高盛认为，在2016年，特朗普的获胜是一个大惊喜，但今年市场在很大程度上已经预期到了这个结果，预期已经被定价。但大部分投资者没有预料到大选结果会迅速出炉，这导致市场波动率迅速衰退，
在资产表现方面，与2016年不同，受关税和地缘政治不确定性影响，大宗商品走势反复，与传统再通胀行情脱节。但减税的延续、更有利的并购环境以及对银行更少的监管等主题可能会在后续市场中继续演绎。
市场对唐纳德・特朗普在美国总统大选中获胜反应强烈。在周三的交易中，美国股票、债券收益率和美元均大幅上涨。但这些走势会持续下去吗？这次选举结果会对市场产生哪些中期和长期影响呢？
我是艾莉森・内森，这里是高盛每周时事通讯。今天，我与高盛研究部资产配置研究主管克里斯蒂安・穆勒・格罗斯曼以及高盛全球银行和市场部跨资产销售部门股票执行主管布莱恩・加勒特进行交流。
克里斯蒂安、布莱恩，欢迎来到节目。非常感谢，很高兴来到这里。是的，布莱恩，你从凌晨就起来了。克里斯蒂安，你在伦敦，所以你受益于时差。但我们所有人都熬夜关注市场，正如我刚才所说，市场对唐纳德・特朗普的胜利反应非常强烈。我们看到了这些所谓的 “特朗普交易”，我们已经谈论了很长时间，现在真的开始兴起了。那么，布莱恩，给我们讲讲你今天看到的资金流向，以及你认为这些交易还能走多远，因为它们已经涨了很多了。
我认为在今天之前，客户在他们希望的风险配置上是低配的，尤其是在特朗普可能全面获胜的情况下。如果我们进行评估，客户的风险配置可能是十分之五。
在头寸方面。我们看到客户参与了 2016 年大选后奏效的交易，即做多银行股、科技股和能源股。如果你把 2016 年作为一个参考，市场在选举后的第二天上涨了 2%，在 2016 年 11 月中旬到 12 月中旬期间，我们又上涨了 3.5%，考虑到标准普尔指数现在的位置，这将使我们达到大约 6100 点。
但 2016 年的参考模式是正确的模式吗？因为这次感觉非常不同。在2016年，特朗普的获胜是一个大惊喜，但这次市场在很大程度上已经预期到了这个结果。如果你看看预测市场和其他指标。那么这是正确的参考模式吗？因为在某种程度上，事情已经被定价了。
我认为在某种程度上是正确的表述方式。你看到今天 10 年期利率大约上涨了20个基点。所以我同意我们在2024年处于一个不同的利率环境中，而且各种因素显然处于不同的倍数。但我认为减税的延续、更有利的并购环境以及对银行更少的监管等很多这些主题在 2024 年将会起作用。
今天在价格走势方面有没有看到什么出乎意料的情况呢？
所以，我的意思是，可再生能源领域肯定有一个意外。你知道，有些这类股票下跌了 15% 到 20%，仅仅是因为我们可能会看到《通胀削减法案》的变化，这将对它们的每股收益和创收能力产生影响。
我认为另一件非常令人惊讶的事情是波动率指数（VIX）的变动。市场已经开始考虑到这一点。有选举日，然后可能会有两到三天的等待结果的时间，在这段时间里你不知道选举的结果。我认为很多人在他们的预期中都没有想到我们会在周三上午11点就知道下一任总统是谁。所以你看到市场波动性出现了非常急剧的重新定价。波动率指数在两天内的变化是过去十年中最大的变动之一。所以你看到额外的波动性很快就从市场中消失了。
克里斯蒂安，听着布莱恩刚才所说的一切，这是你在大洋彼岸所普遍观察到的情况吗？
是的，我认为正如布莱恩所提到的，波动率指数的下降肯定比预期的要快。一般来说，你会在选举结果出来后看到这种模式。波动率指数在选举结果出来后的几天里会有所上升。但这次下降得快得多，结果形成了一个非常有趣的局面，一开始是全球风险偏好上升，实际上欧洲股市最初是上涨的，然后在一整天里，它们开始出现明显的分化。这肯定是一件有趣的事情，在我们一整天与客户的交谈中，人们进行了分析，关注关税、风险对增长的潜在影响，而市场花了更长的时间才意识到这些。
我认为另一件有趣的事情是，价格走势在某种程度上有些反常，你也提到了 2016 年的情况。所以股市上涨，债券下跌。通常在这种背景下，你会看到全球股市在很多领域的表现会更好。但由于关税和地缘政治不确定性的额外因素，这种情况根本没有出现。
