美股还能继续涨吗？研究机构：得看美债和美元脸色才行

　　玉渊谭天

　　12月23日，美国贸易代表办公室宣布针对中国芯片产业发起301调查。这次调查的目标，主要是中国的成熟制程芯片。

　　过去几年，我们有一种印象是，美国更关注先进制程芯片。美国也是这么做的。从产品，到技术、制造设备等，美国每一次出台贸易限制措施，都在从不同维度限制中国获取先进制程芯片。

　　但现在，美国的目标变了。

　　如何理解这样的变化？

　　这一次，美国发起301调查的官方通知中，有不少美国变化的线索。

　　在通知中，美国贸易代表办公室提到，将调查中国芯片是否产能过剩，以及这些芯片所导致的美国下游产业依赖中国的情况。

　　之所以是这些调查方向，与美国忧心的具体问题有关。

　　最近，美国政府完成了一份研究，根据研究结果，三分之二的美国产品使用了中国的成熟制程芯片。

　　对于这种“依赖”中国芯片的现象，美国政府产生了非常大的焦虑。

　　在美国政府眼中，中国芯片企业的发展，不仅意味着美国芯片企业的市场份额和工作岗位被“抢”走，还意味着中国有了更多筹码，“威胁”美国产业链安全。

　　因此，美国会根据“调查结果”，决定是否加征关税，或出台其他措施阻止中国芯片进入美国市场。

　　这样梳理下来，很多人都可以感受到，美国这套说辞已经是陈词滥调——从前些年化工、纺织等比较初级的制造业，到近两年的电动汽车，只要中国在全球市场中建立优势，美国就以“低价扰乱市场秩序”“威胁美国经济安全”等理由，发起调查，加征关税。

　　但在查询了中国对美国出口芯片的数据后，谭主发现，事情并不是这么简单。

　　△由于今年12月的出口数据尚未发布，统计选取了十年来的同期数据

　　可以看到，中国对美国出口芯片的出口额，在过去三年变化其实不大。换言之，“美国依赖中国成熟制程芯片”并不是一个今年发生的新现象，这对不上美国发起调查的时间点。

　　而把时间线回溯到2022年——这一年结束，中国对美芯片出口额逐渐稳定在今天的水平。以2022年为坐标，再去梳理这些年美国在如何讨论成熟制程芯片，会发现，真正推动了这次301调查的变化是，美国对成熟制程芯片的认知变了。

　　选取美媒、美国智库和美国政府为统计对象，2022年，它们对“中国成熟制程芯片”的讨论很少。这一年，拜登政府的出口管制措施刚刚出台，其中满篇都是限制中国先进制程。美国人，也有自己的热点要追。

　　等到2022年结束，中国对美国芯片出口涨幅超过60%，达到了近十年来的最大涨幅。这时，出现了不一样的声音。

　　2023年初，有美国智库发表文章指出，美国政府的重点存在偏差，他们忽视了成熟制程芯片的重要性。

　　谭主注意到，这篇文章指出了一个关键问题：将芯片划分成“先进制程”和“成熟制程”具有认知上的误导性。

　　与很多人的第一反应不同，“成熟制程芯片”并非使用着过时的技术，包括碳化硅等新技术，都是在成熟制程芯片中使用的。与此同时，这类芯片也会不断改进以满足新的要求和应用。因此，传统芯片注定会在很长一段时间内与新兴行业和技术保持高度相关性。

