美股公司除权除息241118

【文/观察者网 赖家琪】在美国新当选总统特朗普官宣财政部长人选之前，“第一兄弟”（first buddy）马斯克抢先公布了他的选择。美媒认为，马斯克的公开支持似乎是在向特朗普施压，也标志着特朗普团队不同派系之间日益激烈的争斗。马斯克似乎成了“联席总统”（co-persident）。

当地时间11月16日，马斯克在他的社交媒体平台X上写道，特朗普过渡团队联席主席、亿万富翁霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick）是一个“实际上会实施变革”的人选，而对冲基金Key Square Group创始人斯科特·贝森特（Scott Bessent）是一个“一切照旧”的选择，“一切照旧”的人正在导致“美国走向破产”，“我们需要以某种方式做出改变”。

在帖子最开头，马斯克直言希望“听取更多人对此发表意见”，并@特朗普，让他考虑公众的意见。

当地时间11月16日，马斯克在社交媒体平台X上发帖支持特朗普过渡团队联席主席、亿万富翁霍华德·卢特尼克担任美国财政部部长。

知情人士向美国彭博社透露，在马斯克发帖后，贝森特团队当晚马上为两人安排了一次通话。截至11月18日，贝森特和马斯克均没有回应。

特朗普过渡团队发言人、近日获得白宫新闻秘书提名的卡罗琳·莱维特在一份给美国政治新闻网“Politico”的声明中表示，特朗普正在决定谁将在他的政府中任职，“这些决定将在做出后宣布”。

美国《华盛顿邮报》11月16日指出，马斯克的帖子以及刚被特朗普提名为卫生与公众服务部部长的小罗伯特·肯尼迪随后发布的支持卢特尼克的帖子，让特朗普团队的幕后争斗进入了公众视野。通常情况下，总统提名的内阁成员不会在总统决定前公开提议其他内阁人选。

报道称，马斯克此举似乎是在就经济政策和关键内阁任命向特朗普公开施压，马斯克呼吁公众就此事发表意见，暗示着他对特朗普的人事决定不那么尊重，这可能会让特朗普的一些盟友对马斯克在新政府人事和政策决策中发挥的实质性作用感到困惑和恐惧。

“人们不高兴。”一位与特朗普竞选团队官员保持联系的人士称，马斯克的发言表明他正在充当“联席总统”（co-president），可能超出他在特朗普核心圈子中应当扮演的角色。

《华盛顿邮报》称，尽管特朗普的盟友很感激马斯克在竞选期间提供的金钱和政治支持，但他日益增长的影响力激怒了特朗普的一些支持者。

马斯克花费了超1亿美元来支持特朗普的竞选活动。自特朗普当选总统以来，马斯克一直在特朗普身边——出现在与外国领导人的通话中，参加过渡会议，并与候任总统的孙子们一起出现在特朗普家私人高尔夫球场上……他们的关系看上去依旧亲密。马斯克发帖当晚与特朗普、卢特尼克以及几位特朗普高级助手一同前往纽约麦迪逊广场花园观看终极格斗冠军赛（UFC）比赛。但内部人士告诉《华盛顿邮报》，马斯克的频繁露面和越来越多的公开意见让过渡官员们感到不满。

“Politico”分析指出，马斯克对卢特尼克的公开支持标志着特朗普阵营不同派系之间争斗的日益激烈。彭博社称，南达科他州参议员约翰·图恩当选为参议院共和党领袖，而不是马斯克支持的里克·斯科特一事，已反映出马斯克的政治影响力有限。

10月27日，马斯克与卢特尼克一起出现在特朗普竞选集会上。 彭博社

财长一职是特朗普新政府剩余的几个还未公开的关键内阁职务之一，管辖范围包括金融市场、美国国债的发行、国家经济安全以及税收等。过去一周，卢特尼克和贝森特一直在争夺这一岗位。据《华盛顿邮报》报道，卢特尼克已要求特朗普选择他，而贝森特11月15日在特朗普的马阿拉歌庄园参加了这个职务的面试。

对冲基金Key Square Group创始人斯科特·贝森特 彭博社

美国有线电视新闻网（CNN）11月16日爆料称，上周晚些时候，特朗普原本已接近决定任命贝森特领导财政部，但他过渡团队的一些官员们随即将这消息透露给外部盟友。当时，卢特尼克发起了一场积极的拉票活动。四名知情人士告诉CNN，卢特尼克试图让特朗普相信，只有他才会支持特朗普承诺的高额关税政策。

“Politico”报道称，卢特尼克是一位华尔街的权力掮客，他利用自己在特朗普过渡团队中的影响力，在特朗普进行人事决定时，对他接受的信息施加控制；而贝森特担任特朗普经济顾问时保持低调，但自大选最后几天以来，他开始在媒体上频繁露出并撰写文章鼓吹特朗普的经济议程将如何益于经济，成为财长一职的有力争夺者。不少特朗普的忠实支持者和华尔街人士都公开支持贝森特担任财务部长。

资深投资者凯尔·巴斯（Kyle Bass）11月13日曾发帖称，他认为贝森特是更合适的人选，马斯克11月16日支持卢特尼克的帖子就援引了巴斯的帖子来进行反驳。

彭博社称，特朗普似乎对内讧感到“沮丧”，他和工作人员们正寻找第三人作为卢特尼克和贝森特的替代选项，比如美国前贸易代表罗伯特·莱特希泽、阿波罗全球管理公司马克·罗文等人。知情人士透露称，一些顾问也正在为卢特尼克谋求其他特朗普政府的高级别职位。

【文/观察者网专栏作者 奥拉西奥·罗韦利，翻译/马力】

阿根廷总统米莱最近应该很得意。作为特朗普胜选后“接见”的第一位外国领导人，米莱在海湖庄园里盛赞了特朗普，称其是“历史上最伟大的政治回归”。

米莱也将特朗普的这次青睐，看作是未来两国关系的良好开端。殊不知，作为美国的后花园，特朗普赞许的，可不是米莱“阿根廷特朗普”的名号，而是阿根廷那丰富的资源和优越的地理位置。

“无论这个世界需要什么资源，阿根廷都能够提供”

