أبقى البنك المركزي على سعر الفائدة دون تغيير في أكتوبر

أبقى البنك الوطني المجري على سعر الفائدة الأساسي دون تغيير عند 6.50% في أكتوبر/تشرين الأول. كما ظل مسار أسعار الفائدة دون تغيير، مع نطاق +/- 100 نقطة أساس حول سعر الفائدة الأساسي. وتماشياً مع نهجه الموجه نحو الاستقرار، كان هذا القرار مدفوعاً بالضعف الكبير الذي أصاب الفورنت المجري بسبب صدمات النفور من المخاطرة العالمية. وعلى الرغم من وجود بعض التطورات الإيجابية في الاقتصاد من منظور السياسة النقدية، إلا أن القرار لم يكن مفاجئاً للغاية بسبب قضايا استقرار السوق. ويمكن قول شيء مماثل عن القرار القادم في نوفمبر/تشرين الثاني.

أسعار الفائدة الرئيسية (%)

المصدر: NBH

توقعات التضخم وإدراك المخاطر على الهامش مرة أخرى

ارتفع التضخم العام قليلاً بنحو 0.2 نقطة مئوية إلى 3.2% على أساس سنوي في أكتوبر، وهو ما يقل عن التوقعات. وانخفضت أسعار الخدمات بنسبة 0.9% على أساس شهري، ويرجع ذلك جزئياً إلى انخفاض أسعار "السفر الآخر" (أجور الطيران) والخدمات الصحية، لكن المفاجأة السلبية كانت ترجع بشكل رئيسي إلى انخفاض غير متوقع في أسعار خدمات الاتصالات (-6.8% على أساس شهري). ومع ذلك، قد يكون هذا يعكس فقط تأثير حزم البيانات المجانية المقدمة خلال فيضانات سبتمبر. وإذا كان الأمر كذلك، فقد كان حدثًا لمرة واحدة قد يعيد تسريع التضخم الشهر المقبل. ومع ذلك، بالنظر إلى البيانات، فإن الصورة مرضية في الأمد القريب، ولكن هناك الكثير من عدم اليقين في الأمد المتوسط، على سبيل المثال بسبب الزيادة المرتفعة المتوقعة في الأجور العام المقبل. وبشكل عام، كان من الممكن أن يفتح وضع التضخم في الأمد القريب في حد ذاته الباب أمام التخفيف، ولكن مع الأخذ في الاعتبار عوامل أخرى، من الواضح أن هذا لم يعد هو الحال.

وفيما يتصل بإدراك المخاطر، ينظر البنك الوطني المجري إلى هذا الأمر من خلال عدسة التطورات المالية والأرصدة الخارجية. وكان عجز الموازنة في أكتوبر/تشرين الأول هو ثاني أكبر عجز منذ عام 2002، ولكن هذا قد يكون أيضا حدثا لمرة واحدة بسبب فيضانات سبتمبر/أيلول. ونشرت الحكومة مشروع الموازنة لعام 2025، الذي يهدف إلى الحفاظ على مستوى العجز المعلن سابقا عند 3.7% من الناتج المحلي الإجمالي، ويبدو أكثر أو أقل واقعية، على الرغم من أننا قد نشير إلى العديد من المخاطر. وعلى جانب الأرصدة الخارجية، لم نشهد أي تدهور كبير عن الاتجاهات الأخيرة. وفي المجمل، لن تلعب إدراكات المخاطر وحدها دورا رئيسيا في عملية صنع القرار هذه المرة.

مقاييس التضخم الرئيسية والأساسية (% على أساس سنوي)

المصدر: HCSO، NBH، ING

عدم استقرار الأسواق المالية يحرك قرارات السياسة النقدية

في ظل الظروف العادية، قد تؤدي صورة التضخم وتصورات المخاطر إلى تحريك الإبرة قليلاً نحو تخفيف السياسة النقدية، ولكن في ظل عدم الاستقرار في الأسواق المالية، لم تعد هذه الفكرة ممكنة. وقد أُغلِق باب تخفيف السياسة النقدية، كما يتضح من أحدث بيانات البنك المركزي.

