美股银行股今年整体涨约32%，2025能否重现30年前盛况？

来源：金十数据

特朗普2.0将与其第一次执政时期截然不同，一些人更是预计，特朗普可能没有机会做他想做的事情……

候任总统特朗普在胜选后的几周内加倍强调了他此前提出的许多经济承诺，但当他进入2025年时，将面临其他强大的全球参与者的阻挠。

特朗普声称获得了授权，并计划强行推行其积极的经济优先事项议程，不论外界力量是否允许。至少，特朗普似乎愿意至少在言辞上采取策略性调整。

本月初，特朗普告诉记者关于结束俄乌冲突的进展，“我们取得了一些进展”，但补充道，“这是一个艰难的问题”。

特朗普对俄乌冲突更为细致的评论，是其在几个月前竞选期间承诺不仅能轻松结束冲突，而且能在就职前就结束冲突之后做出的。

目前，这位当选总统在其他领域保持坚定立场，但一系列比他的竞选演讲中经常暗示的更为复杂的事实情况正在等待着他。

在贸易方面，世界各国领导人和华盛顿的政策制定者已经在寻求抵消特朗普大规模关税承诺的影响，特别是其对全世界实行全面关税的希望。

在税收方面，美国政府债券持有者和财政保守派可能不愿意接受特朗普的减税计划，后者将意味着政府财政赤字的进一步扩大。石油公司也不一定会履行特朗普关于大幅提高能源生产的承诺。

或许未来一年关键的问题是，特朗普能否让世界屈服于他的意志，或者最终他是否会被迫妥协。

美国的36万亿美元国债是否会压倒特朗普？

摆在特朗普大部分经济议程上的问题是美国飙升的国债，其规模最近已超过36万亿美元，这促使预算监督机构表示，未来几年的任何法案都需要得到全额偿付。

说到减税，这说起来容易做起来难。

特朗普承诺了一系列令人眼花缭乱的减税措施，包括对个人和公司税率的新削减。就在本周，他承诺将实施“我们国家历史上最大规模的减税”。

但关于这些措施的细节稀少，来自负责任的联邦预算委员会预计，特朗普的承诺可能会在未来十年花费超过9万亿美元。没有人知道美国现在背负的庞大债务何时（或是否）会成为他无法回避的问题。

一些人说，在债券市场立即出现反响之前，情况可能还会恶化一些。另一些人认为，快速的经济增长将使问题保持在可控范围内。

但另一些人怀疑，这个问题会使特朗普2.0与其第一次执政时期截然不同。

Whalen Global Advisors主席Chris Whalen说道，“特朗普可能没有机会做他想做的事情。”他补充说，仅仅偿还巨额债务就是一个可能迅速扩大并“迅速引起世界其他国家注意”的问题。

政治因素也可能成为障碍，特朗普自己党内的一些人也对其计划持怀疑态度。本月的政府停摆争端中，特朗普要求取消对政府借贷的少数限制之一：债务上限。

38名众议院共和党人违抗了特朗普的意愿，投了反对票，这或许预示着2025年将出现更多对债务的抵制。

其他人会向特朗普妥协吗？

债务问题可能会在各方面产生影响，特朗普依赖于他的其他计划来抵消新的支出计划，他经常提到关税和石油钻探可以偿还“巨额债务”。

国会山上的立法者还讨论过利用埃隆·马斯克的政府效率部门（Doge）可能节省的费用来抵消税收法案中的支出。

但是，外部力量再次可能不会合作。

至于关税，特朗普经常夸大从进口关税中可能获得的收入。历史表明，其他国家的报复可能会让美国政府损失的资金与从关税中获得的资金一样多。

关于石油，特朗普经常吹嘘美国土地下蕴藏的“液体黄金”。但美国目前的石油产量已经超过了历史上任何一个国家，而且价格相对较低，预计未来也将保持这种状态。

石油公司总是警惕产能过剩，无论生产变得多么容易，预计他们都不太可能增加产量。

加拿大帝国商业银行私人财富美国公司高级能源交易员Rebecca Babin最近表示，“即使你开放一些联邦土地并降低许可成本，但经济因素仍是进行这些决策的基础。”