正如美国驻阿根廷大使马克·斯坦利（Marc Stanley）根据贝克研究所（Baker Institute）提供的数据和报告所做出的论断，阿根廷拥有金、银、铜、锂、稀土等丰富的矿产资源和石油、天然气、核能、风能等大量的能源，也正因此，阿根廷米莱（Javier Milei）政府才得以采取出口自然资源的经济政策。

2024年8月中旬，美国莱斯大学贝克公共政策研究所创始人詹姆斯·贝克在美国休斯顿举办了一场会议，与会者包括阿根廷内乌肯省省长罗兰多·菲古埃拉（Rolando Figueroa）、里奥内格罗省省长阿尔贝托·韦雷蒂尔内克（Alberto Weretilneck）以及火地岛、南极与南大西洋岛屿省（该省简称“火地岛省”）省长古斯塔沃·梅莱拉（Gustavo Melella）。

这些人为什么要去参加这场在美国召开的会议？

在会议上，与会者经过讨论后得出了一致结论：作为1959年《南极条约》的签署国，俄罗斯已经在南极大陆和海底开展了地质测绘和勘探活动，其调查船可能在南极地区发现了511亿桶的原油储量，这大约相当于大西洋北海油田50年总产量的十倍以上。

根据1959年签署的《南极条约》和作为补充文件的《环境保护协定》，在南极地区任何形式的矿产开采都是被禁止的，但科学研究并不在被禁之列，当时声称对南极拥有领土的阿根廷、智利、新西兰、澳大利亚、英国、法国和挪威等七国以及美国、比利时、日本、南非和俄罗斯签署了《南极条约》，该条约将于2048年到期。

由于本土拥有矿产和能源，阿根廷不会把采掘南极飞地资源列为优先事项。但是为了吸引海内外大规模投资，从而创造就业机会，促进经济增长，阿根廷制定了第27742/2024号法令及相关规定。

该法令所颁布的“大型投资激励制度”（Incentive Regime for Large Investments），其内容包括提供各种优惠政策、投资激励措施的30年稳定期、使用水和其他自然资源的优先权、对于长期战略出口项目生产的商品不再受到优先供应国内市场的出口限制，以及不再强制出口商从出口所得的外汇必须在阿根廷外汇市场中结汇等等。

眼下，阿根廷商界内部已经出现了一场针对阿根廷比索对美元汇率的内部对抗，贬值论者主要是谷物和肉类的生产商、收购商和销售商，“石油俱乐部”的当地成员，锂和稀土的开采者以及其他不受国际金融资本支配的出口商；另一方是债券持有者，即阿根廷国债的持有者（主要是国际金融资本），他们将美元带入阿根廷，用阿根廷比索购买公债，以便为上届政府留下的财政赤字提供资金（根据2023年阿根廷的投资账目，财政赤字占国内生产总值的4.7%）。

阿根廷公债以比索计价，但如果以美元计算的话，共有约225.6亿美元流入阿根廷购买了公债。对于这些债券持有者，现任政府承诺在2025年1月20日之前，阿根廷货币的贬值率将保持在每月2%或更低的水平。而根据阿根廷国家统计和普查局（INDEC）的消费物价指数（CPI）测算，通货膨胀率将超过这一数字，因此以美元计算，债券持有者仍将获得收益。

阿根廷自然资源的潜在财富意味着占有这些资源将能够确保持续多年获得稳定收入，而且“阿根廷比索贬值论者”与主要金融资本之间存在着紧密联系，他们需要美元在一段时间内对比索的升值要低于阿根廷的通货膨胀，这意味着石油公司和“石油俱乐部”将蒙受损失。

只有了解了国际金融资本在阿根廷的投资程度，我们才能理解这其中的道理，这些国际金融资本主要来自美国纽约曼哈顿：BlackRock、Vanguard、Fidelity、PIMCO、Franklin Templeton、Gramercy和Greylok等等。知道了这一点，我们便可以理解为何阿根廷主要的种子基金（Adecoagro SA、Cresud SA、Lartirigoyen y Cía、MSU-Manuel Santos Uribelarrea Balcarce、Grupo Duhau等等）都有投资基金的参与，而且都在纽约证券交易所上市。

在“石油俱乐部”中，总部设在纽约曼哈顿的金融资本的参与程度更高，直接签约的外国公司有雪佛龙、阿帕奇、埃克森美孚、道达尔、壳牌等。而阿根廷本国的公司有Pampa Energía（贝莱德直接参与）、Tecpetrol（Techint集团）、YPF、Compañía General de Combustible（Eurnekian集团）、泛美能源、Pluspetrol和Vista Oil&gas等，这些公司都有美国国际金融资本的参与或资助。

与此同时，由于汇率变化的延迟，当地的生产活动也遭到一定程度的冲击。总部设在曼哈顿的金融资本为了收回为填补财政赤字而投入阿根廷的资金，需要时刻“审时度势”。这也就解释了为什么阿根廷政府的经济团队坚持在2025年1月20日之前阿根廷比索不贬值，因为他们希望而且相信在那一天到来之前能获得美国政府的支持。

这些都建立在阿根廷那不可估量的矿产和天然气财富（以及阿根廷的南极领土）之上，这意味着在未来数年内，开采这些矿产和天然气需要大量的机器设备投资。这同时也意味着阿根廷将成为一个美元昂贵的国家，因为美元将供不应求。这构成了一块出口飞地，外汇将从自然资源出口中赚取，但却形成了双轨经济，与国内市场相关的部门将越来越多地被排除在出口活动之外。

与此同时，在阿根廷开展业务的大公司也接受或乐见汇率变化的延迟，例如YPF、Grupo Clarín（电信公司）、Pan American Energy（Bridas集团和英国石油公司）、Aluar（Madanes集团）、Vista Oil&GasGas,Techint（Tecpetrol）,Mindlin Group（Pampa Energía and TGS）,Edenor（Vila-Manzano）,Albanesi,Elsztain Group（Cresud and IRSA）,Capex-CAPSA（Götz family oil company）,Grupo Eurnekian（Cía.Gral.Combustibles）.Gral.Combustibles）等等，这些公司购买了36.95亿美元的可转让债务，他们都可能因阿根廷比索贬值而受到严重损失。