　　追根溯源，“成熟制程芯片”这个说法，原本是军事用语，美国为了促进军事科技的发展，才作出了“先进制程芯片”和“成熟制程芯片”的区分。这样的区分，与产业逻辑无关。

　　这篇文章之所以重要，在于这种认知纠偏对美国政府产生了有效的影响：

　　||今年1月，美国国会众议院“美中战略竞争特别委员会”曾致信美国商务部和美国贸易代表办公室，要求对中国成熟制程芯片发起调查。这是调查的起点。

　　||很快，美国商务部先作出了回应。美国商务部在今年展开了对美国半导体工业基础的研究。这份研究通过数据统计，得出了美国“依赖”中国成熟制程芯片的结论。

　　||综合“美中战略竞争特别委员会”在致信中提供的证据，以及美国商务部研究的数据，美国贸易代表办公室最终决定发起301调查。

　　而最初，“美中战略竞争特别委员会”关注到中国成熟制程芯片的进展，很大程度上是因为看到了这篇文章。

　　在他们要求美国政府对中国成熟制程芯片发起调查的信件中，大量出现了这篇文章的观点和数据。

　　△“美中战略竞争特别委员会”要求对中国成熟制程芯片发起调查的信件

　　也就是说，这次301调查反映了，美国对产业竞争与技术进步的关系的认知正在发生变化。这也使得这一次的301调查比起以往有了更为丰富的象征意义。

　　曹韵（中国芯片企业前从业者）：

　　● 从我们产业的角度，会把技术创新分为不同的环节去讨论。现在，芯片生产流程的改进是最重要的，而不是源头的创新。

　　● 芯片生产流程的改进分为工艺节点改进、材料改进、良率提升、细节优化等。像上面提到的，在成熟制程芯片上使用碳化硅，这就属于材料改进。

　　中国有一个独特的优势是，拥有全世界最全的制造业门类，这就意味着，在芯片产业链的各个工艺和环节，我们都能促成创新。

　　从这个角度来讲，美国之前企图阻碍中国在先进制程芯片上的发展，进而打压中国整个芯片行业的想法，本质上是不现实的。

　　现在，美国也开始明白，在自己拥有技术优势的领域，单纯去堵住其他国家获取先进技术和先进产品的通道，这样做无法长期保持住自己的优势。

　　从这种“反思”中，我们也可以更好地理解芯片产业发展的客观规律。

　　可以来看这样一组数据。

　　2024年，美国芯片市场预计同比增长23.7%。但这个数据背后有两个重要的推动力：

　　2024年，全球芯片市场都在回暖，预计同比增长20.7%。与此同时，英伟达2024年营收预计同比增长超100%，成为美国芯片市场增长最大的动力。

　　但这也意味着，背后的多数芯片企业在“拖后腿”。

　　谭主统计了英伟达之外美国营收排名前十的芯片企业，发现其中80%的企业本财年的营收增速远低于全球芯片市场的增速，甚至，有五家企业今年预计都是负增长。

　　梳理美国政府过去四年的芯片政策，可以看到，美国的思路基本是“两条腿”走路：通过《芯片与科学法》补贴美国企业的同时，限制先进技术出口来遏制中国企业的发展。

　　四年下来，显然，结果不理想。

　　美国商务部长雷蒙多最近说了一句话：试图遏制中国是徒劳之举。但还有半句她没能说出口的是，与此同时，美国政府帮扶政策并不成功，这两个因素，共同造成了美国芯片企业今天的窘境。

　　《芯片与科学法》2022年8月签署，但到2023年末，美国政府才批准了第一笔补贴。根据相关披露，因为《芯片与科学法》《通胀削减法》推进不力，高达40%的大型项目被推迟或无限期停摆。

　　美国政府不仅帮不了美国企业，更重要的是，今年原本是全球芯片市场的复苏之年，很多芯片企业都在期待利润的回升。然而，“芯片法”却成为横亘在这种愿景面前的阻碍——“芯片法”设置了保护主义条款，接受美国的补贴，就意味着放弃在其他国家的市场。

　　市场的选择，在今年是尤其重要的问题。

　　专业人士告诉谭主，通过巨额补贴以及政治压力推动大量芯片企业在美国设厂，造成非市场条件下的产业转移，会导致成本增加。根据测算，在美国开设一家新的芯片工厂所需成本约比亚洲高30%到50%，这将分摊在未来美国生产的芯片上。

