“逆向投资之父”的思维框架：不喜欢美股，喜欢中国股市

　　来源：华尔街见闻

　　Anthony Bolton认为，目前几乎全球所有市场都接近高点，而中国接近低点。因此投资中国是逆向投资的最佳选择，我们正处于中国新一轮牛市的早期阶段；而美股估值很高，美国股市在特朗普就职时就已接近上涨旅程的终点。

　　投资者如何通过逆向投资获利？近日，挪威主权财富基金CEO Nicolai Tangen与富达国际前总裁Anthony Bolton进行了一场对谈，探讨在金融市场中以不同方式思考的艺术。

　　Anthony Bolton1979年加入富达投资，2007年底退休转而负责指导富达的年轻基金经理和分析师，他曾以“逆向投资”创造了20%的年复合收益率，被称为“逆向投资之父”。

　　在对话中，Bolton分享了为什么人气就是风险，以及最好的投资机会往往让人感觉不舒服，他还分享了关于对中国、美国科技股和未来市场的看法。

　　以下是对谈要点：

1、逆向投资者往往需要在不被理解甚至被质疑的情况下做出决策。投资本身就是一种冒险，而逆向投资则需要在不舒适的机会中寻找价值。他们在投资决策上往往需要独立思考，有时也需要这样违背传统智慧。

2、当前市场上逆向投资的最佳选择是投资中国，几乎全球所有市场都接近高点，而中国接近低点。因此，投资中国无疑是逆向投资的最佳选择，我们正处于中国新一轮牛市的早期阶段。

3、美股估值很高，所有的钱都流向了美国。投资中很重要的一点是区分旅程和终点。市场在旅程中会上涨，但到达终点时趋势往往会结束，美国市场在特朗普就职时已经接近这一旅程的终点。

4、美国市场已经接近顶部，加密货币就是“过度投机”的一个明显迹象，它可能是牛市即将结束的一个信号。

5、Bolton不喜欢对市场进行宏观判断，更愿意找到自己的竞争优势。在牛市中，他的持股数量会增加，因为能找到更多有趣的机会。而在熊市中，会减少持股数量，集中精力浏览每只股票，找到拥有每只股票的理由，并专注于你最擅长的地方。

6、关键是要平衡花在审视现有持仓和寻找新机会上的时间，至少要将四分之一的时间用于寻找新机会。当管理大型基金时，基金经理往往会花太多时间在防御性投资上，而忽视了进攻性投资。

7、逆向投资之所以有效，是因为很少有人愿意去做这件事。股市的问题在于，如果大家都做同样的事情，短期内可能会奏效，但随着跟风的人越来越多，最终必然会出现泡沫破裂。我认为，受欢迎本身就是一种风险，而不受欢迎则意味着机会。

　　以下是对谈全文：

　　Nicolai Tangen：大家好。今天我们有幸来到一家非常优秀的公司，与Anthony Bolton先生进行交流。在我看来，安东尼·博尔顿堪称投资界的“逆向投资之父”。他总是做与大多数人相反的事情，并且取得了巨大的成功。Anthony，这些年你为富达公司赚取了巨额利润，能否分享一下你的经验？

　　Anthony Bolton：谢谢Nicolai，很高兴能与你交流。

　　Nicolai Tangen：Anthony为什么逆向投资能够帮助你赚取如此多的财富？

　　Anthony Bolton：我认为，逆向投资之所以有效，是因为很少有人愿意去做这件事。从定义上讲，股市的问题在于，如果大家都做同样的事情，短期内可能会奏效，但随着跟风的人越来越多，最终必然会出现泡沫破裂。我认为，受欢迎本身就是一种风险，而不受欢迎则意味着机会。当然，我并不是说所有不受欢迎的事情都是机会，但我会努力寻找那些被忽视的领域。如果我持有的是大家都持有的资产，我总是会感到不安。

　　Nicolai Tangen：确实，很少有人能像你这样思考。那么，成为一名逆向投资者需要具备哪些特质？

　　Anthony Bolton：我认为，逆向投资者需要具备一种与众不同的性格特质。大多数人喜欢融入群体，喜欢得到他人的认同和鼓励。但逆向投资者需要与众不同，他们需要独立思考，坚持自己的信念，并保持冷静和耐心。通常，逆向投资需要花费一些时间才能看到回报。我认为，这种性格特质很难培养，甚至可能与生俱来。我也不确定每个人是否都能成为逆向投资者，但这确实是一种独特的品质。