此外，推动比索贬值的谷物和肉类的生产商、收购商和出口商也不情愿地违背了自己的意愿，继续向国外销售，其中80%以官方价格结算，20%通过股市清算现金方式（CCL）结算，即他们不向国家缴纳出口税。此时官方美元和CCL美元两种汇率之差是上述平行市场形成以来最小的。

当然，若采取出卖资源的经济模式，阿根廷国内市场就会受到破坏，阿根廷人民对出口的能源和食品的需求就必须尽可能低。为此，出口商会把出口的能源和食品的价格国际化。如果人们想在阿根廷消费这些产品，就必须支付国际价格。这就解释了如下现象：尽管石油公司在官方市场上只清算了80%的出口，但截至2024年8月的贸易顺差为141.51亿美元，这在阿根廷整个商业历史上是最大的（按照前八个月来计算）。这主要是由于经济萧条导致的进口急剧下降，而这正是米莱政府制定计划所追求的目标。

2020年—2024年（按每年前八个月计）阿根廷贸易余额统计表 资料来源：阿根廷外贸-INDEC

可以说，米莱政府的计划就是尽可能减少国内消费，以增加矿物、能源、饲料和食品的出口。他们不能通过贬值阿根廷货币来做到这一点（释放出来的通货膨胀会导致债务违约），鉴于大多数阿根廷债券都是根据通货膨胀进行调整的，因此为了控制价格的普遍上涨，他们就必须让经济陷入萧条。

债务总额 注：单位：百万美元 资料来源：阿根廷国家财政部

截至2025年，外币债务到期本息总额为172.85亿美元，其中55%为公共证券，其余45%为多边金融机构债券。其中，国际货币基金组织（IMF）的债务到期本息总额为27亿美元。另外，还包括2023年6月与中国签署的55亿美元货币互换协议，2024年6月续期一年后，将于2025年6月到期。阿根廷2025年到期的本币债务为39.7万亿比索（根据阿根廷政府估计的2025年官方汇率，相当于320亿美元），但90%是根据通货膨胀率调整的。

这就是阿根廷第846/2024号《必要和紧急法令》（Decree of Necessity and Urgency）的由来：

1. 将阿根廷国家社会保障局可持续性保障基金投资组合中的公共证券持有比例从50%提高到70%，该基金属于国家退休人员和养老金领取者，而非阿根廷政府；

2. 规定今后认购公债票据时，无论其支付何种货币，均可按市场价格购买公债票据；

3.《关于国家公共部门财务管理和控制系统的第24156号法律》第65条及其修正案的规定不包括新的公债重新谈判，该条法律明确规定：若要重组美元债务，就必须做到以下三点中的至少两点：延长期限、降低利率、减少资本。

阿根廷的经济衰退是通货膨胀的制动器

消费的下降意味着国内生产总值的下降，因为即使在目前米莱政府执政期间，阿根廷生产的产品中也有大约70%是在国内市场销售的，消费减少得越多，国内生产总值的下降幅度就越大。随着经济衰退的加剧，价格受到控制，进口减少，出口增加，从而保证了债务的偿还和农业出口模式的正常运转。正如经济衰退对资源出口经济模式的作用一样，公共债务也是如此。阿根廷的债务越多，就越依赖外部融资，债权人也就越站在有利的地位用阿根廷国债来交换这个南美国家的石油、天然气和其他自然资源。

引起争议的问题在于，由于阿根廷政府允许将国内价格提高到高于官方汇率贬值的水平，阿根廷的美元价格变得非常昂贵。这也是为什么尽管有第27742/2024号的法律框架，即“大型投资激励制度”，却没有投资项目的主要原因。不输入美元和2025年到期的本币和外币债务（其中大多数公共证券根据通胀进行调整），严重限制了汇率修正，阿根廷国家债务变得更加昂贵，政府必须筹集更多的比索来支付到期债务。

阿根廷目前正面临一个非常困难的局面，现任政府急盼大约150亿美元的新贷款，然而无论是国际货币基金组织、美国还是在阿根廷运作的金融资本，都没有在近期给予其贷款的计划。

各方都将施压要求阿根廷比索贬值，而这将终结米莱政府以及经济部长路易斯·卡普托（Luis Caputo）和阿根廷中央银行行长圣地亚哥·鲍西利（Santiago Bausili）二人组的金融周期。这些人都扮演了可鄙的角色，他们让这个南美国家一半以上的人口陷入了贫困，他们为出口工厂的运转创造了条件，但按照美国和总部设在曼哈顿的资本金融机构的意图，他们将被那些可以继续维持当前这种经济模式且能够推动美元对比索升值的人所取代。

哈维尔·米莱政府需要中国

在竞选期间，哈维尔·米莱曾表示，他永远不会与亚洲国家达成一致，他更愿意与西方世界的文明国家进行谈判。但考虑到阿根廷的负债水平和偿还债务的严重困难，米莱政府不得不寻求修复与中国的关系。

导致阿根廷政府对华态度转变的原因主要是财政问题。2009年，中华人民共和国与阿根廷共和国签署了第一份协议，中方向阿根廷提供了从中国进口产品的融资，金额为700亿元人民币（约93亿美元）。2017年7月，中国人民银行与阿根廷共和国中央银行签署了630亿元人民币（折合87亿美元）的货币互换补充协议。因此，加在一起阿根廷已经从中国获得了180亿美元。2023年6月，阿根廷和中国将阿根廷中央银行与中国人民银行之间的货币兑换协议续签至2026年年中，但合同分为三部分，每一部分都有自己的到期日。

在此框架下，中国允许阿根廷使用人民币向国际货币基金组织支付：a）2023年6月的部分资本限额（相当于10亿美元）；b）2023年7月的部分利息（16亿美元）。2023年10月，时任阿根廷总统阿尔韦托·费尔南德斯（Alberto Fernández）宣布扩大与中国的货币互换，互换金额为470亿元人民币，约合65亿美元。