　　长期来看，或许，未来这些工厂的盈利可以补上这些成本。但对于很多企业来说，它们可没有闲心畅想10年后的市场。

　　过去三年，每一年，全球芯片市场都有新的气象：

　　||2022年到2023年，全球芯片市场先是出现了“囤货”的现象推动企业扩产，而后又出现了供应过剩的问题。

　　||2024年，全球芯片市场的重心发生了转移，从以前的CPU芯片，转向人工智能风口带动下的GPU芯片。

　　风高浪急之时，是选择全球芯片市场已经验证的成熟产业链，还是选择美国政府虚无缥缈的设想，打造新的产业链？

　　专业人士告诉谭主，美国干扰全球芯片的供需平衡，贸易纠纷会接踵而至。对于企业来说，这些都是风险。

　　而越是在全球科技创新涌现、不断出现新的发展机遇的风口，选择未知的风险，本质上就是放弃发展的机遇。

　　也就是说，重塑全球芯片产业链的行为，并没有如美国政府所说，让美国变得更“安全”，它反而破坏了美国企业赖以生存和成长的市场环境。

　　谭主曾和《芯片战争》作者克里斯·米勒讨论过一个问题，美国干涉全球芯片产业链最终的结果是什么？

　　克里斯·米勒（美国历史学家，著有《芯片战争》）：

　　● 最有可能的情况是，出现越来越多“分离”的供应链，最终产生完全独立或者平行的供应链，目前已经出现了这种趋势。

　　● 一个显而易见的影响是，这会造成效率低下，各国在同样的研究上重复支出，投入大量人力、财力、时间，成本是巨大的，而芯片产业的牺牲也是巨大的。要知道，大家本可以共同进步，加快技术的发展。

　　人类智慧的高峰，原本应该用来探索星辰大海，如果为了零和博弈，被消耗在无意义的竞争上，何尝不是一种遗憾。

　　更不要说，美国选择的竞争方式，已经被证明过是一条错误的道路。

　　2018年至2021年，美国进口商为负担增加的关税成本支付了近1230亿美元。根据美国商会的报告，如果将上届政府25%的关税税率延续下去，到2025年美国每年将损失1900亿美元，到2030年每年损失2500亿美元，会使美国共损失近1万亿美元的经济增长潜力。

　　根据美国自己的预测数据，到2029年，中国还将进一步扩大全球市场份额，占到全球成熟制程芯片50%左右的市场。

　　在这个基础上，芯片，还将关系到美国通讯、企业、电子设备、工业制造等关键产业的正常运作。

　　美国如果对中国芯片加征关税，必将给自己带来巨大的损失。

　　更不要说，本次使用的是301调查，301调查指向全球贸易中的不公平贸易方面。专业人士告诉谭主，在全球芯片行业中，美国的补贴是最大的，美国才是最大不公平制造方。

　　美国经济真正需要的，不是费尽心思地计算究竟打压哪一类中国产品，更重要的是彻底跳出这种思维，帮助美国企业重新回归到全球贸易自由流动的浪潮中，去寻找增长的机遇。

　　对于任何一届美国政府，这都是他们需要看见的真相。

　　美国警方表示，当地时间周三，纽约市一辆出租车冲出人行道，撞向梅西百货商场外的行人，造成7人受伤，事故原因是出租车司机突发疾病。

　　这起事件发生在曼哈顿中城，梅西百货旗舰店附近的先驱广场，靠近西34街和美洲大道（即第六大道）的拐角处。

　　警方补充说，除了58岁的出租车司机外，伤者还包括一名9岁的男孩、两名49岁的女性和另外四名年龄分别为19岁、37岁和41岁的女性。

　　警方称，一名腿部受伤的49岁女子、一名割伤的9岁男孩和一名头部受伤的41岁女子被送往医院。其余三名行人拒绝接受医疗救助，并补充说所有伤者都没有生命危险。

智通财经APP获悉，以亚历克斯·桑德斯为首的花旗分析师在上周五的一份报告中表示：“今年对加密货币来说是强劲的一年，总市值增长了90%以上。”加密货币在2025年还会继续牛市吗?花旗分析师的报告指出，未来一年将有六个关键因素有助于决定加密货币的价格，包括ETF活动、监管以及被称为稳定币的加密货币的未来市场。

加密货币刚刚度过了轰动的一年。今年1月，十几只比特币现货ETF拉开了比特币行业涨势的序幕，投资者交易比特币变得更为便捷。今年9月，美联储一系列降息和其他政策为经济增长铺平了道路，从而进一步推动了加密市场上涨。

但对于数字资产来说，没有什么比唐纳德·特朗普在选举日的胜利对事态发展更为重要。特朗普在竞选活动中倡导加密货币，自当选以来，他已经挑选了几位加密货币支持者来领导政府，其中包括保罗·阿特金斯(Paul Atkins)担任证券交易委员会主席。这些举措帮助比特币有史以来首次突破了10万美元的关键关口，所有代币的价格也在上涨。