通常在这种情况下，你会看到大宗商品表现更好。所以实际上你会看到石油，可能还有铜，会从这种价格走势中受益。但这一次，可能是由于美元强势，也可能是与中国的联系，实际上你看到了大宗商品价格下跌。所以与传统的再通胀趋势相比，有一些脱节。
我想再花一分钟时间谈谈你们两人都刚刚提到的波动率指数的下降。我们看到了急剧下降。但是如果我们回想特朗普的第一个任期，当然，其一个关键特征是不确定性。我们永远不知道接下来会发生什么。如果你想想特朗普这次可能组建的顾问团队和内阁，似乎不确定性仍将是本届政府的一个重要特征。但这并没有在波动性中得到反映。那么为什么市场没有更多地反映这一点呢？
所以，你知道，我认为首先一点是市场记得 2016 年大选后特朗普总统任期的第一年是什么样的。
当时每家银行都在说 2017 年将是充满波动的一年，就像你刚才所说的那样。但实际上2017年是过去60年中已实现波动率最低的日历年份之一。
最终的情况是，有不同的议程在推进，这在指数层面造成了很大的分散，银行和科技股可能上涨，而房地产投资信托基金和公用事业股可能下跌。所以在表面之下有很多波动，而指数可以保持相对稳定。
我还要补充两点。第一，投资者的头寸不足。所以有一件至少会对波动率形成支撑的事情是，当人们想要进行对冲时，而我认为现在没有人想要进行对冲，实际上我认为人们想要增加风险。第二，美国波动率市场存在一种动态，这给波动率指数（VIX）和标准普尔指数的隐含期权价格带来很大压力，所以我认为你在市场中也看到了一点这方面的反映。
克里斯蒂安，我们在其他资产、更宏观的资产中，而不仅仅是股市中，也看到了同样的模式吗？
是的，我认为股市的波动肯定是最大的，人们如释重负。实际上，如果你看一下看跌看涨比率，股市确实通过偏度纳入了不确定性，所以人们似乎在为这一事件进行对冲。对于你的问题，似乎我们仍然有很多不确定性，就像波动率指数是一个月期的合约，所以这真的是市场在这里定价的非常短期的不确定性。从这个角度来看，我认为这种在股市中的所有反应是有道理的，在核心资产类别和焦点中。
有趣的是利率波动率。我认为我们已经看到了一些非常大的波动。布莱恩提到在长期收益率方面，我们看到了曲线变陡。
在利率波动率方面，我们在这两种情况下都看到了相当大的波动，在事件发生前波动率实际上上升了，移动指数（这是利率市场中相当于波动率指数的指数）在选举前实际上处于今年以来的高位。现在它在下降，但下降得有点慢。你可以说我们目前看到的这种再通胀，在很多方面对股市来说在很大程度上是一个积极的情况，但在利率市场中仍然有一些挥之不去的紧张情绪，你可以从波动中看到。外汇波动也下降了，但同样，不像波动率指数下降得那么剧烈，这可能反映了贸易政策风险等细节可能带来的影响。所以我认为外汇和利率市场目前在波动率方面似乎没有看到那么明显的重置。
但在你看来，外汇和利率市场的波动会在年底前继续下降吗？
我认为会，我认为总体上我们倾向于利率波动率有潜在的正常化机会。但我能理解你的观点，即政策的不确定性很高，任命还没有公布，市场将趋向于卖出利率波动率、卖出外汇波动率，尤其是那些直接受美国政策影响的领域。
所以我可以想象它可能会相当稳定，但我也会说，在未来几个月可能有一个套利机会，意味着在利率波动率如此之高的情况下稍微做空。我们在过去两三年里已经看到过这种情况。我们知道，债券已经成为投资组合中非常难管理的一部分，利率波动率一直很高。所以可能仍然有一些回声在人们的脑海中回荡。这也可能反映了头寸情况。我们看到在过去几个月里人们实际上大量转向债券，所以我们看到了对债券的重大影响，这是预期会有降息。所以感觉有很多原因可能导致你有更多的对冲需求，使波动率保持在较高水平。
但是，布莱恩，在股票方面，你认为波动率将保持在低位，整体背景是风险偏好上升。
完全正确吗？我认为实际上会导致波动率上升的一件事是股市上涨。鉴于客户的风险敞口不足，通常会发生的情况是，尤其是当你开始看到像我们今天在市场上看到的风险增加时，你会看到客户开始追逐看涨期权。所以随着市场上涨，就会出现这种现货上涨的动态。所以，是的，我认为在其他条件相同的情况下，一个缓慢上涨的市场将一直抑制波动率。但我确实认为，如果我们开始看到市场向上加速，我们会看到对期权的追逐。
