【财报】2024财年三季报归属股东应占溢利-353万美元，同比增长29.66%，基本每股收益-1.29美元

　　来源：20社

　　1、DOGE部是干什么的？

　　11月12日，特朗普（Donald Trump）宣布，马斯克（Elon Musk）与拉马斯瓦米（Vivek Ramasmy）担任政府效率部负责人。

　　Department of Government Efficiency部门，简称DOGE。

　　特朗普将之称为“我们时代的曼哈顿计划”，目的是“废除官僚机构、砍掉过度法规、削减浪费性支出、重组联邦机构”。

　　原本的曼哈顿计划是美国陆军部在1942年开始的研制原子弹的计划，最终在敌对国实施了爆炸。这一次，特朗普是为了“炸”掉他口中腐败的政府雇员。

　　这个部门甚至还背负着一个爱国主义的目标，将在《独立宣言》签署250周年之际，将一个规模更小、效率更高的政府送给美国，作为“礼物”。

　　从表面上看，这个计划，简直是美国政府目前最需要的东西了。

　　2024财年美国联邦政府支出6.75万亿美元，赤字1.8万亿。常年累积的高赤字，让美国联邦政府债务规模已经突破35万亿美元大关。

　　每隔一段时间，联邦政府就被迫关门，直到国会通过新的财政方案和更高的债务上限。而这个债务，则是从全球募集的资金。从全球借钱来支持自己的发展当然香，但越滚越大的债务也是一个巨大的风险。

　　如果马斯克能帮美国政府拆弹成功，就是历史的大功臣了。但特朗普这份公告没有给出任何具体的承诺，我们只能从两个“部门主管”过往的观点中，找到他们的政策依据。

　　马斯克和拉马斯瓦米都没有政府工作经验，但在他们看来，治理国家就应该像治理公司一样。他们都是狂热的“小政府”主义者。

　　这两人都在自己公司练手过大裁员。马斯克收购X之后，将公司规模从8000人大幅缩减至1500人，觉得公司一样运行。拉马斯瓦米是一位生物技术企业家，入股Buzzfeed后敦促该公司裁员。

　　拉马斯瓦米建议，将联邦雇员削减75%，并驱逐无证移民在美国出生的子女。他在9月曾称，可以按政府雇员的社会证件号裁员，解雇奇数，干掉一半人。

　　马斯克最近建议，裁员77%，428个联邦机构精简至99个。另一边，他在X上呼吁，“狂热有使命感的小政府革命者”加入这个政府。

　　他甚至还在X上玩起了全民治国的游戏，表示DOGE所有工作都会公布，实现*透明度。大家觉得哪些开支该削哪些不该削，都可以提议讨论。还会把一些愚蠢的开支做成排行榜，让纳税人围观。

　　上个月他在接受记者采访时表示，目标是将政府支出削减2万亿美元。这达到了2024财年全年美国财政支出的近1/3，非常大胆的数字。

　　这非常符合特朗普天降救星的叙事。仪式感已经拉满了。连不少中国网友都开始替马斯克的生命安全担心。

　　2、玩笑价值VS实际价值

　　在英剧《是的，大臣》里，首相要精简机构，*步反而是要为监察办公室新招400人。

　　我们可以来分析一下，DOGE的能力边界在哪里。

　　DOGE虽然是新部门，但特朗普明确表示了，这是一个独立于白宫之外的机构。所以DOGE实际上将是一个咨询机构，受到《联邦咨询委员会法案》的管辖，需要在规定方式下为政府提供建议，并对公众负责。DOGE形成的所有建议，都需要国会来裁决。

　　毕竟，要设立一个新部门的难度太大了，需要国会的批准，部门负责人选也都必须得到参议院的批准。而且联邦雇员通常需要披露资产和人事关联，还需要剥离与政府工作相关的重大资产。

　　就像前埃克森美孚CEO雷克斯·蒂勒森加入特朗普*届政府时，剥离持有的股票，规避潜在的利益冲突。身为世界首富，马斯克不正式受雇于政府，才不会面临这些要求或道德限制。