但特朗普仍然承诺，他的部门计划不仅会为财政部带来数十亿美元的额外收入，还会将能源价格降低一半。Babin补充道，“如果能源价格减半，那就出了大问题。”

特朗普将在2025年进入这样一个复杂的局面。他能否适应或发挥其意志，可能决定他能否在未来四年履行他的承诺，并像他喜欢说的那样，“恢复我们国家的充分繁荣”。

　　Fukuoka Financial Group Inc．首席策略师Tohru Sasaki在一份报告中称，受结构性因素影响，日元兑美元到2025年底可能贬至170，美联储可能不会再降息。

　　“日元走弱和美元走强背后的基本面因素预计将持续到2025年，其影响甚至有可能增强，” Sasaki写道。

　　Sasaki表示，日元疲软不能仅用利差因素来解释，还有负实际利率和资本外流等结构性因素。明年下半年美联储甚至有可能转向加息，随着降息预期消退以及市场意识到加息的可能性，10年期美债收益率达到5%的可能性相对较高。

　　Sasaki认为，美国候任总统特朗普不太可能奉行让美元走软的政策，因为那会加剧通胀压力。

　　华泰证券表示，美国经济动能从11月中旬以来转为边际降温，展望后续，劳动市场持续降温有望带动薪资增速进一步放缓，受债务上限影响美债供给可能受限，明年一季度可能带来美债利率阶段性回落的环境。

　　核心观点

　　特朗普胜选带来高通胀+高赤字担忧，叠加美联储转鹰，近期美债利率快速上行至4.6%，并创出半年来新高。不过当前美国基本面已经开始边际降温，和仍在冲高的利率形成分化。就2025Q1而言，美国通胀有望小幅降温，受债务上限影响美债供给可能受限。配置建议上，我们认为10y美债4.5%以上可以考虑伺机把握交易机会，但短期利率仍有一定向上惯性，坚持防守反击。资产配置方面，海外对美联储鹰派降息定价较为充分，国内焦点从宽货币逐渐转向宽财政。美联储鹰派表述带动美债利率大幅上行，美股有所回调、波动加大；国内前期对明年宽货币给予更高置信度，市场反映相对充分，关注后续财政力度的增量表述。

　　核心主题：美债的共识与预期差

　　支撑美债利率上行的逻辑主要是三个短逻辑+三个长逻辑，短期逻辑包括：美国经济整体强劲，特朗普胜选后试图激发“动物精神”；居民消费需求强劲，广谱通胀仍高；货币政策偏鹰派。长期风险在于，特朗普政策组合拳下存在二次通胀风险，美债供需关系变化或推动期限溢价上升，而投资者可能要求更高的收益率来补偿潜在的主权信用风险。不过我们认为以上绝大多数因素已经被市场定价。后续展望，一些新的边际变化或逐渐积累，美国经济动能从11月中旬以来转为边际降温，劳动市场持续降温有望带动薪资增速进一步放缓，受债务上限影响美债供给可能受限，明年一季度可能带来美债利率阶段性回落的环境。

　　市场状况评估：国内经济总体稳中有进，明年美联储降息预期回调

　　国内经济总体呈现稳中有进、温和改善的态势，不过消费、价格信号等内生动能仍有待强化。美国就业市场风险下降，通胀温和回升，明年美联储降息预期回调。国内货币政策方面，12月LPR持平，明年货币政策预计将逐步放松。国内财政政策方面，11月财政数据延续早期修复特征，明年宽财政空间依然较为宽裕。地产政策方面，上周房地产政策变化主要在需求端，关注政策对“救主体”的态度是否会有变化。

　　配置建议：国内焦点从宽货币逐渐转向宽财政，海外资产波动加大

　　对国内债市而言，近期利率演绎速度较快，长短端都进入“无人区”，不过在宽财政预期升温后有所回调，十年期国债1.7%以下赔率变弱，不建议追涨。国内股市建议在春节前仍以哑铃型配置为主，两头是高股息红利和泛科技主题、景气成长，中间可适度布局供求出清和景气修复机会。10y美债4.5%以上关注防守后的“反击”机会，但短期利率仍有一定向上惯性，中期高位运行概率不低。美国经济前景稳固，美股上行趋势仍未逆转。从季节性来看，美股情绪可能在1月有所降温，科技股在大选后已经积累了不小的涨幅，风格上可能会更平衡。美债利率上行，美元指数处于近两年高位，而全球制造业周期复苏节奏仍有波折，商品普遍处于逆风状态。