منذ اجتماع البنك المركزي الهنغارى الأخير لتحديد أسعار الفائدة (22 أكتوبر)، ارتفعت أسعار الفائدة الأساسية بشكل كبير، مع ارتفاع كل من النهايتين القصيرة والطويلة لمنحنى العائد الأمريكي بنحو 25 نقطة أساس بحلول 13 نوفمبر. كما ارتفع سند البوند لأجل 10 سنوات بنحو 7 نقاط أساس. ومع ذلك، لم تترجم هذه الخطوة في أسعار الفائدة الأساسية هذه المرة إلى علاوة مخاطر أعلى لعائدات سندات الحكومة المجرية، حيث تقلص الفارق بين عائد سندات الحكومة المجرية لأجل 10 سنوات بالفورنت والزلوتي البولندي بنحو 7 نقاط أساس مقارنة باجتماع أكتوبر.

وبالتالي، أصبح سعر صرف اليورو/الفورنت المجري الآن القضية الرئيسية لاستقرار السوق المالية. فمنذ اجتماع أكتوبر/تشرين الأول، ارتفع سعر الصرف بشكل حاد على خلفية ارتفاع المخاطر الجيوسياسية ونتيجة الانتخابات الرئاسية الأميركية، مع فوز ترامب والجمهوريين بشكل كبير. ودفعت العملة الهشة بالفعل وهذه التغييرات زوج اليورو/الفورنت المجري إلى 412 (أضعف بنسبة 3% عن منتصف أكتوبر/تشرين الأول)، وظل الفورنت هو الأضعف أداءً من منظور إقليمي. والعلامة الحمراء الواضحة في هذه الخطوة التي اتخذتها العملة هي أن السوق قد استبعدت بالفعل إمكانية خفض أسعار الفائدة في الأشهر المقبلة. وهذا يعني أيضًا أن قرار الإبقاء على سعر الفائدة ثابتًا سيكون متوافقًا مع توقعات السوق، وهو أمر بالغ الأهمية بالنظر إلى ضعف الفورنت المجري.

أداء صرف العملات الأجنبية في أوروبا الوسطى والشرقية مقابل اليورو (نهاية عام 2023 = 100%)

المصدر: NBH، ING

مكالمتنا

في رأينا، سيترك البنك الوطني المجري سعر الفائدة دون تغيير في اجتماعه المقبل لتحديد أسعار الفائدة في 19 نوفمبر/تشرين الثاني. وسيؤدي هذا إلى إبقاء سعر الفائدة الرئيسي عند 6.50%، وهو قرار يحظى بقدر كبير من الإقناع. كما نتوقع أن يترك مجلس النقد كلا طرفي ممر أسعار الفائدة دون تغيير.

وبما أن السوق لديها نفس التوقعات، فسوف ينصب التركيز على الاتصالات والتوجيه المستقبلي نفسه. وفي حين قد يتوقع البعض اتصالاً مفتوحاً بشأن رفع أسعار الفائدة، مستشهدين بحالة طوارئ، فإن مثل هذا الاعتراف في حد ذاته قد يتبين أنه نبوءة تحقق ذاتها وسيكون سابقًا لأوانه. كما لا نرى البنك المركزي يضغط على الزناد لأي نوع من تشديد السيولة في الوقت الحالي، حيث أن جميع الخيارات الممكنة لها بعض القيود وقد تفتح صندوق باندورا للأسواق لاختبار عتبات الألم لدى البنك المركزي. لذلك نتوقع من البنك المركزي أن يوازن بين الرسائل، وأن يكون متشددًا ولكن ليس أن يبذل جهدًا إضافيًا.