　　再来说DOGE“降本增效”目标的可行性。

　　从6.75万亿美元臃肿的联邦预算中削减2万亿，相当于回到5年前的美国政府支出水平，这一目标不算天方夜谭。

　　但理论可行并不意味着，马斯克能成功削减。如果只是像公告所说的裁减冗员，联邦政府部门运营的支出只占所有财政支出的1%，就算全削减了，离他的近1/3裁减目标还远了十万八千里。

　　据美国杂志《理性》（Reason）分析，*方法是取消联邦政府本来就不该有的支出：

　　比如削减联邦对州政府的补助，2023年州支出中联邦资金占到了35%。比如削减五角大楼预算，据国会预算办公室《削减赤字方案》这可以在十年内节省9950亿美元。

　　削减对私营部门的补贴和税收优惠政策更“应该是一个优先事项”，包括对航空航天、半导体、清洁能源、电动车、医疗公司的优待。

　　原则上，资助私营企业不是政府的职责，而且影响了市场经济对资源的分配，利润私有化而将损失社会化，是有道德问题的。“2021年至2024年间，这些减免的成本从1.2万亿美元增长到近2万亿美元。”

　　但事实上，这些操作的空间也很小。毕竟在过去多年里，美国联邦政府的财政灵活裁夺空间在缩小。据东海证券《美国财政：历史与趋势》，美国政府2024财年不需国会审核的刚性支出就达到了73%，包括社保医保和国防的法定支出和近13%的利息支出。

　　需要国会审核的自由裁量性支出只占27%，约1.858万亿美元。这部分也涉及国防、教育、环保、基建等领域，无法一概裁撤。

　　还有一个最关键的问题，如果马斯克认真提出了裁减方案，那他的建议跟特朗普在竞选中的承诺将发生冲突。DOGE的发挥空间被严格限制了。

　　特朗普曾表示，社会保障和医疗保险不会“削减一分钱”。根据中立预算监督机构“负责任联邦预算委员会”数据，特朗普的政策将在未来10年内增加7.7万亿美元的债务。

　　即使在共和党里，呼吁“小政府”也已经不流行了。

　　3、戏谑背后

　　特朗普的上一届任期，已经深深地改造过一次我们的认知逻辑。“事实”不再是有据可依的客观存在，而是凭个人经验坚信的叙事——alternative facts。

　　在这一届美国大选中，玩笑、游戏和事实的边界似乎更模糊了。

　　比如，特朗普的竞选搭档万斯（JD Vance）强力推进的新闻议程之一是，“移民吃宠物猫狗”。

　　比如，特朗普选举胜出后运用当选总统这个身份，给他*的竞选支持者马斯克特意设立了一个部门DOGE。决定全国人民命运的那只小手一挥，为狗狗币（Dogecoin）头号信徒马斯克的人生之梗添上了最圆满的一笔。

　　万斯的自传纪实文学《乡下人的悲歌》，曾经是美国知识阶层对2016年特朗普当选社会现状的自我开解，这本书的腰封写到，“一本书读懂是谁把特朗普抬进了白宫”。万斯曾经也是批评特朗普的知识精英的一员，他的妻子是民主党人、少数族裔，他曾公开撰文称特朗普是美国人民的海洛因。

　　但这一次，万斯转身背弃了无法给他答案的左派精英，选择加入特朗普阵营，成为他的副手。

　　与万斯步伐共调，还有以马斯克为代表的一些硅谷科技巨头。

　　他们有时表现得像一条变色龙。万斯亲自去特朗普的海湖庄园向他道歉，甚至连特朗普的着装风格都复制到自己身上。马斯克凑热闹不顾道德和法律，在特朗普被枪击后称“怎么没人想杀拜登、卡玛拉”，并用涉嫌贿选的方式用真金白银奖励个人去投票。