　　正文

　　美债的共识与预期差

　　近特朗普胜选后，市场普遍上调了对美债利率的区间判断，而12月FOMC会后美债利率加速上行，也超出了不少投资者的预期。根据12月24日彭博调查，市场机构普遍认为美债利率将继续维持高位，超过50%机构认为10y美债利率在2025年年底落在4~4.5%区间。不过截至12月24日，10y美债利率已经向上突破4.6%。

　　总结来看，支撑美债利率上行的逻辑主要是三个短逻辑+三个长逻辑，其中三个短逻辑分别如下：

　　第一、从基本面来看，美国经济整体强劲，特朗普胜选后试图激发“动物精神”，乐观情绪推动下对短期基本面形成进一步支撑。12月24日亚特兰大联储GDPNow模型预计2024Q4美国GDP环比折年率3.1%，和2024Q3基本持平。

　　第二、从通胀来看，美国物价在2024H2开始维持震荡，失去了进一步回落的动能，背后是居民消费需求强劲+广谱通胀仍高。

　　第三、从货币政策来看，美联储在12月FOMC上态度转鹰，对通胀过高风险的关注明显超过了失业率过高风险。

　　而长期视角下，投资者更为担心的可能是三方面的风险：

　　第一、在特朗普驱逐移民+增加关税+对内减税的政策组合拳下，2025年美国可能出现需求偏强+供给偏弱的格局，或将面临通胀持续上行风险。

　　第二、特朗普上任后或推行大规模减税等政策，后续美国政府赤字可能进一步扩大，叠加非美央行或抛售美债以应对汇率压力，美债供需关系变化或推动期限溢价上升。

　　第三、近年美国财政赤字不断上升，债务可持续性可能是最重要的长期风险之一，投资者可能要求更高的收益率来补偿潜在的主权信用风险。拟任财长贝森特对此也有阐述，美国制造业回流抬升融资需求，而关税和油价导致中国、中东购买美债的意愿下降，从而导致美债供求失衡。

　　不过我们认为以上绝大多数因素已经被市场定价。后续展望，一些新的边际变化或逐渐积累，并在明年一季度带来美债利率阶段性回落的环境。

　　第一、经济动能方面，美国从11月中旬以来转为边际降温，和持续走高的美债利率形成背离，这种分化后续或以美债利率加速回落的方式实现收敛。如果以经济意外指数衡量基本面边际变化，可以看到在2023年以来多数时间和10y美债利率维持较好的同步性。不过有三次比较明显的背离：2023年8~10月，2024年4~5月，以及2024年12月。第一次出现背离的原因主要是美国财政发债规模超市场预期，供给压力推动期限溢价超预期攀升，背离持续了较长的时间，并且在背离后美债利率仍有较大上行；第二次出现背离的主要原因是市场担忧商品通胀风险，背离持续时间较短，美债利率在高位震荡后快速下行。2025年1月1日开始美国债务上限触发，美国财政部将暂停发债，美债供需压力不大，因此我们认为本次背离有望在较短时间收敛，可能和2024年4~5月的情形更为类似。

　　第二、通胀方面，劳动市场持续降温有望带动薪资增速进一步放缓，住房通胀继续下行+二手车价格大概率回落+2024Q1高基数，2025Q1美国物价或有望实现小幅降温，不确定性主要在于关税实施的时间和力度。职位空缺率仍在下行趋势中，或带动薪资增速进一步走软，从而降低通胀风险。11月美国CPI住房同比4.1%，距离Zillow房租同比3.4%左右增速仍有一定距离，而根据疫情前经验，CPI房租增速最终可能降至Zillow房租增速下方。10、11月CPI二手车环比增速分别为2.7/2.0%，不过高频价格数据显示，后续二手车价格增速或有明显回落。2024Q1美国核心CPI连续三个月在0.4%，高基数+去通胀效应继续，2025Q1核心CPI读数有所降低。