这种乐观情绪使加密货币的总市值达到3.4万亿美元，几乎是去年的两倍，尽管上周美联储会议上的鹰派言论也一度引发了抛售。

加密货币在2025年是否还能继续闪耀?根据花旗分析师的一份报告，明年将有六个关键因素有助于决定加密货币的价格，包括宏观经济、ETF活动、资产配置、广泛采用、监管以及稳定币未来市场。

有利的宏观背景

分析师们表示，他们预计目前的宏观背景将在第一季度继续支持高风险交易，但警告称，此后的前景不那么确定。前景可能会转变，这取决于特朗普的经济政策和股市波动。

他们表示：“鉴于美国政策的不确定性加剧，以及股市预期波动，宏观经济在今年剩余时间可能变得不那么有利。”

资金继续流入现货ETF

分析师预计，加密现货ETF在上市第一年的强劲资金流入将持续到2025年，为加密货币的增长提供进一步的动力。

自1月开始交易以来，比特币现货ETF已流入364亿美元，而以太坊现货ETF自7月上市以来已获得24亿美元的资金。

经过长达数年的审批程序，ETF今年获得了美国证券交易委员会(SEC)的批准，加密货币交易更加易于交易。通过购买这些基金，投资者可以在不购买比特币的情况下了解比特币和以太坊的价格走势。

分析师表示：“这些资金流动一直是加密货币回报的最重要推动力，我们预计这种情况将在2025年持续下去。”

在多资产投资组合中占有一席之地

投资组合配置也将是未来回报的关键。分析师们表示，在今年的上涨期间，比特币将为多资产投资组合增加价值。尽管如此，它仍然是一种波动较大的高风险资产，配置比例高于3%，占总投资组合风险的10%或更多。

因此，花旗分析师表示，加密货币的回报率需要比股票的预期回报率高出几个百分点，才能证明1%的投资组合配置是合理的，如果份额更大，加密货币的回报率则要高得多。

分析师写道：“对于5%的配置，业绩表现则需要更高，按照标准普尔的长期风险回报权衡标准，业绩需要达到两位数，或者按照近期回报率计算，业绩需要达到21%，因为高回报/风险意味着投资者需要为承担额外风险获得良好的补偿。”

稳定币发行

分析师表示，在特朗普当选后，稳定币(Stablecoin)的持续发行得到了提振，这将有助于创造一个更健康的加密市场。

稳定币的目的是在一段时间内保持稳定的价格，它通常与美元等法定货币挂钩，这意味着只要稳定币发行人有足够的抵押品来实际支持，稳定币的波动性就比比特币等加密货币小。

分析师表示，更多稳定币进入这一领域，可能会威胁到长期以来稳定币领导者Tether的领导地位，尤其是Circle与中心化交易所币安(Binance)之间的新合作关系。他们说：“稳定币领域的创新、合作伙伴关系和新进入者对Tether的主导地位构成了威胁。”但补充说，这些发展可能有助于稳定币继续引领去中心化金融。

分析师们表示，“我们在很大程度上认为稳定币市场的多元化是积极的，因为它将可能减少特定发行人带来的系统性风险，”“稳定币在加密交易以外的用例中的广泛采用可能是更广泛的DeFi参与的驱动因素。”

更广泛的采用

分析师表示，最重要的跟踪主题是采用率。

他们表示，尽管ETF活动和更广泛的交易量有所改善，稳定币市值也有所上升，但要产生超越选举后兴奋情绪的回报，还需要更广泛的采用。

分析师们表示，他们正在监控比特币的数量、稳定币的市场价值，以及在土耳其、阿根廷和委内瑞拉等存在货币问题的国家越来越多采用比特币的现象。

更少的监管

最后，分析人士表示，随着特朗普明年上任，监管将成为一个主要主题。即将上任的美国总统任命了几位支持加密货币的候选人进入内阁。这部分政策仍不明朗，不过业界普遍预计监管会更宽松，这可能会推动更广泛的采用。

分析师们表示：“结果可能是从执法监管转向更以立法为基础的监管方式。”他们补充称，这“不是放松监管的故事;更重要的是消除了不利因素。”