　　在特朗普的内阁提名中，在多数资深的人选之外，国防部部长是前福克斯主持人，副总统是以前搞风投的万斯，都是全无从政经验的新人。对了，还有白宫编外部长马斯克。

　　这种不拘一格，是对选民们“求变”诉求的呼应。当建制派被束缚在自己的囚笼里，这些人选本身就是一个公众营销宣言，“打破”旧东西的宣言。

　　也许在基础的执政策略上，特朗普跟上一任的拜登不会偏离太多。但那种打破旧东西的“希望”，是他们独有的。

　　他们不去弥合社会的分裂，而是用更激进的右翼观点，去攻击自由主义和全球化，对移民更加强硬，反对女性堕胎，反对“把国家搞砸”的进步主义。这一策略抢夺来了迷茫的中间派，甚至抢夺来了“对面”的人。

　　美国政治新闻网站Politico评论称，特朗普政府2.0的网络形象可能不再是特朗普1.0自上而下的个人形象，而更像马斯克2024年在X上的“快速、互动性强、右倾”的风格。

　　DOGE对全体国民能带来几分益处暂时成谜，而马斯克作为一个商人，获得的是实实在在的好处——参与政治决策的声望，X和狗狗币等关联方的实际利益，以及对其核心公司的潜在好处。

　　SpaceX累计获得了超过190亿美元的政府合同，特斯拉曾持续得到免税和补贴，并经常与监管机构发生冲突。马斯克提议的小政府、简化监管，或许将简化批准自动驾驶汽车的规则。

　　而特朗普曾信誓旦旦要终止拜登的电动车补贴的立场，也因马斯克的个人影响而动摇，特朗普称“我支持电动汽车，我必须支持，我别无选择，因为埃隆非常支持我。”

　　DOGE只是他得到的一个漂亮玩具，而现实主义的马斯克，获得了一张更加牢靠的政府关系牌。

　　中金点睛

　　在今天结束的11月FOMC会议上，美联储如期降息25bp至4.5-4.75%，符合预期。鲍威尔记者会[1]上针对近期就业和通胀形势，以及美国大选对降息前景，甚至其是否会辞职做了回答。总体看，此次会议基调中性，对未来路径持开放式态度。市场反应积极，美债利率和美元回落，纳指与黄金反弹。

　　自9月意外大幅降息50bp以来（《美联储“非常规”降息开局》），美联储经历了一次超预期的通胀（9月CPI），两次分别超预期和低预期的非农（9月与10月），以及特朗普赢得大选（《Trump 2.0对全球意味着什么？》）。市场预期也经历了又一次从悲观到乐观的“摇摆”：从9月降息前担心美国即将陷入衰退，转向实际上也没那么快衰退、还是“软着陆”，再转向甚至担心美联储降息过快、特朗普胜选后可能会加速二次通胀风险。

　　随着美债利率创出阶段新高，特朗普当选，市场普遍关心的问题是，为何美联储降息后美债利率不升反降？美联储还有多少次降息？美国大选如何影响后续降息前景？

　　Q1、美联储政策和表述做了哪些调整？如期降息25bp，微调措辞，市场降息路径缩窄

　　美联储此次降息25bp，使基准利率降至4.5-4.75%，符合市场预期。在会议声明表述上，美联储小幅修改了其对就业和通胀的措辞，如就业市场从放缓改为总体缓解（“slowed”改为“generally eased”），毕竟近两个月数据受临时性因素（如飓风和罢工）扰动很大，去掉了通胀继续下行（“further”），删掉了委员会对通胀回到2%有更大信心的措辞，因为9月通胀超预期，且市场接下来担心特朗普政策仍有带来通胀反复的风险。不难看出美联储的评估有了细微的变化，但整体上也不认为有大幅偏离目标的风险（鲍威尔表示“就业市场不是主要的通胀压力源”）。

　　对于未来的降息路径，鲍威尔强调会根据每次会议时经济的情况而定（not on any preset course）。这也容易理解，毕竟接下来美国大选对于增长和通胀的影响还需要时间评估。鲍威尔表示在12月FOMC前，还有一次非农和两次通胀，可提供更多政策指引。目前CME期货隐含的降息路径已经大幅收缩至总计还有3次降息，今年12月、明年3月和6月各降一次，联邦基金利率终点在2025年6月达到3.75-4%。

　　图表：目前CME期货隐含的降息路径已经大幅收缩总计还有3次降息

　　Q2、为何降息后美债利率不降反升？纠正悲观预期，利率反身性与“特朗普交易”