　　第三、货币政策方面，美联储12月FOMC上选择性地忽略了就业市场风险，而历史经验也表明，市场在降息周期中倾向于低估利率调降的幅度。目前美国劳动力市场处于“找工作难，丢工作也难”的微妙平衡状态，职位空缺率等反映劳动力市场供需的指标已经降至疫情前水平，11月找到工作的失业者人数录得148.7万也几乎是疫情后新低，而11月失业率4.24%，仅次于7月的4.25%，为2022年以来次高。在12月FOMC上，认为核心通胀风险偏向上行的官员数量比认为失业风险偏向上行的官员足足多8位。上一次两者差距如此之大还是在2022年3月，当时核心PCE同比高达5.6%，失业率仅为3.6%，而现在两者读数分别为2.8%和4.2%。对比后不难发现，美联储可能相对低估了就业市场走软的风险。

　　第四、特朗普政策的通胀效应仍有较大的讨论空间。我们觉得至少有几个需要观察的重点：①在劳动力供需已经相对平衡的背景下，驱逐移民带来整体薪资的上行幅度或相对有限，未必能够抵消这部分移民原本的需求，究竟是通胀还是通缩效应仍需观察；②关税的通胀效应很大程度受增税的范围（全球还是特定国家）、以及非美货币贬值幅度影响；如果增收关税的范围有限+非美货币贬值对冲大部分关税效应，最终对通胀的影响可能非常温和；③减税需要国会两院共同通过，在共和党仅以微弱优势占据多数的情况下，特朗普为了达成党内意见的一致，可能不得不在一些比较激进的减税条款上进行妥协。

　　第五、需要注意的是，受到特朗普政策落地节奏的影响，美国基本面在2025H1可能面临一定下行风险。明年可能较早落地生效的政策包括驱逐非法移民、放松监管、增收关税、 提升政府效率等，除了放松监管，无论是驱逐非法移民，还是增收关税，对经济增长的影响均偏负面，而通过减支等手段提升政府效率，也可能在实施的初期形成一定的混乱局面。

　　第六、2025H1美债供需大概率能够实现紧平衡，财政发债压力可能最早也需要在2025H2甚至2025Q4才会有部分显现。供给方面，特朗普可能大幅增加赤字的政策主要是减税，而TCJA法案本身在2025年年底才到期+其他增量减税措施需要经过国会讨论，导致赤字可能在FY2026才会有明显上升。财政部在2024Q4的QRA中也预计未来几个季度都不需要增加美债的拍卖规模。需求方面，美联储预计在2025H1停止缩表+非美央行抛售压力（地缘+保汇率）+非美私人部门或倾向增持（美债曲线正carry+与非美利差走阔），综合来看这些对美债需求的影响因素或在一定程度上相互抵消，保障美债供需在2025H1不会出现明显错配。

　　第七、美国政府负债的滚续暂时无需过度担忧，经济高增长或将缓解高赤字带来的压力。长期来看，如果想实现新财长的“3-3-3”的远景目标，降低利率可能也是题中之义。以2024年为例，财政赤字率在6.6%左右，而实际GDP增速2.7%+CPI同比2.9%（彭博一致预期），名义GDP增速或达到5.6%左右，也就是说政府杠杆率的净增加仅为1个百分点左右，不会产生太大的冲击。新财长贝森特提出3%实际增长+3%赤字+每日增产原油300万桶的目标，本质上是希望实现低赤字+低通胀+低利率+高增长的“三低一高”。当然这一目标短期可行性不高，长期来看需要显著提升经济供给侧效率。在美国政府杠杆率已经超过100%的背景下，引导利率走低从而控制偿债成本，是实现低赤字的关键一环。

　　资产配置启示

　　第一、特朗普胜选带来高通胀+高赤字担忧，美债利率中枢上升+波动放大，叠加美联储转鹰，美债利率高位徘徊时间可能较长，近期快速上行并创出半年来新高。

　　第二、不过当前美国基本面已经开始边际降温，和仍在冲高的利率形成分化。就2025Q1而言，通胀有望小幅降温，受债务上限影响美债供给可能受限，而美股在拥挤度偏高的状态下不排除出现阶段性调整，给美债带来交易性机会。

