美国零售商推出10美元以下低价礼品，应对高通胀下消费者预算压力

百胜中国(09987)发布公告，该公司于2024年12月20日斥资468.41万港元回购1.24万股股份，每股回购价格为376.6-382.8港元。

于同日，斥资240万美元回购4.96万股股份，每股回购价格为47.91-48.65美元;公司采纳的长期激励计划项下的授予而发行的股票3074股;及注销4.9万股已回购股份。

几天前，国家互联网应急中心公布了两起美对我大型科技企业机构网络攻击事件。

谭主统计最近两年美国的网络攻击事件发现，美国发起攻击的主体正在出现变化，除了大家耳熟能详的中央情报局（CIA）等，美军开始越来越多地对外国发起网络攻击。

为什么会出现这样的变化？

谭主此前梳理过美国的情报机构，他们可以分为：

• 单独的情报机构美国中央情报局（CIA）
• 美国司法部门的情报机构，包括联邦调查局（FBI）和美国国家安全情报局（ONSI）
• 美国财政部、能源部、国务院等业务部门各自下属的情报机构
• 军队系统的美国网络司令部（USCYBERCOM）等

中国科学技术大学网络空间安全学院教授 左晓栋：现在，对外国发起网络攻击，大量是由美国网络司令部执行。美国网络司令部隶属于美国国防部，属于美军的情报机构。

也就是说，美军开始成了网络攻击的主体。

这一点在美国的政策中也能找到印证。在美国今年新发布的《国家网络安全战略实施计划》中，“美国国防部”出现的次数相比去年增加了30%左右。

新增的部分，提到要落实《美国国防部网络安全战略》，这是美国国防部首次以重大网络空间行动为基础制定的战略。

纵览这份战略，谭主发现，它的作战意味很明显，明确提到要“打赢网络空间的国家战争，针对其他国家建立起不对称优势”等。

此前，美国网络司令部已经在全球20个国家开展了37次“前出狩猎”行动，通过向海外派遣网络空间作战部队的方式，进行军事化的网络攻击和作战。现在，这样的行动还在加大力度。

要更深入地理解美军对网络攻击能力的重视，可以从国家互联网应急中心公布的这两起案件说起。

这两起案件分别涉及我国某先进材料设计研究单位和我国某智慧能源和数字信息大型高科技企业，并且遭窃取的，都是商业秘密信息。

中国科学技术大学网络空间安全学院教授 左晓栋：在网络攻击中，窃取商业秘密信息主要是为了在经济竞争中获得竞争优势。商业秘密信息包括企业的资产、人员、内部组织架构、发展方向等信息。但窃取这些信息的目的不仅限于此，美国可以由此进一步发起其他破坏行动。

去年，由美国国务院资助的研究发现，中国在统计的12类先进材料中全部具有领先优势，并且有7类是大幅领先，包括纳米级材料、涂层材料、先进复合材料等。

值得注意的是，这份研究也成了美国专门评估中国经济发展情况的官方机构——美中经济与安全审查委员会的参考信息。

这些材料，主要用于半导体、航空航天、医疗器械等行业。这些行业正是美国计划与中国展开战略竞争的关键行业。

面对这些问题，美国经贸层给出的办法是，通过“脱钩断链”来遏制中国的发展。但美国军事层的想法要更直接。

美国西点军校有一个专门为美国军队提供智力支持的机构——现代战争研究所。今年，该机构针对美军关于国家安全的看法做了研究，发现美国军事战略家、规划人员和作战人员对中国的崛起感到沮丧，并且倾向于采取行动。

因此，持有这种思维模式的美国军方会产生更危险的战略目标，包括“大幅削弱中国经济”“寻求两国经济完全脱钩”等目标。

除此之外，美军瞄准中国企业，不只是出于经济目的。

中国科学技术大学网络空间安全学院教授 左晓栋：这次公布的另一起事件涉及能源和数字信息领域，它们属于关键信息基础设施领域。当前，全球各国的关键信息基础设施多数都是通过企业在运行，但它们影响国家安全。这起事件反映出，国家安全依然是美国对我们网络攻击的重点，这一点长期以来没有变化。

