、巴拉圭和烏拉圭四個南共市創始成員國總統與歐盟委員會主席馮德萊恩共同宣布達成南共市-歐盟自由貿易協定。該協定之所以備受全球關注，不僅因為談判時間長、自貿區規模大，更是因為其具有重大地緣經濟與政治影響。歐洲媒體稱該協定為“歷史性貿易協定”，但其最終能否成功落地，仍有較大變數。

協議二度達成

歐盟與南共市的自貿協定談判始於1999年，由於雙方在經濟優先事項、關稅、監管標準和農業政策上差異較大，2004年陷入僵局。 2010年，雙方重啟談判，將重點放在關稅減免上並取得進展。 2019年，雙方初步達成開放貿易、削減關稅、遵守環境標準的政治協議，但以法國為代表的歐盟成員國質疑巴西氣變政策，並拒絕批准。 2022年，雙方第三度啟動談判，直到2024年底結束談判達成協定，歷時整整25年。

一旦協定生效，南共市和歐盟將建成世界上最大的自由貿易區之一，覆蓋約7.8億人口，約佔全球經濟的五分之一。值得關注的是，該協定也是南共市與主要貿易集團達成的首個自貿協定，將進一步深化歐洲與拉丁美洲之間的經貿與政治連結。西班牙首相桑切斯稱該協定「在歐洲與拉丁美洲之間建立一座前所未有的經濟橋樑」。

與一般自貿協定不同，南共市-歐盟自由貿易協定由貿易支柱和政治與合作支柱組成。貿易支柱方面，歐盟將取消南共市91%出口產品的進口關稅，主要包括酒類、橄欖油、牛肉等農產品及鋰、鈮、稀土等關鍵原料；南共市則將取消歐盟92%出口產品的進口關稅，涵蓋汽車、機械、化學品和製藥等歐盟主要出口領域，歐盟企業每年關稅減免額最高可達40億歐元。此外，該自貿協定還將消除非關稅壁壘、促進雙方市場開放、為投資者提供更多機會。政治與合作支柱方面，該協定將《巴黎氣候協定》列為雙方關係的重要組成部分，並引入歐盟「全球門戶」計劃，向南共市成員國提供18億歐元用於綠色和數位轉型。歐委會主席馮德萊恩稱該自貿協定「不僅是一個經濟機遇，更是政治需要」。

自貿協定將為雙方帶來明顯經濟利益。歐洲對外關係委員會稱，該協定將使歐盟GDP成長0.1%至0.3%。對南共市國家而言，該協定將促進農產品和關鍵礦產出口至歐洲市場、吸引投資、促進經濟成長和就業。巴西智庫應用經濟研究所表示，該協定將使巴西GPD成長0.46%，投資流量成長1.5%。

雙方各有盤算

與前兩輪磕磕絆絆、爭吵不休的馬拉松式談判不同，本輪談判僅用了不到三年時間雙方便火速達成協定，這其中，歐盟態度的明顯轉變是關鍵促成因素。

近年來，歐洲陷入經濟停滯、出口「逆流」、製造業持續低迷的巨大困境。歐盟希望透過推動與南共市的自貿協定開拓新市場、支撐產品與服務出口、提振經濟增強自身競爭力。同時，加強經濟安全、提升對「全球南方」影響力也是歐盟的重要戰略考量。歐洲政策中心稱，南共市成員國擁有大量關鍵原料儲備，如阿根廷擁有全球第三大鋰儲量，巴西擁有全球約20%的石墨、鎳、錳和稀土，可促進歐洲供應鏈多元化、保障綠色轉型。歐洲對外關係委員會稱，自貿協定將擴大歐洲對拉丁美洲投資，並利於歐洲企業將產供鏈遷往拉丁美洲。歐盟外交與安全政策高級代表卡婭·卡拉斯表示，拒絕南方共同市場協議可能將歐盟對一個重要地區的影響力「拱手相讓」。德國基爾世界經濟研究所學者朗哈默稱，該協定有助於歐盟「在美中兩個巨人之間站穩腳跟」。