截至2024年9月30日，阿根廷中央银行的外汇储备总额为271.72亿美元，其中180亿美元是与中国商定的资金。

总结

阿根廷共和国的财政状况极其脆弱，它需要获得不少于150亿美元的信贷，才能支付2025年的到期债务。

总部位于曼哈顿的金融资本不愿为米莱政府提供资金，因为他们已经得到了他们想要的：

1.阿根廷政府没有对外债进行调查（外债是如何产生的，如何使用这些资金等）；

2.阿根廷国库证券中以比索持有的部分根据通货膨胀率进行调整，在比索贬值的情况下，所持有的比索证券会相应增加；

3.第27742/2024号法令以及与其相关的“大型投资激励制度”；

最后的结论：如果无法获得不少于150亿美元的信贷，哈维尔·米莱政府的任期就会结束。

　　金十数据

　　即使是对AI持怀疑态度的华尔街人士也认为，投资于提供基础设施的公司仍是值得的。

　　上个月，在纽约由摩根士丹利顶级银行家们主办的一场晚宴中，一个话题占据了整晚的讨论：围绕人工智能的狂热中蕴藏的财富机会。

　　当晚席间聚集了许多私募资本领域的重量级人物。包括阿波罗全球管理公司、Ares Management Corp．、黑石集团、HPS投资伙伴、KKR公司以及橡树资本等顶级机构，这些公司近年来逐渐成为挑战华尔街银行在企业金融领域长期主导地位的有力竞争者。

　　然而，据与会者透露，当晚摩根士丹利却在倡导团结。面对这场最新数字革命所需的大量投资需求，该行认为，无需为放贷机会而竞争。相反，银行和私人金融机构应当准备好整合力量，共同应对。

　　尽管迄今为止，围绕人工智能的大部分投机性炒作主要体现在股市，比如芯片制造商英伟达（NVDA.O）的股价飙升，但这股热情正蔓延到债务融资和私募股权市场中那些一向以冷静著称的投资者群体。

　　据彭博社的分析，接下来AI领域至少需要1万亿美元的支出，用于建设数据中心、电力供应和通信网络，以支持人工智能变革医疗、客户服务等诸多领域的承诺，也有估算认为，总支出可能高达2万亿美元。

　　即使是对人工智能最终盈利潜力持怀疑态度的华尔街人士，如高盛集团股票研究主管Jim Covello，也表示值得继续投资于提供“基础设施”的企业。硅谷和西雅图科技巨头的雄厚财力，尤其是他们对云存储等相关能力的需求，也让市场多了一分信心。

　　银行竞逐与合作

　　各大银行正竞相赶上这波热潮。据知情人士透露，摩根大通已经组建了一个专门的基础设施团队协调内部资源，德意志银行等其他机构也采取了类似举措。一位竞争对手银行家透露，他们的公司处理的数据中心交易实在太多，人手都不够用了。

　　摩根士丹利在晚宴上表示，仅靠银行自身的资产负债表，无法满足市场对信贷的巨大需求，因此提出与私募资本合作的建议：在这一盛宴上，有足够的空间让每个人分一杯羹。

　　对投行来说，这一机遇正好出现在许多人寻找下一个盈利点之时。为企业提供债务融资一直是华尔街的重要盈利来源，但最近这一业务经历了低谷。过去几年里，股市因人工智能的热潮而表现出色，但投资级信用市场的回报却相当乏力，而杠杆融资团队因并购活动减少也受到冲击。

　　“市场前景非常乐观，”德意志银行EMEA地区基础设施和能源融资负责人Dominik Thumfart表示。“融资市场将在未来几年内保持强劲增长。这条投资曲线充满上升潜力。” 在过去三年中，这家德国银行参与了170亿美元的数据中心融资项目。

　　另外，因技术行业对数据处理能力的渴求，公用事业和电信等企业融资中“最不起眼的角落”也被重新激活，成为当前最热门的信用市场之一。

　　私募资本的转机

　　对于阿波罗和KKR等私募市场巨头来说，数字基础设施也是一个翻身机会。在因利率上升受到冲击后，这些公司正利用这一机会扭转局面。包括黑石、Brookfield基础设施伙伴和Stonepeak Partners在内的公司，不仅在大规模收购数据中心，还在为建设新的设施铺路。

　　例如，贝莱德集团的首席执行官拉里·芬克（Larry Fink）在接受采访时表示，贝莱德将在数据中心债务融资中筹集高达1200亿美元的资金，与微软公司合作，资助建筑和能源基础设施的开发。对此类交易，银行家和私人贷款机构纷纷争相分羹。

　　审慎的声音与潜在风险

　　尽管人工智能的狂热势头强劲，市场中仍存在一些谨慎的声音。有人指出，尽管私募股权公司在房地产领域经验丰富，但建设这些规模和成本空前的数据中心是一项完全不同的挑战。技术的快速迭代也增加了长期资本项目的风险。

　　此外，人工智能尚未出现与Web 2.0时代的电子商务，或基于GPS应用媲美的“杀手级应用”。即使找到了，这一行业的精英们仍致力于使软硬件更高效，降低对规模和功耗的需求。

　　“确实有很多乐观的理由，”巴克莱银行证券化业务负责人Benjamin Fernandez说道，“但如果最终没能找到变现人工智能投资的方法，这可能会带来一定的风险。”

　　能源挑战与新机遇

　　数据中心最主要的挑战是确保稳定的电力供应，但这同时也为贷款人提供了新的盈利机会。从传统的公用事业投资到直接与核电厂所有者合作，技术公司正尝试一系列创新且昂贵的能源解决方案。

　　例如，爱尔兰的电力运营商EirGrid警告，由于无法签署新的连接协议，一些大型数据中心可能退出该国。美国弗吉尼亚州，全球数据中心最集中的地区，今年7月电力需求多次创下历史新高。

　　满足能耗极高的数据中心需求，意味着到明年公用事业行业的资本支出将超过2000亿美元，是十年前的两倍。与此同时，信用评级机构穆迪对该行业一些高风险混合债券的看法有所放宽，甚至将其视为与股权有一半相似的产品，这为企业筹资打开了新的大门。

　　人工智能热潮不仅推动了数据中心，还让电信行业焕发生机。彭博数据显示，今年电信行业的交易额较去年增长了三倍以上。

　　总的来说，尽管存在担忧，摩根士丹利等机构仍认为人工智能相关支出的长期趋势将持续，尤其是考虑到科技巨头的财力和耐心。他们相信，这一轮科技投资周期，将创造持久的机遇和回报。