数据显示，仅仅是在今年第一季度，全球范围内来自美国本土及其海外军事基地的网络攻击高达2000余次，攻击的对象是包括中国在内的多个国家，主要也是针对关键信息基础设施等目标。

次数多，是因为发起网络攻击的门槛低。

这次公布的两起事件有一个共同点，攻击者都是利用电脑软件或系统的漏洞，入侵公司的服务器投放木马，控制公司的设备，完成窃取。

中国科学技术大学网络空间安全学院教授 左晓栋：这样的网络攻击手法非常常规，没有什么特异性。漏洞在电脑软件和系统中广泛存在，发现漏洞和修复漏洞又是一个动态管理的过程，很难彻底规避漏洞的出现。

直接隶属于美军系统的美国国防大学有这么一句话：

一名高中生不可能花几个晚上伏在键盘前制造出一架F-22战斗机，但足以制造出破坏大型企业和军事网络的网络攻击武器。

最初说出这句话的人，曾经就在美军服役，负责网络作战方面的工作。

这句话，不仅是网络攻击容易发起的证明，更反映着美军发展网络攻击能力的意图。

从美军预算的变化中，就能看到这种变化。

从上面的图中可以看到，美国网络司令部下设不同军种的网络指挥部。原本，这些军种都是各自负责给自己的网络作战部队提供资金。2022年，美国国会授予了美国网络司令部更大的预算权力，直接控制美军网络作战部队的规划、项目、预算和执行。

这意味着美军网络作战的力量正在开始整合。

2022年，美国政府问责局的一份报告发现，由各军种各自组建网络部队的方法存在各种问题。另一份对多军种一线军官的调查发现，不同军种的网络部队存在技能培训参差不齐的现象，协同作战能力也在退化。

正是面对这些问题，建立一个独立的网络部队的呼声越来越大。

独立部队，意味着独立作战的能力，但美国网络部队存在着先天的缺陷。

从美国网络司令部的职位分布可以看出，真正负责作战的只是一个部分，还有两个部分是网络防御部队和国家网络任务部队，顾名思义，他们主要负责防御和信息技术支持工作。

统计数据显示，真正执行网络作战行动的人只占美国网络司令部的不到3%。

也就是说，美国网络部队原本更侧重防御能力。

因此，最近两年，建设进攻性力量成了美国网络司令部的重点方向。

今年，美国网络司令部拨款近9000万美元用于建设一个进攻性的网络平台。与此同时，在今年的美国国防预算案中，多个用于建设网络武器的项目都明确提到，要将进攻性网络纳入实际的作战行动，打造致命的网络作战工具，实现全方位的网络进攻行动。

中国科学技术大学网络空间安全学院教授 左晓栋：在这样的背景下，我们公布美对我大型科技企业机构网络攻击事件，很及时，也很必要。因为美国在建设网络作战力量的同时，还在做一件事——企图塑造网络空间国际规则。

中国科学技术大学网络空间安全学院教授 左晓栋：现在，国际上有两套关于网络空间国际规则的主张：美国主张网络攻击要分合法和非法，出于国家安全、军事、情报等理由的网络攻击是合法的，只有商业窃密是非法的。所以美国从来都是将自己发起的攻击披上合法的外衣，而指责其他国家搞商业窃密。以中国为代表的国家则主张网络主权理论，提出任何形式的网络攻击都是非法的。

美国之所以要这样二元划分，是为了方便自己随时捏造“安全”的理由对其他国家发起网络攻击，因为美国采取的是一种“有罪推定”的方式——谭主梳理美国发起网络攻击的流程后发现，只要它认为对方“可能”对美国形成安全威胁，就会单方面发起网络攻击。