对吗？所以人们会试图通过期权来捕捉更多的上涨空间，百分之百。但最终，如果我们听到克里斯蒂安刚才所说的，债券市场方面存在担忧。特朗普打算推行的许多经济政策似乎都可能是通货膨胀性的。至少这是我们的经济学家评估以及许多经济学家的评估。所以人们更加担心债券收益率上升。克里斯蒂安，对于可能削弱风险偏好以及当前股市热情的因素，你有什么想法吗？
是的，我认为存在一些再通胀受挫的风险，会有一些反复。而且这总是归结于 —— 我们常说 —— 收益率的水平、上升的速度以及来源。我认为市场能够泰然接受债券收益率上升，尤其是小盘股和中盘股，它们有浮动利率债务且杠杆率更高，以及罗素2000指数也表现得相当好，部分原因是有些人经常认为它们对利率变化更敏感。我认为发生这种情况的原因实际上是来源，我认为债券变动的来源与再通胀、更好的增长以及更好的增长驱动力、放松管制、税收有关。所以从这个角度来看，目前市场审视增长、通胀和政策组合，实际上认为整体组合是有利的。
我认为有两件事可能会使情况变得更复杂。第一是速度。我们发现，如果在三个月的时间跨度内，美国 10 年期国债收益率从低点上升超过两个标准差，通常会引起一些消化不良。所以我们对此要小心一点。另一件要考虑的事情是水平。特别是要考虑实际收益率的水平。我们做了一些新的研究，实际上表明，如果实际收益率相对于人们心中的长期趋势增长预期上升太多，最终也会给股票市场带来压力。这与美联储政策密切相关。
而且我们还有一次美联储会议，好像我们本周还需要另一个重大事件。高盛研究预计美联储明天将降息 25 个基点。但是克里斯蒂安，这会影响美联储未来的政策路径吗？
我认为我们的经济学家目前并没有在很大程度上改变他们的预测。
我认为市场在一段时间以来一直在对美联储的降息预期进行回调。这种情况确实在特朗普获胜的可能性上升之前就已经发生了，因为我们必须非常清楚，虽然今天的通货膨胀转变非常极端和巨大，但这已经持续了几周，然后出现了一点挫折。所以我认为市场对降息幅度的预期有所回调，不是因为选举，而是因为经济增长。
我认为美国的经济增长情况总体上好于预期，宏观经济的意外情况已经转为积极，这已经可以解释为什么一些降息预期没有实现。所以我认为这个过程与最近的情况相呼应，如果你愿意的话，可以说是通货膨胀加速。在某种程度上，这与我们在这里讨论的内容有些一致。
有一些通货膨胀政策，通过放松管制和税收对经济增长有一些潜在影响，但我认为我们的经济学家没有做出这些改变的部分原因是存在一些抵消因素。关税也可能对经济增长产生负面影响，特别是在美国以外的地区，当然，这可能会通过金融状况产生反馈。你可以争论各种与市场的相互作用，比如现在，金融状况很宽松。所以这也可能使美联储想要不那么鸽派。所以在某种程度上，这使得情况极其复杂。不过，趋势似乎是减少大幅降息，我认为市场已经在很大程度上反映了这一点。
对吗？对，你同意这一点吗？
是的，我认为明天降息 25 个基点几乎是板上钉钉的事。你知道，市场预期现在是，从今天早上开始，明年的期货定价中已经取消了大约一半的降息预期。所以就像克里斯蒂安所说的，你开始看到再通胀主题在长期的美联储预期中发挥作用，对吗？
但让我们明确一点。在过去的，我们姑且说一年里，市场对美联储政策路径的预期一直极其不稳定，对吗？所以我们看看未来会带来什么。克里斯蒂安，让我们从更长期的角度来看一下，当你作为投资者考虑你现在的投资组合时，在过去的 24 小时里发生的事情，这个看起来像是共和党的全面胜利的结果（在本次录制时虽未得到确认），这其中有任何一点会影响投资者在他们的投资组合中考虑资产配置的方式吗？
是的，我认为总体上我们的配置一直在朝着更接近经济周期后期的方向转变。
当你听到经济周期后期时，这听起来总是很可怕。但我们一直在说的是，我们处于一个非常稳定的早期经济周期后期背景下。所以我们根本不预期会有经济衰退。
但是经济中有某些元素。你提到这与2016年不同。经济中的某些元素看起来像是处于经济周期后期，所以失业率非常低，利润率很高，产出缺口为正。如果你看股票风险溢价，它非常低，信用利差很窄。所以从这个角度来看，你想要把你的经济周期后期的资产配置组合在一起。