　　Nicolai Tangen：那么，逆向投资者是否需要具备强大的心理素质？

　　Anthony Bolton：是的。逆向投资者往往需要在不被理解甚至被质疑的情况下做出决策。投资本身就是一种冒险，而逆向投资则需要在不舒适的机会中寻找价值。当市场普遍认为某个机会已经成熟时，往往已经太迟了。逆向投资者必须准备好面对这种不舒适的状态。

　　Nicolai Tangen：那么，你是否认为逆向投资者需要具备一种“孤独”的特质？

　　Anthony Bolton：我认为这与性格特征有关。逆向投资者并不一定没有朋友，但他们在投资决策上往往需要独立思考，甚至违背传统智慧。有时，这种孤独感是不可避免的。例如，我曾与一位在癌症研究领域取得重大突破的科学家交流，他在当时也非常不受欢迎，因为他违背了传统观念。逆向投资者有时也需要这样违背传统智慧，当然不是每次都这样，但确实需要有这样的勇气。

　　Nicolai Tangen：那么，你是否是一个情绪化的人？

　　Anthony Bolton：我认为自己并不是一个情绪化的人。我能够接受成功和失败，这对投资者来说非常重要。投资行业充满了起伏，每个人都会经历成功和失败的阶段，关键是要保持冷静，不要被成功冲昏头脑，也不要被失败打倒。我认为，投资者需要保持一定的冷静和客观，不要让糟糕的时刻影响你，从更高的视角审视市场。

　　Nicolai Tangen：那么，你如何在投资中保持这种冷静和客观？

　　Anthony Bolton：我认为，投资需要一种冷静的心态，不能过于激动。投资者需要保持一定的距离，从客观的角度分析市场。虽然投资本身是一个充满魅力的行业，能够接触到各种公司和全球趋势，但投资者不能过于情绪化。同时，不要低估市场的折现能力。很多人总是关注未来的前景，但关键在于当前市场的折现水平是否与你的预期相符。

　　Nicolai Tangen：那么，你在分析市场时，会关注哪些因素？

　　Anthony Bolton：我会综合考虑多种因素。我通常会先观察股票的价格走势，判断自己是否来得太早或太晚。如果一只股票长期表现良好，可能意味着我错过了机会；但如果它表现不佳，尤其是当其管理层、业务组合或外部环境发生变化时，我会特别关注。此外，我还会查看股东名单，尤其是对于中型和小型公司，这对我来说是一种被低估的分析方法。我会关注是否有其他基金已经持有这些公司，这有助于判断市场是否已经充分挖掘了这些机会。

　　Nicolai Tangen：那么，你会关注其他投资者的买卖建议吗？

　　Anthony Bolton：是的，我会关注市场的两个重要方面：称重和投票。大多数分析师会花费大量时间研究基本面，但我更关注投票部分，即市场情绪。我会结合股东结构和内部交易等因素来判断。如果内部交易与我的观点一致，这会增强我的信心；例如，如果公司的高管正在买入股票，这可能是一个积极的信号。我也会用图表来验证我的观点。反之，如果内部交易与我的观点相悖，我会重新审视自己的决策。

　　Nicolai Tangen：那么，你如何利用图表分析来辅助决策？

　　Anthony Bolton：我认为图表分析是一种重要的确认工具。如果图表走势能够支持我的基本面分析，我会更有信心增加仓位；但如果图表走势开始下降，我会考虑减少仓位。我从不会一次性买入大量股票，而是会随着信念的增强逐步增加仓位。这种投资方式是动态的，而不是非黑即白的。

　　Nicolai Tangen：那么，你如何决定买入一只股票的初始仓位？

　　Anthony Bolton：这需要综合考虑多种因素。我会先买入少量仓位，通常是公司总股本的0.5%左右。随着我对公司的了解加深和信心增强，我会逐步增加仓位，直到达到4%左右。这种策略让我能够在早期发现机会，并根据市场变化灵活调整。

　　我通常会有一个明确的投资逻辑，特别是那些具有不对称回报的股票——即下跌空间有限，但上涨空间巨大的股票。例如，一家公司可能拥有强大的资产负债表或良好的现金流，或者正在研发某种药物、进行石油勘探等。如果运气好，这些因素可能会对公司的估值产生巨大影响。