这一次，美国为了自己的竞争利益，对中国企业发起网络攻击，窃取商业机密，明显连美国自己的“合法”理由都不符合，这也将美国二元划分网络攻击的虚伪之处彻底揭露了出来。

这也再次说明，美国打压中国的险恶用心没有任何改变。竞争不过就偷就抢，这是强盗的本质。

12月21日，外交部发布关于对加拿大机构及人员采取反制措施的决定。全文如下：

关于对加拿大机构及人员采取反制措施的决定

（2024年12月21日中华人民共和国外交部令第15号公布，自2024年12月21日起施行）

依据《中华人民共和国反外国制裁法》第三条、第四条、第五条、第六条、第九条、第十五条规定，中方决定对以下加拿大机构及人员（详见后附反制清单）采取反制措施：

一、对加拿大“维吾尔人权倡导项目”、“加拿大西藏委员会”，冻结在我国境内的动产、不动产和其他各类财产；禁止我国境内的组织、个人与其进行有关交易、合作等活动。

二、对加拿大“维吾尔人权倡导项目”、“加拿大西藏委员会”相关人员，冻结在我国境内的动产、不动产和其他各类财产；禁止我国境内的组织、个人与其本人进行有关交易、合作等活动；对其本人不予签发签证、不准入境（包括香港、澳门）。

本决定自2024年12月21日起施行。

外交部

2024年12月21日

反制清单

一、机构（共2家）

（一）加拿大“维吾尔人权倡导项目”（Uyghur Rights Advocacy Project）

（二）加拿大“加拿大西藏委员会”（Canada-Tibet Committee）

二、机构人员（共计20人）

（一）“维吾尔人权倡导项目”相关人员，包括执行主任穆罕默德·土赫提（Mehmet Tohti），政策及宣传主任贾丝明·凯因特（Jasmine Kainth），法律顾问戴维·马塔斯（David Matas）、萨拉·泰什（Sarah Teich）、约翰·帕克（John Packer）、克莱夫·安斯利（Clive Ansley）、约纳·戴蒙德（Yonah Diamond）、贾丝廷·柏纳茨（Justine Bernatchez）、林登·达莱斯（Linden Dales），政策顾问查尔斯·伯顿（Charles Burton）、玛格丽特·麦凯格·约翰斯顿（Margarett Mccuaig Johnston）、马库斯·科尔加（Marcus Kolga）、斯科特·西蒙（Scott Simon），研究顾问康纳·希利（Conor Healy）、杰弗里·阿哈龙（Geoffrey Aharon）等，共15人

（二）“加拿大西藏委员会”相关人员，包括主席桑佩·拉隆巴（Samphe Lhalungpa），副主席路易莎·杜兰特（Luisa Durante），执行董事谢拉普·特钦（Sherap Therchin），董事艾丽莎·冯·拜尔（Eliza von Baeyer），社区活动经理永东丹增（Youngdoung Tenzin）等，共5人

编辑 陈艳婷

　　快科技12月22日消息，近日有国外媒体总结了苹果公司2024年的大事，称对于苹果公司来说，2024是一个多事之年，有喜也有忧。

　　在这一年中，苹果正式进军人工智能领域，推出了AI系统Apple Intelligence，并发售了全新的头戴设备Vision Pro。

　　1、尽管在技术和产品上取得了进展，苹果在中国市场的表现却不尽人意，苹果在中国市场的销售额未能达到预期，同比下降，这一趋势持续了整个2024年。

　　分析师指出，华为、小米等本土品牌竞争力的提升是导致iPhone 15在华销售表现不佳的原因之一，苹果CEO蒂姆·库克今年至少三次访华，但似乎并未能扭转局势。

　　2、苹果在2月发售了其首款头戴设备Vision Pro，定价高达3500美元，市场反应不一，由于其用途有限，目前尚不明确该产品是面向游戏玩家还是专业人士。

　　有报道称，苹果正在削减Vision Pro的产量，并计划推出更便宜的版本。

　　3、苹果面临美国司法部提起的反垄断诉讼，指控其非法垄断智能手机市场，此外苹果因App Store限制对手竞争在欧洲被罚款约20亿美元。

　　4、5月，苹果推出了新款iPad，其中iPad Pro首次采用OLED显示屏，被库克称为“自iPad推出以来的最重要日子”。

　　5、6月，苹果在全球开发者大会中正式推出了AI系统Apple Intelligence，虽然较晚进入AI领域，但市场对Apple Intelligence的期待迅速升温。

　　6、9月，苹果发布了iPhone 16系列，作为首款搭载Apple Intelligence的AI手机，iPhone 16配备了新的相机控制按钮，并通过后续系统更新推出了AI功能。