　　第三、配置建议上，我们认为10y美债4.5%以上可以考虑伺机把握交易机会，但短期利率仍有一定向上惯性，坚持防守反击。短端（比如2y）已经与货币市场利率看齐，降息周期中确定性较高，长端更适合网格化增持，保留部分子弹控制成本，而担忧通胀风险的投资者可以选择配置TIPS。

　　第四、全年来看，我们认为影响美债走势的两个关键的节点分别在明年二、三季度，前者的重点在于观察关税开始落地后对通胀的实质影响，后者则是评估减税力度和对未来赤字的影响。

　　第五、美债利率上行对人民币汇率、非美股市都会产生一定的压力，若后续美债利率回落，部分利率敏感资产可能迎来机会，建议届时关注美股顺周期+小盘股、港股等新兴市场、以及黄金等资产机会。

　　周四日韩股市收盘涨跌不一，日经225指数收涨1.1%，报39568.06点，汽车股领涨。韩国综合股价指数收盘下跌0.45%，报2429.67点。

　　韩国国会26日举行全体会议，表决通过3名宪法法院法官的任命案。此前，韩国共同民主党表示，韩德洙关于不任命宪法法院新裁判官的发言是“诡辩”，将立刻弹劾韩德洙。

　　随着阿塞拜疆航空坠机事件更多细节曝光，坠机原因出现多种说法，但目前尚无定论。

　　据央视新闻报道，当地时间12月25日，一架阿塞拜疆航空公司客机在哈萨克斯坦西部的阿克套市附近坠毁。哈萨克斯坦紧急情况部当天确认，坠机事件中有29人幸存、38人遇难。据哈萨克斯坦国家通讯社25日夜间报道，客机飞行数据记录仪已被找到。

　　目前，哈萨克斯坦、阿塞拜疆政府都已宣布成立国家委员会，调查阿塞拜疆航空公司客机失事原因。哈萨克斯坦与阿塞拜疆方面均表示，失事原因暂时不能确定。

　　这架2013年在巴西制造的“Embraer 190”型飞机在由阿塞拜疆首都巴库飞往俄罗斯车臣共和国首府格罗兹尼的过程中，突然掉头飞往哈萨克斯坦城市阿克套的备用机场。由于控制系统故障，飞机发出了求救信号。几分钟后，机组人员请求在阿克套紧急降落，但未能到达跑道，在距离跑道数公里远处向右翻滚，机翼撞向地面，随后发生爆炸。飞机前半部分被完全烧毁，后半部分飞出几十米远，相对完好。

　　车臣当地机场的新闻处称，由于格罗兹尼起雾，机场未接收飞机降落，飞机随后计划前往哈奇卡拉的备用机场。但最终，飞机却飞往了阿克套。一名负责飞机维修的阿克套机场员工向媒体表示，飞机前往阿克套是因有鸟进入了飞机发动机。俄罗斯联邦航空运输署也称，飞机在飞行途中与鸟群相撞，在机上出现紧急情况后，机长决定飞往阿克套机场。

　　也有媒体指出，格罗兹尼机场航空港关闭、未接收飞机降落的另一可能原因是当日北高加索地区遭遇无人机袭击，俄当时正在进行防空任务。据央视新闻25日报道，俄罗斯南部北奥塞梯共和国行政长官梅尼亚伊洛称，俄国防部信息显示，当天乌克兰无人机对俄罗斯北高加索联邦管区多地实施了袭击。

　　航班追踪服务公司Flightradar24称，这架失事客机曾遭遇“强烈的GPS干扰”，“导致飞机传输了错误的ADS-B数据”。ADS-B数据指的是飞行跟踪网站用于跟踪飞机飞行信息的数据。