　　一个看似奇怪的现象是，美联储降息后，美债利率不降反升，反而成为美债利率的低点，从3.6%上行至4.4%，上升81bp，其中通胀预期上升31bp，实际利率上升50bp。这与我们反复提示的降息要“反着做、反着想”，降息兑现时可能也就是美债利率见底回升时的观点一致，与2019年降息周期如出一辙（《降息交易手册》）。

　　究其原因有三：一是对此前过于悲观的衰退预期的纠正，我们并不认可此前受情绪影响而幅度放大的衰退担忧（《衰退的判断依据与历史经验》），尤其是一些数据转好后，市场的悲观预期得到纠正；二是利率过快下行的“反身性”，美联储超常规降息恰恰可以提高“软着陆”的概率，是因为通过引导美债利率和其他所有以此为基础的融资成本下行，可以重新激发一部分需求，这进而推动长期增长预期好转，使得美债利率回升。这种反身性在利率走高时同样也在上演。三是“特朗普交易”的助推。特朗普选情升温尤其是获胜后，都因增长和通胀预期进一步推高了利率（《Trump 2.0对全球意味着什么？》）。

　　如果说第三点的预期有可能更多是情绪上的博弈、而无太多确实证据的话，前两者至少足以支撑美债利率在降息兑现的那个底部见底回升到一定位置。换言之，当前的水平可能有些透支，但回升的方向是大体明确的。我们测算的合理中枢在3.8-4%左右，因此前期美债利率达到3.6%显然过低，当前看4.5%是否会因为情绪和事件因素有效突破，否则也将提供交易机会。

　　图表：美联储降息反而成为美债利率的低点，从9月的3.6%上行至4.4%，上升81bp

　　图表：中美信用周期的变化将决定资产的走势

　　Q3、大选是否会影响美联储决议？短期没有，但长期难免，利率上行风险大于下行风险

　　短期没有直接影响但长期会影响增长和通胀。鲍威尔表示短期没有直接影响，但长期随着时间的推移，大选后的政策都会有经济层面的影响。这一回答也是意料之内的。我们认为其潜台词是，美联储的降息决策并不是政治决策，没有也不会因为大选结果而变化。但长期来看，特朗普的诸多政策主张，都不可能不对未来的增长和通胀前景带来影响，进而也会影响美联储的降息决策。

　　在被问到如果被要求辞职的话，是否会主动辞职，鲍威尔表示不会，同时表示特朗普在法律上也不能主动解除其职务。此前，特朗普也表示不寻求提前免除鲍威尔职位，但欢迎更为鸽派的货币政策[2]。特朗普的政策之一就是低利率，并在其上一任期中多次公开批评鲍威尔的加息行为[3]，这引发了市场对美联储独立性担忧。但他也明确表示“尽管两者曾有过争执，但不会寻求提前免除鲍威尔美联储主席的职务”。当前鲍威尔作为美联储主席的第二个任期将持续至2026年5月，在美联储理事会的14年任期将于2028年1月结束。

　　特朗普当选尤其是“共和党全胜”下，利率的上行风险大于下行风险。在特朗普的政策框架中，无论是减税和增加投资的增量刺激，还是关税与移民的供给扰动，还有虽不明确但影响更大的弱美元政策，对利率的扰动都是偏上而非向下的。Tax foundation预测居民和企业端减税政策或在未来10年内拉动GDP增速2.4ppt[4]，但加征关税的政策会抑制GDP增长1.7ppt，综合考虑可能共提振0.8ppt。PIIE测算CPI或受关税影响未来1~2年内在1.9%的基准情形下抬升4-7ppt[5]。近期美债利率持续攀升，尤其是大选日大幅冲高至4.4%就是对其政策影响的反应。

　　Q4、还有多少次降息？3.5%左右是合适水平，市场从过于乐观或又转向过于悲观

　　市场对未来的降息路径预期，在近期经济数据尤其是大选后预期的影响下，又在经历从一个极端到另一极端摇摆的过程。当前，CME利率期货预期的降息次数仅剩3次，分别为今年12月、明年3月和6月，终点到3.75-4%。虽然我们一直不认可此前市场过于乐观，认为连续50bp降息起步，到明年要降息超过200bp的假设，但是当前这一预期可能又过于悲观。我们综合测算，3.5%左右的降息幅度（即对应再度降息100bp）或是合适水平。