　　全球央行正在为特朗普2.0积极做准备。

　　部分经济体，例如加拿大、欧元区更担心经济下行风险，因而更积极地降息。美联储则更关注通胀重升风险，因而恐调降本轮降息幅度。这意味着全球央行货币政策可能重新进入分化时期。投资者也不得不适应这种新的投资环境。

　　富达国际多资产投资管理全球主管夸尔菲（Matthew Quaife）对第一财经表示，共和党在美国总统大选中取得压倒性胜利、美联储正评估政策路径等因素，改变了2025年经济前景。“其中，欧洲面临结构性挑战。欧元区经济自2023年以来几乎陷入停滞，面临一系列周期性和结构性挑战。”他称，“由于通胀下行和利率下降有助于恢复企业资本支出和消费者信心，预计欧洲经济在2025 年有望呈周期性上升。更强劲的实际可支配收入增长，配合更加宽松的融资条件，或可释放更多超额储蓄并刺激消费增长。然而，美国关税导致贸易不确定性的潜在风险，可能使该地区经济增长最多下降 0.5个百分点。”

　　对于美国，夸尔菲认为，“富达的基本预测显示，美国经济将从软着陆转为通胀回升，且美国将从以超常增长支撑全球经济转向着重国内发展的保护主义者。扩张性财政政策和大幅提高关税可能是特朗普上任后的核心政策。美国强劲的消费支出、稳健的私营部门资产负债表、疲软但具韧性的劳动力市场等，降低了整体经济衰退的风险。在此背景下，预计新政府可能制定的改革措施将增加美国通胀从2025年第二季度开始全面上升的可能性。如果美国新政府推进保护主义目标，尽管关税税率协商后可能较预期降低，但这对明年经济表现仍会有相当大的影响。刺激增长措施配合宽松财政政策或将推高通胀水平并降低美国经济衰退风险。其他主要经济体，特别是欧洲和中国，将不得不应对美国贸易和行业政策的转变。这有可能反过来影响美国自身经济增长前景。此外，不断上升的政府债务负担也是美国一项长期潜在问题，美国公共财政很快会接近上限。”

　　美联储降息周期更颠簸

　　美联储本周鹰派降息后，多位接受第一财经采访的分析师都预计，本轮降息周期将更颠簸。

　　品浩（PIMCO）董事总经理兼经济学家威尔丁（Tiffany Wilding）告诉第一财经，此次会议后，明年1月的议息会议上，美联储可能按兵不动。美联储主席鲍威尔强调，虽然政策的限制性明显降低，但仍属限制性。我们认为，恢复加息的可能性较低，但美联储希望在恢复宽松周期前，看到通胀进一步受控或失业率上升。

　　惠誉评级的美国经济研究主管索诺拉（Olu Sonola）也对第一财经表示，“美国经济增长仍然良好，劳动力市场仍然健康，但通胀风暴正在加剧。这次会议显示美联储已承认2025年美国政府将采取通胀政策。目前，比起跳过（skip）降息，美联储更偏向暂停（pause）。但很明显，美联储对政策方向的把握不如三个月前，我们都需要为其2025年货币政策的颠簸做好准备。”

　　威灵顿投资管理宏观策略师玛蒂洛斯（Michael Medeiros）告诉第一财经，虽然美联储没有明确提及明年潜在的供给侧政策转变，如关税和移民限制政策，但它用行动表明，相比增长下行风险，更关注通胀走高的可能性。这一点很重要，表明美联储不会在可能增加的政治压力下牺牲独立性而继续降息。尽管如此，他称，鲍威尔仍强调所有选项仍在考虑之中，将根据实际情况作出调整。回顾过去几个月，一旦通胀开始以高于预期的速度企稳，美联储就会调整其政策倾向。未来，通胀波动的加剧也可能导致政策和利率波动性的增加。而且重要的是，《经济预测摘要》（SEP）显示，美国未来几年政策利率的走向将更加鹰派。显然，过去三个月的通胀黏性让美联储对明年的政策路径感到担忧。同时，新闻发布会上，鲍威尔也透露，此次会议在降息25个基点与暂停降息之间可谓是“千钧一发”。叠加SEP所释放的信号，预示着明年放缓降息步伐的门槛将大大降低。