　　Nicolai Tangen：你认为目前市场上最逆向的投资是什么？

　　Anthony Bolton：投资中国。目前，几乎全球所有市场都接近高点，而中国接近低点。因此，投资中国无疑是逆向投资的最佳选择。

　　Nicolai Tangen：会如何筹集资金来投资中国？你会卖掉什么？

　　Anthony Bolton：我可能会卖掉美国的股票。在美国，每个人都对市场充满热情，估值很高，所有的钱都流向了美国。我认为，投资中很重要的一点是区分旅程和终点。市场在旅程中会上涨，但到达终点时趋势往往会结束。我认为，美国市场在特朗普就职时已经接近这一旅程的终点。而对于中国，市场已经对关税问题担忧了数月。我认为，关税正式实施的日期可能就是市场的转折点。

　　Nicolai Tangen：关税今天已经实施了。

　　Anthony Bolton：另一件事是，人工智能的影响力被过度集中在少数美国股票上，我来说毫无意义。AI带动科技七巨头上涨，而且股市喜欢这种情况，它与互联网泡沫非常相似。在过去的几周里，但这种趋势似乎正在向中国蔓延。我并不是看空美国科技股，但我认为，中国市场的潜力被低估了。尽管地缘政治风险也不容忽视，但国内投资者的选择其实很有限。

　　投资者会重新回到房地产市场吗？我想不会那么快。黄金表现不错，但除了黄金，他们还有另一个去处——股票市场。所以，我的观点是，我们正处于中国新一轮牛市的早期阶段。

　　Nicolai Tangen：我再回到美国市场，那加密货币在其中扮演什么角色呢？

　　Anthony Bolton：对我这样的人来说，加密货币不算什么。我根本无法分析它。但对我来说，它是一个“过度”的迹象。如果你正在寻找一个估值过高且过度投机的市场，加密货币就是一个明显的迹象。所以，它可能是牛市即将结束的一个信号，但我不知道它会如何展开。

　　现在的熊市往往更剧烈，发生得更快，也结束得更快。我不认为我能预测它，但我从市场周期的角度来看，美国市场已经接近顶部。在这个行业里，没有什么是直线上升的。而且美国市场已经连续两年实现了20%的回报，当估值处于高位时，投资者赚钱的机会就会减少。

　　Nicolai Tangen：那么，一个很愚蠢的问题，为什么不在市场开始下跌时卖出呢？

　　Anthony Bolton：你永远不会知道它什么时候开始下跌，这就是麻烦所在。如果一切都那么明确，事情就会简单得多。但我大部分时间都在投资中，我不喜欢对市场进行宏观判断，我更愿意找到自己的竞争优势。例如，有成千上万的投资者试图猜测美联储的动向，但我更愿意专注于研究公司。即使我对市场有一些观点，我也不会用整个投资组合去赌。

　　Nicolai Tangen：所以你不会在宏观分析上花费太多时间，在牛市和熊市中做逆向投资者有什么不同吗？它们的特征有什么不同？

　　Anthony Bolton：这是一个有趣的问题。在牛市中，我的持股数量会增加，因为能找到更多有趣的机会。而在熊市中，我会减少持股数量，集中精力浏览每只股票，找到拥有每只股票的理由，并专注于你最擅长的地方。

　　此外，我认为在投资中非常重要的一点是，要倾听不其他观点。大多数人喜欢听那些与自己观点一致的声音。比如，如果我持有谷歌的股票，我会花更多时间去听那些看空谷歌的观点，看看他们的理由是什么。我认为，倾听反对意见非常重要。如果你持有某只股票，而市场上有很多人在做空，那么你需要找出他们做空的原因。

　　Nicolai Tangen：你认为空头怎么样？

　　Anthony Bolton：我没有特别的看法。但我记得曾经投资过一家公司，有一天我与一家做空它的对冲基金开会。10分钟后，我突然意识到，他们是正确的，而我们错了。这就是为什么在投资中，灰色地带总是比黑白分明更常见。我认为，倾听不同的观点是非常重要的。