　　作者：安德鲁威廉

　　来源：知乎

　　现在已经不是8年前的情况了，懂王此次入宫对美国碳中和的影响已经非常非常有限了。00年代的布什政府反对碳减排的口号有政治价值，16年希拉里和懂王对决时懂王喊的反对碳减排口号也有政治价值，但2024年这个口号已经过时了，原因无他，就是美国本土油气财团们在碳中和游戏中的利益蛋糕在过去四年里已经被拜登政府安排明白了，并明确地固化在了各种已经通过的法案里。

　　8年前懂王退出巴黎协定，埃克森美孚和雪佛龙还敢带头在德州Pasadena和Beaumont建设30万桶/天石油炼化新产能给华尔街上眼药。而如今呢？上周懂王只是刚赢得选举还没入宫呢，昨天埃克森美孚的现任CEO就开始像训孙子一样地训特朗普：“你影响事物的方式应该是加入，而不是退出！”。看到了吧？这都轮不到美国新能源和环保人士发声，如今懂王的金主们对退出巴黎协定开始都直接掀桌子不买账了。

　　美国油气行业的标准制定者——美国石油学会（American Petroleum Institute）更是给特朗普新内阁分享了未来美国油气行业的战略蓝图，像教育孩子一样告诉特朗普上任后在油气行业里可以动什么，以及不可以动什么。尤其不能动的是拜登时期通过的《通胀消减法案》当中的45Q tax credit部分以及对绿氢的税收抵免部分。

　　其中45Q tax credit是发电和工业碳捕集项目的税收抵免，规定通过常规碳捕集技术捕集1吨碳抵免85美元的企业税，而直接空气捕集技术捕集1吨碳抵免180美元的企业税。这些拜登时期通过的碳捕集的税收抵免政策是美国本土油气行业在碳中和游戏规则当中的利益核心，把原本毫无经济价值的碳捕集项目硬生生地变成了高利润附加值的工业项目。

　　自此法案通过以来，由埃克森美孚、雪佛龙等油气巨头引领的各种大型碳捕集商业项目在美国本土大跃进式地如火如荼进行，就如下图所示的这样。试想一下，如果懂王无视API和背后油气金主们的意见而一意孤行地把拜登时期承诺的碳中和利益蛋糕一笔勾销掉，也就是下面这些已经运营的碳捕集厂全都一下子变成了负资产将怎样？

　　API给懂王建议的具体我就不细说了，感兴趣的读者可以看S&P Global昨天的相关报道

　　另外，懂王虽然在今年的选举中面对广大支持者们高呼要撤销在拜登时期EPA对页岩油气开采的法规限制，在拜登时期石油天然气产能已经是全球第一的情况下继续怂恿油气巨头们翻倍地扩产，以此大幅降低美国本土汽油和燃气的价格。这个呢，说实话，政客的口号听听就得了。懂王自称什么都懂，但在美国自家的石油和天然气方面，还是不如他的油气金主们更懂。

　　我先说美国目前世界产量第一的石油（主要是页岩油）方面的问题：

　　首先，大多数圈外人士可能不知道的是，美国现有的石油炼化厂绝大部分都炼化不了本土的页岩油，所以以扩增本土页岩油产量来提高汽油供应降低油价完全是一厢情愿的无稽之谈。美国本土的炼油厂和运输管线都是石油巨头经营了一百多年的历史遗留资产。

　　上世纪初美国本土的炼化厂设计是针对本土俄克拉荷马的轻质低硫石油（也就是我们熟悉的和布伦特原油共同制定国际油价标准的那个北美WTI原油的前身），这些当年是支持美国二战的本土炼油基本盘。

　　但自从上世纪30年代末中东首次发现石油，一直到二战结束、布雷顿森体系建立以及全球海运航道稳定后美国本土的炼化厂经历了一场针对处理中东廉价高硫重油的技术升级大跃进，货源进口渠道也是炼油巨头们在布什家族两代人身上下了血本才打下来的。

　　目前在美国本土运营的炼油厂一共132个，绝大部分都是六十年代针对处理中东的廉价高硫重油而设计的（大多数尼尔森复杂系数10以上，oversized的减压蒸馏塔、催化裂化、加氢裂化和焦化装置样样齐全）。

　　美国目前这种高复杂系数的老炼化厂如果把进料贸然从中东、墨西哥、委内瑞拉这些高硫重油直接换成美国德州二叠纪盆地的那种轻质低硫的页岩油的话，会直接影响这些重组分处理装置的利用率和运营上的安全稳定性，同时需要额外增加一倍的催化重整和异构化装置投资建设才算够用。通俗点说就是，美国老炼厂消化不了本土轻质页岩油。

　　另外，目前美国炼化厂平均利用率常年在90%以上，没有剩余产能可用，因此想消化本土页岩油除了升级老炼厂就是建新炼厂。按道理来讲美国这些几十岁上百岁的老炼化厂的设备资产早就回本了，投些钱改造升级下有何不可？

　　但问题在于，以目前欧美金融资本市场对油气行业的整体态度来看，美国炼油巨头都在靠现有的炼化厂基本盘带来的现金流来投资低碳新能源给自己未来谋活路，谁也不敢为了页岩油那点眼前利益去顶风作案给华尔街上眼药换来集体砸盘的伺候。所以说从根本上讲，美国页岩油只是一场技术和资本之间的意外成功。

　　正是因为太意外，自页岩革命这十几年来以来，美国的所有炼化巨头们都一直是处于集体懵逼状态，对本土从天而降的页岩油资源都完全没有思想和行动上的准备，以至于德州这个全球最大炼油中心这些年依旧严重依赖中东进口原油，利润空间受国际油价影响依旧极其敏感。

　　如果欧佩克像去年那样宣布减产抬高国际油价，在短期内还是会直接打击美国炼油业的整体利润。也就是说，美国离本土主流媒体宣称的能源独立还很遥远。

　　所以，懂王目前寄予厚望的本土页岩油，实际上并没有给美国本土炼厂带来多大利益，直到2024年大家依旧还是各玩各的，如下图所示：PADD1地区（美国东海岸）北部新英格兰那些深蓝州还是靠当年纽约/新泽西标准石油公司遗留下的少得可怜的那点炼化产能家底和欧洲进口成品汽油来过活，而PADD1东南部红州没有炼油厂，全部靠红州老大哥德州的成品油管线一直罩着；PADD2（中西部）倒是美国本土唯一尝到了页岩革命便宜的地区，不过油不是美国的，而是加拿大的，因为人家那阿尔伯塔的页岩油是高硫重质油，可以直接用新建的keystone管线直接投喂给中西部老炼厂消化掉。