　　“美联储政策的转变之所以重要，主要有几个原因。首先，这表明他们将基于经济增长和实际的通胀结果来调整预测。其次，他们会继续将更多关注点放在上行通胀风险上，而非经济增长放缓和劳动力市场疲软的迹象。第三，对特朗普任期内美联储独立性威胁的质疑日益增加，鲍威尔继续释放信号，表明美联储仍将专注于双重使命，特别是对通胀问题保持高度关注。”玛蒂洛斯称，“这对于分析2025年可能出现的政策转变是重要考虑因素。”

　　保德信的首席美国经济学家珀瑟利（Tom Porcelli）也对第一财经表示，美联储今年的收官比开局更受关注，“在今年即将收尾之际，联邦公开市场委员会（FOMC）发出令人意外的信号，因预计2025年通胀和经济增速都将走高，明年的降息步伐将会放缓。SEP中的举措似乎表明，美联储或将改变政策，将关注点放在通胀和就业的双重任务上。但同时，美联储将终端利率上调至3.1%，较2021年的低点高出75个基点，表明目前的政策立场仍不像此前预期的具有限制性。”此外，珀瑟利强调，考虑到此次有一位委员投票支持维持利率不变，同时也由于通胀较预期更具黏性，失业率也在缓慢上升，鲍威尔对于“数据依赖”的关注将越发成为FOMC达成共识的关键。他预计，美联储将在明年1月的议息会议上会暂缓降息，等待更多数据的指引，再确定恢复或终止降息周期。

　　景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭较为乐观。他告诉第一财经，市场对出人意料的点阵图预测产生了一种本能的反应，但点阵图可能非常不准确，“比如，2021年12 月，当时美联储的点阵图预计2022年加息幅度不到100个基点，但实际上美联储当年加息超过400个基点。此次降息确实是一次鹰派降息，但从好的方面来看，美联储的降息幅度仍超过1995年~1996 年的宽松周期，当时美国经济避免了衰退，随后经历了强劲增长。最终，美联储的政策仍将由数据主导，因此我们接下来需要更关注数据。”

　　投资者如何应对？

　　富达国际的基金经理德伦斯（James Durance）告诉第一财经，全球央行政策分化和区域性信贷利差收窄，为采取全球固定收益策略创造了机会，投资者可以灵活投资于以不同货币计价的企业债和政府债，以及各种期限的投资级债券、高收益债和新兴市场债。

　　“由于部分市场的利差处于较高水平，投资者需要放眼全球寻求最佳价值。在信贷市场中，我们仍相对看好欧洲，因其信用相对估值较美国更具吸引力，尤其是欧洲金融行业。”他称，“利率较高通常利好银行，预计银行业将保持当前强劲的基本面和良好的信用状况，支持对该板块的投资。与出口企业相比，欧洲银行对贸易和全球经济前景的依赖程度较低，再加上欧洲政策支持，都将有利于抵御当前盛行的保护主义。”

　　从利率角度来看，他称，美国国债溢价的高度不确定性可能持续，因此进入 2025 年，投资者更需在全球范围内配置不同久期的债券。同时，由于固收投资的收益率仍处于历史高位，关注高质量企业债仍有望创造具有吸引力的总回报。在高收益债方面，建议关注确定性更强的企业，而不是在偏高的风险结构中追逐更高收益。整体而言，投资者应注重风险管理，关注基本面趋势良好的企业，并避免那些杠杆率较高的企业。

　　珀瑟利认为，鲍威尔相对鹰派的立场对美国固收市场影响立竿见影。市场预期2025年降息幅度迅速从50个基点降至30个基点。短债利率随之下降10~15个基点，长债利率下降8个基点。这种美债收益率曲线趋平趋势料将持续。同样将持续的还有，风险资产波动加剧以及高收益债券利差扩大。“鉴于美联储放缓降息步伐，我们认为市场在新的一年将对经济事件更为关注。”他称。

　　玛蒂洛斯告诉第一财经，随着越来越多证据表明结构性和周期性因素更加趋于一致，从而推动美债收益率进一步上升，预计未来3~6个月这一趋势将会持续。期间，波动性也可能增加，尤其是考虑到与贸易、移民相关的供给侧冲击发生的时间和规模，以及财政政策的影响。