　　Nicolai Tangen：你认为逆向投资者面临的最大困难是可能会丢了工作吗？

　　Anthony Bolton：是的，这正是逆向投资者稀缺的原因之一。我曾经历过互联网泡沫，当时有些投资者因为坚持逆向观点而被解雇。泡沫破裂后的两个月内，市场就发生了巨大变化。很多投资者过于追求短期业绩，而没有一种投资方法能在每一年都奏效。所以，你需要找到适合自己的方法，并坚持下去。我对那些声称可以在不同市场环境下随意切换投资风格的人持怀疑态度。我认为，这对个人来说是非常困难的。

　　Nicolai Tangen：您会坚持多久才改变主意？您有多固执？

　　Anthony Bolton：这是一个有趣的问题。我认为，固执与信念是必要的，但不能盲目坚持。我的同事曾说过，当人们对一只股票感到不安时，这可能是因为缺乏信念。然而，信念固然重要，但你必须愿意改变。这非常重要。投资是一项充满挑战的行业，你可能会凭借运气度过三年，但三年以上的业绩才是真正的技能。少于三年的记录可能只是运气，甚至可能是缺乏运气。

　　Nicolai Tangen：那么，您如何知道自己错了？

　　Anthony Bolton：我认为保持开放的心态至关重要。投资行业本身就伴随着频繁的错误，55%的成功率已经很好了，这意味着45%的时间你可能会犯错。重要的是从中吸取教训并继续前进。我常说，区分优秀基金经理和普通基金经理的不是成功，而是能否剔除失败者。如果你能避免失败，你的业绩就能从平均水平提升到前四分之一。

　　Nicolai Tangen：您如何应对压力？

　　Anthony Bolton：这也许是我擅长逆向投资的原因之一。压力对我影响不大，尽管有时也会受到影响，比如在市场崩盘或1987年那样的事件之后，你会感到焦虑，甚至怀疑一切是否都改变了。但关键是我能够应对压力，甚至可以暂时“关闭”这种压力。

　　Nicolai Tangen：那就是您创作音乐的时候？

　　Anthony Bolton：是的，当我每天都在赚钱时，我没有太多时间创作音乐。但音乐创作是我的一种放松方式，也是我生活的一部分。

　　Nicolai Tangen：您创作教堂音乐，对吗？

　　Anthony Bolton：是的，我创作了一系列音乐作品，包括两部歌剧。这是我在音乐领域的主要成就，也是我最自豪的作品。

　　Nicolai Tangen：那真是令人印象深刻，那现在您如何避免过度自信？在长期成功后如何保持谦逊？

　　Anthony Bolton：我认为在投资行业，自我分析非常重要。适当的谦卑态度对投资决策非常有帮助。如果一个人过于傲慢，往往不愿意分析自己的缺点。我认为保持谦卑有助于避免过度自信。

　　Nicolai Tangen：这是您所在公司文化的一部分吗？

　　Anthony Bolton：我们欢迎各种类型的人才，认为单一类型的人才结构是非常危险的。投资行业需要不同技能和背景的人。如果一个人过于情绪化，往往不利于投资决策。

　　Nicolai Tangen：如今，随着被动资金和趋势跟踪的兴起，市场发生了哪些变化？

　　Anthony Bolton：我认为这些因素会使市场趋势持续更长时间。20或30年前，信息获取和处理能力有限，投资相对容易。如今，尽管市场效率提高，但异常现象依然存在。被动资金有时会加剧这种异常，使趋势持续更久。这意味着投资者需要更长时间的等待，而市场的修正可能会更晚到来，但一旦到来，其影响可能会更大。

　　Nicolai Tangen：您如何构建一个能够容纳不同观点的组织？

　　Anthony Bolton：我们在富达采用的方法是，拥有一个分析师团队和投资组合经理团队。大多数员工从分析师做起，经过不同行业的轮岗培训后，有机会晋升为投资组合经理。我们没有统一的投资风格，而是鼓励多样化的投资方法，包括增长型、价值型和收入型等。我认为，不同的基金和方法能够应对市场的周期性变化。