　　PADD3（中南部红州）依旧靠的是墨西哥湾港口从墨西哥、委内瑞拉和中东的进口原油，和近在咫尺的二叠纪盆地页岩油几乎井水不犯河水，偶尔会有雪弗龙手痒会在页岩油田边上做些小动作，比如建个烷基化汽油厂玩玩。

　　PADD4最倒霉，懂王第一次在任时期说好的Keystone复线扩建计划自拜登上台以来就一直搁浅没下文了，以至于PADD4到现在还是乖乖地靠着高成本铁路运输补给当地原油需求，不过懂王这次入宫后这个项目应该很快就能复工。而PADD5（西海岸）在原油管网建设上依旧与世隔绝自成一派，在电动车只手遮天的恐惧支配下靠西海岸港口进口的原油养活着当地苟延残喘的炼油厂和燃油车。

　　由于美国页岩油在本土消化不了，雪弗龙、埃克森美孚、西方石油这些把持页岩油资源的巨头们就只能靠墨西哥湾港口出口到国际市场来变现，而绝不会在懂王的怂恿下贸然扩产投喂给本土炼厂炼更多的汽油供应本土市场降低汽油价格。

　　说完美国石油方面，再说说美国天然气（主要是页岩气）的问题：

　　美国本土的页岩气以及即将在全境大面积扩产的燃气发电站是支持未来美国AI行业大爆发的电力供应基石。因为燃气电站相较于燃煤电站和核电站首付成本低且运营更灵活更适合调峰，因此在未来风电太阳能渗透比例越来越大的本土电网扩张规划上起着举足轻重的作用。

　　而从碳减排的角度上讲，天然气的热值是煤炭的1.5倍，每发一度电的碳排放只有燃煤发电的1/2到1/3，因此是未来十年美国即将退役的100GW燃煤发电产能的最佳替补。而对于天然气在绿色化工领域里的使用，又可以通过SMR技术对天然气进行重整外加碳捕集技术来生产蓝氢，作为在碳中和过渡期内支持美国本土氢能经济的来源。

　　尽管天然气在使用端上有上面这些许多独特优势，但从全生命周期的角度上看，其在上游开采端上的泄漏问题会增加碳排放。因此拜登时期《通胀消减法案》给页岩气上游开采巨头们设立的甲烷排放增收费用来限制技术不成熟的企业对页岩气的开采，以及倒逼页岩气大企业投资研发改善甲烷开采的泄漏问题。

　　具体而言，法案规定对于石油和天然气生产设施，若其甲烷排放量超过每年2.5万吨二氧化碳当量（CO₂e），将被视为超标。费用标准：对于超出部分的甲烷排放，法案设定了逐年递增的费用标准：2024年每吨甲烷排放收取900美元；2025年每吨甲烷排放收取1200美元；2026年及以后每吨甲烷排放收取1500美元。而此次懂王重返白宫之后最有可能动刀子的地方就在这里，这也是美国石油学会API鼓励懂王动刀的地方。

　　但问题是，即便懂王把甲烷排放增收费用给完全撤销，对拜登时期设定的美国碳中和进程的影响也微乎其微。为什么呢？因为美国主导页岩气开采的巨头们早在《通胀消减法》颁布实施之前就已经前瞻性地加大对防止甲烷泄漏的开采技术研发投资，进行换代升级，比如埃克森美孚公司投资于先进的甲烷检测和修复技术，包括使用无人机和传感器监测设施中的甲烷泄漏；雪佛龙采用了实时监测系统和改进的设备设计，以减少甲烷排放，并参与行业合作项目，分享最佳实践；康菲石油实施了全面的甲烷管理计划，利用先进的检测技术和定期维护，确保设施的密封性；壳牌投资于甲烷检测技术，并与技术公司合作开发新的解决方案，以实现更高效的泄漏检测和修复；贝克休斯作为油田服务公司，为客户提供先进的甲烷检测和减排技术，帮助他们遵守新的法规要求。美国本土其他有头有脸的页岩油气企业像Occidental Petroleum、Chesapeake Energy、CNX Resources、Pioneer、EQT、EOG Resources、Antero Resources也都对此有了充分心理准备，因此对于每年甲烷排放不超过2.5万吨这个EPA的限制，这些大企业们在生产运营上早已轻车熟路且信心十足。而且除了环境保护方面，甲烷泄漏的最小化还能直接显著增加页岩气的单位产量，这也让这些页岩气巨头们在甲烷超排罚款被撤销后依然有经济上的激励去解决甲烷泄漏问题。

　　综上所说，“反对碳中和、退出巴黎协定”这些特朗普竞选胜利后在媒体面前的言论，与从前相比已经在美国本土没有了往日的政治价值，即便是从前100%支持这些口号的本土油气财团如今也完全不买账了。因此，这些言论在我眼里更像是懂王在媒体面前为了面子而不得不展示出的一种老年人特有的那种倔强吧。

　　面对着一个群狼环伺以及竞争对手各自身怀绝技的市场环境，英特尔能否弯道超车，重新回到舞台的中心，悬念重生。

　　有关高通收购英特尔的传闻至今还被市场不时翻出，并做出热度不小的炒作。

　　确定性的消息是，高通内部不仅评估过英特尔的部门业务价值，且在外部与英特尔进行过意向性接触，只是还没有演进到发出正式收购要约以及提出报价的实质性阶段，而作为被并购方的英特尔也一直缄默其口，从而给市场造成了不小的想象空间。

　　一个是全球最大的移动通信芯片厂商，另一个是全球最大的PC（个人电脑）芯片供应商，高通与英特尔若能走到一块，无疑将成就全球半导体市场的最大一笔并购交易。即便是二者最终依旧各行其道，我们也可从市场传闻中捕捉一些半导体行业资本运动的趋势。