　　“就目前而言，我们预计宽松政策仍将持续，不过会变得更为循序渐进，全球经济也将在明年重新加速。基于此，我们仍预期风险资产明年将表现良好。”赵耀庭表示，“但通胀反弹是投资中的其中一项不确定因素，且这一情形似乎更有可能发生。尤其是，如果FOMC在特朗普政府的政策影响体现在数据前，就预判政策影响，率先采取先发制人的政策以冷却通胀。我们还需关注，美元会否因此比预期更为强劲，这尤其可能会给新兴市场资产带来不利因素。”

　　Abstract

　　摘要

　　回顾过去一个月，市场再度上演了近年来屡见不鲜的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的起点。我们在11月下旬便提示，对政策过强的预期可能依然不现实，市场并没有完全摆脱震荡格局，维持在低迷的底部介入、在亢奋的右侧获利的策略。过去一段时间的表现也印证了这一看法。

　　上周美联储的鹰派降息导致美债利率与美元指数快速攀升，而国内货币宽松预期却推动国内利率的大幅走低。我们认为，新高的美债往往对应着美元流动性收紧，从分母端对港股估值形成挤压。而新低的中债即便从分母端对冲美债走高，但分子端则反应增长预期压力。因此综合来看，“新高的美债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史经验也往往如此。

　　综合来看，我们依然维持港股市场整体震荡格局的判断，主要原因有三点：首先随着国内重要窗口期落下帷幕，市场进入两会前的政策真空期；其次外部扰动尤其是美联储未来路径上不确定性犹存。不过技术指标显示港股目前正处于一个相对中性的状态，恒指ERP、卖空占比与RSI等均处于9月底反弹初期的水平。这一背景下，配置层面建议关注1）供给出清，2）政策支持与3）稳定回报三个方向。

　　往前看，外部冲击尤其是特朗普就任后关税不同情形或决定市场路径与国内政策应对。1）若关税采取渐进式（初始关税30-40%）预计对市场影响有限，建议投资者维持当前震荡结构操作；2）若顶格加征60%关税，市场可能面临较大扰动。不过我们认为反而可以提供更好的买点。

　　Text

　　正文

　　新高的美债与新低的中债

　　市场走势回顾

　　受美联储鹰派立场导致美债利率与美元指数大幅走高以及国内经济数据不及预期等因素影响，上周港股市场再度走弱。指数层面上，恒生指数与MSCI中国指数分别下跌1.3%与0.9%，恒生科技与恒生国企则分别下跌0.8%与0.6%。板块层面，电信服务（+4.0%）及媒体娱乐（+2.1%）等板块体现韧性，相反房地产（-5.1%）与原材料（-3.8%）等老经济板块表现落后。

　　图表：上周MSCI中国指数下跌0.9%，房地产与原材料等板块最为承压

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　市场前景展望

　　回顾过去一个月，市场再度上演了近年来屡见不鲜的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的起点。11月下旬随着政治局会议与经济工作会议等重要会议的临近，市场对政策的积极预期升温一度推动市场上冲，不过我们在当时便提示，过强的预期可能依然不现实，市场并没有完全摆脱震荡格局，维持在低迷的底部介入、在亢奋的右侧获利的策略（《市场期待什么样的政策？》）。

　　之所以如此判断，是因为市场在当前位置已经计入了较充分的预期，如果要进一步上行，需要匹配更多的政策支持尤其是财政政策。然而在杠杆水平、融资成本以及汇率等“现实约束”下，我们认为短期内过高的期待并不现实。实际情况也的确如此，市场过去一段时间的表现也基本印证了我们的看法。政治局会议传递的积极信号，如“超常规逆周期调节”、“适度宽松”的货币政策推动市场快速走高，然而在充分消化预期后，由于在经济工作会议中对一些市场关注的问题（如财政刺激力度、消费补贴）的增量信息有限，且对平台经济“加强监管”等表述也超出预期[1]，再度引发了市场回调，恒指也基本回到了11月底时的水平。