南共市成員國簽署協定的意願也很強烈。巴西總統盧拉認為該自貿協定將促進地區貿易和經濟成長。烏拉圭和巴拉圭希望貿易夥伴多元化，增強經濟安全。南共市成員國認為，此次談判中歐盟做出重要讓步，例如在協定中納入解決爭議的「再平衡機制」、推遲實施《零毀林法案》、將南共市對歐盟進口汽車徵收關稅的最短期限從2019年協定的15年延長至新協定的18年等。此外，談判的成功也有利於提升南共市的自信心與凝聚力。阿根廷總統米萊曾威脅稱，若無法與其他國家單獨進行雙邊貿易談判，阿根廷將退出南共市。烏拉圭外交政策顧問巴特薩吉表示，該協議的推進給米萊與南共市“斷絕關係”的計劃“潑冷水”，強化了南共市“維持團結的理由”。

更重要的是，全球大變局下共同的危機感促使歐盟和南共市加速合作以報團取暖。在川普即將上台、世界保護主義抬頭、經濟不確定性增加的背景下,歐盟與南共市都認為自貿協定是加強彼此經濟聯繫、增強自身在全球貿易中話語權的重要舉措。歐盟藉此呼籲促進全球貿易、建立廣泛經濟合作，以期強化其「自由貿易捍衛者」形象，為世界做出表率。大西洋理事會稱，歐盟此舉在一定程度上是向川普“發出信號”，在歐美關係遇阻之時展示“歐洲態度”。

批准仍存變數

雙方談判結束後，自貿協定文本將進入翻譯和法律審查階段，之後將由各方立法機構投票表決，最終走向仍存較大不確定性。

歐盟方面，自貿協定中的貿易部分需獲得成員國有效多數(至少15個成員國及歐盟65%以上人口)同意，且經歐洲議會表決通過方可生效。目前看，該協定在歐盟內部爭議極大。德國、西班牙等工業出口國極力促成協定，將南共市作為其工業尤其是汽車、化學工業的「救命稻草」。歐洲汽車製造商協會呼籲歐盟理事會和歐洲議會迅速批准該協定。德國工業聯合會主席稱讚其「將為德國和歐洲經濟提供急需的成長動力」。法國作為歐洲最大農業生產國激烈反對，並積極爭取義大利、波蘭、荷蘭、奧地利和比利時等國的支持，以結盟阻止這項「以牛換車」的協議。法國總理馬克宏稱該協定“不可接受”，表示“將繼續捍衛法國農業主權”。 12月9日，歐洲農民遊說組織在歐盟理事會大樓外再度舉行大規模抗議活動，表示協定生效後歐洲農民將遭受「不公平競爭」。貿易政策「損益不均」和歐盟內部保護主義上升已使成員國之間摩擦不斷，歐委會執意推進該協定無疑將加劇分歧、激化矛盾。

南方共同市場內部也存在反對聲浪。多年來，南共市成員國一直面臨「去工業化」的威脅。根據巴西聖保羅工業發展研究所數據，巴西製造業產出佔國內生產毛額的比例從1985年的36%降至2022年的僅13%，成為全球「過早去工業化」最嚴重的國家。巴西總統盧拉上任後承諾大幅降低貧窮率，但如果沒有國內工業復甦作為基礎，這是幾乎不可能的任務。與歐盟簽訂自貿協議，南共市經濟體固然能從農產品和原材料出口中獲得短期收益，但歐盟工業品的湧入也勢必衝擊其本土工業企業，甚至很可能強化其在全球分工體系中“原物料出口國」的身份，因而並被長期「鎖死」於全球產業鏈、價值鏈底端。此外，對於協定中「政治與合作」部分條款，南共市內部也不乏質疑的聲音。阿根廷總統米萊對自貿協定“反應冷淡”，認為歐盟“給我們帶來的問題比解決方案還多”。

總之，無論對歐盟或南共市，真正的挑戰或許才剛開始。這項自貿協定是順利推進抑或再度擱淺，很大程度取決於雙方博弈的籌碼與取捨的選擇。

資料來源：中國現代國際關係研究院

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一次電池和二次電池不存在完全替代的關係，一次電池在小功率電器的使用上佔優勢。化學電池依使用性質可分為一次電池和二次電池兩種。一次電池又稱為“原電池”，電池中的活性物質消耗完後即失去效用，常見有鹼性鋅錳電池、碳性鋅錳電池、鋰一次電池等。二次電池又稱為“蓄電池”，電量耗盡後可以透過充電重複使用，常見有鎳氫電池、鋰離子電池、鉛酸蓄電池、鎳鎘電池等。儘管一次電池和二次電池的應用領域存在一定交集，但在主要使用場景上仍界限分明，並不存在完全替代的關係。近年來，家庭消費性電器的趨勢逐漸向中小耗電量方向發展，一次電池在這些場景中仍佔優勢。