　　► 从节奏看，通胀与经济数据可能在2025年年中逐步回升，使得降息逐步停止。我们测算通胀今年四季度会因基数问题同比翘尾，但在房租下行的推动下，通胀和核心通胀回落至2025年一季度压力不大。我们测算到了2025年中时，CPI权重最大的房租分项可能再度转为上行，此外随着需求的回暖其他分项上行的压力也会更大，2025年CPI同比处于2%以上水平，3Q25在2.5%左右。通胀上行风险大于下行风险，风险来自需求更早的回暖，以及当前已经出现的供应链扰动，如中东局势、港口罢工，以及潜在的贸易摩擦和限制移民。

　　图表：特朗普当选尤其是“共和党全胜”下，利率的上行风险大于下行风险

　　► 从幅度看，降息至3.5%左右是合理水平。1）让货币政策回归中性视角：参考美联储模型及点阵图对自然利率测算的平均值，美国实际自然利率在1.4%左右水平，考虑到短期PCE可能在2.1%~2.3%左右，降息4~5次25bp至3.5%~3.8%是一个合理水平。2）泰勒规则视角：假设美联储在2025年对实现通胀和就业目标赋予相同权重，其长期通胀和失业率目标分别为2%和4.2%，对长期联邦基金利率估计为2.9%。根据我们对年底失业率和通胀水平4.2%及2.3%（核心PCE同比）的估计，等权重泰勒规则下合适的联邦基金利率为3.1%，但节奏上年底通胀的翘尾和风险或导致降息幅度更小。

　　图表：2025年CPI同比处于2%以上水平，3Q25在2.5%左右

　　Q5、何时停止缩表？金融流动性不断收紧，或促使美联储不久逐步退出缩表

　　缩表节奏的主要依据是准备金是否充裕。准备金的充裕程度存在非线性变化（《美联储如何结束缩表？》），因此紧密跟踪和提前预防就非常重要。一定意义上，2019年美联储正是因为“误判”了缩表的影响和金融体系所需准备金规模，才导致了回购市场“钱荒”，最终被迫扩表。这一前车之鉴也给今年5月缩表节奏减速提供了充足理由。纽约联储在今年7月对美国各大银行的调查结果显示[6]，多数银行预期量化紧缩将于明年4月结束。

　　停止缩表或逐步进入视野。1）隔夜逆回购余量已不多：根据美联储数据，一度高达2万亿美元以上的隔夜逆回购，是美国流动性充裕的象征，也很好的对冲了美联储缩表的影响。但目前该规模已经降至不足2000亿美元。2）准备金/银行资产接近临界值：准备金需求曲线是非线性的，以准备金与银行资产比值衡量充足度，12%~13%是过度充裕和适度充裕的临界点，8%~10%则是转为缺乏的警戒线[7]。目前该数值已经降至13.7%，从2019年经验可以看出，未来非线性变化的可能性加大。3）流动性指标转紧：无抵押利率如联邦基金利率和有抵押利率如SOFR都是银行间市场的重要观测指标。当银行间市场流动性紧张时，用最高溢价去拆解准备金的利率（99%分位联邦基金利率）会非常接近甚至突破目标区间上沿，SOFR也会大幅激增。2019年“钱荒”时，这两个利率分别以5.55%和5.25%突破了美联储制定的2.25%联邦基金利率上沿。今年10月SOFR再度突破上沿，引发了广泛的关注。

　　图表：等权重泰勒规则下合适的联邦基金利率为3.1%，但节奏上年底通胀的翘尾和风险或导致降息幅度更小

　　图表：隔夜逆回购余量已经不多

　　图表：准备金/银行资产接近临界值

　　图表：2019年“钱荒”时，两个利率分别以5.55%和5.25%突破了美联储制定的2.25%联邦基金利率上沿

　　正是因为这些变化，市场及美联储对流动性和缩表的讨论开始增多。美联储在10月发布了一个新的观测工具——准备金需求弹性指标（RDE），这个指标数值越低，意味着准备金变化导致的利率变动越大，也就意味着准备金越缺乏。截至10月数据，该指标接近0（通常为负数到0区间），表明准备金依然充裕。整体看，短期不至于出现严重流动性冲击，但已经越来越接近停止缩表的阈值，停止缩表也意味着货币政策的全面转松。