　　图表：恒指风险溢价回归到9月底市场反弹初期水平

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　随着国内重要窗口期逐步过去，外部冲击尤其是美联储的鹰派降息也成为上周引发包括港股在内的全球市场波动的来源。12月FOMC会议上，相比已经充分预期的降息本身，更新的“点阵图”预期2025年只有两次降息，加上鲍威尔不断强调后续降息节奏将更为谨慎的鹰派表态随即引发市场震荡，10年美债利率快速升至接近4.6%的水平，创今年5月底以来新高。美元指数则更是攀升至2022年底以来的最高水平。与之形成鲜明对比的是，国内货币宽松预期升温和对财政力度的降温，推动国内利率的大幅走低，10年中债利率一度突破1.7%关口，1年中债甚至已跌破1%，导致中美利差再度走阔至历史极端水平。那么，“新高的美债+新低的中债”这一组合对于港股又有何影响？

　　►新高的美债：美元流动性收紧，从分母端对港股估值形成挤压。美债利率与美元同步走强时所带来的最直接的影响便是海外流动性收紧。从历史经验看，这一背景下海外资金往往趋弱，港股作为离岸市场所受到的影响天然也会更大一些。与此同时，美债利率走高也会从分母端影响港股估值定价。即便考虑到当前内地资金在港股成交占比能够达到25-30%左右，因此我们在计算港股无风险利率时采用美债与中债7：3的权重，美债利率的变化依然占据主导，因此其短期内的快速抬升也将从分母端对港股估值带来压力；

　　►新低的中债：从分母端对冲美债走高，但分子端则反映增长预期压力。反过来看，货币宽松预期带动的中债利率快速下行看似在一定程度上对冲美债利率上行在分母端带来的不利影响。然而，利率的快速下行也隐含了市场对国内未来增长疲弱的预期，因此虽然分母端有一定支撑（但不如对A股影响显著），反而从分子端增长预期角度带来更大压力。

　　因此综合来看，“新高的美债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史经验也往往如此。我们复盘过去五年间中美利差变化对港股市场走势的影响，发现在“美债升+中债降”导致中美利差走阔时期，港股市场估值在绝大部分时期内都明显承压，这些时期也往往伴随着海外资金的整体流出中资股市场。

　　图表：“新高的美债+新低的中债”对港股而言往往是一个中性乃至偏负面的影响

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　不过话虽如此，我们认为投资者也无需过于悲观，我们依然维持港股市场整体震荡格局的判断。首先，在判断美联储未来路径上，虽然需要更多时间观察，但后续我们判断依然可以降息。短期市场预期的过度透支往往会超调，利率与金融条件对基本面的反身性反而使得现在的“鹰”才能够为后续“降”提供空间（《美联储还能否再降息？》）。其次，技术指标也显示港股目前正处于一个相对中性的状态，如1）恒指风险溢价ERP当前处在7.4附近，基本相当于9月底反弹初期的水平；2）5日卖空成交占比自11月底的17.3%回落并维持在15.5%附近，接近今年9月下旬市场反弹前水平；3）14日相对强弱指标（RSI）也从此前一周高点59.9回落至47.1这一中位水平。同时恒指19，500附近也基本处于日线与月线的重要支撑位。因此，在国内政策力度温和有限的假设下，当前震荡结构仍是我们的基准情形，短期市场在这一位置或不上不下，但也可上可下。

　　图表：卖空成交占比近期处于15.5%附近

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：从超买超卖程度上看当前港股同样处于中性水平

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　往前看，随着市场进入两会前的政策真空期，外部冲击、尤其是特朗普就任后的关税不同情形，将决定市场路径以及国内政策应对举措。1）如果关税采取渐进方式，例如初始关税为30-40%，即在当前19%的水平上额外增加征10-20%，我们预计对市场影响有限。因为这一水平基本符合当前市场共识预期，其实际的经济影响也相对可控。市场届时的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但维持区间震荡。当前A股的风险溢价也基本与2019年4-5月的水平相当。这一情形下，我们建议投资者维持当前震荡结构操作；2）相反，如果顶格加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大，因此市场可能面临较大扰动。不过，如果届时果真出现大幅波动，反而可以提供更好的买点，不仅因为估值便宜，也因为政策对冲概率更大（《市场短期的可能路径》）。