　　从江湖霸主到迟暮英雄

　　除了创始人戈登·摩尔提出的“摩尔定律”经久不衰地导引着人类芯片设计与开发的基本节奏外，从推出第一枚通用芯片进而引发世界计算机革命的巨大浪潮，到不久凭借CPU（中央处理器）将计算机导入崭新的PC时代，再到发明USB这一通信产品类的标准接口产品，英特尔跨出的每一步都可谓改变世界与惠及众生的惊天之举。然而，就是这样一个肩扛商业旗帜的王者，在走过了近60个春秋后，也显露出英雄迟暮的迹象。

　　最新财报显示，2024年第三季度英特尔净亏损166.39亿美元，加上前面两个季度的财务赤字，今年前三季英特尔亏损额达到187.28亿美元之巨。更不好看的一面是，从2020年的2900亿美元，到如今只有930多亿美元，英特尔的市值急剧萎缩，为公司30年来所罕见。不仅如此，今年以来英特尔股价斩去近六成，无奈之下做出了32年来首次暂停派息的决定。墙倒众人推，标普道琼斯指数公司日前将英特尔踢出了道琼斯工业平均指数，在道指成份股的位置待了25年的英特尔黯然离场。

　　是市场战略的偏失？还是技术路线的走错？抑或是行业竞争的残酷？也许三者都有。首先，集芯片设计、制造、封测于一体的IDM模式曾是英特尔的发家之宝，英特尔一度从其身上获取过超60%的高毛利率，以致在全行业傲立群雄，因此，当芯片代工领域先驱台积电抛来合作“绣球”时，也被英特尔拒之门外。可不久，芯片产业爆发式增长，低门槛的设计领域吸引众多新势力涌入，并纷纷成为了台积电的关键伙伴，而后者又推动了前者对市场广度与深度加速渗透，英伟达、高通以及AMD等行业精英无不是借助台积电的代工平台腾跃而起，继而对目标市场发起猛攻。群狼分食之下，英特尔的IDM每个盈利环节都被吞噬，继去年亏损70亿美元之后，今年前三季又巨亏111.7亿美元。

　　也许是太陶醉于PC领域的成功，而且笃信可以继续纵横捭阖，当21世纪初移动互联市场的巨大风口到来时，英特尔依然视而不见。即便高通此时在这些领域掘金刨银，英特尔也不为所动，甚至当苹果找上门来要求代工时，也被英特尔挡在千里之外。于是，如同昔日乔布斯拒绝了比尔·盖茨而让微软转身投向了IBM怀抱，并最终让苹果的PC电脑惨淡出局一样，苹果很快拥抱了三星的代工，并让后者成为了英特尔又一个强劲对手。

　　固步自封的错误同样出现在GPU（图形处理器）架构市场。相比于GPU的并行计算能力，CPU的通用计算能力就像老牛拉车。通俗地讲，前者可以同时完成多项任务，而后者只能分立实现不同任务的操作。虽然英特尔也曾试图通过集成显卡分走GPU市场的一杯羹，但因产品依然搭建在CPU系统内存之上难以展示出强大的兼容性，相比之下，英伟达的独立显存可实现更高效率的数据传输和更强力度的3D渲染，最终让游戏玩家尖叫狂欢。路径依赖的差异不仅让英特尔在GPU市场败下阵来，也在日后与英伟达的AI竞争上丢盔弃甲。

　　除了看到英伟达在GPU市场日进斗金从而动了竞夺GPU蛋糕的心思外，生成式AI热潮更进一步强化了英特尔要在GPU领域开疆拓土的欲望。然而，英伟达可以提供强大的GPU硬件支持，还拥有英特尔所没有的CUDA平台。在CUDA平台上，AI研究者能够轻松调用GPU的计算能力，并且随着CUDA成为行业标准且英伟达最终确立了AI计算领域的霸主地位，即便英特尔尝试开发出专用AI加速器Gaudi试图反超，也未能引起行业的重新洗牌。

　　回头检视英特尔过往20年，除了在CPU上表现出坚韧执着以及在PC领域顽强深耕外，其他方面乏善可陈。昔日光彩四溢的芯片代工俨然已成累赘，而在错过了移动通信以及误判了GPU的两个黄金时代后，英特尔也跟不上生成式AI的繁荣节奏。由于在每个关键技术趋势的追赶上都未能及时登上时代的快车，自然就在每段赛程处于亦步亦趋状态，并最终被挤出头部梯队。

　　自救还是卖身

　　英特尔业务矩阵由客户计算业务（PC与笔记本电脑芯片业务）、数据中心和AI业务、代工业务、网络和边缘计算业务、自动驾驶部门Mobileye业务以及其他业务六个板块构成，前两大业务贡献了总营收的80%，也是最主要的利润来源。英特尔在代工市场面临着台积电、三星以及德州仪器的强大竞争，在客户计算机领域面临AMD和高通的步步紧逼，AI市场更是被英伟达踩在脚下，而由于网络和边缘计算业务、自动驾驶部门等创收能力几乎可以忽略不计，英特尔接下来的日子肯定异常难熬。

　　一般而言，处于困境中的企业要么积极自救，要么无奈卖身，目前来看，英特尔选择了前者。一方面，削减成本与减轻财务负担作为必出之牌摆上了桌面，英特尔准备在今明两年裁员15%，人数约为1.5万，同时在今年年底前减少或退出全球约三分之二的不动产，按照计算，两大举措可在2025年为英特尔节约成本约100亿美元。另一方面，英特尔在马不停蹄地寻求外援，其中阿波罗全球管理公司前不久与英特尔签署了注资50亿美元的协定，此举有望缓解英特尔的燃眉之急。

　　基于提高资本运作效率，英特尔也开启了力度不小的资本重组，其中最为重大的举措就是剥离了芯片代工业务，并将其设立为独立子公司。在英特尔看来，独立子公司在经营方面更加独立和灵活，可以选择更具竞争优势的代工厂，也将可按市场定价寻找外部的设计客户，并独立核算来自外部客户和英特尔产品的收入等；不仅如此，独立子公司不再受限于英特尔的投资，也可能引入第三方战略投资。根据测算，分拆代工业务后，2025年可为英特尔节省80亿~100亿美元的成本。