　　Nicolai Tangen：如果整个团队都同意某个观点，这是否意味着这个观点是正确的？

　　Anthony Bolton：委员会式的投资决策往往效果不佳，因为当每个人都达成一致时，可能已经错过了最佳机会。最好的投资机会往往让人感到不舒服。

　　Nicolai Tangen：如果我是您的分析师，向您推销一只股票，而您却做出相反的决策，这是否常见？

　　Anthony Bolton：基金经理不会完全按照分析师的建议行事，但我们会关注基金与分析师观点的契合度。这很重要。对于基金经理来说，时机至关重要，尤其是逆向投资者往往比市场更早发现机会。当基金规模较大时，我不能等到股票转好后再买入。我需要在股价仍然较低时建立仓位，流动性很重要。

　　另一个问题是，当管理大型基金时，我倾向于持有更多股票。关键是要平衡花在审视现有持仓和寻找新机会上的时间。这通常被称为防御性投资与进攻性投资。趋势是，当管理大型基金时，基金经理往往会花太多时间在防御性投资上，而忽视了进攻性投资。

　　我认为至少要将四分之一的时间用于寻找新机会。我会利用富达的分析师团队和投资组合经理，关注他们推荐的股票。我不能参加所有已持仓股票的会议，但会确保参加足够多的会议，以寻找潜在的新机会。防守性投资和进攻性投资的平衡至关重要，尤其是管理大型基金时，不能只关注防守而忽视进攻。

　　Nicolai Tangen：这是一个哲学问题。你不能总是停留在熟悉的领域，也需要尝试新事物。比如，你是否会一直去你最喜欢的餐厅，还是会偶尔尝试新的地方？你是否会一直点鸡肉和薯条，还是会偶尔尝试烤宽面条？

　　Anthony Bolton：你不能忘记，也不能因为世界的变化而忽视你已经拥有的东西。它们永远不会一成不变。同样，你也不能只关注新事物而忽略现有持仓，你需要在两者之间找到平衡。

　　Nicolai Tangen：在如今的市场环境下，社交媒体和”信息茧房”盛行，是否更难找到年轻的逆向投资者？

　　Anthony Bolton：这是一个有趣的问题。我认为每个时代都有其特点。如果一个投资者只关注短期的毛利增长，而缺乏长期视角，就很难成为逆向投资者。投资行业需要经历不同的周期，才能培养出真正的逆向投资者。

　　Nicolai Tangen：欧洲现在在其中扮演什么角色？

　　Anthony Bolton：我不认为市场是黑白分明的。美国市场也有许多有吸引力的价值股，不能一概而论。欧洲市场也有其机会，但欧洲的问题在于它背负着太多历史包袱。未来十年或二十年，东方可能主导全球市场，而不是西方。

　　Nicolai Tangen：当你作为PM（投资组合经理）采取逆向投资策略时，可能会在很长一段时间内表现不佳。这对你如何激励员工有什么影响？

　　Anthony Bolton：我们的薪酬体系主要基于一年、三年和五年的业绩，其中三年期的业绩最为重要。这确实是一个问题。我们的薪酬体系主要基于3年和5年的业绩表现，但更重要的是长期表现。在投资领域，很难保证每年都能取得优异成绩。在我的职业生涯中，也曾经历过连续三年表现不佳的时期。但富达公司一直支持我，尽管我没有获得像在好年份那样的奖金，但他们相信我的长期能力。我认为必须关注基金经理的长期成功。在逆向投资中，基金经理可能会经历较长时间的低谷，因为被动资金会使趋势持续更久。管理层需要给予他们足够的时间和支持。

　　Nicolai Tangen：那么，如果一个机构的管理层或董事会不接受逆向投资策略，那会怎样？

　　Anthony Bolton：是的，这是关键。如果管理委员会或董事会不支持逆向投资，那么这种策略很难在该机构中生存。投资历史表明，过去几年表现良好的策略在未来几年可能不再有效。投资者需要意识到市场的周期性，而不是盲目乐观。

　　Nicolai Tangen：你能把逆向投资的理念应用到生活的其他方面吗？比如，写歌剧并不是主流活动。

　　Anthony Bolton：是的，我认为逆向思维并不意味着生活的方方面面都要与众不同，我有自己喜欢的事情，也有不喜欢的事情，但它们并不一定是逆向的。写歌剧确实是一种罕见的爱好，但这并不意味着它是逆向的。我只是按照自己的兴趣去做事，而不是刻意追求与众不同。

　　Nicolai Tangen：非常感谢您今天的分享，这是一次非常愉快的交流。

　　Anthony Bolton：我也很高兴与您交流，谢谢。

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