Altman在社交平台上征求网友的意见，希望OpenAI发布哪些技术同时优化哪些功能，用户对这个非常感兴趣，建议包括更强的GPT-4o替换品，GPT/o系列模型/文生图模型Sora可以无缝集成到 ChatGPT中、添加家庭账户等。

　　Sam Altman发布了新的一年技术愿景，并在社交平台上征求网友的意见，希望OpenAI发布哪些技术同时优化哪些功能。

　　用户对这个非常感兴趣，评论已经超过8300，浏览量破270万，算是Sam今年最高的推文之一了，比前几天的连续12天直播热闹很多。

　　对于用户的反馈，Sam回复也非常积极，并且还肯定了一些意见非常不错，基本上已经安排上很快就会实现。

　　下面‘AIGC开放社区’就挑选一些Sam基本确定的技术路线，以及比较好的意见。

　　更强的GPT-4o替换品，GPT/o系列模型/文生图模型Sora可以无缝集成到 ChatGPT中（也就是说要求ChatGPT更强的多模态能力）

　　50/70美元的计划，中间价位？（最近200美元的Pro太贵了）更长的上下文窗口。当然，终极愿望还是AGI，相信你们会实现的。

　　Sam非常喜欢这个建议，明年会完善的。

　　希望可以添加家庭账户。这样可以为我的孩子增加带保护功能的账号，这样可以放心的让他们发挥自己的想象，但又在设定的合理范围之内，同时也能根据他们对ChatGPT的使用，来了解孩子的想法。

　　非常棒的建议。

　　更好的语音聊天轮流检测。现在比较烦人的是，我还没安静地思考5秒呢，就会被AI打断。（就是认为语音模式下AI回复太快了，应该更人性化一点停顿时间长一些。）

　　Sam认为这是一个非常好的建议，未来OpenAI会修复这个问题。

　　当我使用高级语音模式时，我希望它能更好地记住我之前的对话，即便只是一个 RAG 系统。我喜欢在通勤时进行对话和头脑风暴，但我发现不得不详细重复之前的内容！

　　这位老哥的问题给Sam干懵圈了，没搞懂他的需求。其实，他的意思是就想让语音模式的ChatGPT能像文本那样，记住他们之前的对话。估计现在语音模式还不具备记忆的能力。这个应该以后也会修复。

　　可拖放式用户界面，能将多个独立的聊天/模型串联在一起，生成和优化输出。（这简直就是大锅炖，不敢想真实现了能有多香。）

　　Sam认为，这个想法非常有趣，我们还没认真考虑过呢。

　　说实话，现在的非思考模式的 GPT-4o有点不行了，甚至mini也不太好。

　　这个问题确实存在。

　　发布GPT-4o的图像生成功能。

　　希望会实现的。

　　高级语音模式的本地存储功能。我经常遇到这样的情况：我在手机上说了3分钟，然后连接失败，我的整个输入就消失了。

　　其实他的这个需求和上面那个人差不多，基本都是要求ChatGPT的高级语音模式新增“记忆”功能。

　　能够在使用语音模式时同时看到文本。有时候阅读回复更快，但仍希望能够以语音方式回应。

　　看来OpenAI的高级语音模式优化空间相当大，明年肯定会再更新一波吧。

　　更好的AI Gent功能用于研究城市中的本地事，例如，公共交通、活动、电影时间、景点、门票等。这些通常涉及多步骤的工作流程，以进行研究并获得答案。希望可以一键完成。

　　我希望能够将 Gmail 和 Google 日历等API 与ChatGPT相结合，这样它就能随时了解我的日程安排和工作内容。（其实谷歌的Gemini模型已经实现了）

　　新的用户界面类型，例如，思想连接可视化的空间界面、AI和人类共同构建的协作Canvas、根据上下文变化的流动工作空间，以及在应用之间自然传递的AI Agent功能。

　　关于AI Agent用户关心的也比较多，明年OpenAI肯定会上线一款的，前不久已经公布在研发了。

　　目前，网友的积极性非常高，估计这周末评论轻松破1万。看来大家对OpenAI还是相当期待的，而这次Sam搞的用户反馈大会也相当成功，2025年OpenAI的主要动力之一便是完善用户的需求。