وبالنظر إلى المستقبل، لا نتوقع خفض أسعار الفائدة مرة أخرى في ظل الإدارة الحالية (نهاية فبراير/شباط 2025)، ورغم أن هذا ليس قرارًا مقنعًا، فمن المحتمل ألا تتمكن الإدارة الجديدة من البدء في خفض أسعار الفائدة على الفور أيضًا. ونتوقع أن يواصل الدولار تعزيز قوته تدريجيًا، وقد يضعف الحساب الجاري وقد يكون هناك أيضًا بعض التراجع في الميزانية. وبالنظر إلى كل شيء، نتوقع أن تستمر دورة خفض أسعار الفائدة، ولكن ليس قبل الصيف المقبل.

آرائنا في السوق

في وضع السوق قبل الانتخابات، كان الفورنت المجري أحد أكثر العملات قصيرة في مساحة الأسواق الناشئة، ومع ذلك، كان رد فعل السوق مخيبا للآمال، مما سمح بإغلاق بعض المراكز القصيرة والارتياح للفورنت المجري. ومع ذلك، عاد السوق بسرعة إلى وجهة النظر الأصلية لسيناريو ترامب السلبي لأوروبا الوسطى والشرقية. في الواقع، يجب أن نشهد أداء أضعف في منطقة أوروبا الوسطى والشرقية، ورياح معاكسة للتجارة العالمية والمزيد من المساحة لخفض أسعار الفائدة بشكل عام. انخفض الفورنت المجري من وضع ضعيف بالفعل إلى وجهة نظر عالمية مما يجعل مشكلة لانتعاش محتمل للعملة. ربما يكون الوضع أكثر ليونة قليلاً مما كان عليه قبل الانتخابات ولكن لا يزال من الواضح أن الفورنت المجري قصير. في الوقت نفسه، توقف السوق عن تسعير رفع أسعار الفائدة في عقود آجلة أمامية للغاية. وهذا يخبرنا أنه في حين أن السوق ليست سلبية بشكل عدواني على أصول الفورنت المجري، فمن السابق لأوانه أيضًا أي ارتياح كبير والسوق لديها مجال لإضافة مراكز قصيرة إذا رأت سببًا، والذي يمكن أن يكون محليًا وعالميًا.

قد يضع اجتماع بنك الاحتياطي الفيدرالي الأسبوع المقبل زوج العملات HUF تحت الضغط مرة أخرى. وبالتالي نتوقع أن يظل زوج العملات EUR/HUF عند مستوى 410 مع استمرار الضغط من الدولار. وفي الأمد المتوسط، نتوقع أن يرتفع زوج العملات EUR/HUF إلى مستوى 420 العام المقبل. لقد تجاوزت السوق كل توقعات رفع أسعار الفائدة تقريبًا من سندات الخزانة الآجلة وعوائد العملات الأجنبية، في حين عادت تخفيضات أسعار الفائدة مرتين إلى التسعير في الأمد الأبعد بعد أن شهدت سوق HUF بعض الراحة بعد الانتخابات الأمريكية. لا تزال التقييمات تبدو رخيصة في كل من سندات الخزانة الأمريكية وسندات الخزانة المهجنة من هذا المنظور. ومع ذلك، كما هو الحال مع العملات الأجنبية، من الصعب أن نرى ارتفاعًا كبيرًا هنا في الوقت الحالي. على الرغم من أن البيانات المحلية حول انخفاض التضخم وضعف النمو تشير إلى المزيد من تخفيضات أسعار الفائدة، يبدو من الواضح أن بنك الاحتياطي الفيدرالي لا يريد الذهاب في هذا الاتجاه لبعض الوقت ولم يتم استبعاد خطر رفع أسعار الفائدة تمامًا من قبل السوق نظرًا لهشاشة العملات الأجنبية. ومع ذلك، في ظل هذه الظروف، ينبغي أن تتاح الفرصة للجزء البطني والجزء الطويل من السهم للعودة إلى الوضع الطبيعي قليلاً وعكس بعض الانحدار الذي شهدناه في الأشهر السابقة. وبشكل عام، نفضل الانتظار لفترة أطول قليلاً على الهامش هنا قبل أن نرى أي علامات رئيسية على الراحة.