　　图表：今年10月SOFR再度突破上沿

　　Q6、对资产有何影响？短期大选交易主导、冲高后提供交易机会

　　如我们在（《Trump 2.0对全球意味着什么？》）中分析，特朗普胜选，尤其若是“共和党全胜”，会对相关资产提供冲高的惯性，利好风险资产和美元资产。但考虑到预期的计入和政策落地需要时间，冲高后也提供一定“反着做”的交易机会，如美债利率。1）整体上，特朗普交易都有进一步冲高和演绎的空间，“让子弹多飞一会儿”；2）对特朗普各项计入预期偏少甚至还未反应的资产，如铜、油、出口链等，如果后续政策兑现，需要补偿的程度更大；3）冲高到一定程度后，如美债和美元，会提供反着做的交易性机会。黄金计入的预期过多，而且和风险偏高提升方向相反，因此存在透支风险，此前2016年和2020年两次大选也均是如此。我们此前一直提示降息开始也是降息交易结束之时。回头看，9月美联储50bp“非常规降息”的开局反而造成了利率的底部，这一看似“背离”的走势与我们在报告中反复强调“反着想、反着做”的思路一致。

　　中期看，大选会对美国内部增长与通胀前景，以及中国的外需和内需应对都带来较大变化，但美国信用周期温和重启、中国信用周期不再收缩，仍是基准情形，此时美国资产仍不差，中国仍以结构为主。

　　图表：美联储构建的准备金需求弹性指标接近0，表明准备金依然充裕

　　► 美股大概率不差，科技与顺周期是主线。短期估值偏高，政策变数等都会带来扰动，但长期的增长前景并不差，动力来自科技趋势和自然的私人信用周期重启后的顺周期板块，也是配置主线，因此跌多了也是配置的机会。

　　► 美债大概率不好，但有交易性机会。我们一直提示降息兑现可能反而是长端美债利率的低点，利率曲线走向平坦化，现实的确如此。往前看，利率低点已过，但由于短期透支，仍会提供交易机会。

　　► 美元偏强，但关注干预政策。美国经济的自然修复和大选后增量政策，都会对美元有支撑作用，我们测算的中枢为102-106。但更为重要的是特朗普与其关键经济顾问莱特希泽所多次提出的美元竞争性贬值观点。

　　► 大宗中性偏多。铜的需求更多与中国相关，油则更多受地缘和供给影响。从中美信用周期角度，我们认为在目前点位进一步看空意义不大，但向上动力和时间目前仍不明朗，需要等待催化剂。

　　► 黄金中性。黄金早已超出了我们基于实际利率和美元指数的基本面量化模型测算可支撑的2400-2600美元/盎司。但地缘局势、央行购金和局部“去美元”需求带来了额外的风险溢价补偿。我们测算俄乌局势以来，平均为100-200美元。长期依然可以作为不确定性对冲，但短期我们建议中性。

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20241107.htm

　　[2]https：//www.cnn.com/2024/11/07/politics/trump-fed-chair/index.html

　　[3]https：//www.cnn.com/2018/10/27/politics/donald-trump-vs-jerome-powell-economic-war/index.html

　　[4]https：//taxfoundation.org/research/all/federal/donald-trump-tax-plan-2024/

　　[5]https：//www.piie.com/research/piie-charts/2024/trumps-economic-policies-could-stoke-inflation-and-hurt-us-economy

　　[6]https：//www.reuters.com/markets/rates-bonds/fed-rate-cut-uncertainties-rattle-balance-sheet-outlook-2024-09-17/

　　[7]根据纽约联储行长Williams等在2022年发表的文章《Scarce， Abundant， or Ample？ A Time-Varying Model of the Reserve Demand Curve》