一般来说，我们所说的是，如果你在经济周期后期不预期会有经济衰退，正确的配置是超配股票，低配信用债，中性久期，意思是信用债在整个背景下，在回报类型方面有更多限制，因为利差很窄，你通过利差获得回报，而且可能在固定收益投资组合的久期部分还会遭受一点损失。所以我们通常倾向于低配信用债，而且如果出问题的话，信用债也有更多的负凸性。实际上，信用债在市场非常不稳定的时候可能会非常缺乏流动性，并且反应非常迅速。
而如果你在经济周期后期的背景下看股票，就有更多的选择权。你有选择权，即经济周期可能加速，我认为这正是市场现在所押注的，通过减税、通过放松管制，经济中的某些落后领域开始推动股票回报。你从股票回报中获得广泛的收益。而且我认为你还可以看到估值扩张。
我认为这就是经济周期后期非常有趣的事情，所有这些都是因为你在估值上有股票的优势。
你可能会说我们已经看到了一点这方面的情况，这是合理的。我认为在过去的18个月里，股票实际上在很大程度上是由估值驱动的，因为宏观经济非常有利，在某种程度上，也是因为对罗素2000指数的乐观情绪。但这并不意味着它不能进一步上涨，特别是如果有乐观情绪的话。
所以我认为一般来说，我们希望尽可能长时间地保持这种股票超配。这将是下一个阶段。所以除非在经济增长方面有重大转变，否则将是关于对冲和保护这种股票超配。这将是未来6到12个月的挑战，因为会有挫折，就像我们讨论的那样，会有通货膨胀受挫的情况，在地缘政治事件和政策不确定性方面也会有挫折。我认为，在这种经济周期后期的背景下，我们希望尽可能长时间地保护股票超配，直到你真的有理由不担心，而这主要是指经济衰退。
鉴于你之前提到的全球不同股票市场的不同反应，当你说超配股票时，你是指超配美国股票吗？还是在这个时候你对国际股票市场的多元化有什么看法？
我认为通常情况下，正如我提到的，在经济周期后期的再通胀模式下，加速会在一定程度上朝着落后地区的方向发展，而美国以外的很多地区都是落后地区，但我们必须小心，因为对于世界其他地区来说，政策不确定性很高。所以我们目前的资产配置是超配美国股票，并且超配亚洲股票。
我们超配亚洲股票的原因，这是我们在选举结果出来之前就有的配置，在一定程度上是为了实现多元化，因为在选举前并不完全清楚我们会像现在看起来这样得到一个共和党全面胜利的结果。所以我们想要实现多元化，但我们也必须考虑到，从估值和头寸的角度来看，亚洲非常低迷，而且我们的团队认为亚洲的财政刺激相当有利。所以从这个角度来看，你在美国和亚洲超配股票，当然，随着选举结果的出炉，亚洲也面临一些不利因素，毫无疑问。
我们对日本持中性态度。由于美元强势，日本在这次事件中被证明是一个非常好的多元化选择。我认为日本股票实际上表现得非常好，但我想说亚洲，包括亚洲和日本，我认为这听起来更像是中性的。
我认为更有趣的地区当然是欧盟。我认为无论是从价格走势来看，还是从我们的经济学家的初步看法来看，欧洲可能会受到相当大的影响。所以我们在股票方面低配欧洲。
在信用债方面，我们也低配欧洲高收益债券。我们超配美国高收益债券，低配欧洲高收益债券，并且我们超配欧洲债券的久期，这又是一个看跌的观点，我们确实认为贸易关税可能会损害经济增长。
但即使没有我们目前面临的这种情况，欧洲在经济上也已经表现得相当疲软。所以我们目前相当低配欧洲。所以在实现多元化和扩大投资范围方面，你必须有所选择。
谢谢克里斯蒂安，有很多值得思考的地方。布莱恩，你还有什么最后的话要说吗？
是的，当然，我认为克里斯蒂安在全球范围内寻找落后地区这一点上说得很有道理，我也会在美国国内股票市场中寻找那些没有跟上罗素2000指数的低配板块中的落后领域。
我认为那里会有很多上涨的机会。然后，正如克里斯蒂安提到的，在经济周期后期，你应该超配股票。我的预期是，在今年剩余时间以及可能到明年，对冲你的投资组合的成本将继续下降。所以如果你要在风险范围内进行投资，保护股票风险敞口的成本可能会下降，在未来几个月可能会非常有吸引力。
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