　　此外，从坠机现场拍摄的飞机机身照片来看，飞机尾部有很多孔洞，其形成原因尚待确定，可能是飞机外部或内部发生爆炸后产生的碎片所致。此前，事故发生的曼吉斯套地区的卫生部门称，坠毁的飞机上发生了气罐爆炸事件，但未提供详细信息。另有幸存乘客告诉媒体，有鸟飞入飞机引擎，导致飞机氧气罐爆炸。也有一些分析认为，飞机尾部的孔洞可能是在飞机着陆后的爆炸中形成。此前有很多目击者拍下的视频证实了这场爆炸的发生。

　　央视记者25日获悉，俄罗斯媒体当天采访了坠机事件幸存者拉希莫夫，当时他坐在机尾位置。拉希莫夫称，飞机准备在格罗兹尼降落时，突然急速拉升，开始增加高度。当时大雾弥漫，机组曾三次试图将飞机降落在格罗兹尼，均未果。第三次试图降落时有东西爆炸，但拉希莫夫无法确认爆炸是否发生在飞机内部。机组随后将飞机转向，飞往阿克套机场。

　　据央视新闻报道，哈萨克斯坦副总理博祖姆巴耶夫25日表示，目前客机失事原因尚不能确定，远不能下结论。博祖姆巴耶夫表示，已经成立了一个跨部门的调查行动小组，刑事侦查鉴定专家和民航管理部门专家已抵达阿克套调查本次坠机事件，专家将在刑事案件的框架内收集所有证据、进行必要的鉴定，并据此确定坠机原因。博祖姆巴耶夫表示，调查人员将对失事客机的飞行数据记录仪进行分析，哈方将与失事飞机制造商巴西航空工业公司合作展开调查。

　　阿塞拜疆总统阿利耶夫宣布12月26日为哀悼日。阿利耶夫称，失事客机“因恶劣天气而改变航向”，但是尚不清楚客机失事原因，讨论失事原因“为时尚早”。他表示，已就本次事件发起刑事调查，阿塞拜疆民众会定期了解到相关进展。

　　【环球网报道】据美国《纽约邮报》、英国《每日邮报》等媒体报道，美国国家航空航天局（NASA）近日在其社交媒体账号分享驻留在国际空间站的美国宇航员庆祝圣诞节的照片和视频，当中包括那两名原计划“出差”8天却意外滞留太空数月的宇航员威尔莫尔和威廉姆斯。这一画面不禁引发网友质疑：他们是如何获得这些圣诞节装饰品的？国际空间站内的圣诞装饰。

　　据介绍，威尔莫尔和威廉姆斯于今年6月5日搭乘“星际客机”飞赴空间站，飞船原定6月14日返航，但因推进器故障和氦气泄漏等问题，返航时间一再推迟。两名宇航员原计划在空间站停留8天，至今已滞留太空数月。

　　《每日邮报》描述称，NASA发布的照片显示，威尔莫尔和威廉姆斯与其他美国宇航员头戴圣诞装饰，身边还有圣诞树等节日装饰品，一起庆祝圣诞节。

　　然而上述照片在社交媒体引发质疑。《纽约邮报》提到，有网友质疑，“这就是6月份本执行8天任务的人吗？”也有网友询问相关宇航员是否在出发前就带好了圣诞帽等装饰品；还有网友认为，相关宇航员并没有真的被困太空，一切都是“一场大秀”。

　　对此，NASA在回复《纽约邮报》相关问题时解释称，圣诞帽、其他装饰品以及提供给国际空间站宇航员的礼物和圣诞餐食，是美国太空探索公司（SpaceX）于11月下旬送去的重达3吨补给物资的一部分。

　　据了解，威尔莫尔和威廉姆斯于今年6月5日搭乘“星际客机”飞赴空间站，这是“星际客机”首次载人试飞任务。飞船原定6月14日返航，但因推进器故障和氦气泄漏等问题，返航时间一再推迟。9月7日“星际客机”飞船不载人返回地球，当时美航天局宣布两名宇航员改为明年2月乘“龙”飞船返回地球。本月17日，NASA宣布因波音公司“星际客机”飞船技术故障滞留国际空间站的两名美国宇航员，将不早于明年3月底返回地球。这让此前“明年2月返回地球”的计划再度推迟，也意味着原计划在太空“出差”8天的两人在空间站停留期至少超过9个月。