國內鋅錳電池的鹼性化率逐年提高，相較發達國家仍有較大提升空間。碳性鋅錳電池生產成本低，但容量小、內阻大、穩定性不高。鹼性電池是在碳性鋅錳電池的基礎上發展而來，容量大、穩定性好、可放置時間長、小電流放電性能好，尤其適用於長期需要小電流放電的環境。

在同等型號下，鹼性鋅錳電池容量為碳性鋅錳電池的5-7倍，鹼性鋅錳電池取代碳性鋅錳電池是未來的發展趨勢。目前我國各部門推出了各種產業政策，大力支持我國鹼性鋅錳電池產業持續發展，鹼性電池免徵4%的消費稅。隨著消費升級，國內鋅錳電池的鹼性化率逐年提高，目前在60%左右，相較發達國家市場的80%的鹼性化率還有較大的提升空間。

鋅錳電池未來下游需求潛力較大，未來或將溫和成長。根據智研瞻產業研究院數據顯示，中國乾性電池市場從2018年的456.8億元成長至2022年的600.1億元，CAGR為7.1%，維持穩健成長態勢。伴隨鋅錳電池的下游電動玩具市場的溫和成長、家電產品更新迭代，老化帶來的家庭醫用設備增加，鋅錳電池未來需求量穩定，或將溫和成長。

鋅錳電池出口量的下滑幅度縮窄，出口目的地相對分散，美國關稅影響較小。出口來看，2023年中國鋅錳電池出口總額為17.8億美元，較去年同期-5.2%，出口量為270.5億支，較去年同期-0.8%。其中，碳性鋅錳電池出口總額為5.9億美元，年比-6.5%，出口量為132.9億支，年比-0.6%；鹼性鋅錳電池出口總額為11.95億美元，年比-4.4%，出口量為137.58億支，年比-0.7%。

整體來看，23年鋅錳電池出口量的下行程度縮窄，額的下滑幅度較量而言更大，代表鋅錳電池均價有所下滑。鋅錳電池出口目的地相對分散，美國關稅影響較小。其中，奈及利亞在2023年成為中國碳性鋅錳電池出口排名第一的國家，出口量達29.14億個，出口金額為0.93億美元。

鋅錳電池競爭格局成熟穩定，南孚為國內該領域的領導企業。從全球來看，鋅錳電池市場主要由國際公司品牌商和國內優秀電池企業所佔據。國內市場中，南孚電池主要以自有品牌佔據龍頭地位，其「南孚牌」鹼錳電池產品連續三十一年（1993年-2023年）在中國市場銷量第一，在我國鹼性5號和7號電池品類零售市場的銷售額份額為85.9%（尼爾森數據）。

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政治

當地時間12月10日，穆罕默德·巴希爾在電視聲明中表示，他已被任命為敘利亞過渡政府看守總理，任期至2025年3月1日。敘利亞過渡政府當天在首都大馬士革舉行了首次會議。穆罕默德·巴希爾在會上表示，這次會議重點在於移交行政權力。

這距離11月27日敘利亞反對派對政府軍發動攻勢僅過了短短十餘天。在巴沙爾·阿薩德政府迅速走向垮台之際，武裝組織「解放敘利亞」聯盟（又譯「沙姆解放組織」）被視為在這場戰事中發揮關鍵作用、致敘政府軍遭受重創的主要力量。背後的領導人阿布·穆罕默德·朱拉尼什麼來頭？未來能否在派系林立的敘利亞實現權利的平穩過渡？

阿布·穆罕默德·朱拉尼是誰？

朱拉尼1982年生於沙烏地阿拉伯利雅德，本名艾哈邁德·沙拉，化名“朱拉尼”在阿拉伯語中意為“戈蘭人”，源自其家鄉——被以色列佔領的戈蘭高地。 7歲時他隨家人遷至敘利亞大馬士革。

人們對他2003年之前在大馬士革的經歷所知甚少。但朱拉尼曾對媒體表示，「9·11」事件對年輕時的他產生了深刻影響。正是因為對攻擊者的崇拜，他對聖戰產生了興趣，開始參加大馬士革秘密舉行的聖戰佈道活動。