　　文章来源：AIGC开放社区，原文标题：《Sam Altman发布2025年技术愿景，你想OpenAI怎么做？》

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民生宏观邵翔表示，胜选以来特朗普关心美股、重视美元，但是唯独对于美债似乎并不是特别上心，而美债可能会给明年特朗普政府和市场带来大麻烦。明年美债到期的压力不小（全年约7.8万亿美元），本已高企的期限溢价可能会“火上浇油”，美联储也可能“帮倒忙”。

美债，明年可能会让特朗普头疼不已。胜选以来特朗普关心美股、重视美元，但是唯独对于美债似乎并不是特别上心，而在无声无息中不断上涨的美债收益率可能会给明年特朗普政府和市场带来大麻烦。

美债定价的诡异之处。我们可以给特朗普胜选后美债收益率的上涨想出很多理由，比如特朗普新政带来的通胀风险，比如美联储的鹰派转向，但是仔细对比，可能都存在一些古怪之处：

比如通胀因素，值得注意的是，无论是美债收益率还是其背后隐含的通胀预期，和油价出现少见且明显的背离。而从历史上看，油价往往是美国通胀（预期）重要的锚（图1和2）。

当然，你可能会觉得还有服务通胀的风险，而这背后主要的诱因可能是移民，关税的直接影响并不大。就目前为止，即使是美联储自己，都对这一点不是很有把握（图3）。

再比如美联储鹰派转向，从与政策利率预期的比较来看，至少上周议息会议之后10年期美债收益率的继续上涨可能和美联储的鹰派转向关系不大（图4）。

因此，近期美债收益率的持续上涨，固然有美联储转向的基础影响，但背后更多地与近几年市场形成的交易惯性，以及对2016年大选后市场的“肌肉记忆”，可能是密切相关的。

问题的暴露不远了。明年美债到期的压力不小（全年约7.8万亿美元），其中第一季度尤其集中——短债（1年及以下）约3万亿美元，中长期美债约5500亿美元（图5）。

而提名财政部长贝森特的核心观点之一，是要矫正现任财政部长耶伦短债发得过多的情况，如果不想造成财政紧缩、带来上任初期的动荡，那明年第一季度长债端的压力会更大——本已高企的期限溢价可能会“火上浇油”。

而短期内指望马斯克的政府效率部能帮上忙，显然也不现实；而美联储则是“帮倒忙”——第一季度很可能暂停降息。

破局？这个过程必然不轻松。从这几年的经验看，美债收益率的拐点，往往需要一些“动荡”的标志性事件——无论是利率过高带来的市场动荡（美股下跌或者机构暴雷），还是连续几个重要经济数据的疲软，进而导致美联储论调和市场预期的变化，典型比如2023年10月下旬（市场动荡下鲍威尔的宽松表态），以及今年4月中下旬（通胀恢复正常后美联储稳定预期的努力）。

毕竟，明年美联储宽松的理由不仅仅只是经济，还有美债和美股。而这几年我们也已经见识到了美联储“反复横跳”的“风格”。

本文作者：民生宏观邵翔（SAC编号S0100524080007），来源：川阅全球宏观，原文标题：《美债：背刺特朗普的“第一刀”？（民生宏观邵翔）》

　　印度最大的电动两轮车制造商Ola Electric Mobility Ltd．宣布在一天之内新开了3200家门店，以扩大其在当地的业务，并解决客户对服务不足的不满。

　　该公司金融服务和零售汽车业务负责人安库什·阿加瓦尔（Ankush Aggarwal）周三在一次会议上表示，Ola Electric已将其展厅和服务中心的数量增加到了4000个。

　　这家由联合创始人巴维什·阿加瓦尔（Bhavish Aggarwal）领导的公司正寻求打入印度的小城镇，并加强售后服务。“通过利用其直接面向消费者（D2C）模式，Ola正在确保每个家庭都能拥有电动车，”该公司上周在一份交易所文件中表示。

　　Ola Electric董事长巴维什·阿加瓦尔（Bhavish Aggarwal）12月19日在社交媒体上发布的一段视频中说，几乎印度的每个城镇、城市和地区都将拥有一家Ola电气商店和一个服务中心。该里程碑最初预计在12月20日实现，但后来被推迟到12月25日。

　　几个月前，该公司受到了与服务和性能相关的客户投诉的猛烈抨击。据当地媒体报道，每月8万起此类投诉令其服务中心不堪重负。