　　分离代工制造企业的同时，英特尔还调整了制造基地扩张计划。在将波兰、德国两国的项目暂停两年的同时，英特尔计划通过位于爱尔兰的工厂增加在欧洲的产能，使该工厂成为未来的主要欧洲中心。另外，响应美国政府的《芯片与科学法案》，英特尔决定继续斥资1000亿美元推进在美国亚利桑那州、俄勒冈州、新墨西哥州和俄亥俄州的工厂项目，毕竟英特尔已经拿到195亿美元的联邦拨款与贷款，另外还有一笔30亿美元的直接资助，若中途更弦易辙或反水，英特尔可能要招来不小的公关麻烦。

　　业务部门转型被看成是英特尔重振的关键。一方面，原来的边缘业务和自动驾驶业务整合到客户端计算事业部，另一方面，集成光子学解决方案等其他业务转移到数据中心与AI事业部，这样原有六个部门被简化为客户端计算事业部、数据中心和AI事业部以及网络与边缘事业部三个部门。业务部门简化的目的是集中优势兵力猛攻AI，为此，英特尔不仅推出了“AI PC加速计划”，而且新增了“AI PC开发者计划”，并希望借此巩固在AI和PC领域的领导地位，同时强化数据中心的AI优势地位。

　　然而，排除仍有亏损压力不论，英特尔将代工业务分离出去其实是治标而非治本。虽然业务拓展上更为灵活，也可让代工走出去获得更多的客户，但是否真的会有芯片设计公司放心让一家同样具有设计业务的竞争对手来代工自家芯片？分拆后的代工部分大概率仍会面临产能利用不足的问题，力不能支的情况下独立代工若向东家求救，到时英特尔肯定难以独善其身。

　　另一方面，一座月产能5万片的2纳米工厂建设成本高达280亿美元，同等产能的3纳米工厂约200亿美元，英特尔要在美国和爱尔兰建厂扩产，是否有充分的现金流与财务能力相匹配令人生疑，而一旦增量投资无以为继或者搞起来了又不赚钱，英特尔将不得不忍受旧伤未愈又添新痛的煎熬。

　　此外，英特尔在AI领域的确有奋起直追的万丈雄心，但面对着一个群狼环伺以及竞争对手各自身怀绝技的市场环境，英特尔能否弯道超车，重新回到舞台的中心，同样也是悬念重生。而一旦艰苦的自救最终变成了痛苦的自缢，英特尔将来或许不得不考虑卖身。

　　商业并购中的资本逻辑

　　数据显示，目前高通营收规模为365亿美元，英特尔为543亿美元；不过，在市值方面高通却以1880亿美元的体量反超英特尔。仅从数值的角度看，高通若能吃下英特尔，直接收益就是其营收规模暴增以及市值规模暴涨。

　　更为关键是，英特尔是PC芯片领域的王者，并且数据中心的芯片设计与制造能力首屈一指，高通则是高端手机芯片的领军人物，二者存在着产品互补性，同时高通在汽车联网设备也有浸入，与英特尔具有业务重叠性，外加英特尔的代工业务，高通并购英特尔，不仅可以实现产品多元化，也能有效延伸与进阶产业链。

　　目前高通在AI PC业务做得风生水起，基于骁龙X平台的骁龙8CX和骁龙X Elite两大核心产品已经成为抢占笔记本电脑市场的锋芒利器，并已得到了微软和联想终端产品的青睐，英特尔也在凭借x86处理器的传统优势拓展AI PC市场，二者若能深度结合，便可以在AI PC领域取得绝对的竞争优势。

　　但是，与英特尔的IDM商业模式完全不同，高通一直走的是fabless市场路线，也就是只做芯片的设计与销售，生产制造和封测外包给台积电和三星等晶圆代工厂，这就意味着，高通毫无运营芯片制造企业的资源与能力。另一方面，高通目前手上的现金及现金等价物约78亿美元，外加有价证券53亿美元，短期可动用的自有资金总和为130多亿美元，对应英特尔目前的市值，高通若想收购英特尔，存在800亿美元以上的资金缺口。同时，并购英特尔后高通所面临的财务压力不小，进而会对其获利能力产生即期负面影响，净利润率可能从现在的20%+降到个位数甚至亏损。

　　综合权衡之下，并购一旦开启，高通只能采取股权置换、机构借款等融资交易方式，而且即便将英特尔收入囊中，高通也不会长时期维持现状，而是会首先考虑彻底甩卖掉代工业务，高通最看重的是英特尔的芯片设计尤其是PC设计业务。只不过对这样的选择性并购，英特尔肯定不会轻易点头。

　　退一万步说，即便是双方达成了并购交易并签署了正式协议，如此大规模的收购案也肯定会遭遇到反垄断调查，尤其是半导体并购更涉及国家安全，而且高通与英特尔同为跨国企业，业务遍及美国、欧洲、中国等全球主要市场，二者所要面对的反垄断并购审查密度更大，所经管控层面更多，任何一个国家的监管层只要说不，并购案便可陷入夭折境地。从最近几年科技行业的并购经验看，高通曾试图收购恩智浦，博通曾竞购高通，英伟达曾想收购 Arm，均在监管审查层面被叫停，何况高通与英特尔的并购交易牵涉到那么大的商业体量，监管层更会慎之又慎。

　　不管高通收购英特尔的传闻最终是否成真，也不会羁绊住资本寻求最大化利益的固有时序，正如美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒所言：“纵观美国企业的成长历史，没有哪一家企业不是通过资本并购壮大起来的，又没有哪一家是依靠自我累积的方式发展起来的。”在任何一个行业，相较于漫长的自我资本积累，商业并购不仅可以让企业获得更多的协同资源，更能在短期内快速扩大自身，进而开启做强的窗口，尤其在目前的半导体行业更是如此。作为芯片江湖的老大，英伟达在过去四年中至少收购了27家公司，仅今年就完成了5项并购交易；至于时下身处困境的英特尔，也是从来没有停止对外并购的脚步。一轮又一轮并购热潮的背后，折射出全球半导体产业的日渐成熟，以及资本市场在资源配置上长袖善舞的独特功效。

　　（作者系中国市场学会理事、经济学教授）