• 2003年，朱拉尼前往伊拉克加入了抵抗美國入侵的隊伍。在接下來的幾年裡，他在聖戰組織中不斷晉升。

• 2006年，朱拉尼被駐伊拉克美軍逮捕。在伊拉克設立的「布卡營」監獄，他認識了許多「基地」組織頭目。 2011年出獄後，朱拉尼拿著大量來自「基地」組織的資金，返回敘利亞組成「基地」組織分支「支持陣線」（又譯「努斯拉陣線」）。該組織一度主要由帶有極端主義意識形態的聖戰士構成，透過發動武裝攻擊、自殺式攻擊和暗殺等手段，與敘利亞政府軍作戰，當時曾被國際社會認定為恐怖組織。

• 2016年7月，朱拉尼宣布“支持陣線”更名為“征服陣線”，且對外宣稱更名後的組織“不隸屬於任何外部實體”。外界多將此舉視為其與「基地」組織脫離關係的舉動。隔年1月，他宣布解散「征服陣線」並建立更廣泛的武裝聯盟，也就是現在的「解放敘利亞」聯盟。

儘管朱拉尼努力使他的新組織與「基地」組織劃清界限，但由於過去的不良記錄，「解放敘利亞」聯盟仍被多個大國認定為恐怖組織，美國還曾對他懸賞1000萬美元。

然而，8日，美國政府一名匿名高級官員向媒體表示，美國政府不排除將「解放敘利亞」聯盟從美國認定的恐怖組織名單中移除，以便與其建立更密切的聯繫。該官員說，「解放敘利亞」聯盟是敘政府過渡過程的重要組成部分，在符合美國利益的前提下，美政府有意以適當方式與其接觸。

主張將敘利亞轉變為一個“有治理、有機構的國家”

近日，朱拉尼在接受美國有線電視新聞網的採訪時表示，雖然他組成「解放敘利亞」聯盟的目的是推翻巴沙爾·阿薩德政府，但今後會將敘利亞轉變為一個「有治理、有機構的國家」。

他表示，敘利亞民眾無需擔心反對派控制地區的管理問題。其組織正致力於安撫平民以及那些在敘利亞內戰中遭受極端主義和聖戰組織迫害的群體。

他還稱，反對將「解放敘利亞」聯盟列為恐怖組織，稱這樣的標籤是「不準確的」。他說，自己反對其他聖戰組織所採取的一些更殘暴的策略，正是這些策略導致他與這些組織斷絕了關係。他還聲稱自己從未參與過針對平民的攻擊。

與初次接受媒體採訪時不同，2013年，朱拉尼在接受半島電視台採訪時用面罩遮住了臉，當時他的表態強硬，言論重點是進一步發展「支持陣線」（又譯「努斯拉陣線”）。

但他也稱，其所在的組織並不謀求獨自統治戰後的敘利亞，他希望與支持敘利亞起義的穆斯林學者及思想家進行磋商，以便按照伊斯蘭教法起草一份管理該國的計劃。

敘戰後政治過渡能否順利展開成焦點

隨著阿薩德政權的終結，敘利亞局勢的走向成為各方關注的焦點。目前敘利亞國內主要有四股勢力。

• 現在攻佔敘利亞首都大馬士革的「解放敘利亞」聯盟（「沙姆解放組織」）

• 在敘利亞東部的敘利亞庫德人武裝

• 在敘利亞北部的“敘利亞國民軍”

• 敘利亞政府軍的殘餘力量

這些組織的政治訴求以及背後支持者均不相同，這也構成了敘利亞非常複雜的地緣政治局勢。

專家分析稱，雖然此次主導對阿薩德政府進行軍事行動的是「沙姆解放組織」以及土耳其所支持的敘利亞國民軍，但是其他各個軍政組織也都在這一過程中有了自己全新的地緣政治目標。所以，大馬士革的「易主」完全不代表敘利亞內戰的結束，他們彼此之間還會繼續爭取擴大影響力。

此外，敘利亞是典型的代理人戰爭，背後支持者在敘及整個地區有地緣戰略需求，需求未達則戰爭不止。

目前敘利亞政權更迭僅完成了第一步，即阿薩德政府下台，但並沒有樹立起一個能夠被敘利亞國內各派系及國際社會公認的新的敘利亞政府。

在後續進程中，有必要在整個敘利亞境內進行相對包容性的政治和解對話。當這樣的共識得以達成後，才具備產生一個能夠被各方所接受的新政權實體的可能。

來源：環球雜誌

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資料來源：中國現代國際關係研究院

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來源：天風證券

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