　　除了外部扰动外，11月经济数据也显示国内基本面需要政策进一步发力提振。11月社零总额同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点，低于市场预期。虽然存在电商平台将“双十一”促销活动前置等因素影响，但如果关注10-11月非以旧换新类商品，同比增速仅为3.2%，处于年内低位，表明内生消费需求依然偏弱。与此同时，房地产开发投资拖累整体固定资产投资从1-10月的同比3.4%降至1-11月的3.3%。我们在《港股2025年展望：密云不雨》中指出，要解决当前国内信用收缩以及私人部门持续“去杠杆”的问题，一方面需要压降实际融资成本。我们测算5年LPR进一步下调40-60bp可以解除融资成本和投资回报倒挂的目标有差距，但美联储降息节奏放缓以及汇率压力都可能约束短期内的再宽松空间；另一方面，从更有效的提振投资回报预期角度，我们测算或需要“一次性”且“新增”7-8万亿元广义支出以弥合过去三年积累的产出缺口（隐含增速9%左右），这与目前已知规模（一般公共预算赤字率上调至4%左右对应1万亿元，加上2万亿元化债）还是有差距的。这意味着，增量刺激会有，但过高的期待可能并不现实。

　　因此在这一背景下，我们维持对于市场整体震荡的结构性行情的判断。配置层面，在整体震荡格局假设下，我们建议重点关注三类行业：一是行业自身供给和政策环境充分出清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。

　　具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

　　1） 11月中国社零不及预期，房地产开发投资拖累固定资产投资。11月国内经济数据整体偏弱，尽管以旧换新政策效果持续体现，但内生需求依然偏弱。11月社零总额同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点。今年电商平台将“双十一”促销活动进一步提前，带动了10月社零增长加快，但相应透支了11月需求。社零增长主要拉动来自于消费品以旧换新政策，中金宏观组计算显示，11月以旧换新类商品零售额同比增速8.2%（10月为8.9%），保持了较高增速。不过10-11月非以旧换新类社零同比增速为3.2%，处于年内低位，表明内生消费需求未见改观。与此同时，1-11月固定资产投资同比3.3%（1-10月为3.4%），房地产投资仍然是主要拖累，广义基建和制造业投资增长较稳健[2]；

　　图表：国内11月数据整体趋弱，社零不及预期，房地产开发投资拖累固定资产投资情况

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2） 12月美联储FOMC降息25bp，但2025年降息预期减至2次。12月FOMC会议上，美联储宣布降息25bp，将基准利率调降至4.25~4.5%符合市场预期。然而相比完全符合预期的降息，美联储在未来降息节奏上传递了更为鹰派的信号，暗示未来降息步伐可能放缓。1）“点阵图”预期2025年降息只有两次 （3.75-4%），比市场预期的三次更少；2）会议声明上，美联储小幅添加考虑“幅度与时点”的措辞，暗示未来降息有可能放缓；3）鲍威尔在新闻发布会上也在不断的暗示未来降息节奏可能放缓，如认为通过9月以来100bp的降息，当前政策限制性已经大幅缓解 （now significantly lessrestrictive），接下来需要更加“谨慎” （be more cautious），未来行动会更慢 （moving slower） [3]；

　　3）美国11月PCE物价指数低于预期。美国11月PCE物价指数同比增长2.4%（vs.10月增长2.3%），尽管为今年7月以来的最高水平，不过增幅低于预期值2.5%。环比增长0.1%，同样低于预期值的0.2%。剔除食品和能源价格后，11月核心PCE同比增长2.8%，增幅也同样低于预期值2.9%。11月数据全线低于预期也显示价格压力有所放缓，数据公布后美元指数与10年美债均明显走弱；

　　4）海外主动资金流出扩大，被动资金转为流入，南向资金流入加速。EPFR数据显示，截至12月18日，海外主动型基金流出海外中资股市场规模扩大至7.0亿美元（vs． 此前一周流出4.8亿美元），已连续10周流出。海外被动型基金再度转为流入15.5亿美元（vs． 此前一周流出2.3亿美元）。与此同时，南向资金流入较此前一周有所加速，从此前流入211.2亿港元小幅加速至流入258.9亿港元。

　　图表：海外主动资金流出扩大，南向资金加速流入